王菲，孟楓平

（安徽農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院，安徽合肥，230036）

混合所有制改革下股權(quán)性質(zhì)對信貸資源配置及其效率影響研究
——基于投資視角

王菲，孟楓平

（安徽農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院，安徽合肥，230036）

銀行信貸作為我國企業(yè)發(fā)展的主要資金來源渠道之一，其配置效率的高低對我國企業(yè)發(fā)展有著重大影響。同時，隨著2014年《政府工作報告》進一步提出了“加快發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”，在這種背景下，如何合理分配我國信貸資源，提高分配效率，以此推動國有企業(yè)改革成為我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的重大問題之一。因此，有必要在以混合所有制改革為大背景的前提下，基于投資的視角，利用2011～2016我國深交所主板A股上市公司的數(shù)據(jù)，通過Eviews6.0、Stata12.0等計量軟件分析不同股權(quán)性質(zhì)對信貸資源配置及其效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：國有企業(yè)與民營企業(yè)相比，更容易獲得信貸資源；與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)獲得的信貸資源越多，其投資效率越低。

混合所有制改革；股權(quán)性質(zhì)；信貸資源配置；投資效率

一、研究背景

據(jù)統(tǒng)計，截止2016年9月，我國社會融資規(guī)模達到17209億元，其中人民幣貸款12628億元，占比73.38%，這一大幅占比無疑顯示出信貸資金仍是我國企業(yè)生存發(fā)展的主要資金來源，在我國的國民經(jīng)濟中占據(jù)極其重要的位置。但是，隨之而來的是由于信貸資金分配不均造成的投資效率問題。

方軍雄、Allen等在其文章中指出，銀行將大部分資金提供給投資效率不高的國有企業(yè)，而效率更高的非國有企業(yè)卻很難得到銀行信貸資源的支持［1-2］。同時，基于我國特殊的國情背景，普遍學者均認為國有企業(yè)相較于民營企業(yè)而言較易獲得信貸資源，但是其投資效率卻很低。根據(jù)江偉和李斌的研究發(fā)現(xiàn)，這種情況的發(fā)生源于所有制“金融歧視”，并且加之國有企業(yè)本身經(jīng)營能力不足，市場道德風險等問題的產(chǎn)生直接或間接的影響了其投資效率的高低。［3］

從以上研究結(jié)果來看，在我國，由于信貸資源分配不均以及其帶來的投資效率問題隨處可見，國內(nèi)外對該問題的研究也比較客觀、成熟，但在已成熟的研究理論中我們發(fā)現(xiàn)卻很少有學者將該問題置于我國混合所有制改革的背景之下，結(jié)合我國特殊國情對具體問題進行具體分析，這就為本文的研究提供了新角度，不僅具有理論意義，也具有現(xiàn)實意義。

因此，本文利用2011～2016我國深交所主板A股上市公司的數(shù)據(jù)，在基于混合所有制發(fā)展的背景之下，考察不同股權(quán)性質(zhì)對信貸資源的獲取、投資效率的影響程度。研究結(jié)果表明：國有企業(yè)較民營企業(yè)而言更易獲得信貸資源；其次，國有企業(yè)與民營企業(yè)相比，其獲取的信貸資源越多，投資效率越低。

本文的主要貢獻在于：首先，在考慮股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)獲取信貸資源的影響時將混合所有制改革這一制度背景納入考慮范圍中，發(fā)現(xiàn)股權(quán)性質(zhì)和混合所有制改革均對企業(yè)獲取信貸資源產(chǎn)生了一定程度的影響。其次，在這種背景下研究國有企業(yè)效率問題，發(fā)現(xiàn)雖然國有企業(yè)投資效率問題仍存在，但相較于改革前已有緩解。綜上所述，在實行混合所有制的背景下，解決我國信貸資源配置不平衡，投資效率不高的問題，一方面為提高我國國民經(jīng)濟，放活企業(yè)活力提供了新思路；另一方面，對于企業(yè)自身而言，不僅可以優(yōu)化內(nèi)部結(jié)構(gòu)，獲取更大利益，同時也為我國國有企業(yè)改革更快更好發(fā)展具有深刻的指導價值，這也是本文研究的意義所在。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)性質(zhì)與信貸資源

