殷劍峰

目前，金融界有兩個(gè)令人撓頭的問(wèn)題：“錢(qián)”從哪兒來(lái)？到哪兒去？要回答上述問(wèn)題，可引入筆者2013年構(gòu)造的一個(gè)宏觀(guān)金融指標(biāo)——信用總量。在金融部門(mén)的資產(chǎn)方，這一指標(biāo)涵蓋金融部門(mén)為包括政府、企業(yè)、居民在內(nèi)的整個(gè)非金融部門(mén)創(chuàng)造的債務(wù)融資工具；在金融部門(mén)的負(fù)債方，這一指標(biāo)既對(duì)應(yīng)著貨幣——銀行的負(fù)債，也對(duì)應(yīng)著銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)業(yè)務(wù)融資而發(fā)行的各種契約型或者準(zhǔn)契約型金融工具。同時(shí)，筆者還想回答一個(gè)規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)必須回答的問(wèn)題：“錢(qián)”應(yīng)該去哪？

“錢(qián)”到哪兒去了

（一）“錢(qián)”的規(guī)模和流向

根據(jù)筆者調(diào)查，廣義貨幣M2早已經(jīng)不能反映“錢(qián)”的全部規(guī)模了：2009年，信用總量還只有M2的88%，而到2016年，信用總量相當(dāng)于M2的1.2倍。換言之，有20%的“錢(qián)”不在M2的統(tǒng)計(jì)范疇內(nèi)。如果進(jìn)一步考慮隨后討論的金融部門(mén)負(fù)債，則M2遺漏的信息就更多了。所以，我們看到最近幾年中原來(lái)以M2為中間目標(biāo)的貨幣政策發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。

至于“錢(qián)”去哪兒了，信用總量的部門(mén)分布提供了清晰的觀(guān)察。2016年，在全部近182萬(wàn)億元的信用總量中，政府部門(mén)為36.8萬(wàn)億元，占比20%，較2009年上升5個(gè)百分點(diǎn)，其中：中央政府占比由2009年的11%下降到2016年的7%，而地方政府占比則由4%上升到14%；非金融企業(yè)為110.8萬(wàn)億元，占比從71%下降到61%；居民部門(mén)為72.2萬(wàn)億元，占比從15%上升到19%。信用總量的部門(mén)分布變化清晰地表明，雖然企業(yè)仍然是“錢(qián)”流向的大頭，但危機(jī)后“錢(qián)”更多地流到了地方政府和居民部門(mén)。與應(yīng)對(duì)危機(jī)的擴(kuò)張財(cái)政政策相一致，其他國(guó)家都是由中央政府增加負(fù)債。然而在我國(guó)，相對(duì)于其他部門(mén)，中央政府事實(shí)上是“往后縮”的。同時(shí)，創(chuàng)造財(cái)富、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的企業(yè)部門(mén)在危機(jī)后也采取了相對(duì)謹(jǐn)慎的負(fù)債策略。相反，地方政府和居民部門(mén)成為增加負(fù)債、抵消經(jīng)濟(jì)周期性下滑的主力。

（二）“錢(qián)”的流向與非金融企業(yè)杠桿

以信用總量來(lái)刻畫(huà)的“錢(qián)”實(shí)質(zhì)為非金融部門(mén)的負(fù)債，因此，“錢(qián)”的流向變化決定了杠桿率（負(fù)債/GDP）的分布。2016年，非金融部門(mén)總體杠桿率（信用總量/GDP）依然在上升，但增速趨緩。2016年杠桿率為244%，較2015年上升13個(gè)百分點(diǎn)，而2015年較2014年上升21個(gè)百分點(diǎn)。與上述信用總量部門(mén)變化一致，杠桿率增速趨緩主要源于非金融企業(yè)去杠桿取得進(jìn)展，與此同時(shí)，中央政府杠桿率保持不變，地方政府杠桿率和居民部門(mén)杠桿率則分別比2015年上升8個(gè)和5個(gè)百分點(diǎn)。

