屈慶
經(jīng)驗(yàn)表明,債券市場(chǎng)趨勢(shì)來(lái)臨不會(huì)輕易停止,債券熊市尾聲之前也不適合交易盤(pán)入場(chǎng),現(xiàn)實(shí)因素也偏向利空,四季度保持組合足夠的靈活性和流動(dòng)性是上策。
債券熊市一年了,過(guò)去的行情無(wú)法重新再來(lái)一次,人生也沒(méi)有回頭路。過(guò)去一年的熊市是多方面原因造成的,這些原因似乎還沒(méi)有看到馬上要完結(jié)的痕跡。唯有我們深刻地復(fù)盤(pán),也許才能從過(guò)去市場(chǎng)學(xué)到點(diǎn)什么,避免未來(lái)的錯(cuò)誤。
經(jīng)濟(jì)基本面仍是核心
經(jīng)濟(jì)基本面依然是影響債券市場(chǎng)最核心的因素。
2016年,雖然經(jīng)濟(jì)總體數(shù)據(jù)沒(méi)有很明顯的改善,但是微觀行業(yè)盈利的改善,就業(yè)市場(chǎng)的穩(wěn)定,房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)暴漲,都是經(jīng)濟(jì)改善的表現(xiàn),但是這都被市場(chǎng)忽視了,才產(chǎn)生了債牛的不切實(shí)際的奢望,忽視了風(fēng)險(xiǎn)。
很多人說(shuō)看基本面已經(jīng)輸在了起跑線,這一點(diǎn)我并不同意,基本面依然是非常重要的,只是我們不能還抱著過(guò)去的角度去看。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間,我認(rèn)為微觀經(jīng)濟(jì)比宏觀經(jīng)濟(jì)要更重要一些。到目前為止,市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期依然是悲觀的,但是預(yù)期中的回落,遲遲沒(méi)有出現(xiàn),這也意味著熊市可能會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間。
另外,政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的態(tài)度也發(fā)生了變化。過(guò)去經(jīng)濟(jì)下行,利率就下,是因?yàn)檎畬?duì)經(jīng)濟(jì)是趨勢(shì)管理;但是現(xiàn)在政府對(duì)經(jīng)濟(jì)是區(qū)間管理,只要經(jīng)濟(jì)增速在合理區(qū)間內(nèi)波動(dòng),例如2017年別跌破6.5%,那么6.9%和6.7%其實(shí)沒(méi)什么區(qū)別。
政府更看重的是微觀的好壞,如果政府對(duì)2016年經(jīng)濟(jì)情況不滿(mǎn)意,恐怕央行也不敢緊縮吧。所以,別老盯著GDP的0.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)的波動(dòng),沒(méi)什么意義。
敬畏金融監(jiān)管
金融監(jiān)管是新的變量,而且是長(zhǎng)期的因素,要抱有敬畏之心。
如果說(shuō)2016年熊市開(kāi)始的時(shí)候,市場(chǎng)還沒(méi)有意識(shí)到金融監(jiān)管的重要性,那么經(jīng)歷了一年的時(shí)間,相信市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)此有了足夠的理解。
2013年的錢(qián)荒可以認(rèn)為是近幾年第一次的金融監(jiān)管,當(dāng)然那只是對(duì)非標(biāo)業(yè)務(wù)的監(jiān)管;但現(xiàn)在金融監(jiān)管的力度要大很多,范圍也擴(kuò)展到金融的方方面面。2013年的金融監(jiān)管只是局部的,這決定了監(jiān)管持續(xù)的時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng),而本輪監(jiān)管是全面的,時(shí)間會(huì)長(zhǎng)很久。
這一輪熊市還告訴我們的是,對(duì)于金融監(jiān)管要保持敬畏之心,金融監(jiān)管的方向和結(jié)果是可研究的,節(jié)奏是不可預(yù)知的。既然金融監(jiān)管的目標(biāo)是整肅金融市場(chǎng),降低金融杠桿,規(guī)范金融市場(chǎng),那么在這些金融監(jiān)管的目標(biāo)沒(méi)有達(dá)到之前,不要輕言監(jiān)管已經(jīng)結(jié)束了。這輪熊市中,有多少機(jī)構(gòu)臆斷監(jiān)管已經(jīng)結(jié)束,然后沖進(jìn)去被套住的?
