褚 敏， 楊朝軍(上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030)

科技創(chuàng)新型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其影響因素
——基于中國上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

褚 敏， 楊朝軍
(上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030)

基于中國上市公司的面板數(shù)據(jù)研究了科技創(chuàng)新型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其影響因素，利用被解釋變量滯后項和干擾項之間的正交條件，采用廣義矩估計(GMM)方法進(jìn)行回歸參數(shù)估計。結(jié)果顯示，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇受成長速度、產(chǎn)品獨(dú)特性、股權(quán)集中度、流通股比例、法律環(huán)境、股票市場價格和銀行信貸市場價格等因素的影響比較顯著。

科技創(chuàng)新型企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；融資策略

1 引言

在經(jīng)歷了30多年的高速增長之后，中國已經(jīng)成為當(dāng)今世界的第二大經(jīng)濟(jì)體，人均GDP根據(jù)世界銀行的標(biāo)準(zhǔn)也已經(jīng)達(dá)到“上中等”水平，成功地從一個農(nóng)業(yè)大國變成了工業(yè)大國。但是，自2008年全球金融危機(jī)以來，中國的經(jīng)濟(jì)增長速度明顯放緩，2015年的GDP增長率更是跌破7%，為1990年以來的最低點(diǎn)。反觀中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式，長期以來的高速增長主要依靠增加生產(chǎn)要素投入來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。這種粗放式經(jīng)濟(jì)增長模式使中國長期處于世界產(chǎn)業(yè)鏈的“中間加工”環(huán)節(jié)，原創(chuàng)技術(shù)相對落后成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。過去賴以發(fā)展的勞動力紅利已經(jīng)趨于終結(jié)，而投資、消費(fèi)、出口拉動也亟需原創(chuàng)性科技成果支撐。在這種情況下，黨的十八屆五中全會提出了“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”五大發(fā)展理念，指出“要用創(chuàng)新驅(qū)動取代要素驅(qū)動，增強(qiáng)發(fā)展的內(nèi)在動力”，為中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展描繪出了一幅全新的發(fā)展圖景。

本文重點(diǎn)研究科技創(chuàng)新型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題。雖然資本結(jié)構(gòu)這一研究領(lǐng)域已擁有廣泛、深入的研究成果，但結(jié)合我國目前特殊背景的研究還比較少。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下研究科技創(chuàng)新型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，有如下意義：(1)有助于為不同融資需求類型的企業(yè)建立合理的資本結(jié)構(gòu)、提升資金使用效率，并根據(jù)資本結(jié)構(gòu)影響因素的變化對自身的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，以使企業(yè)的利益最大化；(2)有助于為債權(quán)人或資信評級機(jī)構(gòu)在評估企業(yè)風(fēng)險時提供建議，可以幫助其區(qū)分不同企業(yè)的合理負(fù)債水平，從而使評估更為合理與科學(xué)；(3)有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善監(jiān)管措施，建立分類的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，使得融資環(huán)境更有利于促進(jìn)我國科技創(chuàng)新型企業(yè)的健康發(fā)展。

2 理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)回顧

MM定理是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的奠基性研究成果，由Modigliani & Miller[1]在1958年提出。其核心觀點(diǎn)是，在嚴(yán)格的假設(shè)條件下，公司的價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但是，MM定理成立的假設(shè)條件很強(qiáng)，包括：(1)沒有公司和個人所得稅；(2)不存在破產(chǎn)成本；(3)資本市場運(yùn)行是有效的；(4)企業(yè)的股息政策不會影響企業(yè)的價值[2]。MM理論最重要的貢獻(xiàn)在于提出了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的核心。盡管其假設(shè)條件過強(qiáng)，與實(shí)際情況相差較大，但是隨著后續(xù)研究對假設(shè)條件的每一次放松，都使資本結(jié)構(gòu)理論更趨完善。

權(quán)衡理論是在MM理論基礎(chǔ)上，放松了“不存在破產(chǎn)成本”的條件，同時也考慮了債務(wù)相關(guān)的其他風(fēng)險成本。隨著債務(wù)水平的提高，雖然稅盾效應(yīng)使得加權(quán)資本成本下降，但是企業(yè)的風(fēng)險水平也在上升、債務(wù)融資能力減弱，從而負(fù)債成本上升。因此，權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)需要平衡兩方面的情況，當(dāng)避稅的邊際收益等于邊際預(yù)期成本時，可以形成最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