2016年非金融企業(yè)（不含地方平臺(tái)貸款和城投債券）杠桿率為149%，較2015年下降1個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，2009年“四萬(wàn)億”之后，除了2011—2012年有一個(gè)短期回升之外，非金融企業(yè)負(fù)債增速總體上是下降趨勢(shì)——這個(gè)特點(diǎn)與危機(jī)后美國(guó)的情況類(lèi)似，說(shuō)明在扣除地方平臺(tái)和城投公司之后，我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表并非許多人想象的那么糟糕。例如，考察工業(yè)企業(yè)的“微觀(guān)杠桿率”、即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，可以發(fā)現(xiàn)，全球危機(jī)后工業(yè)企業(yè)總體上呈現(xiàn)去杠桿的趨勢(shì)，其中，私營(yíng)企業(yè)表現(xiàn)得更加明顯。股份制企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率則是典型的（理性的）順周期行為：在2008年危機(jī)前加杠桿，危機(jī)后去杠桿。就國(guó)有工業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然在2009年后為應(yīng)對(duì)危機(jī)而迅速加杠桿，但自2013年后也在去杠桿。目前，國(guó)有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)接近2007年的最低水平。

在剔除地方的平臺(tái)企業(yè)和城投公司之后，非金融企業(yè)去杠桿的問(wèn)題并沒(méi)有目前輿論所說(shuō)的那么迫切——尤其是進(jìn)一步剔除非金融企業(yè)負(fù)債中涉及基建和房地產(chǎn)的部分之后。相反，隨著經(jīng)濟(jì)的反彈復(fù)蘇，非金融企業(yè)需要加杠桿。從2017年一季度數(shù)據(jù)看，恰恰如此：非金融企業(yè)債務(wù)增速達(dá)到11.6%，高于2016年四季度的9.4%。不過(guò)，從債務(wù)融資工具結(jié)構(gòu)看，非金融企業(yè)債務(wù)融資增速反彈主要依靠非銀行金融機(jī)構(gòu)的信用供給，而貸款增速和債券增速均低于、甚至大大低于去年四季度的水平。由此看來(lái)，如果當(dāng)前金融去杠桿過(guò)快，不僅會(huì)提高市場(chǎng)利率水平，還會(huì)減少非金融企業(yè)的信用可得性。

（三）“錢(qián)”的流向與地方政府和居民部門(mén)杠桿

地方政府是2016年杠桿上升最快的部門(mén)，其風(fēng)險(xiǎn)值得高度關(guān)注。我國(guó)地方政府本級(jí)財(cái)政收入一直低于本級(jí)財(cái)政支出，地方財(cái)政赤字的彌補(bǔ)一靠中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，二靠地方基金收入中的土地出讓金收入。近些年，土地出讓金占地方本級(jí)財(cái)政收入的比重穩(wěn)定地保持在40%左右，它已經(jīng)成為許多地方政府、尤其是中西部地方政府主要的可支配財(cái)力。因此，房地產(chǎn)的狀況對(duì)地方政府償債能力非常關(guān)鍵。

關(guān)于中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，再去討論泡沫問(wèn)題就顯得太幼稚了，當(dāng)前的要點(diǎn)是防止發(fā)生區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)事件。從“房子是給人住的”角度去思考，人口多少是決定區(qū)域房?jī)r(jià)能否“挺住”的基礎(chǔ)，因此，我們可以將各地房?jī)r(jià)與當(dāng)?shù)厝丝谥笜?biāo)做一比較?？梢钥吹?，以房?jī)r(jià)漲幅與外地戶(hù)籍人口之比看，位于前列的均為中西部和東北地區(qū)的省份，而上海、北京、浙江、廣東等東部地區(qū)，盡管房?jī)r(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中西部地區(qū)，但此指標(biāo)卻是最低的。這一狀況說(shuō)明，東部地區(qū)房?jī)r(jià)上漲在相當(dāng)程度上反映了人口向本地集聚的趨勢(shì)，而中西部地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)則主要還是取決于區(qū)域性因素。進(jìn)一步用房?jī)r(jià)漲幅與人口漲幅之比來(lái)觀(guān)察，其結(jié)論基本一致，只不過(guò)黑龍江、廣西、吉林三省因?yàn)槿丝谪?fù)增長(zhǎng)而導(dǎo)致這一比值為負(fù)值。

