徐宇

摘要：當(dāng)前我國(guó)上市公司偏好成本較高股權(quán)融資而不是成本較低的債務(wù)融資，隨著股權(quán)激勵(lì)逐漸受到重視，通過(guò)實(shí)證來(lái)探究是否能通過(guò)股權(quán)激勵(lì)來(lái)改變我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資這一現(xiàn)狀。由于上市公司融資偏好以資本結(jié)構(gòu)來(lái)體現(xiàn)，經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，可以通過(guò)股權(quán)激勵(lì)來(lái)改變這一現(xiàn)狀。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；資本結(jié)構(gòu)；融資偏好

中圖分類(lèi)號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.33.045

1前言

當(dāng)前我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，而根據(jù)西方負(fù)債融資成本低于股權(quán)融資成本的啄食順序理論，公司選擇成本較高的股權(quán)融資是不合理的。隨著股權(quán)激勵(lì)逐步受到重視，探究其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響為改變?nèi)谫Y偏好提供了一條新的途徑。

2股權(quán)激勵(lì)和資本結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)

利益趨同效應(yīng)以及壕溝防御效應(yīng)。利益趨同效應(yīng)是指隨著管理者所有權(quán)上升，與公司的利益趨于一致，與股東利益的分歧逐漸降低，有利于降低代理成本，改善公司業(yè)績(jī)。壕溝防御效應(yīng)，是指當(dāng)管理者取得足夠大的權(quán)力時(shí)就越有可能利用公司為自己而不是為股東攫取更大的利益，偏離企業(yè)利益最大化這個(gè)立場(chǎng)，做出一些不利于公司利益的決策。

控制權(quán)理論。股本和債務(wù)對(duì)企業(yè)有融資作用，相對(duì)的，債權(quán)人和股權(quán)人對(duì)企業(yè)也具有控制作用，債權(quán)人和股權(quán)人對(duì)企業(yè)控制的比例即為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)即為調(diào)節(jié)股權(quán)人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，從而有效調(diào)節(jié)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。持有控制權(quán)對(duì)管理者來(lái)說(shuō)象征著權(quán)利和社會(huì)地位，隨著持股比例的增大，管理層的控制權(quán)也會(huì)隨之增大，管理者為防止控制權(quán)因?yàn)楣蓹?quán)融資被稀釋?zhuān)鶗?huì)偏好債務(wù)融資，但隨著持股比例的進(jìn)一步增大，管理層對(duì)公司的控制權(quán)已達(dá)到一定水平之后，可能會(huì)轉(zhuǎn)而采用股權(quán)融資，以實(shí)現(xiàn)分散股權(quán)，減少來(lái)自大股東的監(jiān)督等目的，從而保證了控制權(quán)的穩(wěn)定，當(dāng)然過(guò)高的負(fù)債會(huì)增加公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，一旦公司陷入財(cái)務(wù)窘境，高管會(huì)受到被解雇的風(fēng)險(xiǎn)，徹底喪失原先對(duì)公司的控制權(quán)，所以，出于對(duì)控制權(quán)的加強(qiáng)和維護(hù)，管理層會(huì)不斷的調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到自身利益的最大化的目的。

3股權(quán)激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證分析

3.1研究假設(shè)

當(dāng)前股權(quán)激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響主要分為正相關(guān)和負(fù)相關(guān)兩種。利益趨同效應(yīng)認(rèn)為隨著管理者持股比例的增多，管理者在某一程度上越來(lái)越接近股東這個(gè)角色，公司業(yè)績(jī)的好壞與管理者的利益越來(lái)越一致，當(dāng)公司業(yè)績(jī)?cè)絹?lái)越好時(shí)，管理者按照持股比例獲得的利益也越大，因此，管理者在決策時(shí)會(huì)更加科學(xué)合理，期望公司業(yè)績(jī)能夠提升。公司的發(fā)展離不開(kāi)融資，在融資成本上，根據(jù)西方啄食理論，債務(wù)融資的成本低于股權(quán)融資，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，低成本的融資往往是最合理的，所以管理者會(huì)更多的去選擇債務(wù)融資，來(lái)使公司獲得更大的利潤(rùn)，或者說(shuō)，使自己獲得更大的利潤(rùn)。控制權(quán)理論認(rèn)為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)會(huì)提高管理者對(duì)公司的控制權(quán)，管理者為防止控制權(quán)因?yàn)楣蓹?quán)融資被稀釋?zhuān)瑥亩诠痉旨t時(shí)獲得更多收益，往往會(huì)偏好債務(wù)融資，這就會(huì)促使公司資產(chǎn)負(fù)債率的提高，因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)：上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

3.2研究設(shè)計(jì)