代理成本理論將不對稱信息引入資本結(jié)構(gòu)模型，討論存在委托-代理關(guān)系時形成的利益沖突。Jensen & Mackling[3]首先運(yùn)用代理成本理論，發(fā)現(xiàn)了兩類代理沖突：股東和管理層之間的沖突，以及股東和債權(quán)人之間的沖突。后來的控制權(quán)理論本質(zhì)上還是由債權(quán)人、股東、管理層之間的委托代理沖突引發(fā)的，認(rèn)為企業(yè)的融資決策不僅在于決定現(xiàn)金流的分配，還在于控制權(quán)的分配。

信號理論由Ross[4]創(chuàng)立，他把資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)向外部人員傳遞信號的一個途徑。Ross的模型假設(shè)企業(yè)將高杠桿作為高質(zhì)量的信號，同時作為信號傳遞的成本，企業(yè)可能會增加破產(chǎn)的可能性。低質(zhì)量的企業(yè)不具有模仿高質(zhì)量企業(yè)的能力，因?yàn)楣芾韺硬荒苋淌芎芨叩钠飘a(chǎn)成本，因而這個信號是有效的。

啄序理論則把資本結(jié)構(gòu)作為減少信息不對稱造成企業(yè)低效的手段。Myers & Majluf[5]提出，如果企業(yè)的內(nèi)部價值信息不為外界所知，其公開權(quán)益市場上的股票價值就會被低估，外部人員甚至?xí)`解企業(yè)的質(zhì)量類型。因而，當(dāng)企業(yè)需要融資時，總是偏好于先進(jìn)行內(nèi)部融資，而外部融資方面也優(yōu)先選擇債權(quán)融資，股權(quán)融資往往是企業(yè)最后的選擇。

市場時機(jī)理論是行為金融學(xué)一個新的分支，打破了經(jīng)典的公司金融理論中理性人、有效市場和股東價值最大化的假設(shè)，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)和資本市場博弈后形成的結(jié)果。Stein[6]率先提出“市場時機(jī)”概念，在他的模型中，市場的投資者存在非理性行為，而公司的管理層則是理性的，故管理層會在資本市場被高估的時候發(fā)行股票，而在低估的時候回購股票。因此，市場的非理性行為會影響企業(yè)的融資時機(jī)。

在主流的資本結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)上，國內(nèi)外學(xué)者做了大量的資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究。Marsh[7]較早進(jìn)行了相關(guān)研究，他選取了1959—1974年784家英國企業(yè)的融資決策，采用probit模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)：(1)企業(yè)做融資決策會著重考慮目前的股價情況與歷史股價走勢；(2)企業(yè)在選擇股權(quán)還是債權(quán)融資時主要會考慮目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與現(xiàn)存資本結(jié)構(gòu)的差異；(3)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)規(guī)模、破產(chǎn)風(fēng)險和資產(chǎn)構(gòu)成的函數(shù)。企業(yè)杠桿率與企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)成正相關(guān)關(guān)系，與破產(chǎn)風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Bradley，Jarrel & Kim[8]建立了一個綜合各主流資本結(jié)構(gòu)理論的單期模型，選取COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫中1962—1981年的821家企業(yè)進(jìn)行橫截面回歸，并加入了行業(yè)虛擬變量，發(fā)現(xiàn)杠桿率與企業(yè)收入的波動性呈負(fù)相關(guān)，而與非債務(wù)稅盾呈正相關(guān)。Titman & Wessels[9]則對各個影響因素進(jìn)行了更廣泛的挖掘，同時將被解釋變量細(xì)化成短期負(fù)債、長期負(fù)債和可轉(zhuǎn)換債券，他的實(shí)證結(jié)果表明了成長性、產(chǎn)品獨(dú)特性等八個決定因素的顯著性，并發(fā)現(xiàn)由經(jīng)營利潤增加而提升的企業(yè)價值并不能被資本結(jié)構(gòu)的改變完全抵消，從而暗示交易成本的存在。

