【摘要】目前，我國燃料油交易市場發(fā)展仍處在初級階段，在發(fā)展方向及發(fā)展模式等方面缺乏經(jīng)驗。新加坡地區(qū)燃料油市場自1980年代以來迅速發(fā)展，已成為世界燃料油交易中心。本文著重對該市場的發(fā)展歷史、市場結(jié)構(gòu)、交易慣例和產(chǎn)品定價機制進行全方位的分析，并從中獲得對發(fā)展我國燃料油交易市場的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】燃料油 場外交易市場 定價機制

一、國際燃料油市場情況

（一）燃料油簡介

燃料油是成品油的一種，主要由原油的裂化殘渣油和直餾殘渣油制成，其特點是粘度大，含非烴化合物、膠質(zhì)、瀝青質(zhì)多，廣泛用于電廠發(fā)電、船舶鍋爐燃料、加熱爐燃料、冶金爐和其它工業(yè)爐燃料等等。

燃料油的性質(zhì)主要取決于原油本性以及加工方式，而決定燃料油品質(zhì)的主要規(guī)格指標包括粘度、硫含量、傾點等。供發(fā)電廠使用的燃料油還對釩、鈉等金屬成分的含量有規(guī)定。

所有指標中，粘度和含硫量是劃分燃料油等級好壞的最重要的性能指標。燃料油粘度越大，易流性、易泵送性和易霧化性能越差；而如果含硫量過高，會引起金屬設(shè)備的腐蝕、造成環(huán)境污染。近年來，各國和國際組織對燃料油品質(zhì)的要求在不斷地提高。

（二）燃料油全球供需情況

主要產(chǎn)銷地及產(chǎn)銷量。

全球燃料油的主要生產(chǎn)地區(qū)集中在中東、南美洲、俄羅斯、中國等，主要的消費市場則廣泛地分布于歐洲、美洲、亞太的各個主要港口和沿海地區(qū)。

燃料油是成品油中消費量比較大的一個品種。近年來，全球?qū)θ剂嫌偷南M量持續(xù)增加。2015年，世界燃料油的消費量達797.1萬桶/日，約合4.8億噸/年。

整體上來看，全球燃料油市場美洲地區(qū)供需平衡，歐洲和中東地區(qū)供大于求，亞洲地區(qū)供小于求，缺口部分則主要來自于歐洲和中東（見表1）。中東的燃料油主要供應(yīng)亞洲市場，而俄羅斯的燃料油則主要供應(yīng)歐洲市場。

二、新加坡地區(qū)燃料油市場情況

世界燃料油市場主要分為三個地區(qū)：北美、歐洲和亞洲。北美市場交易主要在休斯敦，歐洲市場主要在倫敦，亞洲市場主要在新加坡，全球燃料油以倫敦和新加坡市場最大。

國際燃料油市場的主要交易標的，按區(qū)域和時段劃分，主要有新加坡高硫燃料油、鹿特丹駁船燃料油、美國墨西哥灣沿岸高硫燃料油。

新加坡的能源市場大致形成于1985年前后，經(jīng)過30年的發(fā)展，目前已經(jīng)成為世界主要的石油化工產(chǎn)品交易中心之一，總交易量每天超過一千萬桶。同時，新加坡也是亞太地區(qū)燃料油交易中心，在世界燃料油市場中具有舉足輕重的作用。新加坡燃料油市場主要包括三個部分：傳統(tǒng)的現(xiàn)貨市場、普氏（Platts）公開市場和紙貨市場。

（一）新加坡燃料油現(xiàn)貨市場

新加坡本國燃料油產(chǎn)量很低，但其作為全球最繁忙的港口和物流樞紐之一，依靠優(yōu)越的地理位置大力扶持石化行業(yè)的發(fā)展，吸引了幾乎所有的跨國石油公司和貿(mào)易公司參與。全球其它地區(qū)出產(chǎn)的相對低品質(zhì)燃料油組分資源流向新加坡，經(jīng)過油品調(diào)合后再進行成品的銷售。

目前新加坡燃料油的倉儲能力超過160萬立方米，市場規(guī)模近5000萬噸/年，已經(jīng)發(fā)展成為亞太地區(qū)最大的燃料油調(diào)和基地和石油交易集散地。2016年，新加坡船用燃料油供應(yīng)量為4861.45萬噸，同比增加7.66%，位居全球船燃供應(yīng)港之首。其中，380CST品種占據(jù)75%、500CST品種占20%。而同為全球三大船燃供應(yīng)港之一的鹿特丹，其2016年供應(yīng)量僅1014.58萬噸。

