□奧利維爾·弗雷科（Olivier Frécaut）

防范金融危機：一種更全面的方法

□奧利維爾·弗雷科（Olivier Frécaut）

無效投資的累積會導致GDP被高估，逐漸積累的隱形損失最終會以爆發(fā)金融危機的形式表現(xiàn)出來

金融風險和金融危機的本質、傳播和影響

當金融債權持有人意識到他們的債權正在或即將貶值時，金融風險通常就會出現(xiàn)。債權人可能會根據(jù)貶值的特點和幅度來調整行為和交易，從而引發(fā)動蕩，特別是價格可能出現(xiàn)劇烈變化，導致金融風險的暴露。

金融動蕩是廣泛存在的，形式多種多樣，造成不同程度的影響。在金融動蕩比較溫和、不被注意的時候，是很容易自行消化的。但隨著金融動蕩的嚴重程度不斷增加，可能會導致以下幾種類型的金融危機：（1）債務危機，包括主權債務危機；（2）貨幣危機；（3）銀行業(yè)危機；（4）系統(tǒng)性危機。

過去學術界對金融風險和金融危機已經(jīng)開展了深入的研究。比如，經(jīng)濟學家卡門·瑞哈特（Carmen Reinhart）和肯尼思·羅格夫（Kenneth Rogoff）在《這次不同了》一書中分析了主權債務危機問題，2012年國際貨幣基金工作討論報告研究了信貸繁榮的問題。本文的分析是基于Laeven-Valencia“系統(tǒng)性銀行危機數(shù)據(jù)庫” (Systemic Banking Crises Database，更新至2013年）。該數(shù)據(jù)庫對1970-2011年間發(fā)生的147次系統(tǒng)性銀行危機的破壞性進行了量化。實際上從數(shù)據(jù)庫可以看到，銀行危機是經(jīng)常性的，政府通常需要進行大規(guī)模資本重組來應對，納稅人承擔的成本如圖1所示。

2008年全球金融危機的教訓

2008年全球金融危機是20世紀30年代大蕭條以來最嚴重的危機。2008年9月15日資產(chǎn)規(guī)模高達6000億美元的雷曼兄弟破產(chǎn)，標志著金融危機的爆發(fā)。

全球金融危機表明，盡管在過去幾十年里，各國在處理危機方面取得了重大進展，但對危機（包括主權債務危機和系統(tǒng)性銀行危機）的預防仍然滯后。

全球金融危機的第二個重要教訓是，關鍵數(shù)據(jù)的缺乏嚴重削弱了應對政策的效果。因此，G20啟動了“消除數(shù)據(jù)差距倡議”（Data Gaps Initiative，DGI），由金融穩(wěn)定委員會（FSB）和IMF共同開展技術工作。該倡議目前處于第二階段。

全球金融危機還推動了一些關于宏觀-金融聯(lián)系的重要研究。在金融危機中，宏觀-金融的負反饋效應極具破壞性，這一點現(xiàn)已達成共識。但由于宏觀-金融聯(lián)系還沒有得到充分理解，所以在操作上仍是一個具有挑戰(zhàn)性的問題。

IMF總裁拉加德在2014年三年期監(jiān)管審議的一份聲明中強調了這一問題，“金融和宏觀經(jīng)濟分析尚未很好地結合起來……導致對宏觀-金融聯(lián)系的理解不充分”。

IMF董事會最近在關于宏觀金融問題的討論中表示，鑒于金融部門和其他部門之間分析框架存在差異且整合程度低，應“將宏觀-金融分析和政策建議的相關進展納入第四條款磋商監(jiān)管”。

宏觀-金融隔離的根源

宏觀和金融分析之間的隔離，核心原因在于它們完全依賴兩個獨立的概念框架：前者是國民生產(chǎn)和收入核算，后者是企業(yè)會計核算。二者使用不同的“數(shù)據(jù)語言”，而且由于一些術語的錯誤使用，導致二者差異的實質性影響在很大程度上被低估了。表1總結了一些關鍵差異。

一個關鍵的區(qū)別在于，國民經(jīng)濟核算旨在準確、一致地描述所有經(jīng)濟活動，因此要求報表中各個項目的估值和各項交易的確認是對稱的。這與企業(yè)會計核算的審慎性原則不同，筆者此前在《從國民財富視角看銀行業(yè)危機和金融穩(wěn)定》一文中對二者的差別進行了詳細介紹。國民財富方法（NWA）依賴于國民經(jīng)濟核算的概念和框架，下面筆者將通過案例分析來介紹NWA的具體應用。