居民部門(mén)也是迅速加杠桿的部門(mén)，其風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。2016年居民部門(mén)的一個(gè)顯著變化是新增居民債務(wù)超過(guò)了新增儲(chǔ)蓄，居民部門(mén)成為凈融入資金部門(mén)。這一現(xiàn)象在2007年也曾經(jīng)發(fā)生過(guò)，當(dāng)時(shí)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也處于歷史頂點(diǎn)。判斷居民部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)指標(biāo)是居民部門(mén)負(fù)債與勞動(dòng)者報(bào)酬之比，2016年我國(guó)這一指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到90%，大體相當(dāng)于美國(guó)1994年的水平——似乎問(wèn)題還不大。不過(guò)，美國(guó)居民部門(mén)有大量的財(cái)產(chǎn)性收入，而中國(guó)居民部門(mén)的財(cái)產(chǎn)收入微不足道。進(jìn)一步從國(guó)民收入的部門(mén)間分配看，我國(guó)居民部門(mén)的可支配收入只占國(guó)民可支配收入的60%，低于美國(guó)的70%。就個(gè)人間收入分配差距而言，我國(guó)基尼系數(shù)高達(dá)0.46，早已經(jīng)超過(guò)0.4的警戒線(xiàn)。從存量資產(chǎn)分配看，全國(guó)120萬(wàn)高凈值人群的可投資資產(chǎn)相當(dāng)于全部可投資資產(chǎn)的近30%。所有這些關(guān)于收入和財(cái)產(chǎn)分配的指標(biāo)，其含義只有一個(gè)：負(fù)債向收入中低端家庭累積，資產(chǎn)向收入中高端家庭累積。所以對(duì)于居民部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)需要分區(qū)域、分家庭進(jìn)行分析，不能依靠總量平均指標(biāo)。endprint

“錢(qián)”從哪兒來(lái)

（一）“錢(qián)”的來(lái)源分布

以信用總量來(lái)研究“錢(qián)”，它一方面對(duì)應(yīng)于非金融部門(mén)的負(fù)債，另一方面則對(duì)應(yīng)于金融部門(mén)的資產(chǎn)。因此，“錢(qián)”的來(lái)源就必然與金融部門(mén)的結(jié)構(gòu)變化密切相關(guān)。2009年以來(lái)我們金融體系的一個(gè)重大變化就是非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融債券市場(chǎng)的崛起。按理說(shuō)，這種變化將對(duì)“錢(qián)”的來(lái)源結(jié)構(gòu)產(chǎn)生同樣重大的影響。但是揭開(kāi)面紗之后發(fā)現(xiàn)，“錢(qián)”還是主要來(lái)自銀行。一方面，作為傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)，銀行信貸的規(guī)模占整個(gè)銀行信用創(chuàng)造的比重下降；另一方面，隨著銀行非信貸業(yè)務(wù)的發(fā)展，傳統(tǒng)信貸之外的信用創(chuàng)造活動(dòng)成為銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的動(dòng)力。例如，盡管這些年我國(guó)非金融債券市場(chǎng)快速發(fā)展，但非金融債券的主要持倉(cāng)機(jī)構(gòu)還是銀行。2016年，銀行持有的非金融債券高達(dá)26.8萬(wàn)億元，占非金融債券存量的60%以上。此外，銀行通過(guò)表外業(yè)務(wù)（如銀信政合作、委托貸款）進(jìn)行的信用創(chuàng)造活動(dòng)也快速發(fā)展。所以，總體上看，在非金融部門(mén)的信用總量中，銀行信用依然高達(dá)近88%。