對于科創(chuàng)型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，目前研究還不多，也沒有針對不同融資需求企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行過比較，但有較多的研究成果集中研究了中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特殊性。許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)或初創(chuàng)型企業(yè)作為一個特殊的群體，在資本結(jié)構(gòu)方面與傳統(tǒng)的大企業(yè)相比有較為明顯的差異。事實(shí)上，很多科創(chuàng)型企業(yè)也都是中小企業(yè)。Jordan，Lowe & Taylor[10]發(fā)現(xiàn)除了傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)外，中小企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃對其資本結(jié)構(gòu)也有很大的影響，而且啄序理論和收入波動性在中小企業(yè)中的影響力更大。Hall，Hutchinson & Michaelas[11]從歐洲八國中各選取了800家中小企業(yè)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)整體上抵押品對中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇影響最大，而成長性的影響最小。不過，各個影響因素的影響程度會隨著不同國家銀行體系、稅收制度、經(jīng)濟(jì)文化水平不同而存在很大的差異。Cassar[12]則將目光投向了初創(chuàng)企業(yè)，他發(fā)現(xiàn)在企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、組織類型、成長性和所有者特征這幾個變量中，初創(chuàng)企業(yè)在前兩個變量的顯著性尤其明顯。

很多中國研究人員選取了國內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證。黃貴海和宋敏[13]采用了1994—2000年的1 000多家中國上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)的杠桿率隨企業(yè)規(guī)模、非債務(wù)稅盾、經(jīng)營風(fēng)險和固定資產(chǎn)的增加而增加，隨盈利的增加而降低，同時還會受到所有權(quán)的影響；相比融資優(yōu)序理論，靜態(tài)權(quán)衡理論在中國的解釋能力更強(qiáng)。周坤[14]則專門選取了創(chuàng)業(yè)板的公司進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果驗(yàn)證了成長性、資產(chǎn)擔(dān)保價值與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)負(fù)債率的正相關(guān)關(guān)系，破產(chǎn)風(fēng)險、非債務(wù)稅盾和控股股東控制權(quán)則存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，其余變量均不顯著。喬軍華[15]、陳家淳和胡哲帥[16]是僅有的幾篇以戰(zhàn)略性新興行業(yè)企業(yè)作為樣本的研究文章，他們通過新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的實(shí)證，發(fā)現(xiàn)此類企業(yè)最特殊的地方是有形資產(chǎn)與企業(yè)負(fù)債呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3 中國科技創(chuàng)新型企業(yè)的融資策略與資本結(jié)構(gòu)的影響因素實(shí)證研究

3.1模型設(shè)計

企業(yè)的融資策略可以分為股權(quán)融資和債權(quán)融資兩大類。股權(quán)融資是指企業(yè)股東出讓一部分股權(quán)、通過增資方式引入新股東的融資方式。股權(quán)融資所獲得的資金無須還本付息，但新股東將分享企業(yè)未來的收益。債權(quán)融資是指通過舉債的方式進(jìn)行融資，所融得的資金需要支付利息和償還本金。

企業(yè)的融資策略會影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，進(jìn)而表現(xiàn)在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)上。本文以資本結(jié)構(gòu)為被解釋變量，研究科技創(chuàng)新企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受到哪些因素的影響。一般來說，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金來源的結(jié)構(gòu)情況，狹義的資本結(jié)構(gòu)則是指企業(yè)長期資本的來源組成。但是，在實(shí)際計量過程中，資產(chǎn)和負(fù)債的度量還有賬面價值和市場價值兩個度量方法。在Wald[17]的研究中使用了總負(fù)債/總賬面價值作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量。在Bradley等[8]，Titman & Wessels[9]等人的研究中，長期負(fù)債率被用來表征企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特征。在賬面價值和市場價值選擇方面，大部分已有的研究結(jié)論都支持賬面價值的使用。比如，Toy等[18]認(rèn)為經(jīng)理人在決定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時不會將市場價值考慮在內(nèi)，因?yàn)闄?quán)益市場的價格一直在不斷波動。Myers[19]認(rèn)為管理層更愿意將賬面價值作為決策的考慮因素，因?yàn)樗从沉似髽I(yè)固定的償還價值。因此，本文使用賬面價值度量資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量，即：

被解釋變量DEBT=總負(fù)債的賬面價值/總資產(chǎn)的賬面價值

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)資料的結(jié)論，本文主要考慮企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受到企業(yè)規(guī)模、有形資產(chǎn)、企業(yè)成長速度、非債務(wù)稅盾、所得稅稅率、產(chǎn)品獨(dú)特性、資產(chǎn)流動性、內(nèi)部現(xiàn)金流、股權(quán)集中度、流通股比例、法律環(huán)境、股票市場價格、債券市場價格以及銀行信貸市場價格等因素的影響。各變量選取及解釋詳見表1。

