王獻(xiàn)銳

[摘 要]在我國股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制的制度框架下，借殼上市在為市場(chǎng)初始參與者帶來巨大財(cái)富的同時(shí)，也給資本市場(chǎng)帶來了不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)和隱患。一些公司成功上市后，失去了發(fā)展的動(dòng)力，不務(wù)主業(yè)，殼資源炒作盛行，大股東違規(guī)減持套現(xiàn)，資金脫實(shí)向虛，這些行為破壞了中國證券市場(chǎng)的健康、平穩(wěn)發(fā)展。管理層需要完善政策，加快股票發(fā)行制度改革，推進(jìn)實(shí)行注冊(cè)制的步伐，從而促使中國的資本市場(chǎng)能夠走上更好、更穩(wěn)、更良性的發(fā)展軌道。

[關(guān)鍵詞]借殼上市；大股東減持；負(fù)面影響

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.32.059

1 引 言

借殼上市是指非上市公司通過一定的資本運(yùn)作方式，付出一定的成本代價(jià)，把其他公司的上市指標(biāo)過渡到自家名下，取得控制權(quán)，為自家公司的發(fā)展提供便利。這個(gè)上市指標(biāo)就是殼，利用“殼”這個(gè)稀缺資源，公司可以在證券市場(chǎng)進(jìn)行融資重組等一系列資本運(yùn)作，重新合理分配及優(yōu)化資源，以達(dá)到服務(wù)企業(yè)，提高效益的發(fā)展目標(biāo)。[1]

中國的股票市場(chǎng)是新興市場(chǎng)，股票發(fā)行實(shí)行的是核準(zhǔn)制，監(jiān)管部門對(duì)上市公司數(shù)量進(jìn)行著控制，上市程序十分復(fù)雜，獲得上市指標(biāo)非常不易，導(dǎo)致了上市公司的估值，特別是中小市值公司的股價(jià)普遍較高。由于制度的制約與現(xiàn)實(shí)的矛盾，從而產(chǎn)生了殼資源稀缺的現(xiàn)象。一些企業(yè)之所以選擇借殼上市，是因?yàn)檫@樣能夠節(jié)省上市時(shí)間，規(guī)避制度約束等問題。借殼上市體現(xiàn)出的優(yōu)越性，使得許多企業(yè)希望通過借殼上市實(shí)現(xiàn)公司長遠(yuǎn)的發(fā)展。[2]

但是，借殼上市也導(dǎo)致了一些不好現(xiàn)象的發(fā)生。一些公司成功上市后，便失去了發(fā)展的動(dòng)力，它們沉迷于買賣殼資源，通過關(guān)聯(lián)交易等，誘導(dǎo)資本脫離實(shí)體產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致資本撤離實(shí)體現(xiàn)象的發(fā)生；上市公司的這些行為破壞了中國證券市場(chǎng)的健康、平穩(wěn)發(fā)展。

2 借殼上市案例分析

借殼上市對(duì)于參與者雙方乃至普通投資者而言，通常意味著潛在的巨大財(cái)富。從正面講，借殼上市提高了企業(yè)的融資水平，促進(jìn)了企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，可以實(shí)現(xiàn)“雙贏”乃至“多贏”局面。但是，現(xiàn)階段有相當(dāng)多的企業(yè)借殼上市的首要?jiǎng)右虿⒎鞘浅鲇谧陨砦磥戆l(fā)展，而是更多地看中了借殼上市所隱含的巨大財(cái)富，為了實(shí)現(xiàn)財(cái)富增長。

為了詳細(xì)探究借殼上市對(duì)于市場(chǎng)各方參與者的影響，我們選取了順豐借殼鼎泰新材這一案例。選取順豐作為研究對(duì)象，是為了更突出體現(xiàn)借殼上市給參與者帶來的財(cái)富增長，而巨額的財(cái)富增長，會(huì)促使一些公司為了追求財(cái)富，熱衷于借殼，從而導(dǎo)致相關(guān)問題的產(chǎn)生。

2.1 借殼方——順豐集團(tuán)

