屈慶

經(jīng)驗(yàn)表明，債券市場(chǎng)趨勢(shì)來(lái)臨不會(huì)輕易停止，債券熊市尾聲之前也不適合交易盤(pán)入場(chǎng)，現(xiàn)實(shí)因素也偏向利空，四季度保持組合足夠的靈活性和流動(dòng)性是上策。

債券熊市一年了，過(guò)去的行情無(wú)法重新再來(lái)一次，人生也沒(méi)有回頭路。過(guò)去一年的熊市是多方面原因造成的，這些原因似乎還沒(méi)有看到馬上要完結(jié)的痕跡。唯有我們深刻地復(fù)盤(pán)，也許才能從過(guò)去市場(chǎng)學(xué)到點(diǎn)什么，避免未來(lái)的錯(cuò)誤。

經(jīng)濟(jì)基本面仍是核心

經(jīng)濟(jì)基本面依然是影響債券市場(chǎng)最核心的因素。

2016年，雖然經(jīng)濟(jì)總體數(shù)據(jù)沒(méi)有很明顯的改善，但是微觀行業(yè)盈利的改善，就業(yè)市場(chǎng)的穩(wěn)定，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)暴漲，都是經(jīng)濟(jì)改善的表現(xiàn)，但是這都被市場(chǎng)忽視了，才產(chǎn)生了債牛的不切實(shí)際的奢望，忽視了風(fēng)險(xiǎn)。

很多人說(shuō)看基本面已經(jīng)輸在了起跑線，這一點(diǎn)我并不同意，基本面依然是非常重要的，只是我們不能還抱著過(guò)去的角度去看。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，我認(rèn)為微觀經(jīng)濟(jì)比宏觀經(jīng)濟(jì)要更重要一些。到目前為止，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期依然是悲觀的，但是預(yù)期中的回落，遲遲沒(méi)有出現(xiàn)，這也意味著熊市可能會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間。

另外，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的態(tài)度也發(fā)生了變化。過(guò)去經(jīng)濟(jì)下行，利率就下，是因?yàn)檎畬?duì)經(jīng)濟(jì)是趨勢(shì)管理；但是現(xiàn)在政府對(duì)經(jīng)濟(jì)是區(qū)間管理，只要經(jīng)濟(jì)增速在合理區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，例如2017年別跌破6.5%，那么6.9%和6.7%其實(shí)沒(méi)什么區(qū)別。

政府更看重的是微觀的好壞，如果政府對(duì)2016年經(jīng)濟(jì)情況不滿(mǎn)意，恐怕央行也不敢緊縮吧。所以，別老盯著GDP的0.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)的波動(dòng)，沒(méi)什么意義。

敬畏金融監(jiān)管

金融監(jiān)管是新的變量，而且是長(zhǎng)期的因素，要抱有敬畏之心。

如果說(shuō)2016年熊市開(kāi)始的時(shí)候，市場(chǎng)還沒(méi)有意識(shí)到金融監(jiān)管的重要性，那么經(jīng)歷了一年的時(shí)間，相信市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)此有了足夠的理解。

2013年的錢(qián)荒可以認(rèn)為是近幾年第一次的金融監(jiān)管，當(dāng)然那只是對(duì)非標(biāo)業(yè)務(wù)的監(jiān)管；但現(xiàn)在金融監(jiān)管的力度要大很多，范圍也擴(kuò)展到金融的方方面面。2013年的金融監(jiān)管只是局部的，這決定了監(jiān)管持續(xù)的時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)，而本輪監(jiān)管是全面的，時(shí)間會(huì)長(zhǎng)很久。

這一輪熊市還告訴我們的是，對(duì)于金融監(jiān)管要保持敬畏之心，金融監(jiān)管的方向和結(jié)果是可研究的，節(jié)奏是不可預(yù)知的。既然金融監(jiān)管的目標(biāo)是整肅金融市場(chǎng)，降低金融杠桿，規(guī)范金融市場(chǎng)，那么在這些金融監(jiān)管的目標(biāo)沒(méi)有達(dá)到之前，不要輕言監(jiān)管已經(jīng)結(jié)束了。這輪熊市中，有多少機(jī)構(gòu)臆斷監(jiān)管已經(jīng)結(jié)束，然后沖進(jìn)去被套住的？

