王 穎， 李 群(上海海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海 201306)

漁業(yè)上市公司股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值偏離度的預(yù)測研究

王 穎， 李 群
(上海海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海 201306)

自20世紀(jì)90年代股票在中國出現(xiàn)以來，它的穩(wěn)定性備受關(guān)注，其中關(guān)注度較高的就是股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離。選取了九家漁業(yè)上市公司，運(yùn)用修正過的剩余收益模型，通過單因素分析和多因素分析，分析預(yù)測漁業(yè)上市公司股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值偏離度的未來走勢，并在此基礎(chǔ)得到未來偏離度會(huì)更大的結(jié)論。

股價(jià)；內(nèi)在價(jià)值；偏離度；剩余收益模型

1 引言

我國的證券市場自從20世紀(jì)90年代發(fā)展以來，到目前為止，依然是一個(gè)相對不成熟、不完善的市場。有數(shù)據(jù)表明，在2015年，上海證券交易所和深證證券交易所市場的國債指數(shù)由年初的145.80點(diǎn)上升到了年末的154.54點(diǎn)，一年內(nèi)上漲了8.74點(diǎn)，增長率達(dá)到5.99%。股票市場指數(shù)更是在一年內(nèi)大起大落，在上半年快速上升，但在年中卻又出現(xiàn)了大幅的回落，直到年末，上證指數(shù)以高于2014年年末9.4%的增幅收于3 539點(diǎn)，深證成份指數(shù)更是以高于2014年年末指數(shù)收于12 665點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以高于2014年年末的84.4%收于2 114點(diǎn)。然而，面對這么大的漲跌幅度，年末的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)卻顯示全年全國股民的人均盈利由往年的不足萬元一躍上升為20 222元。然而，就在今年年初，有新聞報(bào)道說，在今年一月份已經(jīng)有超過5 000萬的股民的平均虧損達(dá)到了25萬元。那么這么大幅度的盈虧是否可以歸因于投資者的不理性呢？通過數(shù)據(jù)搜集，證監(jiān)會(huì)于今年4月份發(fā)文表示“中國股票市場投資者非理性行為明顯”，因此這種不理性同樣也體現(xiàn)在了股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值的偏離度上，所以以價(jià)值取向來引導(dǎo)人們進(jìn)行理性投資成為研究上市公司的熱點(diǎn)問題。隨著漁業(yè)在國民收入中比重的提高，對漁業(yè)發(fā)展的研究也引起學(xué)者們的關(guān)注，但是大部分學(xué)者研究單個(gè)企業(yè)或農(nóng)業(yè)、鋼鐵業(yè)等的偏離度，而缺乏對全部漁業(yè)上市公司的整體研究。因此，研究漁業(yè)上市公司股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離度的未來走勢也成了必不可少的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，這不僅在一定程度上對投資者進(jìn)行理性投資有指導(dǎo)意義，同時(shí)也可以為漁業(yè)相關(guān)部門的政策實(shí)施提供參考。

2 剩余收益模型

2.1模型簡介

若要以價(jià)值取向來研究的話，勢必需要一個(gè)確定股票內(nèi)在價(jià)值的模型，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，相比較于股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流模型，剩余收益模型對于內(nèi)在價(jià)值的評估是相對更合理的。因此，本文選取剩余收益模型來評估漁業(yè)上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值。

2.1.1模型的假設(shè) 與其他模型的設(shè)定一樣，剩余收益摸型也是建立在一定的前提假設(shè)之上的，并以此為基礎(chǔ)推導(dǎo)得出。剩余收益模型共有三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)一，公司股票的價(jià)值與公司未來預(yù)期股利的現(xiàn)值是相等的。這也是股利貼現(xiàn)模型的基礎(chǔ)，即：

其中：Vt是在t期末時(shí)，公司股票的內(nèi)在價(jià)值；dt是指t期末公司發(fā)放的每股股利；r是指無風(fēng)險(xiǎn)收益率或貼現(xiàn)率。

假設(shè)二，凈盈余關(guān)系假設(shè)

所謂凈盈余關(guān)系，就是指賬面價(jià)值的所有變動(dòng)都應(yīng)計(jì)入會(huì)計(jì)收益，并將會(huì)計(jì)收益劃分為正常收益和剩余收益：

假設(shè)三，動(dòng)態(tài)線性信息假設(shè)