2.1.1 原順豐股東所折算的股權(quán)價(jià)值實(shí)現(xiàn)成倍增長，溢價(jià)收益驚人

按借殼運(yùn)作方案，順豐控股100%股權(quán)共作價(jià)433億元，順豐將433億元中的8億元作為成本和代價(jià)讓度給鼎泰新材，作為對(duì)鼎泰新材讓度殼資源的補(bǔ)償，其折合順豐控股2.33億股；原順豐股東425億元按每股10.76元折合持有順豐控股39.50億股。經(jīng)過2016年6月和2017年2月下旬以來的兩次大幅拉升，順豐控股的股價(jià)已由2016年4月1日停牌價(jià)格13.76元（復(fù)權(quán)價(jià)，中間送轉(zhuǎn)股10送10）最高飆升到2017年3月1日73.48元。按此計(jì)算，原順豐控股股東的市值高達(dá)2902.46億元，較之433億元的置換價(jià)格，溢價(jià)收益漲了6、7倍。[3]詳見下圖。

2.1.2 借殼上市為順豐打通了融資渠道，為其進(jìn)行資本運(yùn)作提供了便利

由于種種原因，中國資本市場(chǎng)還存在著不少缺陷，如由于IPO實(shí)行核準(zhǔn)制，上市公司數(shù)量供給與市場(chǎng)資金量的供給嚴(yán)重不對(duì)稱，導(dǎo)致公司股價(jià)估值高，市盈率高等情況，再加上監(jiān)管力度的不到位，個(gè)別上市公司可以過度融資、低成本再融資、股權(quán)融資、質(zhì)押貸款，通過操控資產(chǎn)價(jià)格形成有利于自身發(fā)展的環(huán)境等。順豐選擇借殼方式登陸A股市場(chǎng)，可以盡早獲得資本市場(chǎng)運(yùn)作平臺(tái)的交易資格，既有利于集團(tuán)融資渠道的擴(kuò)展，又有利于改善公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及增強(qiáng)企業(yè)商譽(yù)。從2016年4月1日鼎泰新材停牌籌劃重組到2016年12月13日順豐借殼獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，取得上市公司的資格，順豐用了短短8個(gè)多月的時(shí)間；而如果選擇IPO排隊(duì)，則要經(jīng)歷短則二三年，長則遙遙無期的上市歷程。從公司的整個(gè)上市歷程來看，雖然為此付出了一定的成本和代價(jià)，不可能像IPO那樣初次募集大量資金，估值高些；但從長期來看，隨著國家注冊(cè)制的推行步伐加快，中國證券市場(chǎng)上市公司的估值會(huì)逐步降低，再加上快遞行業(yè)已經(jīng)接近成熟，行業(yè)競(jìng)爭壓力增大，在公眾投資者心目中的盈利形象開始降低，如果順豐兩年到三年以后上市，屆時(shí)，順豐的估值不可能像現(xiàn)在這么高，從這一點(diǎn)上講，順豐現(xiàn)在借殼上市是勢(shì)在必行的發(fā)展戰(zhàn)略。

2.2 賣殼方——鼎泰新材控股股東

鼎泰新材借殼前，總市值以2016年4月1日停牌收盤價(jià)格13.78元計(jì)算，合計(jì)33.3億元；借殼置換后的股份為2.33億股，按2017年3月1日順豐股價(jià)73.48元計(jì)算，合計(jì)171億元，原股東市值增長5倍，屬于賣殼收益，這項(xiàng)收益是企業(yè)過去十年經(jīng)營凈利潤的41倍，賣殼收益驚人。鼎泰新材控股股東劉冀魯，原先持股市值按2016年4月1日停牌股價(jià)算，不過13.78億元，順豐控股上市后，按3月1日最高股價(jià)73.48元算，市值73.48億元，身家凈增59.7億元。借助順豐這個(gè)行業(yè)龍頭，其賣殼帶來的有形價(jià)值巨大，而廣告品牌，市場(chǎng)形象等無形價(jià)值也是不可估量。[4]

2.3 市場(chǎng)投資參與者

此次借殼上市，不僅順豐集團(tuán)和鼎泰新材實(shí)現(xiàn)了雙贏的局面，而且市場(chǎng)參與者也從中收獲頗豐。自2016年4月1日鼎泰新材發(fā)布停牌公告，到2017年3月1日順豐控股創(chuàng)下73.48元/股的歷史新高，僅僅不到一年的時(shí)間，參與順豐定向增發(fā)的私募機(jī)構(gòu)（80億元非公開發(fā)行股份募集配套資金的股價(jià)是11.03元），以及此前埋單于鼎泰新材的散戶，隨著順豐控股借殼上市的成功，股票價(jià)格大幅上漲，市場(chǎng)參與者收獲了高達(dá)580%的收益。與此形成鮮明對(duì)比的是，在同一時(shí)間段，代表市場(chǎng)平均收益率的中小板股指由6799點(diǎn)跌至6640點(diǎn)，下跌2.3%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)由2205點(diǎn)跌至1932點(diǎn)，下跌12.3%，中小散戶和一些機(jī)構(gòu)投資者損失慘重。endprint