本次十九大會(huì)議期間，銀監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清已經(jīng)表態(tài)說(shuō)未來(lái)金融監(jiān)管是趨于嚴(yán)厲的，就目前的情況看，監(jiān)管可能會(huì)持續(xù)數(shù)年，最大的沖擊可能還沒(méi)有到來(lái)，這似乎也意味著本輪的債熊還沒(méi)有結(jié)束。

其實(shí)，簡(jiǎn)單地說(shuō)，過(guò)去銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)不是一年就干起來(lái)的，現(xiàn)在要規(guī)范市場(chǎng)，恐怕也不是一年就能達(dá)到目標(biāo)的，存量業(yè)務(wù)調(diào)整可能就需要好幾年。

激勵(lì)機(jī)制放大市場(chǎng)波動(dòng)

債券市場(chǎng)參與主體和盈利模式的變化，放大了市場(chǎng)的波動(dòng)。在一個(gè)對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)，我們不能只看到熊市有多慘烈，我們也應(yīng)該看到2014-2016年上半年牛市是多么的壯闊。這其中，市場(chǎng)參與主體的變化和盈利模式的變化，無(wú)疑是放大了市場(chǎng)波動(dòng)。

實(shí)際上，這幾年隨著銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，券商和基金等公司激勵(lì)機(jī)制的改善，很多公募的平臺(tái)變成了個(gè)人和團(tuán)隊(duì)做業(yè)績(jī)賺快錢(qián)的地方，這自然就放大了市場(chǎng)的波動(dòng)。

2013年的熊市雖然很大，但是市場(chǎng)感受沒(méi)有這一輪熊市難受，就是因?yàn)楫?dāng)時(shí)沒(méi)有多少委外，沒(méi)有多少產(chǎn)品戶(hù)，沒(méi)有多少公募平臺(tái)是變相被“承包的”。

當(dāng)然，一個(gè)市場(chǎng)要快速發(fā)展，不能沒(méi)有激勵(lì)機(jī)制。但如果過(guò)于強(qiáng)調(diào)激勵(lì)機(jī)制，只會(huì)給公司帶來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@會(huì)強(qiáng)化團(tuán)隊(duì)一味做多而忽略了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

但是市場(chǎng)并不是你想做多就能不下跌的。2016年國(guó)海的事情，無(wú)疑就是在短期內(nèi)放大了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，2016年8月份開(kāi)始，委外的成本已經(jīng)嚴(yán)重倒掛于資產(chǎn)收益，為什么還有那么多機(jī)構(gòu)愿意做委外，不就是要追求個(gè)人和團(tuán)隊(duì)利益嗎？

重視海外因素

海外市場(chǎng)的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，不要忽視海外對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響。很多時(shí)候，全球利率具有同步性，這幾年更是如此。

2016年，海外市場(chǎng)利率明顯上升的時(shí)候，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)過(guò)于樂(lè)觀了，覺(jué)得中國(guó)是中國(guó)，會(huì)獨(dú)善其身。但是如果沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)的加息，人民幣貶值壓力就不會(huì)那么大，就不會(huì)限制中國(guó)央行的寬松。包括到現(xiàn)在，很多機(jī)構(gòu)以中美利差很高來(lái)安慰自己，中國(guó)10年期國(guó)債收益率3.7%，美國(guó)10年期國(guó)債收益率2.4%，130BP究竟高不高，未來(lái)會(huì)證明。

毫無(wú)疑問(wèn)，目前全球利率的回升還只是剛剛開(kāi)始，未來(lái)我們依然會(huì)承受巨大的外部壓力。如果年底美國(guó)10年期國(guó)債到2.6%，那么中國(guó)10年期國(guó)債應(yīng)該是多少？

熊市如何做交易？

短期內(nèi)，投資者還是得認(rèn)清形勢(shì)，尊重趨勢(shì)，避免死在黎明前。在此我并不否認(rèn)債券目前有配置價(jià)值，但并不是最好的階段，不做無(wú)謂的抵抗也許會(huì)使得熊市更快的完結(jié)。而如果在這些問(wèn)題沒(méi)有解決之前，盲目樂(lè)觀，可能會(huì)導(dǎo)致熊市持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

