丁安華

美元指數(shù)已回落到特朗普上臺(tái)之前的水平，人民幣兌美元的匯率也走出了一條超乎貶值預(yù)期的上升曲線，其后續(xù)走勢令人關(guān)注。今年人民幣兌美元逐漸走強(qiáng)，根本原因在于美元指數(shù)持續(xù)走弱，可謂“無心插柳柳成蔭”。在目前的位置上，美元指數(shù)已經(jīng)超賣，地緣政治和歐元區(qū)、日、加、英等經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊的預(yù)期已基本消化，美元指數(shù)將迎來反彈行情;而中國央行至少階段性退出了市場干預(yù)，人民幣短期實(shí)現(xiàn)了“清潔浮動(dòng)”，不存在持續(xù)的升值壓力。

9月份乃是一個(gè)有趣的月份。“8·11”匯改過去兩周年，人民幣兌美元的匯率走出一條超乎預(yù)期的曲線。去年底人們對(duì)人民幣貶值的一致預(yù)期，似乎還很鮮活。不過，一切都不同了。

去年12月27日，美元指數(shù)處在103高位。那正是人民幣貶值預(yù)期最甚囂塵上的時(shí)刻，“破7”似乎近在咫尺。我那天發(fā)表研究報(bào)告《美元指數(shù)短期內(nèi)面臨回調(diào)壓力》，提出美元兌人民幣匯率快速上行的趨勢將很快得到緩解甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，理由是，在中國經(jīng)濟(jì)逐漸走穩(wěn)這一給定的前提下，美元指數(shù)的強(qiáng)弱在很大程度上決定人民幣匯率的升跌方向;而為美元指數(shù)提供上升動(dòng)力的“特朗普新政”具有諸多難以自洽的內(nèi)在矛盾，市場很可能低估了特朗普上臺(tái)后美國經(jīng)濟(jì)的不確定性，因而，“特朗普上漲”（Trump rally）可能過早透支了美元的上升動(dòng)力，短期面臨逆轉(zhuǎn)?；剡^頭來看，可謂不幸言中。

當(dāng)前，美元指數(shù)已回落到特朗普上臺(tái)之前的水平，調(diào)整幅度比我去年底的估計(jì)還要來得大（圖1）。在今天這個(gè)位置上，我們不禁要問：美元指數(shù)會(huì)向何處去？人民幣是否已經(jīng)走出貶值預(yù)期，再次進(jìn)入升值周期？

特朗普之“有心栽花花不開”

特朗普第一項(xiàng)失敗的新政就是醫(yī)保法案。其實(shí)，廢除奧巴馬醫(yī)保談何容易！醫(yī)保議題幾乎就是美國民主政治的毒藥，誰惹上誰倒霉。8年前，奧巴馬為兌現(xiàn)競選承諾，大力推銷其覆蓋全民的醫(yī)保法案，也是爭議不斷。民主黨依靠當(dāng)時(shí)國會(huì)參眾兩院的多數(shù)席位優(yōu)勢，強(qiáng)行投票通過了奧巴馬醫(yī)保（Obamacare）法案。為此，奧巴馬也付出了沉重的代價(jià)，一是兩黨之爭白熱化，各走極端，茶黨運(yùn)動(dòng)（Tea Party）興起，為后來特朗普的另類右派執(zhí)政提供了理論依據(jù)和民意基礎(chǔ);二是奧巴馬支持率大跌，民主黨在中期選舉中大敗，失去國會(huì)參眾兩院的多數(shù)席位，淪為國會(huì)少數(shù)黨。從那時(shí)開始，廢除奧巴馬醫(yī)保的呼聲從未中斷，特別是在共和黨陣營。特朗普一向吹噓自己是“交易大師”，但上臺(tái)9個(gè)月卻未能讓共和黨掌控的參眾兩院正式通過其醫(yī)保法案。在共和黨建制派中，不少人對(duì)特朗普也頗有微詞。