本次十九大會(huì)議期間,銀監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清已經(jīng)表態(tài)說(shuō)未來(lái)金融監(jiān)管是趨于嚴(yán)厲的,就目前的情況看,監(jiān)管可能會(huì)持續(xù)數(shù)年,最大的沖擊可能還沒(méi)有到來(lái),這似乎也意味著本輪的債熊還沒(méi)有結(jié)束。
其實(shí),簡(jiǎn)單地說(shuō),過(guò)去銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)不是一年就干起來(lái)的,現(xiàn)在要規(guī)范市場(chǎng),恐怕也不是一年就能達(dá)到目標(biāo)的,存量業(yè)務(wù)調(diào)整可能就需要好幾年。
激勵(lì)機(jī)制放大市場(chǎng)波動(dòng)
債券市場(chǎng)參與主體和盈利模式的變化,放大了市場(chǎng)的波動(dòng)。在一個(gè)對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng),我們不能只看到熊市有多慘烈,我們也應(yīng)該看到2014-2016年上半年牛市是多么的壯闊。這其中,市場(chǎng)參與主體的變化和盈利模式的變化,無(wú)疑是放大了市場(chǎng)波動(dòng)。
實(shí)際上,這幾年隨著銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的擴(kuò)大,券商和基金等公司激勵(lì)機(jī)制的改善,很多公募的平臺(tái)變成了個(gè)人和團(tuán)隊(duì)做業(yè)績(jī)賺快錢(qián)的地方,這自然就放大了市場(chǎng)的波動(dòng)。
2013年的熊市雖然很大,但是市場(chǎng)感受沒(méi)有這一輪熊市難受,就是因?yàn)楫?dāng)時(shí)沒(méi)有多少委外,沒(méi)有多少產(chǎn)品戶(hù),沒(méi)有多少公募平臺(tái)是變相被“承包的”。
當(dāng)然,一個(gè)市場(chǎng)要快速發(fā)展,不能沒(méi)有激勵(lì)機(jī)制。但如果過(guò)于強(qiáng)調(diào)激勵(lì)機(jī)制,只會(huì)給公司帶來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)檫@會(huì)強(qiáng)化團(tuán)隊(duì)一味做多而忽略了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
但是市場(chǎng)并不是你想做多就能不下跌的。2016年國(guó)海的事情,無(wú)疑就是在短期內(nèi)放大了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上,2016年8月份開(kāi)始,委外的成本已經(jīng)嚴(yán)重倒掛于資產(chǎn)收益,為什么還有那么多機(jī)構(gòu)愿意做委外,不就是要追求個(gè)人和團(tuán)隊(duì)利益嗎?
重視海外因素
海外市場(chǎng)的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn),不要忽視海外對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響。很多時(shí)候,全球利率具有同步性,這幾年更是如此。
2016年,海外市場(chǎng)利率明顯上升的時(shí)候,國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)過(guò)于樂(lè)觀了,覺(jué)得中國(guó)是中國(guó),會(huì)獨(dú)善其身。但是如果沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)的加息,人民幣貶值壓力就不會(huì)那么大,就不會(huì)限制中國(guó)央行的寬松。包括到現(xiàn)在,很多機(jī)構(gòu)以中美利差很高來(lái)安慰自己,中國(guó)10年期國(guó)債收益率3.7%,美國(guó)10年期國(guó)債收益率2.4%,130BP究竟高不高,未來(lái)會(huì)證明。
毫無(wú)疑問(wèn),目前全球利率的回升還只是剛剛開(kāi)始,未來(lái)我們依然會(huì)承受巨大的外部壓力。如果年底美國(guó)10年期國(guó)債到2.6%,那么中國(guó)10年期國(guó)債應(yīng)該是多少?
熊市如何做交易?