雖然“錢(qián)”還是主要來(lái)自于銀行，但非銀行金融機(jī)構(gòu)的份額確實(shí)存在上升趨勢(shì)。從非銀行金融機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造活動(dòng)看，其持有的非金融債券最為重要，但占非銀行金融機(jī)構(gòu)信用合計(jì)的份額不斷下降，份額上升的主要是委托貸款、信托和保險(xiǎn)的信用創(chuàng)造。至2016年，在非金融部門(mén)的信用總量中，非銀行金融機(jī)構(gòu)信用占比已經(jīng)上升到11%強(qiáng)。

（二）“錢(qián)”的來(lái)源與金融部門(mén)杠桿

隨著傳統(tǒng)銀行信貸下降、非傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)和非銀行金融機(jī)構(gòu)份額的上升，“錢(qián)”的來(lái)源日益多樣化，這也導(dǎo)致金融部門(mén)內(nèi)部的相互負(fù)債不斷增加和金融部門(mén)杠桿持續(xù)上升。

與非金融部門(mén)杠桿率的變化類(lèi)似，我國(guó)金融部門(mén)杠桿率（不含存款的金融部門(mén)負(fù)債/GDP）呈現(xiàn)繼續(xù)上升、但增速趨緩的態(tài)勢(shì)。2016年金融部門(mén)杠桿率為97%，較2015年上升9個(gè)百分點(diǎn)，而2015年較2014年上升11個(gè)百分點(diǎn)。

從金融部門(mén)內(nèi)部相互負(fù)債看，非銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)銀行的負(fù)債自2015年一季度起就成為最大科目，并且上升也最為迅速，這也進(jìn)一步說(shuō)明，非銀行金融機(jī)構(gòu)的“錢(qián)”有很多依然是銀行的“錢(qián)”。

就銀行而言，“對(duì)其他金融性公司債權(quán)”已經(jīng)成為近些年資產(chǎn)擴(kuò)張的主要科目。從2009年“四萬(wàn)億”之后，這一科目的增速由20%上升到2011年的60%，并一直維持到2016年的三季度。至今年一季度，“對(duì)其他金融性公司債權(quán)”已經(jīng)接近28萬(wàn)億元，占銀行部門(mén)總資產(chǎn)的11%左右。此外，銀行部門(mén)資產(chǎn)中另一個(gè)值得關(guān)注的科目是“對(duì)政府債權(quán)”，這一科目自2015年一季度實(shí)施地方政府債務(wù)置換開(kāi)始加速上漲。今年一季度，“對(duì)政府債權(quán)”的規(guī)模達(dá)到17.5萬(wàn)億元，較2015年一季度增加超過(guò)10萬(wàn)億元，這增加的部分基本上就是地方政府債券。

（三）“錢(qián)”的來(lái)源與金融資源錯(cuò)配

雖然“錢(qián)”的來(lái)源多樣化，但“錢(qián)”的流向還是偏好房地產(chǎn)，包括與此直接相關(guān)的房地產(chǎn)企業(yè)貸款、個(gè)人按揭貸款和間接相關(guān)的基建項(xiàng)目等。非銀行金融機(jī)構(gòu)在獲得包括銀行資金在內(nèi)的融資之后，其資金運(yùn)用又有相當(dāng)部分進(jìn)入到地方政府的基建和房地產(chǎn)項(xiàng)目。粗略估算，在目前非銀行金融機(jī)構(gòu)給實(shí)體部門(mén)提供的25萬(wàn)億元資金中，至少有30%、即8萬(wàn)億元左右與地方政府基建和房地產(chǎn)相關(guān)。除了非銀行金融機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)用偏好基建房地產(chǎn)，傳統(tǒng)的銀行信貸也是如此。

近期的金融去杠桿進(jìn)程有助于扭轉(zhuǎn)資源錯(cuò)配的格局。隨著金融同業(yè)負(fù)債增速的急速下降，2017年一季度金融負(fù)債增速已經(jīng)下降到過(guò)去十年來(lái)僅高于2008年的水平。不過(guò)，即便如此，增速也在13%左右。如果全年GDP增速保持在6.9%左右，并考慮到金融去杠桿速度不能過(guò)快，預(yù)計(jì)2017年我國(guó)的金融杠桿率還將有所上升。