Xa，t+1=μaxt+Vt+ε1,t+1

Vt+1=η*Vt+ε2,t+1

其中：μ和η是固定常數(shù)，且取值是0～1；Vt則是指影響剩余收益的除了剩余收益之外的其他信息，ε是指均值為零的影響當(dāng)期剩余收益的隨機(jī)干擾項(xiàng)。

2.1.2剩余收益模型的修正 隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，很多學(xué)者對剩余收益模型做了不同程度的修正，以更好地適應(yīng)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境。本文引用了趙志君修正過的剩余收益模型，引入了分紅比例、凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)增長率等變量，并據(jù)此對未來內(nèi)在價(jià)值的走勢做出相應(yīng)的預(yù)測。

2.2模型的構(gòu)建

對于趙志君修正的模型，有以下幾個(gè)附加假設(shè)：(1)公司股票存續(xù)期n無限，但是剩余收益的存續(xù)期是有限的，即n年之后公司可以獲得正常利潤；(2)投資者對股利要求的分紅比例是固定的，即分紅比例k是定值；(3)投資者對凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)成本等的預(yù)期是不變的。

根據(jù)上面假設(shè)中的清潔剩余關(guān)系，在分紅比例既定的情況下，可以將凈資產(chǎn)增長率(g)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)聯(lián)系起來，即如下推導(dǎo)：

dt=k*xibvt=bvt-1+xt-dt

將前面三個(gè)公式代入最后的清潔剩余關(guān)系，我們可以發(fā)現(xiàn)，在凈資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)收益率之間存在以下關(guān)系：

根據(jù)以上所有假設(shè)的公式，加入存續(xù)期n之后，我們可以將企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值分解為未來預(yù)期的正常收益和剩余收益的貼現(xiàn)值：

同時(shí)，也可以用企業(yè)的會(huì)計(jì)凈資產(chǎn)和預(yù)期未來收益來表示：

將以上推導(dǎo)的g與ROE的關(guān)系代入價(jià)值公式，可得：

然而，Et[bvt+i-1]=(1+gt)i-1×bvt，Et[ROEt+i]=ROEt，故以上公式可以轉(zhuǎn)化為

對于本文將進(jìn)行研究的偏離度，可以用P/V來表示，因此股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離度可以表示為：

在偏離度P/V的公式中，不難看出，當(dāng)P/V的取值小于1時(shí)，即P

2.3樣本的選取和變量解釋

對于進(jìn)行漁業(yè)上市公司的內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)格偏離度的研究，本文從東方財(cái)富網(wǎng)站上選取了九家漁業(yè)上市公司，即如表1中的公司。

表1 樣本公司

對應(yīng)用于剩余收益模型的相關(guān)變量的解釋如下：

(1)對于股票價(jià)格的確定，P選取了各公司在2015年12月31日的收盤價(jià)；

(2)對于企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率ROE取自2013年、2014年和2015年三年的平均凈資產(chǎn)收益率；

(3)對于無風(fēng)險(xiǎn)收益率或貼現(xiàn)率r的取值，本文根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的2015年的兩個(gè)活期存款利率0.35%和0.3%，通過一年天數(shù)的加權(quán)平均得到的加權(quán)活期存款利率0.34%，并將此作為無風(fēng)險(xiǎn)利率r的值；

(4)對于分紅比例k的取值，通過對幾家漁業(yè)上市公司分紅比例的計(jì)算發(fā)現(xiàn)，漁業(yè)上市公司的分紅比例波動(dòng)比較大，但大都集中于30%～40%，故而本文選取了兩者的中位數(shù)，即35%；

(5)對于存續(xù)期n的取值，暫且將它定義為一個(gè)實(shí)數(shù)，例如5，10，15等，以方便計(jì)算。

根據(jù)以上樣本和相關(guān)數(shù)據(jù)的介紹說明，可以得到表2模型的基本數(shù)據(jù)。

表2 樣本公司各財(cái)務(wù)信息

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富網(wǎng)站

3 偏離度的實(shí)證分析

針對這部分的實(shí)證分析，將分為以下兩個(gè)部分來分析，即單因素分析和多因素分析。對于單因素分析，選取模型中的存續(xù)期n為不定值，通過觀察存續(xù)期不同時(shí)偏離度的走勢，來簡單預(yù)測漁業(yè)上市公司股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的未來偏離程度。多因素分析，則是通過對存續(xù)期n和分紅比例k選取不同的值來分析分紅比例和存續(xù)期對股票內(nèi)在價(jià)值的綜合影響。