除本地消費之外，新加坡市場上的燃料油也供應(yīng)亞太地區(qū)其他國使用。2016年，新加坡燃料油出口量達1000萬噸，其中供應(yīng)中國市場的占到一半以上。

燃料油的現(xiàn)貨交易通常采用點價機制。為了避免價格的頻繁波動和市場被操縱的風險，買賣雙方在達成交易的時候，并不確定價格，而是確定一個交割期、浮動價格指數(shù)和升貼水水平。在裝船和交貨時，按照交割期浮動價格指數(shù)的平均值加上升貼水付款。

（二）新加坡燃料油紙貨市場

目前亞太地區(qū)的燃料油交易價格，基本上將新加坡普氏的MOPS價格作為基準價格。

普氏窗口市場是指每天下午4：00-4：30由標準普爾普氏環(huán)球資訊（S&P Global Platts）在其公開報價系統(tǒng)電子窗口（eWindow）上進行的紙貨交易（MOC），這半個小時的時間也稱為定價的窗口期。該市場的成交量并不大，但是起到了形成當日的結(jié)算價格、作為現(xiàn)貨交割和場外衍生品交易基準的價格發(fā)現(xiàn)作用。

每天下午4：00起，在半個小時內(nèi)，買賣雙方可以通過eWindow系統(tǒng)報出買賣方向、數(shù)量、交割期和定價期，并擇機成交。如果這些報價或成交信息符合普氏的格式和指引要求，普氏將在其全球快訊（Platts Global Alert）的第190頁發(fā)布，并通過路透、彭博等電子資訊終端實時推送給其訂閱用戶。

下午4：30以后，普氏的編輯會根據(jù)當日全部交易情況，確定新加坡普氏平均價格（MOPS）和升貼水，并公布在其每日亞太地區(qū)市場概覽中（見表2）。

新加坡燃料油市場是一個典型的場外（OTC）市場，主要交易均通過大型經(jīng)紀商和做市商完成。經(jīng)紀商或做市商在撮合完成買賣雙方的交易后，會將各項交易細節(jié)發(fā)送給洲際交易所清算所（ICE Clear）、芝加哥交易所場外交易系統(tǒng)（CME ClearPort）、新加坡交易所亞洲清算所（SGX AsiaClear）等平臺進行清算，其中新交所的清算量占據(jù)了所有燃料油交易的80%。交易雙方則必須在這些集中清算機構(gòu)開立賬戶、繳納保證金并配合監(jiān)管。目前，新加坡燃料油市場的主要參與者有石油公司、貿(mào)易商、經(jīng)紀商、金融機構(gòu)、投資基金等幾大類。

新加坡市場中燃料油相關(guān)的交易產(chǎn)品眾多，這也與整個油氣市場的結(jié)構(gòu)有關(guān)系。國際原油市場交易中，大部分油氣產(chǎn)品的定價基準是布倫特原油期貨指數(shù)。在此基礎(chǔ)上，還有各種各樣的價差產(chǎn)品，可以實現(xiàn)在各個油氣品種之間的靈活地互相轉(zhuǎn)換。endprint

首先，布倫特原油期貨合約（ICE Brent Future）以及布倫特原油跨月價差（Calendar Spread），是全球油氣產(chǎn)品的定價基準，以及主要的風險對沖渠道。

其次，就燃料油本身而言，歷史上新加坡的燃料油市場交易品種以180/380CST交易為主。但近年來隨著我國地煉企業(yè)逐步退出燃料油市場，曾經(jīng)進口量最大的180CST品種交易已基本退出歷史舞臺。

在交易形式上，主要有商品掉期（Commodity Swap）和價差（Spread）兩種。掉期的形式是月均價合約（Monthly Average），價差的形式則更為豐富，主要有包括鹿特丹燃料油對布倫特原油的裂解價差（Crack Spread）、鹿特丹燃料油對新加坡180CST燃料油的東西方價差（East-West 180 Spread）、新加坡燃料油180CST對380CST的粘度價差（Viscosity Spread）。

