(武漢科技職業(yè)學院 湖北 武漢 430000)

上海銀行間同業(yè)拆放利率與股市波動的實證關系分析

管慧娟

(武漢科技職業(yè)學院湖北武漢430000)

上海銀行間同業(yè)拆放利率作為培育中的基準利率，其波動對股市有著較大的影響。本文分別從長期和短期實證分析了上海銀行間同業(yè)拆放利率波動與股市波動的關系，為市場參與者更好地認識市場風險提供了實證參考。

上海銀行；放利率；股市波動

一、引言

我國上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)包括了隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月1年八個必報品種和3周、2個月、4個月、5個月、7個月、8個月、10個月、11個月八個選報品種，共16個品種。央行在《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中提出要大力推進金融市場基準利率體系的建設，有力施展上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)的基準作用，擴大其在市場化產(chǎn)品中的應用；健全中長期市場的收益率曲線，為金融機構(gòu)的產(chǎn)品定價提供更有效的基準；按照條件成熟的程度，通過放開替代性金融產(chǎn)品價格等途徑，有序推進利率市場化；完善中央銀行利率調(diào)控體系，疏通利率傳導渠道，引導金融機構(gòu)不斷增強風險定價能力；依托上海銀行間同業(yè)拆放利率建立健全利率定價自律機制，確保利率市場化改革按照“放得開，形得成，調(diào)得了”的原則穩(wěn)步推進?？梢姡琒HIBOR與貨幣市場已經(jīng)不斷發(fā)展完善，并以良好的互動局面使得SHIBOR在市場化產(chǎn)品定價中已得到廣泛性的認同。同時，我國利率市場化改革對股市的影響較為直觀，利率波動對股市的影響引發(fā)了國內(nèi)外眾多學者的關注。本文旨在研究在利率市場化的背景下分析SHIBOR波動對股市的可能性影響，有助于在新形勢下幫助市場參與者把握市場利率與股市的預測信息，進行有效的預測和分析；有助于市場參與者認識市場風險暴露，并根據(jù)自己的收益和風險偏好進行動態(tài)資產(chǎn)配置和風險管理。

二、數(shù)據(jù)的選取

本文選用一周期SHIBOR和一年期SHIBOR兩個品種，分別代表了短期SHIBOR和長期SHIBOR對股市的影響。分別簡稱為ShW1和ShY1。以上證綜指代表中國股市，簡稱ST。選取上海銀行間同業(yè)拆借利率正式運營后2007年至今的數(shù)據(jù)，考慮到SHIBOR和上證指數(shù)的日發(fā)布數(shù)據(jù)并不能完全重合，將2007年1月到2017年8月每月各個SHIBOR數(shù)據(jù)和上證指數(shù)數(shù)據(jù)分別取平均數(shù)，得到共128個觀測值。上海銀行間同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)來至我國上海銀行間同業(yè)拆借利率官網(wǎng)，上證指數(shù)數(shù)據(jù)來至網(wǎng)易財經(jīng)網(wǎng)。

鑒于月度數(shù)據(jù)會不可避免的受到季節(jié)性因素的影響，采用census X12分別對月度SHIBOR和上證綜合指數(shù)予以季節(jié)性調(diào)整。同時，為了克服變量的異方差性，對各變量分別進行了對數(shù)處理。經(jīng)季節(jié)調(diào)整和對數(shù)處理后的Sh1W、Sh1Y和ST分別簡稱為LW1、LY1和LST。SHIBOR和上證指數(shù)均具有內(nèi)生性，本文選用了VAR模型進行實證分析。VAR模型只有在時間序列數(shù)據(jù)為平穩(wěn)的前提下，模型才可能是穩(wěn)定的；如果時間序列為非平穩(wěn)時間序列，但變量均為同階單整且協(xié)整，可以建立有限制條件的VAR模型，即向量誤差修正模型，研究變量之間的關系。因此，本文第一步工作為檢驗各變量的平穩(wěn)性。

三、變量的平穩(wěn)性檢驗

LW1、LNY1、LNST、DLNW1、DLNY1和DLNST的平穩(wěn)性檢驗采用ADF單位根檢驗，滯后長度均根據(jù)SIC準則自動選擇，為12。檢驗結(jié)果如表1所示：

表1 LW1、LNY1、LNST、DLNW1、DLNY1和DLNST的ADF檢驗

注：檢驗形式(c、t、k)中c值為0表示不帶有常數(shù)項，c值為1表示帶有常數(shù)項；t值為0表示不帶有趨勢項，t值為1表示帶有趨勢項；k值表示滯后階數(shù)。

可見，變量LW1、LY1和LST均在5%的水平下接受了原假設，存在單位根，為非平穩(wěn)變量。變量DLW1、DLY1和DLST均在5%的水平下拒絕了原假設，不在單位根，為平穩(wěn)序列。