3 借殼上市產(chǎn)生的問題與隱患

證券市場(chǎng)上公司股票的市值只是賬面上的資產(chǎn)，它是隨市場(chǎng)行情的波動(dòng)而波動(dòng)，要想把它變?yōu)榭墒褂玫牧鲃?dòng)資產(chǎn)，必須進(jìn)行一系列的資本運(yùn)作，方法之一就是將其持有的股票到金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行質(zhì)押貸款；方法之二也是市場(chǎng)廣為詬病的主要方式——大股東減持套現(xiàn)；方法之三是進(jìn)行股權(quán)融資，即通過發(fā)行新股份募集資金，這將增加二級(jí)市場(chǎng)上可流通股份的數(shù)量。

以順豐為例，按現(xiàn)行政策，借殼上市新進(jìn)的原始股東分別可在一年、三年后（控股股東三年后所持股份可解禁，其他股東一年后可解禁）將所持解禁股份在二級(jí)市場(chǎng)減持套現(xiàn)。粗略計(jì)算一下，原順豐集團(tuán)持股39.50億股，預(yù)計(jì)減持50%股票即19.75億股（不喪失絕對(duì)控股權(quán)），順豐向特定對(duì)象投資者定向增發(fā)募集80億元配套資金（價(jià)格為每股不低于10.76元）合股7.43億股（這部分股票鎖定期滿后如當(dāng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格誘人，獲利豐厚，基本上都會(huì)減持套現(xiàn)），2017年3月1日股價(jià)73.48元（減持時(shí)價(jià)格可能高于也可能低于該價(jià)格），到三年后（2020年1月23日）后二級(jí)市場(chǎng)將可能面臨27億股1984億元市值的籌碼減持壓力，而如此巨大的壓力，需要市場(chǎng)各方投資者去承擔(dān)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年中國A股IPO數(shù)量為245家，募資總額為1615.67億元，順豐集團(tuán)借殼上市形成的減持套現(xiàn)“堰塞湖”相當(dāng)于245家公司的上市公司融資額度。

大股東減持套現(xiàn)的兩個(gè)途經(jīng)：一個(gè)是在二級(jí)市場(chǎng)直接減持；另一個(gè)則是選擇隱蔽一些的方式，走曲線減持即通過大宗交易形式，再由通過大宗交易的接盤者在二級(jí)市場(chǎng)減持。由于減持套現(xiàn)，大多數(shù)通過借殼上市的股票經(jīng)過一段時(shí)期的急劇拉升后，便開始了長達(dá)數(shù)年的減持派發(fā)期。在此期間，上市公司可以通過送轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)重組、投資市場(chǎng)追蹤的熱門行業(yè)等方式吸引投資者承接它們減持派發(fā)的股票，而為此埋單的便是那些市場(chǎng)上的中小投資者。

通過分析近年來比較熱門的借殼上市公司的股票，如東方網(wǎng)絡(luò)、信威集團(tuán)、臺(tái)海核電等，可以發(fā)現(xiàn)，這些借殼上市的公司股價(jià)在經(jīng)歷了短期的拉升之后，便開始了長達(dá)數(shù)年的下跌期。股東人數(shù)的增長與股價(jià)的下跌說明股票在分散，大股東或內(nèi)幕交易者在派發(fā)他們先期為借殼在二級(jí)市場(chǎng)買入的股票和減持套現(xiàn)增發(fā)的股票。

4 借殼上市造成的負(fù)面影響

近年來一些公司利用制度的漏洞與缺陷，通過借殼上市、圈錢套現(xiàn)，侵蝕中小投資者的利益，損害了中國證券市場(chǎng)的健康運(yùn)行。

4.1 借殼上市易滋生內(nèi)幕交易

因?yàn)榻铓ど鲜薪o公眾的印象是殼公司進(jìn)行了資產(chǎn)置換，替換掉垃圾資產(chǎn)，注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，盈利能力和發(fā)展?jié)摿?huì)大幅提升，體現(xiàn)在股價(jià)上那就是漲，所以一些事先得知內(nèi)幕消息的投資者會(huì)在借殼上市公告發(fā)布前大量買入殼公司的股票，從而牟取暴利。因此，許多借殼上市的股票在進(jìn)行完資產(chǎn)置換，復(fù)牌上市后，短期呈現(xiàn)巨幅上漲，但事實(shí)上這些企業(yè)由于股票價(jià)格暴漲，透支了公司發(fā)展預(yù)期，內(nèi)幕交易先期進(jìn)入的投資者減持套現(xiàn)離場(chǎng)，股價(jià)將會(huì)進(jìn)入長時(shí)間的下跌期，后期進(jìn)入的投資者虧損累累，而這一切，正是因?yàn)榻铓ど鲜幸鬃躺鷥?nèi)幕交易所造成的。