3.1單因素分析

3.1.1n為定值時(shí)的實(shí)證分析 根據(jù)以上理論部分的闡述，可知凈資產(chǎn)增長率g與無風(fēng)險(xiǎn)利率r是不相等的，故而可以將以上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代入以下g≠r條件下的兩個(gè)公式，從而得到公司股票的內(nèi)在價(jià)值及其偏離度：

根據(jù)以上兩個(gè)公式，可以計(jì)算出九家漁業(yè)上市公司各公司股票的內(nèi)在價(jià)值及其股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離度，但在此之前，要先假定各公司股票的存續(xù)期n為定值5，從而便于比較各公司的內(nèi)在價(jià)值。通過以上對內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算，可以得到各公司的會(huì)計(jì)信息表，見表3。

表3 樣本公司的內(nèi)在價(jià)值信息表

注：數(shù)據(jù)來源于東方財(cái)富網(wǎng)站。

通過以上各公司的內(nèi)在價(jià)值和偏離度的數(shù)值，不難發(fā)現(xiàn)所有漁業(yè)上市公司的股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離度(P/V)均大于1，即所有的漁業(yè)上市公司的股票都存在被高估的現(xiàn)象，即漁業(yè)市場是存在經(jīng)濟(jì)泡沫的。但是，對于漁業(yè)上市公司的股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離度的分布還算是比較集中的，P/V的數(shù)值集中在5之內(nèi)的，九家公司就有六家，其中偏離度取值最大的就是創(chuàng)新醫(yī)療管理股份有限公司的ST創(chuàng)療股，其股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離度P/V達(dá)到了16.066 6，相信這么高的偏離度是與創(chuàng)療 被加入“ST股”有著直接或間接的關(guān)系的。

然而，通過以下對漁業(yè)上市公司的股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離度在九家公司的均值和分布可以看出，偏離度的均值為5.39，但是就偏離度在九家公司的分布，可以發(fā)現(xiàn)均值是由于ST創(chuàng)療和中水漁業(yè)兩家上市公司的偏離度太大，所以整體拉大了偏離度的值，如表4所示。

表4 樣本公司偏離度均值信息表

圖1 偏離度的分布圖

3.1.2n取不同值時(shí)的實(shí)證分析 所謂n取不同值，就是偏離度的預(yù)期，即對未來股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值偏離度的預(yù)測。根據(jù)前面對各個(gè)相關(guān)變量的解釋和定義，可以看出對于未來的預(yù)期性分析，需要在改變存續(xù)期n的同時(shí)，保持其他變量的取值不變，從而保證預(yù)期的有效性。

可以運(yùn)用第三部分的計(jì)算方法，通過對n賦予不同的取值5，10，15，20，25，30，所計(jì)算得到的漁業(yè)上市公司的股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離度P/V的取值見表5。

表5 各公司的未來價(jià)值與價(jià)格偏離度的預(yù)期

為了得到漁業(yè)上市公司股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離度走勢，本文將各上市公司的股本所占總股本的比重作為權(quán)重，加權(quán)算漁業(yè)上市公司的偏離度。通過計(jì)算，加權(quán)后可得漁業(yè)上市公司的股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離度的預(yù)期及其偏離度的走勢見表6和圖2。

表6 預(yù)期漁業(yè)上市公司的價(jià)格與價(jià)值的偏離度

圖2 未來價(jià)格與價(jià)值偏離度走勢

從上面的表格和圖形中可以看出，在n取5～15時(shí)，偏離度是不斷上漲的，但是在n取20時(shí)，偏離度卻突然降到-7.317 8，而在隨后的n取25和30 時(shí),偏離度的取值又呈現(xiàn)上升趨勢。然而，這種偏離度預(yù)期的走勢變化，與價(jià)值理論中講究的價(jià)格始終圍繞價(jià)值上下波動(dòng)的理論是不相符的，甚至是有點(diǎn)違背的。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？下面將對此進(jìn)行進(jìn)一步的解析。

3.2多因素分析

在這一部分中，選擇存續(xù)期n和分紅比例k作為兩個(gè)變量，來分析股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離度走勢。對于存續(xù)期n的取值，將沿用單因素分析中n的取值，即5，10，15，20，25，30這六個(gè)值，而對于分紅比例k的取值我們在沿用前面取值0.35的前提下，加入0.2和0.5兩個(gè)值，如表7所示。與此同時(shí)，不再一一計(jì)算單個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值及其偏離度，而是由以下公式來計(jì)算漁業(yè)上市公司整體內(nèi)在價(jià)值與偏離度。據(jù)此，可以得到偏離度走勢圖如圖3所示。