新加坡燃料油市場的交易一般單筆不超過3萬噸，最少5000噸。2016年，日均交易量大約在100～300萬噸之間。

在交易期限的分布上，主要成交集中于次、近月合約：次月約100萬噸/日，近月約50萬噸/日，3～6個月約20萬噸，6個月以上則較少，最長不超過2年。在交易時段的分布上，亞洲早間時段市場比較清淡、成交較少，約10～30萬噸。進入歐洲時段，市場開始變得活躍且成交量明顯增大，約50～100萬噸。美洲時段尚可，約30～50萬噸。

（三）380CST燃料油品種的定價機制和風險對沖方式

新加坡燃料油市場的定價機制與其交易機制緊密相關(guān)，價格形成主要依靠原油和各類價差，基本根據(jù)下面的公式確定：

（原油價格+價差）x噸桶比+價差

具體而言，做市商會首先觀察布倫特原油期貨，根據(jù)其期貨價格曲線確定客戶指定期限的遠期價格，然后加上鹿特丹燃料油對原油的裂解價差，計算出按照美元/桶單位報價的燃料油遠期價格。之后將該價格乘以噸桶比換算系數(shù)，得出按照美元/噸報價的燃料油價格，即是鹿特丹燃料油的遠期報價。在此基礎(chǔ)上，加上東西方價差、粘度價差、買賣點差即可得到最終新加坡380CST燃料油的報價。以12月遠期燃料油價格為例，計算過程見表3。

做市商在向客戶報價后，需要對自身的交易賬戶里的交易風險進行管理和對沖。在燃料油市場上，對于期限相對比較近且數(shù)量比較小的的交易，做市商一般會選擇直接將同樣細節(jié)的燃料油掉期合約進行反向平盤。而對于遠月份或大額交易，因燃料油市場的流動性較差，做市商通常會先以布倫特期貨合約對沖主要的價格風險，然后再分別管理各類價差的風險。

三、燃料油市場分析

燃料油市場走勢主要跟隨原油走勢，原油走勢決定了燃料油行情的大趨勢。其次還要關(guān)注幾個重要差價，包括燃料油東西方價差、燃料油裂解價差、燃料油粘度價差以及原油月度價差等。

（一）原油走勢平穩(wěn)

今年原油走勢以震蕩下行為主。

原油市場受去年大量結(jié)轉(zhuǎn)庫存影響，整體呈現(xiàn)高庫存狀態(tài)，遠期曲線大幅升水情況有所緩解。自去年油價反彈以來，美國原油產(chǎn)量迅速恢復、活躍鉆機數(shù)持續(xù)反彈、庫存及出口量均創(chuàng)歷史新高，產(chǎn)業(yè)擴張超過市場預期。每當WTI價格接近55美元成本線附近時，頁巖油廠商就會進行大量的套?；顒?，使得原油價格承壓。

（二）燃料油供給減少

雖然近年來燃料油總體供需逐年減少，但是東西方價差并未出現(xiàn)明顯的變化。

目前，由于煉化利潤維持在較高水平，煉廠油品升級開展原油深加工動力充足，燃料油產(chǎn)量減少。同時，OPEC減產(chǎn)部分大多是黏度較大的重質(zhì)原油，而這部分原油正是生產(chǎn)燃料油的主力軍。隨著OPEC減產(chǎn)目的達成，燃料油供應(yīng)將會下降，裂解價差將逐步走高。

（三）燃料油需求前景

需求方面，隨著大宗商品價格回暖，海運行業(yè)逐漸復蘇，各航線運力及運費去年出現(xiàn)明顯回升，支撐了對燃料油的需求。

根據(jù)國際海事組織要求，截止至2020年船用燃料油的含硫量需由現(xiàn)在的3.5%降至0.5%以保護環(huán)境。船東需用含硫量較低的高質(zhì)量燃料油逐步替代現(xiàn)在的高硫燃料油，低硫油對高硫油的品種溢價將進一步擴大。

四、新加坡燃料油市場發(fā)展對我國的借鑒意義

（一）市場發(fā)展的動力來源于實體經(jīng)濟需求

來源于工農(nóng)業(yè)等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的需求是推動新加坡燃料油市場發(fā)展的重要因素。

自從1980年代以來，石油工業(yè)已成為新加坡經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)之一，油氣行業(yè)產(chǎn)值近GDP的5%。今天，新加坡已成為亞洲重要的石油和天然氣樞紐，世界三大出口煉油中心之一，2015年其石油產(chǎn)品出口達8880萬噸。