不過(guò)，伴隨著利率的持續(xù)反彈，機(jī)構(gòu)對(duì)波段交易也是蠢蠢欲動(dòng)，在熊市中究竟該如何做交易？有一些不成熟的想法供大家參考。

第一，理論上而言，熊市中并不適合做交易。2017年，利率上升趨勢(shì)中，雖然也有3、6和9月份的短暫交易行情，但是真正賺到錢(qián)的機(jī)構(gòu)并不多，甚至還有很多機(jī)構(gòu)因?yàn)椴┒唐诓ǘ味惶住?/p>

其實(shí)道理很簡(jiǎn)單，在利率上升周期中，利率大方向是會(huì)創(chuàng)新高。盡管確實(shí)也會(huì)出現(xiàn)階段性的利率沖高回落的階段，但是如果機(jī)構(gòu)交易盤(pán)不及時(shí)止盈，很容易就被套了；而有些交易盤(pán)進(jìn)去的時(shí)間點(diǎn)可能更差，甚至一進(jìn)去就面臨利率的上升階段。所以熊市中，可能對(duì)交易盤(pán)最好的策略還是“動(dòng)不如不動(dòng)”。

是不是說(shuō)牛市就適合做交易？當(dāng)然，從風(fēng)險(xiǎn)的角度，牛市做交易是不會(huì)有什么風(fēng)險(xiǎn)的，即使進(jìn)去的時(shí)間點(diǎn)不好，也早晚會(huì)得到利率重新回到下行趨勢(shì)之中。但是牛市中，有個(gè)問(wèn)題，就是過(guò)度的交易，容易錯(cuò)失利率下行的收益，其實(shí)牛市中還不如持有券“一動(dòng)不動(dòng)”。

那什么時(shí)候最合適做交易？我覺(jué)得應(yīng)該是熊市的尾巴，也就是利率已經(jīng)基本見(jiàn)頂，一方面利率繼續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很小，這個(gè)時(shí)候即使進(jìn)去的時(shí)間點(diǎn)不好，交易盤(pán)也不用太慌，扛得?。涣硗?，利率在高位，配置盤(pán)的需求也不少，交易盤(pán)也可以把債賣(mài)給配置盤(pán)，如果配置盤(pán)都不進(jìn)場(chǎng)，交易盤(pán)把債賣(mài)給誰(shuí)呢？

最后，利率在高位還是會(huì)有波動(dòng)，而這種波動(dòng)不會(huì)一路向上了，更會(huì)呈現(xiàn)在高位的波動(dòng)，當(dāng)然，有波動(dòng)不就有交易的機(jī)會(huì)嗎？

2017年市場(chǎng)交易更不易

做交易要的前提還是要看準(zhǔn)交易行情，但是2017年好像沒(méi)有一個(gè)一成不變的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷交易行情何時(shí)發(fā)生。2017年僅有的幾次交易行情，看的并不是宏觀數(shù)據(jù)，因?yàn)閿?shù)據(jù)確實(shí)波動(dòng)不大，需要用顯微鏡看，這就決定了宏觀數(shù)據(jù)的細(xì)微變化根本引不起債券市場(chǎng)的波動(dòng)，那么看基本面也就不是做交易的標(biāo)準(zhǔn)。

唯一有效的參考指標(biāo)可能是資金面。但是3、6、9月份也只是市場(chǎng)賭資金不會(huì)如市場(chǎng)預(yù)期的那么緊張，也就是在賭預(yù)期差，而不是資金真正的有多寬松。但是理論上資金應(yīng)該很松的其他月份，資金卻更緊張。

本質(zhì)上，資金面完全由央行控制，要摸清央行的節(jié)奏也不是那么容易。所以，當(dāng)市場(chǎng)缺乏一個(gè)判斷短期市場(chǎng)交易行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候，做交易的有效性也就不那么好。

市場(chǎng)博弈越來(lái)越嚴(yán)重，交易需要果斷，堅(jiān)決提前進(jìn)提前出。由于沒(méi)有趨勢(shì)行情，所以每一輪的交易行情本質(zhì)上是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)之間的博弈，簡(jiǎn)單說(shuō)就是機(jī)構(gòu)賺機(jī)構(gòu)的錢(qián)，而不是賺趨勢(shì)的錢(qián)，不是大家都賺錢(qián)。

