屈慶

經(jīng)驗表明，債券市場趨勢來臨不會輕易停止，債券熊市尾聲之前也不適合交易盤入場，現(xiàn)實因素也偏向利空，四季度保持組合足夠的靈活性和流動性是上策。

債券熊市一年了，過去的行情無法重新再來一次，人生也沒有回頭路。過去一年的熊市是多方面原因造成的，這些原因似乎還沒有看到馬上要完結(jié)的痕跡。唯有我們深刻地復(fù)盤，也許才能從過去市場學到點什么，避免未來的錯誤。

經(jīng)濟基本面仍是核心

經(jīng)濟基本面依然是影響債券市場最核心的因素。

2016年，雖然經(jīng)濟總體數(shù)據(jù)沒有很明顯的改善，但是微觀行業(yè)盈利的改善，就業(yè)市場的穩(wěn)定，房地產(chǎn)價格持續(xù)暴漲，都是經(jīng)濟改善的表現(xiàn)，但是這都被市場忽視了，才產(chǎn)生了債牛的不切實際的奢望，忽視了風險。

很多人說看基本面已經(jīng)輸在了起跑線，這一點我并不同意，基本面依然是非常重要的，只是我們不能還抱著過去的角度去看。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期間，我認為微觀經(jīng)濟比宏觀經(jīng)濟要更重要一些。到目前為止，市場對經(jīng)濟的預(yù)期依然是悲觀的，但是預(yù)期中的回落，遲遲沒有出現(xiàn)，這也意味著熊市可能會持續(xù)更長的時間。

另外，政府對經(jīng)濟的態(tài)度也發(fā)生了變化。過去經(jīng)濟下行，利率就下，是因為政府對經(jīng)濟是趨勢管理；但是現(xiàn)在政府對經(jīng)濟是區(qū)間管理，只要經(jīng)濟增速在合理區(qū)間內(nèi)波動，例如2017年別跌破6.5%，那么6.9%和6.7%其實沒什么區(qū)別。

政府更看重的是微觀的好壞，如果政府對2016年經(jīng)濟情況不滿意，恐怕央行也不敢緊縮吧。所以，別老盯著GDP的0.1和0.2個百分點的波動，沒什么意義。

敬畏金融監(jiān)管

金融監(jiān)管是新的變量，而且是長期的因素，要抱有敬畏之心。

如果說2016年熊市開始的時候，市場還沒有意識到金融監(jiān)管的重要性，那么經(jīng)歷了一年的時間，相信市場已經(jīng)對此有了足夠的理解。

2013年的錢荒可以認為是近幾年第一次的金融監(jiān)管，當然那只是對非標業(yè)務(wù)的監(jiān)管；但現(xiàn)在金融監(jiān)管的力度要大很多，范圍也擴展到金融的方方面面。2013年的金融監(jiān)管只是局部的，這決定了監(jiān)管持續(xù)的時間不會太長，而本輪監(jiān)管是全面的，時間會長很久。

這一輪熊市還告訴我們的是，對于金融監(jiān)管要保持敬畏之心，金融監(jiān)管的方向和結(jié)果是可研究的，節(jié)奏是不可預(yù)知的。既然金融監(jiān)管的目標是整肅金融市場，降低金融杠桿，規(guī)范金融市場，那么在這些金融監(jiān)管的目標沒有達到之前，不要輕言監(jiān)管已經(jīng)結(jié)束了。這輪熊市中，有多少機構(gòu)臆斷監(jiān)管已經(jīng)結(jié)束，然后沖進去被套住的？

本次十九大會議期間，銀監(jiān)會主席郭樹清已經(jīng)表態(tài)說未來金融監(jiān)管是趨于嚴厲的，就目前的情況看，監(jiān)管可能會持續(xù)數(shù)年，最大的沖擊可能還沒有到來，這似乎也意味著本輪的債熊還沒有結(jié)束。

其實，簡單地說，過去銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)不是一年就干起來的，現(xiàn)在要規(guī)范市場，恐怕也不是一年就能達到目標的，存量業(yè)務(wù)調(diào)整可能就需要好幾年。