去年底我曾說過，特朗普的財(cái)政政策與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策相矛盾。特朗普的減稅、財(cái)政刺激和基建開支計(jì)劃，與美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表壓制通脹的政策意圖正好背道而馳。今年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)穩(wěn)定，第一季度增速為1.4%，第二季度加快為3%;失業(yè)率4.3%，就業(yè)增長好于預(yù)期，但是工資增長乏力，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)在低位徘徊，離2%的目標(biāo)值尚有一段距離?，F(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫任期明年2月屆滿，副主席費(fèi)希爾在任期結(jié)束前4個(gè)月以個(gè)人理由辭職，市場懷疑另有隱情。耶倫連任希望不大，主張加息的鷹派式微。雖然9月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議宣布啟動(dòng)縮表，會(huì)議語言偏向鷹派，但我認(rèn)為，特朗普明年大幅改組美聯(lián)儲(chǔ)的可能性加大。特朗普希望低利率環(huán)境配合其減稅和基建開支計(jì)劃以及放松金融監(jiān)管的做法，面臨來源于美聯(lián)儲(chǔ)的阻力將會(huì)明顯減少。金融市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)下次加息的預(yù)期不斷推后，美聯(lián)儲(chǔ)年底加息的概率大致一半。

2014年中至2016年底的美元強(qiáng)勢，一方面是由于美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊貨幣政策，另一方面是由于日本和歐洲主要央行推出負(fù)利率、QE等大規(guī)模寬松政策。這種貨幣政策分化乃基于美國、歐洲和日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步調(diào)不一。今年以來歐洲經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁回升，二季度增長2.3%，好于預(yù)期;而日本二季度增長2.5%，已是連續(xù)6個(gè)季度持續(xù)擴(kuò)張。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體同步增長的背景下，美國與歐洲、日本等經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策分化趨于收斂。相對(duì)而言，美國的增長弱于預(yù)期，歐洲日本增長好于預(yù)期;今年以來，德國十年國債收益率上行，而美國十年國債收益率下行。從利差的角度可以部分解釋為何歐元升值而美元下跌。

人民幣之“無心插柳柳成蔭”

今年以來，人民幣兌美元之所以逐漸走強(qiáng)，其根本原因在于美元指數(shù)持續(xù)走弱。雖然中國的外匯管理當(dāng)局采取了很多措施控制資本外流，包括加入逆周期因子、加強(qiáng)民營企業(yè)對(duì)外投資的審批等等，但是真正逆轉(zhuǎn)人民幣繼續(xù)貶值之勢的力量還是美元指數(shù)的下行，特別是近來朝鮮核試驗(yàn)帶來的避險(xiǎn)情緒，以及加拿大突然加息和英國央行收緊貨幣政策的言論，使得美元指數(shù)雪上加霜不斷走低。對(duì)人民幣匯率而言，可謂“無心插柳柳成蔭”！

8月以來人民幣漲幅超過2%，在一美元兌人民幣6.5元的位置大幅波動(dòng)，有的交易日單日上下200-300基點(diǎn)，外匯市場存量結(jié)匯盤出現(xiàn)踩踏現(xiàn)象。不過，目前人民幣走勢與周邊經(jīng)濟(jì)體國際資本流動(dòng)持續(xù)惡化的趨勢相背離，值得關(guān)注。以香港地區(qū)為例，美聯(lián)儲(chǔ)幾次加息香港都沒有跟隨，致使港美利差擴(kuò)大，資金外流，港幣匯率進(jìn)入弱方區(qū)域。亞洲其他新興經(jīng)濟(jì)體的國際資金流動(dòng)今年仍然是呈流出方向。

9月份，隨著人民幣兌美元匯率的快速升值至6.5附近，外匯主管部門開始感到不安。畢竟，匯率升值對(duì)出口會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，在結(jié)匯盤涌現(xiàn)的情況下，主管部門迅速調(diào)整了外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策，釋放維穩(wěn)信號(hào)（圖2）。匯率升值的影響可分為兩部分：一是兌換損益，誤判人民幣走勢已經(jīng)使得部分企業(yè)損失巨大;二是改變進(jìn)出口的相對(duì)價(jià)格，不利于出口。人民幣升值，短期內(nèi)會(huì)同時(shí)產(chǎn)生不利于產(chǎn)品出口和有利于中間品進(jìn)口的雙重影響。

美元已經(jīng)超賣，

積蓄了一定的反彈動(dòng)力

美元指數(shù)在目前的位置上已經(jīng)超賣，市場已經(jīng)基本消化地緣政治和歐元區(qū)、日本、加拿大、英國等經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊的預(yù)期，美元指數(shù)積蓄了一定的反彈動(dòng)力。