3.2.1樣本數(shù)據(jù)來(lái)源及說(shuō)明

通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的查找，找出2006年到2014年發(fā)布并且實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)的A股公司，再按條件進(jìn)行篩選，去掉股權(quán)激勵(lì)方式采用非股票和股票期權(quán)的公司，去掉數(shù)據(jù)不全的公司、創(chuàng)業(yè)板公司、ST公司和PT公司、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)當(dāng)年及后一年審計(jì)師出具否定意見(jiàn)或者無(wú)法表示意見(jiàn)的公司，研究按照年度來(lái)進(jìn)行劃分，當(dāng)年如果某些公司同時(shí)存在不同股權(quán)激勵(lì)方式，則每種股權(quán)激勵(lì)方式算一個(gè)樣本，同家公司如果某種激勵(lì)方式在一年內(nèi)被多次使用，仍算一個(gè)樣本，得到217家符合條件的上市公司，246個(gè)數(shù)據(jù)樣本。為了使結(jié)果更具說(shuō)服力，再根據(jù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的公司性質(zhì)、所處行業(yè)、公司規(guī)模等模型中的控制變量找出另外217家相似的上市公司作為對(duì)照組，共434家樣本公司，492個(gè)數(shù)據(jù)樣本。

3.2.2變量定義及說(shuō)明

借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究情況，在實(shí)際研究中，常常考慮的是企業(yè)的負(fù)債比率（債務(wù)資本與總資本的比例），所以，本次研究考察的資本結(jié)構(gòu)也以總負(fù)債與總資產(chǎn)比例關(guān)系作為考察指標(biāo)，把被解釋變量資本結(jié)構(gòu)VAR用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)定義。因?yàn)檠芯康氖钱?dāng)年是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)下一年資本結(jié)構(gòu)的影響，一些公司存在連續(xù)幾年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的情況，所以把當(dāng)年是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)EIT和下一年是否有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)EIN作為解釋變量。根據(jù)股權(quán)激勵(lì)和資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)高管持股比例SOM（Agrawal，1987）、利率ER（張?zhí)?007）、公司資產(chǎn)ASSET和凈資產(chǎn)收益率ROM（Titman，1998）、流動(dòng)比率FR和公司現(xiàn)金流CCF（王娟，1998）、原先資產(chǎn)負(fù)債率EIARL和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率TAGR（張則斌，2000）、公司性質(zhì)NATURE（方宇惟，2014）、行業(yè)INDUSTRY（尹海霞，2013）、第一大股東持股比例PFLS（控制權(quán)理論）對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，以此作為控制變量。建立模型如下：

VARt+1=α0+β1EITt+β2EINt+1+β3LRt+β4SOMt+β5ASSETt+β6EIARLt+β7FRt+β8ROMt+β9CCFt+β10TAGRt+β11NATUREt+βi∑54i=12INDUSTRYit+β55PFLSt+εt，t=0，1…

3.2.3研究方法說(shuō)明

在樣本公司的分析比較上，不僅有同數(shù)量同行業(yè)相似的未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的橫向?qū)Ρ?，也有同一公司自己?shí)施股權(quán)激勵(lì)后與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前的縱向?qū)Ρ取Ｔ诰唧w實(shí)施中，研究釆取配對(duì)T檢驗(yàn)法及數(shù)據(jù)建模的實(shí)證分析方法。

3.3股權(quán)激勵(lì)整體對(duì)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析

3.3.1配對(duì)T檢驗(yàn)及結(jié)果endprint

由于采用配對(duì)樣本 T 檢驗(yàn)的樣本需要滿(mǎn)足兩個(gè)條件：樣本是配對(duì)的和樣本的兩個(gè)總體應(yīng)該服從正態(tài)分布，因此，在配對(duì) T 檢驗(yàn)之前先對(duì)兩組配對(duì)樣本分別進(jìn)行正態(tài)分布檢驗(yàn)。

經(jīng)過(guò)K-S 檢驗(yàn)，P=02>005，接受原假設(shè)（在K-S檢驗(yàn)里，H0的假設(shè)是“符合正態(tài)分布”，所以當(dāng)P值>005時(shí)，表示結(jié)果無(wú)差異，接受H0）。因此可以得出結(jié)論：樣本數(shù)據(jù)符合正態(tài)分布的條件，可以進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)。

對(duì)樣本公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前后資產(chǎn)負(fù)債率變量的變化用配對(duì)T檢驗(yàn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)在 95%的置信區(qū)間上，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前后的資產(chǎn)負(fù)債率平均增加了 218%，檢測(cè)的統(tǒng)計(jì)量 P 值為 0，資本負(fù)債率例顯著提高。同樣的，把有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)量和未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)量進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)，P值為004在95%的置信區(qū)間上同樣通過(guò)率顯著性檢驗(yàn)。這也就驗(yàn)證了本文的假設(shè)1：上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

3.3.2模型分析及結(jié)果

根據(jù)模型公式將樣本公司數(shù)據(jù)輸入，用SPSS進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果如表1。

4結(jié)論及建議

4.1結(jié)論

通過(guò)選取2006年到2014年發(fā)布并且實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)的A股公司樣本，通過(guò)配對(duì)T檢驗(yàn)和建立模型檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

4.2建議

由于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，因此實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有助于提高公司的資產(chǎn)負(fù)債比，使企業(yè)在有融資需求時(shí)偏好于債務(wù)融資，說(shuō)明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有助于改善我們目前上市公司“重股權(quán)輕債權(quán)”的融資現(xiàn)象，改善上市公司的資本結(jié)構(gòu)，使我國(guó)資本市場(chǎng)更加成熟，因此建議上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。

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