在這個(gè)情況下，就導(dǎo)致每一次交易行情來(lái)的快，去的更快。這就要求機(jī)構(gòu)在做交易的時(shí)候，一定要堅(jiān)決，要提前進(jìn)去提前出去。而且市場(chǎng)機(jī)構(gòu)有學(xué)習(xí)的能力，3、6月份交易行情還有20BP，9月份就只是剩下10BP，時(shí)間也大為縮短。

因此，對(duì)想做交易的機(jī)構(gòu)而言，需要建立嚴(yán)格的交易制度，該止盈就止盈，該止損就得止損，而且行動(dòng)要堅(jiān)決果斷，不要拖泥帶水。

再者，當(dāng)前產(chǎn)品戶(hù)太多，交易盤(pán)不容易。這幾年委外擴(kuò)張后，很多銀行的債券規(guī)模變成了產(chǎn)品戶(hù)的規(guī)模，產(chǎn)品戶(hù)本身有剛性的成本，基本以信用債配置為主；而且交易上很多不能T+0，所以在沒(méi)有看到特別明顯機(jī)會(huì)的時(shí)候，是不敢大規(guī)模做交易的，這也就限制了交易的熱情。

中小銀行在債券市場(chǎng)上的崛起，其實(shí)也限制了交易盤(pán)。據(jù)筆者了解，很多中小銀行并沒(méi)有嚴(yán)格的止損止盈的規(guī)則，關(guān)鍵是很多中小銀行的交易盤(pán)，一旦虧損，就不能賣(mài)掉。在2017年利率大方向上行的背景下，很多中小銀行的交易盤(pán)如果不能及時(shí)止盈，最終都被動(dòng)變成了配置盤(pán)，這反而導(dǎo)致了交易盤(pán)規(guī)模的下降，并打擊了中小銀行交易盤(pán)的熱情。

年內(nèi)已無(wú)交易機(jī)會(huì)

年內(nèi)有沒(méi)有交易機(jī)會(huì)？筆者認(rèn)為可以說(shuō)是沒(méi)有，在利率不確定接近高點(diǎn)之前，不要做無(wú)畏的犧牲。

就連國(guó)慶后資金寬松的局面下，利率都在上行，這說(shuō)明市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)向了后期可能的監(jiān)管政策的釋放等利空因素。疊加資金面開(kāi)始緊張，供給壓力釋放，美國(guó)國(guó)債利率上升的牽引等因素，筆者認(rèn)為在債券市場(chǎng)最后一跌還沒(méi)有真正開(kāi)始的時(shí)候，年內(nèi)基本是沒(méi)有交易機(jī)會(huì)的。

從波動(dòng)幅度來(lái)看，四季度波動(dòng)幅度一般較大，均超過(guò)全年的四分之一，甚至波動(dòng)幅度覆蓋全年，比較容易產(chǎn)生單邊行情。2010年、2013年、2015年、2016年，四季度波動(dòng)幅度均超過(guò)全年的一半，2011年和2012年四季度波動(dòng)幅度則接近全年波動(dòng)幅度的三分之一。

從全年來(lái)看，除了2012年債券市場(chǎng)比較特殊，全年波動(dòng)44個(gè)BP，是近幾年波動(dòng)幅度最小的一年，其他6年，全年債券市場(chǎng)波動(dòng)幅度均比較大，2011年、2013年、2014年全年波動(dòng)幅度均值為126BP，波動(dòng)幅度較小的2010年、2015年、2016年全年波動(dòng)幅度均值也有81BP。

2017年前三季度債券市場(chǎng)波動(dòng)幅度僅43BP，顯然較小。本輪調(diào)整，利率的高點(diǎn)可能會(huì)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，我們依舊認(rèn)為3.6%是10年期國(guó)債收益率年內(nèi)底部，四季度還會(huì)有一波向上調(diào)整，幅度應(yīng)該不會(huì)太小。