激勵機制放大市場波動

債券市場參與主體和盈利模式的變化，放大了市場的波動。在一個對稱的市場，我們不能只看到熊市有多慘烈，我們也應(yīng)該看到2014-2016年上半年牛市是多么的壯闊。這其中，市場參與主體的變化和盈利模式的變化，無疑是放大了市場波動。

實際上，這幾年隨著銀行理財業(yè)務(wù)的擴大，券商和基金等公司激勵機制的改善，很多公募的平臺變成了個人和團隊做業(yè)績賺快錢的地方，這自然就放大了市場的波動。

2013年的熊市雖然很大，但是市場感受沒有這一輪熊市難受，就是因為當時沒有多少委外，沒有多少產(chǎn)品戶，沒有多少公募平臺是變相被“承包的”。

當然，一個市場要快速發(fā)展，不能沒有激勵機制。但如果過于強調(diào)激勵機制，只會給公司帶來潛在的風險，因為這會強化團隊一味做多而忽略了市場的風險。

但是市場并不是你想做多就能不下跌的。2016年國海的事情，無疑就是在短期內(nèi)放大了市場的風險。實際上，2016年8月份開始，委外的成本已經(jīng)嚴重倒掛于資產(chǎn)收益，為什么還有那么多機構(gòu)愿意做委外，不就是要追求個人和團隊利益嗎？

重視海外因素

海外市場的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，不要忽視海外對中國市場的影響。很多時候，全球利率具有同步性，這幾年更是如此。

2016年，海外市場利率明顯上升的時候，國內(nèi)機構(gòu)過于樂觀了，覺得中國是中國，會獨善其身。但是如果沒有美聯(lián)儲的加息，人民幣貶值壓力就不會那么大，就不會限制中國央行的寬松。包括到現(xiàn)在，很多機構(gòu)以中美利差很高來安慰自己，中國10年期國債收益率3.7%，美國10年期國債收益率2.4%，130BP究竟高不高，未來會證明。

毫無疑問，目前全球利率的回升還只是剛剛開始，未來我們依然會承受巨大的外部壓力。如果年底美國10年期國債到2.6%，那么中國10年期國債應(yīng)該是多少？

熊市如何做交易？

短期內(nèi)，投資者還是得認清形勢，尊重趨勢，避免死在黎明前。在此我并不否認債券目前有配置價值，但并不是最好的階段，不做無謂的抵抗也許會使得熊市更快的完結(jié)。而如果在這些問題沒有解決之前，盲目樂觀，可能會導(dǎo)致熊市持續(xù)時間更長。

不過，伴隨著利率的持續(xù)反彈，機構(gòu)對波段交易也是蠢蠢欲動，在熊市中究竟該如何做交易？有一些不成熟的想法供大家參考。

第一，理論上而言，熊市中并不適合做交易。2017年，利率上升趨勢中，雖然也有3、6和9月份的短暫交易行情，但是真正賺到錢的機構(gòu)并不多，甚至還有很多機構(gòu)因為博短期波段而被套。

其實道理很簡單，在利率上升周期中，利率大方向是會創(chuàng)新高。盡管確實也會出現(xiàn)階段性的利率沖高回落的階段，但是如果機構(gòu)交易盤不及時止盈，很容易就被套了；而有些交易盤進去的時間點可能更差，甚至一進去就面臨利率的上升階段。所以熊市中，可能對交易盤最好的策略還是“動不如不動”。

是不是說牛市就適合做交易？當然，從風險的角度，牛市做交易是不會有什么風險的，即使進去的時間點不好，也早晚會得到利率重新回到下行趨勢之中。但是牛市中，有個問題，就是過度的交易，容易錯失利率下行的收益，其實牛市中還不如持有券“一動不動”。

那什么時候最合適做交易？我覺得應(yīng)該是熊市的尾巴，也就是利率已經(jīng)基本見頂，一方面利率繼續(xù)上升的風險已經(jīng)很小，這個時候即使進去的時間點不好，交易盤也不用太慌，扛得住；另外，利率在高位，配置盤的需求也不少，交易盤也可以把債賣給配置盤，如果配置盤都不進場，交易盤把債賣給誰呢？