“錢(qián)”應(yīng)該去哪

（一）美國(guó)的案例啟示

美國(guó)次貸危機(jī)前的經(jīng)歷與我國(guó)2009年后的情況有頗多相同之處。美國(guó)在2000年信息技術(shù)泡沫破裂后，由于實(shí)體領(lǐng)域投資回報(bào)下降、投資機(jī)會(huì)匱乏，而金融創(chuàng)新非?；钴S，加之貨幣金融管理當(dāng)局在相當(dāng)程度上的默許，“錢(qián)”的來(lái)源日益多樣化，規(guī)模不斷上升，但最終流向都是去了房地產(chǎn)。危機(jī)后，美國(guó)“錢(qián)”的流向和來(lái)源都發(fā)生了深刻變化。就杠桿的變化看，就是杠桿在部門(mén)間——而不是簡(jiǎn)單的去杠桿。

觀(guān)察美國(guó)非金融部門(mén)的杠桿結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，危機(jī)后迄今的家庭部門(mén)和州政府一直處于去杠桿的過(guò)程：前者杠桿率從2007年的98%下降到2016年的79%；后者則從20%下降到17%。相比之下，家庭部門(mén)是去杠桿的主力——這也很容易理解，因?yàn)榇钨J危機(jī)爆發(fā)本身就是源于家庭部門(mén)過(guò)度加杠桿。非金融企業(yè)部門(mén)在2008—2011年間也在去杠桿，杠桿率由73%下降為66%；但是，從2012年開(kāi)始，非金融企業(yè)部門(mén)開(kāi)始加杠桿，其杠桿率上升到2016年的76%。由于危機(jī)應(yīng)對(duì)措施，聯(lián)邦政府一直在加杠桿，2007年聯(lián)邦政府的杠桿率為42%，2016年達(dá)到86%。

杠桿在部門(mén)中進(jìn)行騰挪的過(guò)程中，整個(gè)非金融部門(mén)的杠桿并未下降。不過(guò)，這種騰挪對(duì)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)卻起到至關(guān)重要的作用：一方面，過(guò)度負(fù)債的家庭部門(mén)逐漸修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，同時(shí)，聯(lián)邦政府加杠桿、并與美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策一起實(shí)施擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策，以穩(wěn)定市場(chǎng)；另一方面，起初資產(chǎn)負(fù)債表就相當(dāng)健康的企業(yè)部門(mén)在經(jīng)歷短暫去杠桿后，加杠桿推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

對(duì)于金融部門(mén)來(lái)說(shuō)，則出現(xiàn)了總體性的金融去杠桿。不過(guò)，即使在金融部門(mén)內(nèi)部，也并非所有部門(mén)去杠桿。將金融部門(mén)分為銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等三類(lèi)，筆者發(fā)現(xiàn)僅有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)生了大幅度萎縮，實(shí)則是次貸證券化產(chǎn)品出現(xiàn)了大幅度萎縮。

因此，綜合危機(jī)后美國(guó)杠桿結(jié)構(gòu)的變化，一個(gè)顯著的特點(diǎn)就是，去杠桿“去”的都是與房地產(chǎn)相關(guān)的杠桿，包括家庭部門(mén)的杠桿和次貸證券化。非金融企業(yè)先去杠桿、后加杠桿，扣除證券化后的金融部門(mén)則是穩(wěn)杠桿，為經(jīng)濟(jì)向上轉(zhuǎn)折提供了條件。endprint

（二）新興產(chǎn)業(yè)需要“錢(qián)”

美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)告訴我們，“錢(qián)”至少不應(yīng)該那么“熱情地”擁抱房地產(chǎn)。然而，我國(guó)的“錢(qián)”恰恰是在2009年危機(jī)后更多地流向與房地產(chǎn)直接、間接相關(guān)的行業(yè)、部門(mén)。這其中部分原因確實(shí)在于危機(jī)打擊之下，實(shí)體產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)匱乏、投資回報(bào)低迷。不過(guò)種種跡象表明，當(dāng)前我國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)都處于一個(gè)向上轉(zhuǎn)折的時(shí)點(diǎn)。在經(jīng)過(guò)多年的痛苦調(diào)整之后，我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化，這些產(chǎn)業(yè)正在產(chǎn)生大量投資機(jī)會(huì)，這些產(chǎn)業(yè)需要“錢(qián)”。

