魯政委+李苗獻

今年以來，中我國央行的貨幣政策看上去似乎有一些“言不由衷”。比如，7月14日-—15日召開的全國金融工作會議指出，要推動經(jīng)濟去杠桿，堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調結構、控總量的關系；央行于8月11日央行發(fā)布的第二季度《2017年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》也再次確認了““控總量””的目標。由此看來，貨幣總量似乎應當會被嚴格控制在年初的目標之內，但實際上今年以來社會融資規(guī)模余額增速一直高于12%的目標。

再比如，6月3日，央行副行長陳雨露重申今年的貨幣政策1：堅持穩(wěn)中求進工作總基調，實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，貨幣既不松，也不緊，營造中性、適度的貨幣金融環(huán)境做好總需求管理。由此看來分析，貨幣市場利率似乎應當比較平穩(wěn)，但實際上市場仍然真切地感受到央行在有意的進行的波段收緊或放松操作，比如DR007存款類機構7天質押式回購加權利率（DR007）的波動有增無減。

央行的貨幣政策操作是真的“言不由衷”還是“另有深意”？我們筆者認為是后者的可能性更大。只要找到央行貨幣政策隱藏的錨，就能夠理解央行表面上看似矛盾的言行背后，自有其合理的邏輯。

一、控總量 VS 高企的社會融資規(guī)模

如何理解控總量目標與高企的社會融資規(guī)模并存的事實？我們筆者認為，這或許意味著控總量并不是為了控制社會融資規(guī)模社融增速，而是另有所指?？乜偭康恼嬲繕俗兞烤碗[含在官方全國金融工作會議的相關表述的上下文中。

我們注意到，全國金融工作會議的相關表述為：：要推動經(jīng)濟去杠桿，堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調結構、控總量的關系。這里的關鍵字眼就是“要推動經(jīng)濟去杠桿”。其中，“經(jīng)濟去杠桿”是整句話的綱，其后的論述都是為了達成去杠桿的目的，而所需要要采取的具體措施，其中，措施之一就是控總量。

既然控總量是為了去杠桿，那么什么數(shù)量指標通常被用來衡量杠桿？作為在全國金融工作會議這一高規(guī)格的全國性會議上所提出的政治口號做出的部署，控總量所指的隱含指標應該為全國多數(shù)人所耳熟能詳和普遍認可，而不會是一個僅在小范圍內流傳的概念，否則不易取得關于去杠桿是否成功的全國性廣泛共識。由此分析，我們筆者認為控總量最可能的候選指標是M2/GDP比率，而不大可能是社會融資規(guī)模增速，也不可能是宏觀審慎監(jiān)管框架（MPA）下的廣義信貸等其他指標。因為與M2/GDP指標比率相比，無論是社會融資規(guī)模增速，還是廣義信貸，都顯得過于小眾。實際上，社會公眾甚至包括很多學者常常將中國當前超過200%、名列全球前茅的M2/GDP指標作為所謂“貨幣超發(fā)”和“高杠桿”的表征，因此貨幣政策當局將M2/GDP作為控總量的“的隱含隱性錨”是順理成章、合乎情理的。

實際數(shù)據(jù)也支持上述判斷。通過簡單的數(shù)學計算便知，M2/GDP比率能否控制住，取決于M2和與名義GDP二者間的相對增速高低。如果M2增速等于名義GDP增速，則可以保證M2/GDP的比率在未來不繼續(xù)走高；如果M2增速低于名義GDP增速，則M2/GDP的比率將下降；如果M2增速高于名義GDP增速，則M2/GDP的比率將繼續(xù)上升，這是貨幣當局所不愿看到的。在2017年前的大部分時間里，M2增速均高于名義GDP增速，特別是2009年高峰時期，M2增速高出名義GDP增速將近25個百分點，這導致M2/GDP的比率在過去幾年持續(xù)快速攀升。而進入2017年以來，M2增速持續(xù)低于名義GDP增速，這意味著今年以來M2/GDP的比率比率出現(xiàn)了下降，去杠桿和控總量獲得了階段性成功。

因此，控總量或許意味著M2增速高于名義GDP增速的時代已一去不返。，M2增速低于名義GDP增速或將成為新常態(tài)，。這個判斷對于債券市場的啟示在于，10年期國債收益率中樞的變動，與（M2增速-名義GDP增速）的變動存在緊密聯(lián)系。

二、不松不緊 VS DR007的高波動

如何理解貨幣政策的不松不緊與貨幣市場利率的高波動并存的局面？我們筆者認為，當前貨幣市場利率的高波動源于央行在穩(wěn)增長、控總量（控杠桿）等多目標之間的權衡取舍。

第一，今年以來DR007中樞的變動與杠桿指標的起落有關。數(shù)據(jù)顯示，當“股權及其他投資”規(guī)模上升時，下個月DR007的中樞就可能隨之上升，反之則DR007中樞就會下行?！肮蓹嗉捌渌顿Y”是表征杠桿的重要指標，其增速與M2增速的走勢非常相關，二者今年以來二者均經(jīng)歷了快速下滑。

第二，DR007的波動也與經(jīng)濟指標的漲落有關。中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）是經(jīng)濟先行指標，也是月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)中最先公布的，，PMI在很大程度上能夠代表當月經(jīng)濟指標的整體走勢。如圖表7所示，DR007月度中樞的變動與上個月PMI的預期偏差（即PMI實際公布值與調查值之差，差值越大代表經(jīng)濟越好）呈現(xiàn)很強的正相關關系。也就是說，當上個月的PMI超出預期時，央行可能央行就會判斷經(jīng)濟形勢較好，從而傾向于收緊流動性投放，抬高貨幣市場利率；當上個月的PMI低于預期時，央行就可能會判斷經(jīng)濟形勢較差，從而增加流動性投放，壓低貨幣市場利率。

進一步來看，實際上在圖表7中，DR007中樞變動與PMI預期偏差的關系可以分為兩個階段。：在2017年1月前，DR007中樞變動確實與上個月的PMI預期偏差存在較好的正相關關系，而從2017年2月開始，這種正相關關系就不是非常好發(fā)生了變化，相反并且經(jīng)常表現(xiàn)為負相關。為此，我們筆者將2017年2月以后的數(shù)據(jù)替換為當月的PMI預期偏差，結果明顯改善。由此來看，今年開始以來央行的公開市場操作變得更具前瞻性，在當月經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚未公布時（當月PMI要到當月最后一日才公布），央行就已經(jīng)很具前瞻性地對經(jīng)濟形勢作做出了基本正確的判斷，并據(jù)此調節(jié)流動性投放。

既然如此，央行又是如何能夠做到前瞻性地判斷當月經(jīng)濟走勢的？一個合理的猜測是借助日度、周度等高頻數(shù)據(jù)。如圖表9所示，今年2月份以來，DR007在日度頻率上與6大發(fā)電集團日均耗煤量確實保持了較好的正相關關系。今年4月份時二者曾產(chǎn)生一定程度的背離，或許是因為受到金融監(jiān)管力度增強的影響。

綜上所述，央行的貨幣政策操作并非無章可循，相反其背后存在著若干個“隱性錨”。控總量所對應的錨是M2/GDP比率，這或許意味著未來債市收益率的中樞將抬升。DR007波動背后有多重錨，一個是控杠桿所對應的“股權及其他投資”指標，另一個則是高頻的日均耗煤量指標。

責任編輯：印穎 羅邦敏endprint