在我國，信貸資源分配不均的原因主要有以下三個方面：一是“股權(quán)性質(zhì)歧視”的存在。根據(jù)Brandt and Li的研究，從信貸資源的來源主體看，我國企業(yè)大部分信貸資源均來自于銀行貸款，而我國的商業(yè)銀行又大多數(shù)為國有企業(yè)，因此導致我國商業(yè)銀行在選擇放貸對象上存在一定的“股權(quán)性質(zhì)歧視”。［4］同時，在余明桂和潘紅波的研究中也指出，在控制企業(yè)特征的前提下，私有企業(yè)獲得的銀行信用顯著少于國有企業(yè)，這也意味著在信貸市場上存在“股權(quán)性質(zhì)歧視”。［5］二是利益最大化問題。銀行本身也是一個經(jīng)營機構(gòu)，也要考慮自身的盈利問題。那么在面臨國有企業(yè)與民營企業(yè)時，銀行也會出于自身利益的角度，選擇更有保障的國有企業(yè)。三是信息不對稱帶來的風險問題。首先，從供求關(guān)系的角度來看，Stiglitz和Weiss在其文章中指出，由于信息不完全市場的存在導致資金供求不平衡，即存在信貸配給的現(xiàn)象。［6］其次，在產(chǎn)生逆向選擇和道德風險的前提下，由于國有企業(yè)的股東是國家，相對于民營企業(yè)而言，其面臨的風險更小，因此，銀行當然更偏向于國有企業(yè)。所以，無論從哪個角度分析，民營企業(yè)與國有企業(yè)相比都不占據(jù)優(yōu)勢，這也就直接導致了二者在信貸資源獲取時產(chǎn)生的差異。綜上所述，我們提出假設(shè)1：

假設(shè)1：國有企業(yè)與民營企業(yè)相比，較易獲得信貸資源。

（二）股權(quán)性質(zhì)與投資效率

由于國有企業(yè)在“軟約束”的條件下獲取了比民營企業(yè)更多的信貸資源，這就可能導致其投資效率問題的發(fā)生。這種效率問題表現(xiàn)在兩個方面：一是過度投資，二是投資不足。無論是哪種問題，我們都認為均是投資效率低的表現(xiàn)。產(chǎn)生這種問題的原因在于，一旦國有企業(yè)獲取較多的信貸資源，其會將這部分資金用于擴大生產(chǎn)，增加投資項目來擴充企業(yè)本身的經(jīng)營規(guī)模，這在一定程度上可能會造成一些不必要甚至是失敗的投資，因此浪費資金降低企業(yè)投資效率，也就是我們所說的過度投資。其次，投資效率在受到由信息不對稱衍生的逆向選擇和道德風險等因素的影響下會使公司偏離其最優(yōu)的投資水平：一是逆向選擇通常會導致公司外部融資成本高昂，進而引起投資不足；二是道德風險則會導致企業(yè)管理者為了自身利益追求企業(yè)規(guī)模價值最大化，因此引發(fā)投資過度降低其投資資本的配置效率。［7］同時，從政府主體的角度來看，政府承擔著促進當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展，增加財政收入的任務(wù)，因此，政府勢必會對企業(yè)投資行為做出一定程度的干預。［8］這種干預在短期內(nèi)有可能成為促進當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的助力，但是在我國特殊的政治背景下，政府官員業(yè)績離不開GDP總額和財政總收入，這也就不能排除部分政府官員將這種干預作為謀求“政治福利”的渠道，這在一定程度上無疑會降低企業(yè)的投資效率。在Shleifer和Vishny的研究中更是指出了導致國有企業(yè)資源配置效率更低的因素是與國家所有權(quán)相關(guān)聯(lián)的政治成本和代理成本的存在。［9］

所以，盡管從數(shù)量上來看確實國有企業(yè)的信貸資源要遠高于民營企業(yè)，但是國有企業(yè)的投資效率卻并不樂觀，因此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)獲得的信貸資源越多，其投資效率越低。

三、實證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2011～2016年在深圳交易所主板A股上市，最終控制人為國有和民營的上市公司為研究對象，在保證數(shù)據(jù)有效性和完整性的前提下，做出了以下篩選：（1）剔除金融類企業(yè)數(shù)據(jù)；（2）剔除ST和*ST等非正常交易狀態(tài)的企業(yè)；（3）剔除研究期間相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）采用縮尾（winsorization）處理方法對異常值進行處理，對大于1%分位數(shù)（或大于99%分位數(shù)）的變量，令其分別等于1%分位數(shù)（或99%分位數(shù)）的變量。同時，本文所用研究數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）研究模型設(shè)計