本文參考肖作平[20]的雙向效應(yīng)動態(tài)模型作為實(shí)證模型的基礎(chǔ)。考慮到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)除了受到企業(yè)規(guī)模、有形資產(chǎn)等影響外，還有一些不能量化或次要的因素，包括企業(yè)的聲譽(yù)、戰(zhàn)略規(guī)劃、風(fēng)險偏好、經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境等，因此構(gòu)建企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的基本模型：

α1+α2TAGA+α3SIZE+α4NBSH+α5TAXR+α6RVGW+α7UNIQ+α8LIQR+α9INTR+α10FISH+α11OUSR+α12HSHR+α13SHID+α14BDID+α15LENR+γt+δi+μit

表1 模型變量設(shè)計一覽表

由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策是不斷調(diào)整的，因此需要考慮時間滯后項。參考Heinkel和Zechner[21]的部分調(diào)整模型：

DEBTit=α1β+(1-β)DEBTi,t-1+α2βTAGA+α3βSIZE+α4βNBSH+α5βTAXR+α6βRVGW+α7βUNIQ+α8βLIQR+α9βINTR+α10βFISH+α11βOUSR+α12βHSHR+α13βSHID+α14βBDID+α15βLENR+βγt+βδi+εit

其中，εit=βμit，為隨機(jī)變量。

由于補(bǔ)充影響因素δi不可觀測，并且與其他主要解釋變量之間的協(xié)方差不為0，因此存在內(nèi)生性問題，在此基礎(chǔ)上做普通最小二乘估計將是有偏的。而且，由于DEBTit與δi相關(guān)，DEBTi,t-1與δi也是相關(guān)的，所以系數(shù)的普通最小二乘法估計也是不一致的。本文采用Arellano & Bond[22]的估計方法，利用被解釋變量滯后項和干擾項之間的正交條件，運(yùn)用廣義矩估計(GMM)方法進(jìn)行參數(shù)估計，即在上述整理的模型中，用右邊的所有滯后兩期變量作為工具變量，并加入γt和δi兩個虛擬變量。

3.2樣本選擇

盡管“創(chuàng)新驅(qū)動”的概念目前被學(xué)術(shù)界廣泛提及，但對于什么是創(chuàng)新這個問題卻沒有統(tǒng)一的認(rèn)識。一般來說，創(chuàng)造出新的產(chǎn)品或服務(wù)會被認(rèn)為是創(chuàng)新，對現(xiàn)有產(chǎn)品或服務(wù)進(jìn)行改進(jìn)也是創(chuàng)新，對業(yè)務(wù)模式、監(jiān)管制度進(jìn)行改進(jìn)同樣也是創(chuàng)新。本文的研究主要將“創(chuàng)新”的定義限定在科學(xué)技術(shù)的商業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域，科技創(chuàng)新型企業(yè)主要指采用新技術(shù)向市場提供產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)。和傳統(tǒng)企業(yè)相比，科技創(chuàng)新性是其根本特征，因此具有知識技術(shù)密集性的特點(diǎn)。但是，對于哪些技術(shù)是新技術(shù)，定義仍然是比較模糊的，而且必然會隨著時代的發(fā)展而變化的。在高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定條件中，通常將微電子科學(xué)和電子信息技術(shù)、空間科學(xué)和航空航天技術(shù)、光電子科學(xué)和光機(jī)電一體化技術(shù)、生命科學(xué)和生物工程技術(shù)、材料科學(xué)和新材料技術(shù)、能源科學(xué)和新能源、高效節(jié)能技術(shù)、生態(tài)科學(xué)和環(huán)境保護(hù)技術(shù)、地球科學(xué)和海洋工程技術(shù)、基本物質(zhì)科學(xué)和輻射技術(shù)、醫(yī)藥科學(xué)和生物醫(yī)學(xué)工程等作為高新技術(shù)的認(rèn)定范圍。在《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄(2013年版)》中，則將節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、高端裝備、新能源、新材料、新能源汽車等七大產(chǎn)業(yè)劃定為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，認(rèn)為這些產(chǎn)業(yè)是以重大技術(shù)突破和重大發(fā)展需求為基礎(chǔ)，對經(jīng)濟(jì)社會全局和長遠(yuǎn)發(fā)展具有重大引領(lǐng)帶動作用的產(chǎn)業(yè)。