四、協(xié)整分析

(一)變量LW1和LST的協(xié)整

通過ADF單位根檢驗已知變量均為一階單整序列，它們之間的線性組合可能是協(xié)整的，通過協(xié)整分析能進一步檢驗它們之間是否存在著長期協(xié)整關系。這里采用EG兩步法。得到協(xié)整方程：

LNST=-0.0905*LNW1+8.035

(-0.0905) (8.0349)

(1)

通過廣義差分法對模型的序列相關進行補救，得到如下協(xié)整方程：

LNST=-0.0042*DLNW1+7.9794+[AR(1)=0.9616]

(-0.1957) (48.1647) (37.8542)

(2)

對補救后協(xié)整方程的殘差進行平穩(wěn)性檢驗，ADF單位根檢驗的滯后長度均根據(jù)SIC準則自動選擇，為12。

表2 殘差序列的平穩(wěn)性檢驗

同理，可知變量LNW1和LNST協(xié)整方程的殘差序列在5%的水平下拒絕了原假設，不在單位根，即殘差序列為平穩(wěn)變量，則變量LW1和LST存在著長期的協(xié)整關系。

上式(2)顯示1W期品種SHIBOR與我國上證指數(shù)之間的長期穩(wěn)定關系。具體表現(xiàn)為：1W期品種SHIBOR與我國上證指數(shù)在長期中存在負相關關系，但數(shù)值非常低，僅為0.0042，說明引起上證指數(shù)變動的因素除了1w期SHIBOR還有許多其他因素，但方程整體是顯著的，所以1W期品種SHIBOR與我國上證指數(shù)之間確實存在著一定程度上的穩(wěn)定負相關關系。

(二)變量LY1和LST的協(xié)整

同理，得到協(xié)整方程：

LNST=-0.0527*LNY1+8.012

(-0.6963) (78.4279)

(3)

通過廣義差分法對模型的序列相關進行補救，得到如下協(xié)整方程：

LNST=-0.1597*LNY1+8.1962+[AR(1)=0.9639]

(-1.7838) (39.5334) (38.3797)

(4)

對補救后協(xié)整方程的殘差進行平穩(wěn)性檢驗，ADF單位根檢驗的滯后長度均根據(jù)SIC準則自動選擇，為12。

表3 殘差序列的平穩(wěn)性檢驗

可見，變量LY1和LST協(xié)整方程的殘差序列在5%的水平下拒絕了原假設，不在單位根，即殘差序列為平穩(wěn)變量，則變量LY1和LST協(xié)整的關系，1Y期品種SHIBOR與我國上證指數(shù)存在長期穩(wěn)定關系。具體表現(xiàn)為：1年期SHIBOR與我國上證指數(shù)之間存在負相關關系，系數(shù)為-0.1597，說明在長期中，一個單位的1年期SHIBOR價格的變動能引起上證指數(shù)反方向0.1597倍的變動。

為了進一步驗證SHIBOR對上證指數(shù)對我國上證指數(shù)的短期效應，可根據(jù)(2)式和(4)式分別建立誤差修正模型。

五、VEC誤差修正模型

(一)VAR模型最優(yōu)滯后長度的確定

VEC誤差修正模型的建立要考慮到其最優(yōu)滯后階數(shù)，其最優(yōu)滯后階數(shù)是基于同樣變量組成的VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)所確定。VAR(Vector Auto regression)模型由西姆斯于1980提出,這一模型由其在經(jīng)濟動態(tài)分析系統(tǒng)中的良好特性受到了普遍的重視，并得到了廣泛的應用。在VAR模型中，通常用于確定p值的方法有兩種，一種方法是赤池信息準則(AIC)和施瓦茨(SC)準則，另一種方法是似然比統(tǒng)計量LR準則。

(二)VAR模型最優(yōu)滯后長度選擇

變量LW1和LST的VAR模型的Lag intervals for endogenous先根據(jù)自動選擇1-2，由于變量為月度數(shù)據(jù)，其Lag Length Criteria選擇為12。其最優(yōu)滯后階數(shù)P選擇過程如下表。可見，此處無法根據(jù)AIC和SC準則確定P值，只能用似然比LR確定P值，為8。即LW1和LST的VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為8。

同理，可得變量LY1和LST的VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)P選擇過程?？梢?，根據(jù)AIC和SC準則均可確定變量的VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為5。

表4 變量LST、LY1的VAR p值選擇過程

(三)誤差修正模型的估計

1.變量LW1和LST的誤差修正模型估計

變量LW1和LST的誤差修正模型的滯后階數(shù)為VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)減1，為7。誤差修正方程如下：

D(LNW1)=-0.003*ECM-0.19*D(LNW1(-1))-0.24*D(LNW1(-2))-0.12*D(LNW1(-3))+0.035*D(LNW1(-4))+0.08*D(LNW1(-5))+0.028*D(LNW1(-6))+0.18*D(LNW1(-7))-0.47*D(LNST(-1))+0.4*D(LNST(-2))+0.67*D(LNST(-3))-0.21*D(LNST(-4))+0.74*D(LNST(-5))+0.13*D(LNST(-6))-0.39*D(LNST(-7))+0.005