從美國來看，雖然特朗普的醫(yī)保法案受挫使得其政治團(tuán)隊(duì)分裂，但其經(jīng)濟(jì)政策團(tuán)隊(duì)基本穩(wěn)定。白宮首席經(jīng)濟(jì)顧問科恩（Gary Cohn）與特朗普具有相似的商業(yè)背景和共同愿景，市場對(duì)科恩主持推動(dòng)的稅收改革寄予厚望。就共和黨而言，要在明年中期選舉中保持國會(huì)席位的優(yōu)勢，就急需展現(xiàn)黨內(nèi)團(tuán)結(jié)，修補(bǔ)醫(yī)保改革造成的裂痕。特朗普的稅改方案面臨的政治爭議較少，畢竟誰都喜歡減稅。這是特朗普競選時(shí)對(duì)選民的承諾，如成功可能會(huì)逆轉(zhuǎn)執(zhí)政團(tuán)隊(duì)低落的士氣，增強(qiáng)對(duì)美國政局和經(jīng)濟(jì)增長的信心。這將有利于美元指數(shù)的企穩(wěn)反彈。

對(duì)于歐元來說，自法國大選之后，歐洲政治危機(jī)塵埃落定，歐元區(qū)分裂的風(fēng)險(xiǎn)基本不在市場的考慮范圍之內(nèi)。9月底德國大選現(xiàn)任總理默克爾成功連任，但執(zhí)政黨的得票率相比上次大選明顯下降，執(zhí)政聯(lián)盟分裂，右翼民粹政黨崛起。對(duì)于德國民眾來說，這是一場在“審美疲勞“的舊班子和危險(xiǎn)的民粹主義之間的抉擇。預(yù)計(jì)默克爾施政難度加大，歐元持續(xù)上升的動(dòng)力減弱（圖3）。

英國的情況是就業(yè)增長不錯(cuò)，但工資增幅疲軟。5-7月份失業(yè)率跌至4.3%，但基本工資增幅卻維持在2.1%，弱于預(yù)期。英國8月CPI為2.9%，導(dǎo)致英國央行態(tài)度發(fā)生變化，鷹派觀點(diǎn)浮現(xiàn)。工資增幅低于通脹增幅，工資收入不漲而通脹上行，這對(duì)于英國消費(fèi)者來說是一個(gè)負(fù)面消息，因?yàn)樗麄兊膶?shí)際收入降低了。長期看，工資收入增幅和通脹水平的分化不可持續(xù)。面對(duì)當(dāng)前的復(fù)雜局勢，英格蘭銀行很難單憑單月的通脹數(shù)據(jù)而做出收緊貨幣政策的判斷，后續(xù)經(jīng)濟(jì)的走向、脫歐談判的進(jìn)程以及通脹的形勢變化都將影響到英國央行的政策。因此，英鎊的上攻動(dòng)力有限。

在上述背景下，美元指數(shù)下行的勢頭將會(huì)明顯放緩。如果特朗普稅改進(jìn)展順利，美元指數(shù)將迎來反彈行情。

人民幣匯率：樂見市場成為決定匯率的力量

人民幣兌美元匯率在9月初突破6.5之后，出現(xiàn)明顯回調(diào)。特別在外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策調(diào)整之后，人民幣穩(wěn)定在6.5–6.6之間。在當(dāng)前水平，結(jié)匯和購匯需求都在猶豫，顯示境內(nèi)外匯市場供求總體均衡，短期內(nèi)影響人民幣走向的主要因素仍將是美元指數(shù)的變化方向。同樣，短期內(nèi)美元指數(shù)的反彈仍顯力量不足，雖然歐元近期漲幅有所放緩，但英鎊、加元和澳元等貨幣表現(xiàn)強(qiáng)勢。在美元總體弱勢均衡的格局下，人民幣尚不具備大幅向上或向下調(diào)整的基礎(chǔ)。

不過，我們可以從關(guān)鍵變化中觀察人民幣未來走向。一個(gè)重要變化是政策調(diào)整，突破6.5之后央行的態(tài)度有了微妙的改變，表現(xiàn)在取消外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金之上;二是這兩個(gè)月的人民幣快速上升，基本上可以排除央行干預(yù)的可能性，也就是說推動(dòng)人民幣匯率變動(dòng)的原因只有一個(gè)，那就是市場力量。央行并不刻意追求讓人民幣匯率保持在某個(gè)價(jià)位，希望匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)由市場來完成。從7-9月外匯儲(chǔ)備小幅變動(dòng)的情況推測，央行至少階段性退出了市場干預(yù)，人民幣匯率在短期實(shí)現(xiàn)了“清潔浮動(dòng)”。這當(dāng)然是可貴的變化（圖4）。

我認(rèn)為，人民幣不存在持續(xù)的升值壓力，年內(nèi)將會(huì)圍繞兌美元6.5-6.7的窄幅范圍內(nèi)雙向波動(dòng)為主。

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