最后，利率在高位還是會有波動，而這種波動不會一路向上了，更會呈現(xiàn)在高位的波動，當然，有波動不就有交易的機會嗎？

2017年市場交易更不易

做交易要的前提還是要看準交易行情，但是2017年好像沒有一個一成不變的標準來判斷交易行情何時發(fā)生。2017年僅有的幾次交易行情，看的并不是宏觀數(shù)據(jù)，因為數(shù)據(jù)確實波動不大，需要用顯微鏡看，這就決定了宏觀數(shù)據(jù)的細微變化根本引不起債券市場的波動，那么看基本面也就不是做交易的標準。

唯一有效的參考指標可能是資金面。但是3、6、9月份也只是市場賭資金不會如市場預(yù)期的那么緊張，也就是在賭預(yù)期差，而不是資金真正的有多寬松。但是理論上資金應(yīng)該很松的其他月份，資金卻更緊張。

本質(zhì)上，資金面完全由央行控制，要摸清央行的節(jié)奏也不是那么容易。所以，當市場缺乏一個判斷短期市場交易行業(yè)的標準的時候，做交易的有效性也就不那么好。

市場博弈越來越嚴重，交易需要果斷，堅決提前進提前出。由于沒有趨勢行情，所以每一輪的交易行情本質(zhì)上是市場機構(gòu)之間的博弈，簡單說就是機構(gòu)賺機構(gòu)的錢，而不是賺趨勢的錢，不是大家都賺錢。

在這個情況下，就導(dǎo)致每一次交易行情來的快，去的更快。這就要求機構(gòu)在做交易的時候，一定要堅決，要提前進去提前出去。而且市場機構(gòu)有學習的能力，3、6月份交易行情還有20BP，9月份就只是剩下10BP，時間也大為縮短。

因此，對想做交易的機構(gòu)而言，需要建立嚴格的交易制度，該止盈就止盈，該止損就得止損，而且行動要堅決果斷，不要拖泥帶水。

再者，當前產(chǎn)品戶太多，交易盤不容易。這幾年委外擴張后，很多銀行的債券規(guī)模變成了產(chǎn)品戶的規(guī)模，產(chǎn)品戶本身有剛性的成本，基本以信用債配置為主；而且交易上很多不能T+0，所以在沒有看到特別明顯機會的時候，是不敢大規(guī)模做交易的，這也就限制了交易的熱情。

中小銀行在債券市場上的崛起，其實也限制了交易盤。據(jù)筆者了解，很多中小銀行并沒有嚴格的止損止盈的規(guī)則，關(guān)鍵是很多中小銀行的交易盤，一旦虧損，就不能賣掉。在2017年利率大方向上行的背景下，很多中小銀行的交易盤如果不能及時止盈，最終都被動變成了配置盤，這反而導(dǎo)致了交易盤規(guī)模的下降，并打擊了中小銀行交易盤的熱情。

年內(nèi)已無交易機會

年內(nèi)有沒有交易機會？筆者認為可以說是沒有，在利率不確定接近高點之前，不要做無畏的犧牲。

就連國慶后資金寬松的局面下，利率都在上行，這說明市場的關(guān)注焦點已經(jīng)轉(zhuǎn)向了后期可能的監(jiān)管政策的釋放等利空因素。疊加資金面開始緊張，供給壓力釋放，美國國債利率上升的牽引等因素，筆者認為在債券市場最后一跌還沒有真正開始的時候，年內(nèi)基本是沒有交易機會的。

從波動幅度來看，四季度波動幅度一般較大，均超過全年的四分之一，甚至波動幅度覆蓋全年，比較容易產(chǎn)生單邊行情。2010年、2013年、2015年、2016年，四季度波動幅度均超過全年的一半，2011年和2012年四季度波動幅度則接近全年波動幅度的三分之一。

從全年來看，除了2012年債券市場比較特殊，全年波動44個BP，是近幾年波動幅度最小的一年，其他6年，全年債券市場波動幅度均比較大，2011年、2013年、2014年全年波動幅度均值為126BP，波動幅度較小的2010年、2015年、2016年全年波動幅度均值也有81BP。