短期內(nèi),投資者還是得認(rèn)清形勢(shì),尊重趨勢(shì),避免死在黎明前。在此我并不否認(rèn)債券目前有配置價(jià)值,但并不是最好的階段,不做無(wú)謂的抵抗也許會(huì)使得熊市更快的完結(jié)。而如果在這些問(wèn)題沒(méi)有解決之前,盲目樂(lè)觀,可能會(huì)導(dǎo)致熊市持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。
不過(guò),伴隨著利率的持續(xù)反彈,機(jī)構(gòu)對(duì)波段交易也是蠢蠢欲動(dòng),在熊市中究竟該如何做交易?有一些不成熟的想法供大家參考。
第一,理論上而言,熊市中并不適合做交易。2017年,利率上升趨勢(shì)中,雖然也有3、6和9月份的短暫交易行情,但是真正賺到錢(qián)的機(jī)構(gòu)并不多,甚至還有很多機(jī)構(gòu)因?yàn)椴┒唐诓ǘ味惶住?/p>
其實(shí)道理很簡(jiǎn)單,在利率上升周期中,利率大方向是會(huì)創(chuàng)新高。盡管確實(shí)也會(huì)出現(xiàn)階段性的利率沖高回落的階段,但是如果機(jī)構(gòu)交易盤(pán)不及時(shí)止盈,很容易就被套了;而有些交易盤(pán)進(jìn)去的時(shí)間點(diǎn)可能更差,甚至一進(jìn)去就面臨利率的上升階段。所以熊市中,可能對(duì)交易盤(pán)最好的策略還是“動(dòng)不如不動(dòng)”。
是不是說(shuō)牛市就適合做交易?當(dāng)然,從風(fēng)險(xiǎn)的角度,牛市做交易是不會(huì)有什么風(fēng)險(xiǎn)的,即使進(jìn)去的時(shí)間點(diǎn)不好,也早晚會(huì)得到利率重新回到下行趨勢(shì)之中。但是牛市中,有個(gè)問(wèn)題,就是過(guò)度的交易,容易錯(cuò)失利率下行的收益,其實(shí)牛市中還不如持有券“一動(dòng)不動(dòng)”。
那什么時(shí)候最合適做交易?我覺(jué)得應(yīng)該是熊市的尾巴,也就是利率已經(jīng)基本見(jiàn)頂,一方面利率繼續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很小,這個(gè)時(shí)候即使進(jìn)去的時(shí)間點(diǎn)不好,交易盤(pán)也不用太慌,扛得?。涣硗?,利率在高位,配置盤(pán)的需求也不少,交易盤(pán)也可以把債賣(mài)給配置盤(pán),如果配置盤(pán)都不進(jìn)場(chǎng),交易盤(pán)把債賣(mài)給誰(shuí)呢?
最后,利率在高位還是會(huì)有波動(dòng),而這種波動(dòng)不會(huì)一路向上了,更會(huì)呈現(xiàn)在高位的波動(dòng),當(dāng)然,有波動(dòng)不就有交易的機(jī)會(huì)嗎?
2017年市場(chǎng)交易更不易
做交易要的前提還是要看準(zhǔn)交易行情,但是2017年好像沒(méi)有一個(gè)一成不變的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷交易行情何時(shí)發(fā)生。2017年僅有的幾次交易行情,看的并不是宏觀數(shù)據(jù),因?yàn)閿?shù)據(jù)確實(shí)波動(dòng)不大,需要用顯微鏡看,這就決定了宏觀數(shù)據(jù)的細(xì)微變化根本引不起債券市場(chǎng)的波動(dòng),那么看基本面也就不是做交易的標(biāo)準(zhǔn)。
唯一有效的參考指標(biāo)可能是資金面。但是3、6、9月份也只是市場(chǎng)賭資金不會(huì)如市場(chǎng)預(yù)期的那么緊張,也就是在賭預(yù)期差,而不是資金真正的有多寬松。但是理論上資金應(yīng)該很松的其他月份,資金卻更緊張。
本質(zhì)上,資金面完全由央行控制,要摸清央行的節(jié)奏也不是那么容易。所以,當(dāng)市場(chǎng)缺乏一個(gè)判斷短期市場(chǎng)交易行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候,做交易的有效性也就不那么好。
市場(chǎng)博弈越來(lái)越嚴(yán)重,交易需要果斷,堅(jiān)決提前進(jìn)提前出。由于沒(méi)有趨勢(shì)行情,所以每一輪的交易行情本質(zhì)上是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)之間的博弈,簡(jiǎn)單說(shuō)就是機(jī)構(gòu)賺機(jī)構(gòu)的錢(qián),而不是賺趨勢(shì)的錢(qián),不是大家都賺錢(qián)。