為驗證假設(shè)1，構(gòu)建模型1來分析股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)取得信貸資源的影響；為驗證假設(shè)2，構(gòu)建模型2來分析股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)投資效率的影響。模型（1）、（2）如下：

（三）變量的度量與定義

1.股權(quán)性質(zhì)

以最終控制人為標準劃分國有企業(yè)和民營企業(yè)，并引入啞變量，國有企業(yè)=0，民營企業(yè)=1。

2.信貸資源

國內(nèi)外文獻中對信貸資源的衡量大多采用銀行借款的數(shù)量來衡量，因此，本文在借鑒解陸一學者的研究基礎(chǔ)之上，采用短期借款和長期借款之和除以總資產(chǎn)來表示信貸資源，該數(shù)值越高，表明獲取的信貸資源越多。

3.投資效率

在模型（2）中，Inefficiency表示企業(yè)投資效率，投資效率這一指標的衡量方法在國際上存在多種，本文主要是在借鑒Richardson和Biddle等人的研究基礎(chǔ)上，通過對以下模型進行回歸得到的殘差衡量投資效率：

其產(chǎn)生的殘差結(jié)果包括兩種，即殘差大于零，過度投資；殘差小于零，投資不足，這兩種情況均是投資效率低的表現(xiàn)。在模型（3）中，INVEST代表樣本企業(yè)的投資支出，在這里該投資支出等于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金支出，再除以總資產(chǎn)以消除企業(yè)規(guī)模帶來的影響。其次，GROW代表樣本企業(yè)的成長能力，主要采用主營業(yè)務(wù)收入增長率來衡量該指標；LEV表示樣本企業(yè)的財務(wù)杠桿，等于總負債除以總資產(chǎn)；SIZE表示樣本企業(yè)企業(yè)規(guī)模，本文采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量該指標；AGE表示樣本企業(yè)的上市年限；CASH表示樣本企業(yè)的現(xiàn)金持有量，等于企業(yè)貨幣資金除以總資產(chǎn)。最后YEAR、INDUSTRY分別是引入的時間控制變量和行業(yè)控制變量。t-1表示本期t的滯后一期。因此，通過對模型（3）進行回歸計算出的殘差即為模型（2）所需因變量Inefficiency。

4.其他變量說明

除此之外，為使模型更為完善，在模型（1）、（2）中還添加了其他因素，有關(guān)變量定義詳見表1。

（四）描述性統(tǒng)計

表2報告了部分變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2中發(fā)現(xiàn)，信貸資源（LOAN）、信貸資源增量（ΔLOAN）的最大值和最小值分別為0.6560、0.0000，13.9908、-1.0000，這說明研究樣本企業(yè)信貸資源獲取有著較大差異，但是ΔLOAN的中位數(shù)為0.0000，平均數(shù)為0.3286，這也說明企業(yè)獲取信貸資源的數(shù)量在逐漸增加。同時，信貸資源獲取量的多少也直接影響著企業(yè)投資支出的數(shù)量，從而間接影響企業(yè)的投資效率。投資支出（INVEST）的最大值0.3087，最小值0.0001，標準差0.0509表明雖然企業(yè)投資支出存在差異，但波動幅度并不明顯；而投資效率（Inefficiency）最大值0.1501，最小值-0.0792，標準差0.0320也同樣反映了樣本企業(yè)中投資效率差異問題，但總體仍較為穩(wěn)定。從其他控制變量來看，除企業(yè)成長能力（GROW）外，財務(wù)杠桿（LEV）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROA）等其余變量均無明顯異常，而GROW的最大值為20.8934，最小值-0.6601，這表明各企業(yè)之間主營業(yè)務(wù)收入成長率存在重大差異，這也會間接影響企業(yè)信貸資源的分配和效率問題，其方差2.4039也表明該項指標波動較大，并不穩(wěn)定。

表1 變量定義

（五）相關(guān)性

表3、表4分別報告了模型（1）、（2）中各變量之間的相關(guān)系數(shù)，采用Pearson相關(guān)系數(shù)來衡量各變量之間的關(guān)系。