此外，技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)可能處于不同階段，考慮到數(shù)據(jù)資料的可得性，本文暫不考慮初創(chuàng)型的企業(yè)，僅研究成熟型的企業(yè)樣本。本文所研究的企業(yè)樣本均從中國A股上市公司中選取，在樣本選取中主要參考《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄(2013年版)》的標(biāo)準(zhǔn)，并結(jié)合企業(yè)自身的細(xì)分業(yè)務(wù)情況進(jìn)行判斷。本文研究選取曾在2005—2009年進(jìn)行過新股發(fā)行、增發(fā)、配股等融資行為并公布融資方案的企業(yè)，逐個閱讀每家企業(yè)的募集資金用途，從而確定企業(yè)未來五年的融資需求類型，只有符合科技創(chuàng)新型企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的才入選為研究樣本。在剔除金融類企業(yè)、ST類企業(yè)和存在缺失值的企業(yè)后，獲得科技創(chuàng)新型企業(yè)樣本194家，建立平衡面板數(shù)據(jù)集。

3.3實(shí)證結(jié)果

3.3.1變量的相關(guān)性檢驗(yàn) 本文首先對各變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)除了股票市場價格水平(SHID)、債券市場價格水平(BDID)和銀行借貸市場價格水平(LENR)三個變量之間存在較高的多重共線性，其他變量則相關(guān)性不強(qiáng)，無須考慮多重共線性的問題。因此，在后文進(jìn)行回歸分析時只選取三個市場變量之一加入回歸模型，以避免變量間的干擾。

3.3.2實(shí)證檢驗(yàn) 本文計算了三個檢驗(yàn)統(tǒng)計量，分別是：(1)一階自相關(guān)檢驗(yàn)統(tǒng)計量，即殘差在無序列相關(guān)下按照漸進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的一階自相關(guān)z值，若z值大于1.96，說明在5%的顯著性水平下可以拒絕殘差無一階自相關(guān)的原假設(shè)，即殘差存在一階自相關(guān)；(2)二階自相關(guān)檢驗(yàn)統(tǒng)計量，即殘差在無序列相關(guān)下按照漸進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的二階自相關(guān)z值，若z值大于1.96，說明在5%的顯著性水平下可以拒絕殘差無二階自相關(guān)的原假設(shè)，即殘差存在二階自相關(guān)；根據(jù)Arellano-Bond的證明，若存在L階序列相關(guān)，則需要L+1階滯后項作為工具變量；(3)Sargan檢驗(yàn)統(tǒng)計量，即工具變量按漸進(jìn)χ2分布下的過度識別檢驗(yàn)P值，若P值大于0.05，說明在5%的顯著性水平下無法拒絕工具變量都有效的原假設(shè)。

數(shù)據(jù)分析運(yùn)行結(jié)果顯示，一階自相關(guān)檢驗(yàn)統(tǒng)計量在-2左右，因此存在一階自相關(guān)；二階自相關(guān)檢驗(yàn)統(tǒng)計量在-1.4左右，可以認(rèn)為不存在二階自相關(guān)。Sargan檢驗(yàn)統(tǒng)計量大于0.2且遠(yuǎn)離1，說明工具變量是有效的，因此可以采用滯后二期的解釋變量作為工具變量。

3.3.3變量作用顯著性分析 從模型回歸分析的結(jié)果來看，科技創(chuàng)新型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受成長速度、產(chǎn)品獨(dú)特性、股權(quán)集中度、流通股比例、法律環(huán)境、股票市場價格和銀行信貸市場價格這七個指標(biāo)的影響顯著?；貧w分析的系數(shù)及其顯著性檢驗(yàn)結(jié)果詳見表2。

滯后項DEBTi,t-1的系數(shù)在加入SHID和BDID兩種情況下都表現(xiàn)顯著，而在加入LENR情況下實(shí)際上也接近于顯著(只比10%顯著性水平邊界低0.01)。如前所述，DEBTi,t-1的系數(shù)(1-β)中的β為度量交易成本的調(diào)整系數(shù)。根據(jù)Heinkel和Zechner(1990)的模型解釋，科技創(chuàng)新型企業(yè)從上期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至本期時需要承擔(dān)交易成本。