在這個(gè)情況下,就導(dǎo)致每一次交易行情來(lái)的快,去的更快。這就要求機(jī)構(gòu)在做交易的時(shí)候,一定要堅(jiān)決,要提前進(jìn)去提前出去。而且市場(chǎng)機(jī)構(gòu)有學(xué)習(xí)的能力,3、6月份交易行情還有20BP,9月份就只是剩下10BP,時(shí)間也大為縮短。
因此,對(duì)想做交易的機(jī)構(gòu)而言,需要建立嚴(yán)格的交易制度,該止盈就止盈,該止損就得止損,而且行動(dòng)要堅(jiān)決果斷,不要拖泥帶水。
再者,當(dāng)前產(chǎn)品戶(hù)太多,交易盤(pán)不容易。這幾年委外擴(kuò)張后,很多銀行的債券規(guī)模變成了產(chǎn)品戶(hù)的規(guī)模,產(chǎn)品戶(hù)本身有剛性的成本,基本以信用債配置為主;而且交易上很多不能T+0,所以在沒(méi)有看到特別明顯機(jī)會(huì)的時(shí)候,是不敢大規(guī)模做交易的,這也就限制了交易的熱情。
中小銀行在債券市場(chǎng)上的崛起,其實(shí)也限制了交易盤(pán)。據(jù)筆者了解,很多中小銀行并沒(méi)有嚴(yán)格的止損止盈的規(guī)則,關(guān)鍵是很多中小銀行的交易盤(pán),一旦虧損,就不能賣(mài)掉。在2017年利率大方向上行的背景下,很多中小銀行的交易盤(pán)如果不能及時(shí)止盈,最終都被動(dòng)變成了配置盤(pán),這反而導(dǎo)致了交易盤(pán)規(guī)模的下降,并打擊了中小銀行交易盤(pán)的熱情。
年內(nèi)已無(wú)交易機(jī)會(huì)
年內(nèi)有沒(méi)有交易機(jī)會(huì)?筆者認(rèn)為可以說(shuō)是沒(méi)有,在利率不確定接近高點(diǎn)之前,不要做無(wú)畏的犧牲。
就連國(guó)慶后資金寬松的局面下,利率都在上行,這說(shuō)明市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)向了后期可能的監(jiān)管政策的釋放等利空因素。疊加資金面開(kāi)始緊張,供給壓力釋放,美國(guó)國(guó)債利率上升的牽引等因素,筆者認(rèn)為在債券市場(chǎng)最后一跌還沒(méi)有真正開(kāi)始的時(shí)候,年內(nèi)基本是沒(méi)有交易機(jī)會(huì)的。
從波動(dòng)幅度來(lái)看,四季度波動(dòng)幅度一般較大,均超過(guò)全年的四分之一,甚至波動(dòng)幅度覆蓋全年,比較容易產(chǎn)生單邊行情。2010年、2013年、2015年、2016年,四季度波動(dòng)幅度均超過(guò)全年的一半,2011年和2012年四季度波動(dòng)幅度則接近全年波動(dòng)幅度的三分之一。
從全年來(lái)看,除了2012年債券市場(chǎng)比較特殊,全年波動(dòng)44個(gè)BP,是近幾年波動(dòng)幅度最小的一年,其他6年,全年債券市場(chǎng)波動(dòng)幅度均比較大,2011年、2013年、2014年全年波動(dòng)幅度均值為126BP,波動(dòng)幅度較小的2010年、2015年、2016年全年波動(dòng)幅度均值也有81BP。
2017年前三季度債券市場(chǎng)波動(dòng)幅度僅43BP,顯然較小。本輪調(diào)整,利率的高點(diǎn)可能會(huì)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期,我們依舊認(rèn)為3.6%是10年期國(guó)債收益率年內(nèi)底部,四季度還會(huì)有一波向上調(diào)整,幅度應(yīng)該不會(huì)太小。
一般全年熊市或者牛市定調(diào)后,后期走勢(shì)不易翻盤(pán),更容易延續(xù)此前市場(chǎng)走勢(shì)。縱觀近7年,10年期國(guó)債收益率曲線僅在2012年出現(xiàn)了V行走勢(shì),其他年份要么是前期債市方向不明,隨后政策出現(xiàn)明確轉(zhuǎn)變,市場(chǎng)抉擇方向快速大幅調(diào)整(2010年、2011年、2015年、2016年),要么大體上呈現(xiàn)單邊行情(2013年、2014年)。2017年整體上是熊市,從歷史上看,市場(chǎng)存在慣性,債市繼續(xù)下跌的可能性較大。市場(chǎng)情緒不易發(fā)生扭轉(zhuǎn),若政策不明確表態(tài)寬松,不足以改變市場(chǎng)的原有預(yù)期,全年出現(xiàn)行情反轉(zhuǎn)的可能性也不大。