表7 多因素分析結(jié)果表

圖3 多因素分析下偏離度走勢圖

從以上數(shù)據(jù)和多因素分析走勢圖，可以發(fā)現(xiàn)，在存續(xù)期n為定值時(shí)，分紅比例在一定程度上是會(huì)影響偏離度的走勢的。同時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)，在存續(xù)期小于15年時(shí)，分紅比例對偏離度的影響是比較小的，且隨著分紅比例的增加，偏離度也會(huì)增加。因此，從某種程度上來說，或許可以考慮通過適當(dāng)降低分紅比例來降低股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離度。

4 結(jié)論

從以上單因素分析的結(jié)果中，不難發(fā)現(xiàn)在投資年限不斷增加的過程中，在不考慮偏離度的正負(fù)值的情況下，漁業(yè)上市公司的股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離度算是不斷擴(kuò)大的，而這與價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)的價(jià)值理論是違背的，這就使得我們不得不思考造成這種偏離度逐步擴(kuò)大的原因是什么。其中我們不得不承認(rèn)的一點(diǎn)就是，學(xué)者們對漁業(yè)上市公司股票的基本價(jià)值缺乏合理的了解和評估，才使得人們對漁業(yè)上市公司的股價(jià)預(yù)期遠(yuǎn)大于其內(nèi)在價(jià)值，從而導(dǎo)致偏離度的逐步擴(kuò)大。

從多因素分析的實(shí)證分析結(jié)果，可以看出在存續(xù)期小于15年時(shí)，偏離度的走勢比較平穩(wěn)，分紅比例對偏離度的影響并不大，而在存續(xù)期在15年之后，偏離度的波動(dòng)比較大，同時(shí)，分紅比例對它的影響也比較大。然而，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的大部分上市年限都為10年，而就在存續(xù)期為10年時(shí)，漁業(yè)上市公司偏離度的值普遍大于6。然而，分紅比例對股價(jià)偏離度的貢獻(xiàn)是比較小的，結(jié)合前面2015年的分析，可以發(fā)現(xiàn)九家漁業(yè)上市公司中，有7家上市公司的股價(jià)偏離度的取值是1～4，所以總體來說，存續(xù)期為15年之內(nèi)時(shí)，漁業(yè)上市公司的股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離度還是偏大的。

不管哪種實(shí)證分析，我們不得不承認(rèn)的一點(diǎn)是漁業(yè)股市泡沫是存在的，并且在偏離度P/V的均值為5.395的情況下，市場泡沫化程度比較高，市場存在著較為明顯的股價(jià)高估，且預(yù)計(jì)未來漁業(yè)上市公司股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值偏離度的走勢會(huì)呈現(xiàn)平穩(wěn)上升的趨勢。

面對這種數(shù)據(jù)上展示出來的加權(quán)結(jié)果，可以通過企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，為漁業(yè)股票市場較大偏離度做出貢獻(xiàn)的主要是中水漁業(yè)和*ST創(chuàng)療這兩只股票。在它們相反的正負(fù)作用力下，加權(quán)偏離度出現(xiàn)較大的偏差。拋卻這兩只股票來說，漁業(yè)上市公司其他企業(yè)的股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離度還是比較小的。因此，從總體意義上來講，漁業(yè)上市公司股市的泡沫是存在的，但是對于造成整體漁業(yè)上市公司偏離度較大的個(gè)別企業(yè)的原因分析，還有待于進(jìn)行更深入的研究。

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ResearchonthePredictionofStockPriceandIntrinsicValueDeviationofFisheryListedCompanies

WANGYing,LIQun
(School of Economics and Management, Shanghai Ocean University, Shanghai 201306, China)

Since the advent of the stock in China in the 1990s, its stability has also attracted much attention, and the high degree of concern is the deviation of the stock price from the intrinsic value.This paper,selected nine fishery listed companies, using the residual income model modified, by single factor analysis and multivariate analysis, analyses and forecasts the tend of the deviation of stock price and intrinsic value, and then gets the future deviation will be greater the conclusion.

stock price; intrinsic value; deviation degree; residual income model

F 326.4

A

2017-03-28

王穎(1965—)，男，上海人，上海海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，研究方向：證券投資，農(nóng)村金融。E-mail: y-wang@shou.edu.cn.

李群(1991—)，女，山東省濟(jì)寧人，上海海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院研究生。

1005-9679(2017)05-0034-06