表2 回歸分析的系數(shù)及其顯著性檢驗(yàn)

注：*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平下表現(xiàn)顯著。每個變量的第一行為估計的系數(shù)，第二行括號中的數(shù)據(jù)為t值。

有形資產(chǎn)TAGA的t值都接近于1.65的臨界值，但都不顯著。理論認(rèn)為，對于科技創(chuàng)新型企業(yè)，若有形資產(chǎn)較少，則更需要通過負(fù)債率減少代理成本。但考慮到我國上市公司職業(yè)經(jīng)理人制度起步不久，這一效應(yīng)會較小，所以不夠顯著。

企業(yè)規(guī)模SIZE也不顯著。傳統(tǒng)理論都認(rèn)為企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)抗風(fēng)險能力越高，越傾向于通過提高負(fù)債來向市場投資者傳遞信號和起到避稅作用。但是，由于科技創(chuàng)新型企業(yè)整體抗風(fēng)險能力都較弱，因此正相關(guān)效應(yīng)不強(qiáng)。

非債務(wù)稅盾NBSH雖然不顯著，但三種情況下t值都非常接近1.65。這說明對于科技創(chuàng)新型企業(yè)來說，由于折舊抵稅項較少，非債務(wù)稅盾的提高對于負(fù)債的避稅作用有一定的“擠出效應(yīng)”；但科技創(chuàng)新型企業(yè)的稅收優(yōu)惠以及利潤不高導(dǎo)致該類企業(yè)實(shí)際繳稅額較少，由此負(fù)相關(guān)性被削弱，而這也是導(dǎo)致所得稅稅率TAXR非常不顯著的原因。

企業(yè)成長速度RVGW負(fù)向顯著，這與理論較為符合。對于科技創(chuàng)新型企業(yè)，由于國內(nèi)管理層與股東之間的代理問題較緩和，而內(nèi)部人員與外部投資者的信息不對稱較為嚴(yán)重，因此企業(yè)成長速度雖快，但高風(fēng)險性仍存，銀行的融資成本無法明顯壓縮。同時，權(quán)益市場的估值會很高，這使得企業(yè)更愿意進(jìn)行股權(quán)融資，從而降低了負(fù)債率。

產(chǎn)品獨(dú)特性UNIQ變量的負(fù)相關(guān)性非常顯著，三種情況下顯著性水平都在1%以內(nèi)。這體現(xiàn)了科技創(chuàng)新型企業(yè)的管理層有較強(qiáng)的專業(yè)壁壘，因此企業(yè)不會過于激進(jìn)。而且，獨(dú)特性越強(qiáng)的企業(yè)在權(quán)益市場也更受青睞，因而綜合以上幾點(diǎn)，負(fù)債率會顯著下降。

資產(chǎn)流動性LIQR不顯著，說明科技創(chuàng)新型企業(yè)流動資產(chǎn)本身就較少，而且在資本結(jié)構(gòu)選擇時更看重長期的融資手段。

內(nèi)部現(xiàn)金流INTR僅在加入LENR回歸時負(fù)向顯著，其余兩種情況均不顯著。這說明大體上現(xiàn)金流與負(fù)債率呈反向關(guān)系，盡管有時在統(tǒng)計上表現(xiàn)不夠顯著。

股權(quán)集中度FISH在5%顯著性水平上負(fù)向相關(guān)，這說明企業(yè)股權(quán)市場溢價較高，大股東更愿意進(jìn)行股權(quán)融資，而且股權(quán)的集中增加了股權(quán)人與債權(quán)人之間的代理問題，使得債務(wù)融資的成本進(jìn)一步提升。

流通股比例OUSR在5%顯著性水平上正向相關(guān)，說明流通股比例越高，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例傾向于越高。

法律環(huán)境HSHR負(fù)相關(guān)程度也很顯著，這是因?yàn)榭萍紕?chuàng)新型企業(yè)的代理問題與信息不對稱問題比較嚴(yán)重，法律環(huán)境的向好使得債務(wù)所承擔(dān)的功能減弱，而且成長性與負(fù)債率的負(fù)相關(guān)性也加劇了這一效應(yīng)。