2017年前三季度債券市場波動幅度僅43BP，顯然較小。本輪調(diào)整，利率的高點可能會超過市場預(yù)期，我們依舊認為3.6%是10年期國債收益率年內(nèi)底部，四季度還會有一波向上調(diào)整，幅度應(yīng)該不會太小。

一般全年熊市或者牛市定調(diào)后，后期走勢不易翻盤，更容易延續(xù)此前市場走勢?？v觀近7年，10年期國債收益率曲線僅在2012年出現(xiàn)了V行走勢，其他年份要么是前期債市方向不明，隨后政策出現(xiàn)明確轉(zhuǎn)變，市場抉擇方向快速大幅調(diào)整（2010年、2011年、2015年、2016年），要么大體上呈現(xiàn)單邊行情（2013年、2014年）。2017年整體上是熊市，從歷史上看，市場存在慣性，債市繼續(xù)下跌的可能性較大。市場情緒不易發(fā)生扭轉(zhuǎn)，若政策不明確表態(tài)寬松，不足以改變市場的原有預(yù)期，全年出現(xiàn)行情反轉(zhuǎn)的可能性也不大。

從供給來看，2017年四季度供給規(guī)模超歷史規(guī)律增加。四季度供給一般較小，但是根據(jù)財政部四季度發(fā)債計劃， 10月和11月各發(fā)行國債8只，12月發(fā)行6只。由于前三季度國債發(fā)行節(jié)奏偏慢，按照2017年預(yù)算中央財政赤字1.55萬億元計算，四季度國債凈發(fā)行規(guī)模將達到6144.57億元，總發(fā)行量將達到10098.85億元，雙雙創(chuàng)下歷史同期新高，分別較2016年同期增加3278.94億元和3529.95億元。四季度供給壓力較大，將助推四季度收益率向上突破。

在資金面成為影響債市的主要因素時，更容易出現(xiàn)大跌的行情。當下仍然處于金融去杠桿的關(guān)鍵時期，央行不可能放松貨幣政策容許加杠桿行為再次出現(xiàn)，從這個方面來看，四季度出現(xiàn)熊市的可能性較大。除了以上規(guī)律性因素之外，下面一些現(xiàn)實的利空因素也表明四季度債市還有最后一跌。

基本面或?qū)⒃俣瘸A(yù)期。9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面回升，經(jīng)濟依然平穩(wěn)，可能繼續(xù)呈現(xiàn)季度末數(shù)據(jù)調(diào)升的現(xiàn)象，經(jīng)濟遠比市場預(yù)期的韌性要大，四季度基本面或再度成為超市場預(yù)期的因素，期待經(jīng)濟下滑倒逼政策放松并不可行。

治理金融亂象繼續(xù)推進，執(zhí)行層面政策將逐步落地，四季度政策風險仍需警惕。近期官方媒體集中對嚴監(jiān)管和治理金融亂象再發(fā)聲，為金融去杠桿的持續(xù)推進和監(jiān)管政策落地創(chuàng)造輿論環(huán)境。后期更具操作性的監(jiān)管政策落地，包括對于同業(yè)業(yè)務(wù)、資管新規(guī)、理財新規(guī)、穿透監(jiān)管、統(tǒng)一監(jiān)管的相關(guān)規(guī)則落地后，必將引起機構(gòu)行為的調(diào)整和變化，加速市場最后一跌。

海外市場風險猶在。雖然美國9月通脹水平走高部分受到颶風影響，但美國核心通脹增長動力猶在。另外，強勁的薪資增長也將帶動美國核心通脹逐步回升。隨著通脹的回升，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不差，稅改落地前景光明，美聯(lián)儲12月份加息的概率大增，海外市場風險也使得四季度國內(nèi)債市承壓，債市還有最后一跌。

此外，機構(gòu)的資金并不多，還是需要節(jié)約點用?，F(xiàn)在的關(guān)鍵不是要去做多少交易，而是在牛市來臨之前，保持組合足夠的流動性和靈活性。牛市來了后，才可以拉長久期，放大杠桿等等。

總之，希望我們不再有“熊市2周年祭”，當然“1.5周年”可能還是需要的。市場沒有永遠的熊市，也沒有永遠的空頭，也許待到2018年春暖花開，市場可能會有轉(zhuǎn)機。

作者為華創(chuàng)證券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理