(5)

2.變量LY1和LST的誤差修正模型估計

變量LY1和LST的誤差修正模型的滯后階數(shù)為VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)減1，為4。誤差修正方程如下：

D(LNY1)=-0.002*ECM+0.32*D(LNY1(-1))+0.045*D(LNY1(-2))+0.09*D(LNY1(-3))+0.047*D(LNY1(-4))-0.04*D(LNST(-1))-0.13*D(LNST(-2))+0.003*D(LNST(-3))+0.004*D(LNST(-4))+0.0004

(6)

3.誤差修正結(jié)果實證分析

從基于協(xié)整關系方程式(3)、(4)建立的ECM模型結(jié)果方程式(5)、(6)來看：

(1)各個差分項反映各變量的波動，被解釋變量的波動可以分為兩部分：一是對于偏離長期均衡的調(diào)整，二是基于短期影響因素引起的波動。以上兩個方程的ECMt-1項系數(shù)均為負，這說明對于上證指數(shù)的誤差修正方程，當上證指數(shù)大于其長期均衡時，會向反的方向調(diào)整，當上證指數(shù)小于其長期均衡時，會向正的方向調(diào)整。

(2)上證指數(shù)和1周期SHIBOR的誤差修正方程：當短期波動導致系統(tǒng)偏離長期穩(wěn)定均衡狀態(tài)時，系統(tǒng)將以(-0.003)的調(diào)整力度使非均衡狀態(tài)重新回到均衡狀態(tài)；證指數(shù)和1年期SHIBOR的誤差修正方程：當系統(tǒng)受到短期波動的影響，使得其偏離長期均衡時，系統(tǒng)將以(-0.002)的調(diào)整力度使非均衡狀態(tài)重新回到均衡狀態(tài)。系數(shù)的大小反映了調(diào)整的力度，1周期SHIBOR和1年期SHIBOR對上證指數(shù)的調(diào)整力度都較小。

(3)在短期中：滯后期的上證指數(shù)對當期的上證指數(shù)影響均較強；滯后一期、二期、三期、七期的一年SHIBOR對上證指數(shù)具有正向影響，影響力度一般；滯后四期、五期、六期的一年SHIBOR對上證指數(shù)影響較弱；滯后一期的一年SHIBOR對上證指數(shù)的影響較強，滯后二期至四期的一年SHIBOR對上證指數(shù)影響均較弱，均為正向影響。

六、結(jié)論

(1)短期、長期SHIBOR價格與上證指數(shù)價格之間存在著長期和短期的影響關系。這說明我國金融市場實際上已經(jīng)處在某種程度的融合狀態(tài)，尤其在金融危機沖擊之后，我國利率市場與股票市場的一體化程度已經(jīng)在不斷加深。目前，SHIBOR經(jīng)過近些年的發(fā)展已經(jīng)具備了市場基準利率的部分功能，這不僅有助于上海國際金融中心的建設，還可以使管理層通過SHIBOR與上證指數(shù)的關系，通過利率影響股市，完善貨幣政策效果。

(2)SHIBOR雖被認為是市場化的基準利率，但其對上證綜指的影響并不明顯。這是因為我國現(xiàn)階段實行利率有限浮動管理體制，長期以來利率總體水平偏低，變動幅度很小，導致貨幣市場和股票市場的聯(lián)系不夠緊密，即使是SHIBOR在剛剛出現(xiàn)運行的幾年之內(nèi)也不能充分反映市場資金的供求狀況，同樣難以充分發(fā)揮其作為貨幣政策中介指標變量的重要作用。另外，由于我國金融行業(yè)的市場化發(fā)展的程度還不高，金融衍生品的品種和規(guī)模均發(fā)展程度有限，且市場參與者對基準利率的波動還不太敏感，所以通過操縱基準利率獲取收益的動機有限，SHIBOR以我國貨幣市場基準利率進行發(fā)展的潛在問題還未能完全顯現(xiàn)出來。

[1]中國人民銀行，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會，中國證券監(jiān)督管理委員會，中國保險監(jiān)督管理委員會，國家外匯管理局.金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃[N].金融時報，2012-09-18(03).

[2]屠孝敏.利率調(diào)整對我國股票市場影響的實證分析[J].西南民族大學學報,2005,45(7).

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[5]顧嵐，劉長標.中國股市與宏觀經(jīng)濟基本面的關系[J].數(shù)理統(tǒng)計與管理，2001,34(3).

[6]陳德偉，金戈.利率、股票價格與貨幣政策傳導[J].商業(yè)研究,2005,34(13).

管慧娟(1990.1-)，女，助教，經(jīng)濟學碩士，武漢科技職業(yè)學院，計量經(jīng)濟、區(qū)域經(jīng)濟。