股票市場價格SHID也呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明股票市場的牛熊對科技創(chuàng)新型企業(yè)的影響較大，企業(yè)在價格過高或過低的情況下會更有意愿調(diào)整自己的股權(quán)融資比例。

債券市場價格BDID的影響不顯著，說明科技創(chuàng)新型企業(yè)很少考慮進(jìn)行債券發(fā)行，更多的是股權(quán)籌資策略。

信貸市場價格LENR的t值為1.66，恰好達(dá)到10%的顯著性水平。信貸市場價格下降意味著央行的融資寬松，對于科技創(chuàng)新型企業(yè)來說，由于缺乏較為便捷、成本較低的融資手段，融資寬松將會有助于銀行放開對該類企業(yè)的融資限制。

4 結(jié)論和建議

本文通過對有融資需求的科技創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)行研究，建立面板數(shù)據(jù)集，運(yùn)用Arellano和Bond(1991)的廣義矩估計方法進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果顯示，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇受到成長速度、產(chǎn)品獨(dú)特性、股權(quán)集中度、流通股比例、法律環(huán)境、股票市場價格和銀行信貸市場價格等因素的影響顯著?；谶@些特點(diǎn)，本文針對科技創(chuàng)新型企業(yè)的融資促進(jìn)政策提出以下幾點(diǎn)建議：

首先，在國家、資信評估機(jī)構(gòu)以及企業(yè)自身考量資本結(jié)構(gòu)合理性時，需要針對企業(yè)的特點(diǎn)建立特定的衡量體系。對于科技創(chuàng)新型企業(yè)，可以參考成長速度、產(chǎn)品獨(dú)特性、股權(quán)集中度、流通股比例、法律環(huán)境、股票市場價格和銀行信貸市場價格這七個指標(biāo)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)沒有統(tǒng)一的最優(yōu)值，最合理的方法是針對不同的情況評估不同的企業(yè)。這一方法也適用于金融市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于企業(yè)融資門檻的約束。

其次，對于不同融資類型與公司特征的企業(yè)，國家需要給予不同的融資引導(dǎo)政策。雖然對于規(guī)模較大的企業(yè)債權(quán)融資方式比較受到青睞，但是對于那些成長速度快、產(chǎn)品獨(dú)特性高的科技創(chuàng)新型企業(yè)，權(quán)益市場融資方式是特別重要的融資渠道。所以，我國仍然需要間接融資與直接融資相結(jié)合的資金供給市場體系。

第三，應(yīng)健全債券市場體系，提高債券發(fā)行審批效率，以促進(jìn)企業(yè)對債券融資的敏感度。在本文實(shí)證結(jié)果中，債券市場對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響不顯著，說明在我國企業(yè)融資的過程中，債券市場并不是其優(yōu)先考慮的融資平臺，因而影響不大。這與我國債券市場融資門檻較高、融資審批時間較長有關(guān)，也與債券市場定價受到政府兜底、民企偏見的影響而未形成完善的風(fēng)險定價機(jī)制有關(guān)。這些都亟待我們?nèi)ソ鉀Q，以拓寬企業(yè)的直接融資渠道。

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CapitalStructureanditsInfluencingFactorsofSci-techInnovationEnterprises—AnEmpiricalStudyBasedonPanelDataofChineseListedCompany

CHUMin，YANGChaojun
(Antai College of Economics and Management, Shanghai Jiao Tong University, Shanghai 200030, China)

In this paper, we studied the capital structure of Chinese innovative enterprises and its influencing factors based on the panel data of Chinese listed companies. The generalized moment estimation method (GMM) is used to estimate the regression parameters based on the orthogonality between the lagged term and the interference term of the dependent variable. According to the research，the choice of the capital structure is significantly influenced by the factors such as the growth rate, the uniqueness of the product, the concentration of stock ownership, the proportion of tradable shares, the legal environment, the stock market price and the market price of bank credit.

sci-tech innovation enterprise; capital structure; financing strategy

F 062.4

A

2017-04-06

褚敏(1972—)，男，江蘇宜興人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融學(xué)博士生，研究方向?yàn)榭萍冀鹑凇-mail：chuminzy@163.com(第一作者及通信作者)；

楊朝軍(1960—)，男，江蘇宜興人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融學(xué)教授，博士生導(dǎo)師，證券金融研究所所長，研究方向?yàn)橘Y本市場、證券投資。

1005-9679(2017)05-0001-07