新加坡也是世界上最繁忙的船舶燃料供應(yīng)中心，近十年間供應(yīng)量持續(xù)增長。2007～2016年，新加坡港船燃供應(yīng)量自3154.6萬噸增加至4861.45萬噸，增長54.1%。

尤其是在2015年以前，由于沒有獲得“兩權(quán)”，我國大量地方煉廠自新加坡進口相對較輕質(zhì)的燃料油用作原料來提煉高品質(zhì)的其它油品，刺激了新加坡燃料油市場的快速發(fā)展。

（二）市場的組織形式與發(fā)展程度沒有必然聯(lián)系

場外市場能更有針對性地滿足實體企業(yè)個性化的風險管理需求，同時也難免在整體上存在著流動性較差和價格不透明的問題。但數(shù)十年來，新加坡燃料油市場上做市商、經(jīng)紀商、客戶、清算機構(gòu)各司其職，市場體系運轉(zhuǎn)良好，至今未出現(xiàn)過重大的結(jié)構(gòu)性風險。相反，還成功地避免了交易所場內(nèi)市場存在的逼倉、高頻交易、異常波動、信息系統(tǒng)故障等內(nèi)在缺陷和風險。

2008年金融危機之后，場外衍生品交易的風險受到了全球監(jiān)管機構(gòu)與市場參與者的共同關(guān)注，各國均開始大力推行中央對手方集中清算機制。新加坡燃料油市場上，絕大多數(shù)合約是通過交易所旗下機構(gòu)或平臺進行清算，一方面避免場外交易的信用風險，促進市場健康發(fā)展；另一方面，為監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)督場外衍生品市場，提供了良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)與平臺。endprint

可以說，只要監(jiān)管到位、交易機制清晰合理、參與者誠信合規(guī)，那么場外市場完全也可以獲得又好又快的發(fā)展。

（三）重視經(jīng)紀商、大型銀行等中介機構(gòu)的作用

實體企業(yè)雖然擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗，但金融市場有其獨特的屬性，尤其是金融衍生品交易機制和定價則更為復雜。經(jīng)紀商和大型銀行等金融中介擁有多年衍生品業(yè)務(wù)經(jīng)驗和風險控制能力，可以充分發(fā)揮專業(yè)性，促進金融業(yè)與實體經(jīng)濟緊密結(jié)合：

一是設(shè)計滿足企業(yè)需求且符合其風險偏好的場外衍生品合約，為場外市場提供注入具活力和影響力的產(chǎn)品。

二是擔任企業(yè)的顧問、經(jīng)紀商、交易對手等多位一體的角色，向客戶介紹適當?shù)慕灰缀惋L控產(chǎn)品，指導客戶正確運用產(chǎn)品，協(xié)助客戶交易并在需要時成為其交易對手。

三是運用跨市場的對沖機制以平滑場外市場的系統(tǒng)性風險，使得市場在健康及風險可控的環(huán)境下發(fā)展。

（四）多層次市場與多元化產(chǎn)品相結(jié)合

場外市場需要多元化品種及完善的合約制度以支撐市場發(fā)展。

我國油品交易品種嚴重匱乏，截至目前，原油期貨多年籌備即將推出、成品油中只有上期所燃料油品種掛牌交易，期權(quán)產(chǎn)品也未上市。上期所燃料油期貨在掛牌之后交易量逐年遞減，目前幾乎呈現(xiàn)0成交的局面，完全無法起到期貨市場形成價格基準、服務(wù)實體經(jīng)濟的重要作用。

對比新加坡燃料油市場，原油及成品油各個不同品種的期貨合約、場外掉期合約、價差合約、期權(quán)合約產(chǎn)品極大豐富，多層次的市場和多元化的產(chǎn)品種類能全方位低滿足企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈套期保值的個性化需求，支持大型做市商以低成本對沖交易頭寸風險的需要。

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作者單位：包頓（1987-），男，漢族，湖北武漢人，現(xiàn)任中國銀行全球市場部交易員。中國人民大學經(jīng)濟學學士，香港中文大學工商管理碩士。主要研究方向：金融衍生品定價、外匯及大宗商品期貨投資與交易、商業(yè)銀行資金運營管理。endprint