首先，在表3中，信貸資源（LOAN）與股權(quán)性質(zhì)（SOE）、混合所有制改革（REF）均表現(xiàn)出了負相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著。這說明了股權(quán)性質(zhì)和混合所有制改革確實在我國信貸資源的配置中起到了作用，且國有企業(yè)相對于民營企業(yè)而言更易獲得信貸資源，初步驗證了假設(shè)1。其次，信貸資源（LOAN）與財務(wù)杠桿（LEV）、企業(yè)成長能力（GROW）和企業(yè)規(guī)模（SIZE）均表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，這說明企業(yè)財務(wù)杠桿水平越高，成長能力越好，企業(yè)規(guī)模越大，越能獲取更多的信貸資源。這與前人的研究也是一致的。

同時，在表4中，投資效率（Inefficiency）與除財務(wù)杠桿（LEV）之外的影響因素均成正相關(guān)關(guān)系。首先，股權(quán)性質(zhì)與新增信貸資源的交乘項（SOE*ΔLOAN）與投資效率（Inefficiency）呈正相關(guān)，且在1%的顯著性水平上顯著，這說明國有企業(yè)雖然獲取的信貸資源高于民營企業(yè)，但是其投資效率低于后者，這也初步驗證了假設(shè)2。其次，混合所有制改革（REF）與投資效率（Inefficiency）的正相關(guān)關(guān)系表明經(jīng)改革后樣本企業(yè)投資效率問題有所改善；除此之外，企業(yè)盈利能力（ROA）、成長能力（GROW）以及企業(yè)規(guī)模（SIZE）與投資效率（Inefficiency）的正相關(guān)關(guān)系也表明上市企業(yè)盈利能力越好，成長能力越高，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的投資效率也會較好，這與前人的研究結(jié)論是不謀而和的。

（六）回歸結(jié)果分析

在利用Eviews6.0和Stata12.0等軟件的基礎(chǔ)上，對模型（1）、（2）進行回歸。首先，模型（1）經(jīng)Hausman檢驗后采用的是固定效應模型，回歸結(jié)果見表5。

從模型（1）整體回歸結(jié)果來看，該模型R2為0.4491，調(diào)整R2為0.4479，F(xiàn)值為358.6166，說明該模型擬合效果較高，方程整體顯著。從單個變量來看，股權(quán)性質(zhì)（SOE）的回歸系數(shù)為-0.0105，且在5%的水平上顯著，這充分支持了假設(shè)1，即國有企業(yè)與民營企業(yè)相比，更易獲得信貸資源；混合所有制改革（REF）的回歸系數(shù)為-0.0180，且在1%的水平上顯著，說明混合所有制改革對我國上市公司信貸資源的獲取存在一定影響，尤其是在改革后，相比改革前，各企業(yè)信貸資源規(guī)模有明顯變化；財務(wù)杠桿（LEV）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，也充分支持了財務(wù)杠桿越高，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)取得的信貸資金越多這一理論。但是，在表5中，盈利能力（ROA）與信貸資源（LOAN）呈負相關(guān)關(guān)系，而成長能力（GROW）的T統(tǒng)計值僅為0.9973，并未通過檢驗，這其中的原因仍值得我們繼續(xù)研究。

表3 模型（1）Pearson相關(guān)系數(shù)

表4 模型（2）Pearson相關(guān)系數(shù)

表5 模型（1）回歸結(jié)果

針對模型（2），首先仍通過采用Hausman檢驗選定隨機效應對該模型進行回歸。其次，表6回歸結(jié)果表明，模型（2）R2為0.0542，調(diào)整R2為0.0513，F(xiàn)值為18.8860，雖然擬合度不高，但是方程仍通過了顯著性檢驗。從各變量的回歸系數(shù)來看，股權(quán)性質(zhì)與新增信貸資源的交乘項（SOE*ΔLOAN）的回歸系數(shù)為0.0016，且在10%的水平上顯著，這說明相對于民營企業(yè)而言，國有企業(yè)獲得信貸資源越多，其投資效率越低（過度投資），這也充分支持了假設(shè)2；混合所有制改革（REF）的回歸系數(shù)為0.0022，在10%的水平上顯著，這說明我國企業(yè)在經(jīng)過此次改革之后，投資效率低下問題均有所緩解，因此實行混合所有制改革是發(fā)展我國國民經(jīng)濟一項必不可少的措施。最后，信貸資源增量（ΔLOAN）、盈利能力（ROA）、成長能力（GROW）以及企業(yè)規(guī)模（SIZE）與投資效率（Inefficiency）的正相關(guān)關(guān)系也表明，企業(yè)獲取的信貸資源越多，盈利能力越好，成長能力越高，企業(yè)規(guī)模越大，其投資效率問題（過度投資）越明顯。