從2015年開(kāi)始，我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)就大幅超過(guò)了制造業(yè)。2016年第三產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)GDP3.9個(gè)百分點(diǎn)，第二產(chǎn)業(yè)僅有2.5個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入工業(yè)化后的服務(wù)業(yè)化階段，這個(gè)階段后有一個(gè)令人擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題就是“鮑莫爾病”：由于服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率低于制造業(yè)，服務(wù)業(yè)化將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢，甚至陷入停滯。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和所謂“中等收入陷阱”國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明，服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率是否能夠超過(guò)制造業(yè)，決定了經(jīng)濟(jì)體能否邁過(guò)門(mén)檻進(jìn)入高收入階段。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，在我國(guó)的二產(chǎn)和三產(chǎn)勞動(dòng)生產(chǎn)率中，三產(chǎn)一直低于二產(chǎn)，但一個(gè)良好的跡象是兩者的差距在不斷縮小。2016年三產(chǎn)人均產(chǎn)值已經(jīng)相當(dāng)于二產(chǎn)人均產(chǎn)值的90%。如果這種差距縮小的趨勢(shì)能夠維持，在2018年三產(chǎn)勞動(dòng)生產(chǎn)率就能夠與二產(chǎn)持平。

目前制約三產(chǎn)勞動(dòng)生產(chǎn)率的關(guān)鍵因素是科教文衛(wèi)等現(xiàn)代生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)依然處于“事業(yè)單位”的體制束縛之中，效率相對(duì)較低。如果今后能夠加快事業(yè)單位體制改革，三產(chǎn)將迎來(lái)更快的發(fā)展。

（三）新興技術(shù)吸引“錢(qián)”

無(wú)論哪個(gè)行業(yè)被歸為“新興”之列，“錢(qián)”的流向歸根到底取決于投資回報(bào)，而投資回報(bào)歸根到底取決于技術(shù)進(jìn)步。近些年，我國(guó)技術(shù)進(jìn)步的成就顯著。按照世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量自全球危機(jī)后加速上升，2013年超過(guò)德國(guó)，2016年同比增加46%，接近日本的水平。

在專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量加速上升的背后，是大量的研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入。2016年我國(guó)研發(fā)經(jīng)費(fèi)達(dá)到1.55萬(wàn)億元，較2009年增長(zhǎng)近3倍，規(guī)模僅次于美國(guó)。從研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度（研發(fā)經(jīng)費(fèi)/GDP）看，2015年超過(guò)了2%，與美國(guó)（2.74%）、德國(guó)（2.84%）和日本（3.59%）相比，還有很大的上升空間。在研發(fā)經(jīng)費(fèi)的來(lái)源方面，政府經(jīng)費(fèi)占比從2000年的29%下降到2015年的15%，企業(yè)經(jīng)費(fèi)占比由60%上升到77%。我國(guó)已經(jīng)成為世界上少數(shù)幾個(gè)企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)占比超過(guò)75%的國(guó)家。

從制造業(yè)內(nèi)部看，研發(fā)投入強(qiáng)度超過(guò)制造業(yè)平均水平的均為技術(shù)和資本密集型行業(yè)，這些也是近些年我國(guó)技術(shù)進(jìn)步非常顯著的行業(yè)。

除了技術(shù)進(jìn)步之外，資本投資的效率也是決定投資回報(bào)的重要因素。資本投資的效率、即資本邊際報(bào)酬隨資本產(chǎn)出比遞減，其直觀(guān)含義非常明顯：資本過(guò)多，則資本投資的回報(bào)就較小。我國(guó)較低的資本產(chǎn)出比意味著較高的資本邊際報(bào)酬，從而資本投資還將成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

責(zé)任編輯：印穎 鹿寧寧endprint