從供給來(lái)看,2017年四季度供給規(guī)模超歷史規(guī)律增加。四季度供給一般較小,但是根據(jù)財(cái)政部四季度發(fā)債計(jì)劃, 10月和11月各發(fā)行國(guó)債8只,12月發(fā)行6只。由于前三季度國(guó)債發(fā)行節(jié)奏偏慢,按照2017年預(yù)算中央財(cái)政赤字1.55萬(wàn)億元計(jì)算,四季度國(guó)債凈發(fā)行規(guī)模將達(dá)到6144.57億元,總發(fā)行量將達(dá)到10098.85億元,雙雙創(chuàng)下歷史同期新高,分別較2016年同期增加3278.94億元和3529.95億元。四季度供給壓力較大,將助推四季度收益率向上突破。
在資金面成為影響債市的主要因素時(shí),更容易出現(xiàn)大跌的行情。當(dāng)下仍然處于金融去杠桿的關(guān)鍵時(shí)期,央行不可能放松貨幣政策容許加杠桿行為再次出現(xiàn),從這個(gè)方面來(lái)看,四季度出現(xiàn)熊市的可能性較大。除了以上規(guī)律性因素之外,下面一些現(xiàn)實(shí)的利空因素也表明四季度債市還有最后一跌。
基本面或?qū)⒃俣瘸A(yù)期。9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回升,經(jīng)濟(jì)依然平穩(wěn),可能繼續(xù)呈現(xiàn)季度末數(shù)據(jù)調(diào)升的現(xiàn)象,經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)比市場(chǎng)預(yù)期的韌性要大,四季度基本面或再度成為超市場(chǎng)預(yù)期的因素,期待經(jīng)濟(jì)下滑倒逼政策放松并不可行。
治理金融亂象繼續(xù)推進(jìn),執(zhí)行層面政策將逐步落地,四季度政策風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕。近期官方媒體集中對(duì)嚴(yán)監(jiān)管和治理金融亂象再發(fā)聲,為金融去杠桿的持續(xù)推進(jìn)和監(jiān)管政策落地創(chuàng)造輿論環(huán)境。后期更具操作性的監(jiān)管政策落地,包括對(duì)于同業(yè)業(yè)務(wù)、資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)、穿透監(jiān)管、統(tǒng)一監(jiān)管的相關(guān)規(guī)則落地后,必將引起機(jī)構(gòu)行為的調(diào)整和變化,加速市場(chǎng)最后一跌。
海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)猶在。雖然美國(guó)9月通脹水平走高部分受到颶風(fēng)影響,但美國(guó)核心通脹增長(zhǎng)動(dòng)力猶在。另外,強(qiáng)勁的薪資增長(zhǎng)也將帶動(dòng)美國(guó)核心通脹逐步回升。隨著通脹的回升,美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不差,稅改落地前景光明,美聯(lián)儲(chǔ)12月份加息的概率大增,海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也使得四季度國(guó)內(nèi)債市承壓,債市還有最后一跌。
此外,機(jī)構(gòu)的資金并不多,還是需要節(jié)約點(diǎn)用?,F(xiàn)在的關(guān)鍵不是要去做多少交易,而是在牛市來(lái)臨之前,保持組合足夠的流動(dòng)性和靈活性。牛市來(lái)了后,才可以拉長(zhǎng)久期,放大杠桿等等。
總之,希望我們不再有“熊市2周年祭”,當(dāng)然“1.5周年”可能還是需要的。市場(chǎng)沒(méi)有永遠(yuǎn)的熊市,也沒(méi)有永遠(yuǎn)的空頭,也許待到2018年春暖花開(kāi),市場(chǎng)可能會(huì)有轉(zhuǎn)機(jī)。
作者為華創(chuàng)證券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理