4.2 高價(jià)殼資源易擾亂市場(chǎng)估值

從短期來看，借殼上市對(duì)于殼公司的中小股東有很大益處，他們可以從并購后股價(jià)的波動(dòng)中獲取價(jià)差收益。但從中長期來看，借殼上市卻容易擾亂市場(chǎng)的估值定價(jià)和證券市場(chǎng)正常的新陳代謝。由于許多業(yè)績差的中小盤企業(yè)擁有著資源稀缺的殼資源，而許多等待上市、經(jīng)營業(yè)績良好的企業(yè)需要從證券市場(chǎng)直接融資，這就會(huì)造成只要原企業(yè)控股股東愿意出讓公司控制權(quán)，那么市場(chǎng)上就會(huì)有許多買殼方愿意購買殼資源，所以盡管一大批中小盤股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格完全與其自身盈利能力脫鉤，但是由于市場(chǎng)投機(jī)行為的存在，機(jī)構(gòu)大力的炒作，投資者偏離實(shí)際的投資，使得高價(jià)殼資源買賣現(xiàn)象頻頻發(fā)生。

4.3 借殼上市削弱現(xiàn)有退市制度

盡管中國的證券市場(chǎng)經(jīng)過二十多年的發(fā)展，已經(jīng)取得了顯著的進(jìn)步，但是借殼上市熱導(dǎo)致的殼泡沫的現(xiàn)象還是屢見不鮮，究其根源還是因?yàn)橹贫鹊牟煌晟?。A股市場(chǎng)退市制度的執(zhí)行乏力、地方部門和利益小團(tuán)體的阻礙，導(dǎo)致很多經(jīng)營不善本應(yīng)退市的公司最后都被借殼并購，對(duì)資本市場(chǎng)正常的價(jià)格體系和資源配置功能造成了沖擊。通過借殼上市，資產(chǎn)重組，解決企業(yè)現(xiàn)有的矛盾，從短期看，是有利的，但是以長遠(yuǎn)的目光看待這個(gè)問題，借殼上市是以犧牲整個(gè)市場(chǎng)長遠(yuǎn)利益及法治環(huán)境為代價(jià)的。

4.4 殼泡沫阻礙市場(chǎng)化并購

按照競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)理論的觀點(diǎn)看來，通過企業(yè)間的并購行為，可以實(shí)現(xiàn)雙方競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的轉(zhuǎn)移，產(chǎn)生新的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，而產(chǎn)生新的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的目的，便是為了實(shí)現(xiàn)利潤最大化?；诓①徔梢允蛊髽I(yè)實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的整合效應(yīng)，所以按照該理論，企業(yè)通過并購重組，可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。但是在現(xiàn)實(shí)中，已上市公司的企業(yè)并購重組卻很難發(fā)生，尤其是同行業(yè)間的橫向并購更難發(fā)生。而產(chǎn)生這一問題的根源便是殼泡沫現(xiàn)象嚴(yán)重。由于已上市公司擁有著資源稀缺的殼資源，即使該公司經(jīng)營業(yè)績下滑，只要有重組預(yù)期，那么股價(jià)就可以維持在一個(gè)高價(jià)位，而較高價(jià)位的股價(jià)，無疑增加了殼費(fèi)的支出，對(duì)于同行業(yè)借殼上市的公司，無疑是一個(gè)很大的障礙。

5 借殼上市的政策建議

證券市場(chǎng)本身并不創(chuàng)造財(cái)富，它只是提供交易的平臺(tái)，把股票交易者看作一個(gè)總體，股票交易也不產(chǎn)生財(cái)富，它涉及的是財(cái)富的再分配或者說是再轉(zhuǎn)移。中國資本市場(chǎng)分紅機(jī)制欠缺，上市公司分紅很少甚至不分紅，分紅金額相對(duì)于股價(jià)市值來說，幾乎可以忽略不計(jì)，而在這種情況下，資本交易市場(chǎng)像是一場(chǎng)零和游戲；如果扣除交易稅收和傭金，則是一場(chǎng)負(fù)和游戲。從這個(gè)角度分析，長期來看，順豐借殼上市的原始參與者如果減持套現(xiàn)的話，他們高于正常水平的超高收益，是建立在其他后期投資交易者的虧損基礎(chǔ)上的。從法理和道義上講，這是不公正的，為此需要有關(guān)部門完善政策，彌補(bǔ)制度缺陷和漏洞，共同維護(hù)和建設(shè)一個(gè)穩(wěn)定健康的證券市場(chǎng)。