四、研究結(jié)論與建議

本文以混合所有制改革為大背景，基于投資的角度，深入研究了我國上市公司股權(quán)性質(zhì)與信貸資源及其效率問題，研究表明：國有企業(yè)與民營企業(yè)相比，較易獲得信貸資源；與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)獲得的信貸資源越多，其投資效率越低。根據(jù)上述結(jié)論，提出以下建議：

（一）繼續(xù)深化我國混合所有制改革，提高我國國民經(jīng)濟效率

無論是企業(yè)信貸資源的獲取還是投資效率問題的緩解，混合所有制改革都在其中起到了特殊作用。因此，在我國國民經(jīng)濟發(fā)展的未來階段，各企業(yè)都要把握好改革時機，結(jié)合自身的發(fā)展實際，因地制宜，以科學的手段促進企業(yè)投資效率的提升。同時，政府作為改革的實施者，要將企業(yè)的利益納入經(jīng)濟發(fā)展的考量之中，解決企業(yè)發(fā)展過程中遇到的難題，為企業(yè)發(fā)展提供幫助是政府在經(jīng)濟發(fā)展中必須承擔的責任。

（二）完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置

作為企業(yè)個體而言，在混合所有制改革的大背景下，企業(yè)應從自身出發(fā)，完善自身內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，例如國有企業(yè)可以通過適當降低國有控股的比重，增加非國有控股的手段來緩解投資效率帶來的壓力，這也是我國實行混合所有制改革一直關(guān)注的重點。其次，企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督管理制度尤為重要，尤其是在企業(yè)進行重大投資決策時，一個相互制衡的內(nèi)部體系往往能夠降低決策風險，優(yōu)化資源配置，將來之不易的資金用到實處，從而提升整個企業(yè)的投資效率。

（三）加強市場建設(shè)，降低市場壁壘

首先，加快市場化建設(shè)，引入多種規(guī)模的社會籌資方式，優(yōu)化信貸資源配置。其次，政府不僅要盡量減少由于信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風險，更要以科學的管理手段平衡市場經(jīng)濟發(fā)展中的各方面力量，改變金融市場對國有企業(yè)和民營企業(yè)不公平待遇的現(xiàn)狀，在混合所有制改革的前提下，鼓勵民營企業(yè)的發(fā)展，增強國民經(jīng)濟的活力，由此提升我國國民經(jīng)濟的效率。

［1］方軍雄.民營上市公司，真的面臨銀行貸款歧視嗎？［J］.管理世界，2010（11）.

［2］Allen F，J.Qian，and M.J.Qian.Law，F(xiàn)inance，and Economic Growth in China［J］.Journ-al of Financial Economics，2005（77）.

［3］江偉，李斌.制度環(huán)境、國有產(chǎn)權(quán)與銀行差別貸款［J］.金融研究，2006（11）.

［4］Brandt，L，andH，B.Li.Bank Discrimination in Transition Economies：Ideology，Inform-ation，or Incentives?［J］.Journal of Comparative Ecomomics，2003，（119）.

［5］余明貴，潘紅波.金融發(fā)展、商業(yè)信用與產(chǎn)品市場競爭［J］.管理世界.2010（08）.

［6］Stiglitz，J.，and A.Weiss.Credit Rationing in Markets with Imperfect Information［J］.American Economic Review，1981，71（3）.

［7］Jaffee，D.M，and T.Russell.Lmperfect Information，Uncertainty and Credit Rationing［J］.Quarterly Journal of Economics，1976（90）.

［8］黃新建，嚴虹.中國上市公司股權(quán)性質(zhì)對信貸資源配置及其效率的影響——基于投資的視角［J］.云南財經(jīng)大學學報，2012（02）.

［9］Shleifer，Andrei，and Robert W.Vishny.Politicians and Firms［J］.Quarterly Journal of Economics，1994（4）.

F830.593

A

王菲（1992-），女，碩士研究生，研究方向為會計學。孟楓平（1969-），女，教授，碩士生導師，研究方向為會計學。