一般全年熊市或者牛市定調(diào)后，后期走勢(shì)不易翻盤(pán)，更容易延續(xù)此前市場(chǎng)走勢(shì)。縱觀近7年，10年期國(guó)債收益率曲線僅在2012年出現(xiàn)了V行走勢(shì)，其他年份要么是前期債市方向不明，隨后政策出現(xiàn)明確轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)抉擇方向快速大幅調(diào)整（2010年、2011年、2015年、2016年），要么大體上呈現(xiàn)單邊行情（2013年、2014年）。2017年整體上是熊市，從歷史上看，市場(chǎng)存在慣性，債市繼續(xù)下跌的可能性較大。市場(chǎng)情緒不易發(fā)生扭轉(zhuǎn)，若政策不明確表態(tài)寬松，不足以改變市場(chǎng)的原有預(yù)期，全年出現(xiàn)行情反轉(zhuǎn)的可能性也不大。

從供給來(lái)看，2017年四季度供給規(guī)模超歷史規(guī)律增加。四季度供給一般較小，但是根據(jù)財(cái)政部四季度發(fā)債計(jì)劃， 10月和11月各發(fā)行國(guó)債8只，12月發(fā)行6只。由于前三季度國(guó)債發(fā)行節(jié)奏偏慢，按照2017年預(yù)算中央財(cái)政赤字1.55萬(wàn)億元計(jì)算，四季度國(guó)債凈發(fā)行規(guī)模將達(dá)到6144.57億元，總發(fā)行量將達(dá)到10098.85億元，雙雙創(chuàng)下歷史同期新高，分別較2016年同期增加3278.94億元和3529.95億元。四季度供給壓力較大，將助推四季度收益率向上突破。

在資金面成為影響債市的主要因素時(shí)，更容易出現(xiàn)大跌的行情。當(dāng)下仍然處于金融去杠桿的關(guān)鍵時(shí)期，央行不可能放松貨幣政策容許加杠桿行為再次出現(xiàn)，從這個(gè)方面來(lái)看，四季度出現(xiàn)熊市的可能性較大。除了以上規(guī)律性因素之外，下面一些現(xiàn)實(shí)的利空因素也表明四季度債市還有最后一跌。

基本面或?qū)⒃俣瘸A(yù)期。9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回升，經(jīng)濟(jì)依然平穩(wěn)，可能繼續(xù)呈現(xiàn)季度末數(shù)據(jù)調(diào)升的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)比市場(chǎng)預(yù)期的韌性要大，四季度基本面或再度成為超市場(chǎng)預(yù)期的因素，期待經(jīng)濟(jì)下滑倒逼政策放松并不可行。

治理金融亂象繼續(xù)推進(jìn)，執(zhí)行層面政策將逐步落地，四季度政策風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕。近期官方媒體集中對(duì)嚴(yán)監(jiān)管和治理金融亂象再發(fā)聲，為金融去杠桿的持續(xù)推進(jìn)和監(jiān)管政策落地創(chuàng)造輿論環(huán)境。后期更具操作性的監(jiān)管政策落地，包括對(duì)于同業(yè)業(yè)務(wù)、資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)、穿透監(jiān)管、統(tǒng)一監(jiān)管的相關(guān)規(guī)則落地后，必將引起機(jī)構(gòu)行為的調(diào)整和變化，加速市場(chǎng)最后一跌。

海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)猶在。雖然美國(guó)9月通脹水平走高部分受到颶風(fēng)影響，但美國(guó)核心通脹增長(zhǎng)動(dòng)力猶在。另外，強(qiáng)勁的薪資增長(zhǎng)也將帶動(dòng)美國(guó)核心通脹逐步回升。隨著通脹的回升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不差，稅改落地前景光明，美聯(lián)儲(chǔ)12月份加息的概率大增，海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也使得四季度國(guó)內(nèi)債市承壓，債市還有最后一跌。

此外，機(jī)構(gòu)的資金并不多，還是需要節(jié)約點(diǎn)用?，F(xiàn)在的關(guān)鍵不是要去做多少交易，而是在牛市來(lái)臨之前，保持組合足夠的流動(dòng)性和靈活性。牛市來(lái)了后，才可以拉長(zhǎng)久期，放大杠桿等等。

總之，希望我們不再有“熊市2周年祭”，當(dāng)然“1.5周年”可能還是需要的。市場(chǎng)沒(méi)有永遠(yuǎn)的熊市，也沒(méi)有永遠(yuǎn)的空頭，也許待到2018年春暖花開(kāi)，市場(chǎng)可能會(huì)有轉(zhuǎn)機(jī)。

作者為華創(chuàng)證券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理