第一，完善借殼上市的相關(guān)法律與法規(guī)。政府及有關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步完善借殼上市的配套法律制度，對(duì)不同類型的企業(yè)實(shí)行有區(qū)分的門檻要求，提高借殼上市企業(yè)的質(zhì)量；同時(shí)適度降低IPO發(fā)行上市的門檻要求，適當(dāng)簡化IPO上市發(fā)行的相關(guān)流程，使企業(yè)可以根據(jù)自身情況，選擇更適合自身的融資渠道。endprint

第二，加快注冊(cè)制改革的步伐。通過實(shí)行注冊(cè)制的改革，讓市場(chǎng)對(duì)借殼上市予以規(guī)范，讓殼資源不再成為市場(chǎng)投機(jī)的工具。對(duì)于通過借殼上市在市場(chǎng)融資的企業(yè)，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格把控。只有比正常上市嚴(yán)厲，殼資源的價(jià)值才不會(huì)嚴(yán)重脫離實(shí)際價(jià)值。

第三，嚴(yán)格控制內(nèi)幕交易。政府及相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)借殼上市企業(yè)的監(jiān)督與指導(dǎo)，對(duì)于不同類型的企業(yè)實(shí)行不同的限制制度，對(duì)于在借殼上市過程中存在有內(nèi)幕交易的行為，應(yīng)嚴(yán)懲不貸。

第四，真正執(zhí)行嚴(yán)格的退市制度，促進(jìn)資本市場(chǎng)正常的新陳代謝，建設(shè)一個(gè)高效運(yùn)行的健康證券市場(chǎng)。企業(yè)上市，是為了自身未來更好的發(fā)展，對(duì)于經(jīng)營業(yè)績差，且無力扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)的企業(yè)，達(dá)到退市條件的，要堅(jiān)決督促其退市，只有這樣，才能更好地維護(hù)證券市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展。

第五，對(duì)于通過借殼取得控股權(quán)的大股東減持股份進(jìn)行限制。針對(duì)借殼上市公司的大股東進(jìn)行減持股份的情況，有關(guān)部門應(yīng)制定相應(yīng)的規(guī)范指標(biāo)，將大股東的減持股票行為與企業(yè)經(jīng)營績效和公司分紅掛鉤，對(duì)于經(jīng)營業(yè)績不佳甚至虧損的公司，應(yīng)禁止其減持套現(xiàn)，通過制度規(guī)范，降低市場(chǎng)的投機(jī)性，保護(hù)市場(chǎng)投資者的利益，維護(hù)證券市場(chǎng)的健康運(yùn)行。

6 啟示與展望

面對(duì)借殼上市的企業(yè)，資本市場(chǎng)的每個(gè)人都會(huì)時(shí)刻關(guān)注，作為市場(chǎng)投資者的我們，應(yīng)該對(duì)借殼上市的企業(yè)以謹(jǐn)慎客觀的目光看待：留意上市公司的市場(chǎng)估值，對(duì)于存在高負(fù)債比，高估值，市場(chǎng)狂熱追捧的借殼企業(yè)，應(yīng)小心謹(jǐn)慎，切勿被狂熱的市場(chǎng)情緒所影響，成為市場(chǎng)的接盤者。

通過對(duì)以順豐集團(tuán)借殼上市等典型案例的分析，我們發(fā)現(xiàn)中國證券市場(chǎng)還有很多不完善的地方需要改善，借殼上市還有許多問題有待解決。希望有關(guān)部門能夠給借殼上市降降溫；希望借殼雙方能本著發(fā)展的目的，重視資源、技術(shù)、人力、市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，充分利用好資本平臺(tái)，把企業(yè)做大做強(qiáng)，而不是圖短期暴利，做有損中小投資者利益，有損市場(chǎng)健康發(fā)展的破壞者；希望市場(chǎng)參與者理性看待借殼上市，通過各方努力，促進(jìn)市場(chǎng)估值體系的理性修復(fù)，鼓勵(lì)以提升上市公司質(zhì)量為發(fā)展目標(biāo)的并購重組，借殼上市，促使中國的資本市場(chǎng)能夠走上更好、更穩(wěn)、更良性的發(fā)展軌道。

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