案例分析

更好、更清晰地理解過去發(fā)生的金融危機，有助于防范下一場危機。一種切實可行的方法是，著眼于過去的系統(tǒng)性銀行危機，通過對有關國家在危機之前、期間和之后的國家資產(chǎn)負債表進行分析，重新審視這些案例。

銀行業(yè)的“損失”是系統(tǒng)性銀行危機管理的關鍵，這種損失在國民賬戶體系中則不存在。因此，被稱為“損失”的項目需要重新命名并按以下三種類型進行分類：（1）即時轉移，即隨著事態(tài)發(fā)展而發(fā)生的財富轉移；（2）對過去逐步產(chǎn)生的損失的延遲確認；（3）數(shù)據(jù)造成的差異。下一步是分別在這三種分類下闡明和量化銀行業(yè)危機應對政策的宏觀影響。

表1 國民生產(chǎn)和收入核算與企業(yè)會計核算的差異

我們通過1997年印尼系統(tǒng)性銀行危機來解釋這一過程：

印尼銀行體系確認的損失約為500億美元，占GDP的比重高達40%。政府隨后發(fā)行了540億美元的債券對銀行進行資產(chǎn)重組。因此在危機結束時，印尼銀行體系的償付能力略好于以前；政府承擔了危機的凈成本，政府債務占GDP的比重從30%上升至90%；危機對企業(yè)和居民部門財富的影響是未知的；從國民賬戶體系角度來看，如果不考慮短期估值效應，印尼的國民財富在危機期間是持續(xù)增加的，雖然增速較慢，因為投資（固定資本形成總額以及固定資本形成凈額）為正（圖2）；因此NWA表明，1997年印尼危機導致了大量不透明的財富轉移，已有很多文獻對此進行了量化分析。

上述財富轉移是否有害、能否阻止或糾正，這些問題仍需討論。要回答這個問題，需要建立對扭曲的早期識別機制。

扭曲識別機制

20世紀90年代的印尼也提供了一個典型的例證，說明扭曲的累積過程以及如何導致危機爆發(fā)。這個過程與火山爆發(fā)之前壓力逐漸累積或地面塌陷之前陷穴緩慢侵蝕的原理相似。

無效投資是一個關鍵因素，低效率投資在實體經(jīng)濟中體現(xiàn)為“中間消費”。當?shù)托释顿Y的比例很小時，由此產(chǎn)生的扭曲很容易被經(jīng)濟體系吸收，不會對宏觀經(jīng)濟造成明顯影響。但當?shù)托释顿Y規(guī)模很大時，無效投資的累積會導致GDP被高估，逐漸積累的隱形損失最終會以爆發(fā)金融危機的形式表現(xiàn)出來（見表2）。

圖2 印尼GDP、固定資本形成總額以及固定資本形成凈額（單位：十億美元）

在表2的例子中，投資的名義成本是1000單位，由于超額支付、技術問題導致的產(chǎn)出減少、使用率不足等原因，只有70%的投資是有效投資。在投資的資金來源方面，100單位來自于儲蓄，900單位來自于借款。

在國民賬戶中，為了更好地反映經(jīng)濟現(xiàn)實，確認的投資為其有效部分，即700個單位。剩下300個單位的差額被重新分類為中間消費，即價值的減少而非增加。

這種修正的影響是深遠的：（1）增加值也就是GDP，由于一部分投資被劃分為中間消費而向下調整；（2）導致儲蓄變?yōu)樨撝?；?）最終借款大于實際投資。這意味著債務不僅為新資產(chǎn)的積累提供資金（價值增加），而且也為部分消費提供資金（價值減少）。如果這些借款來自銀行體系，那么這種扭曲機制將會帶來實質性影響，為銀行業(yè)危機埋下了隱患。

因此，一個更精確的扭曲識別機制將有助于出臺更有效的金融動蕩預防政策。

有效防范金融動蕩的政策

NWA的目的是通過準確揭示危機和完善扭曲識別機制，提供更為全面的金融穩(wěn)定政策。更廣泛的、基于NWA的危機防范議程包括：（1）風險識別和監(jiān)測；（2）應對政策的開發(fā)；（3）早期補救行動。

表2 無效投資的影響

1.風險識別和監(jiān)測。在早期階段識別風險的一個方法是通過在國民賬戶體系中開發(fā)一套新的存量指標，以進行存量之間的比較。例如，不良貸款除了與GDP（流量）來比較外，還可以與財富（存量）進行比較。

風險識別的關鍵是通過NWA識別“孤立的資產(chǎn)”，即某個經(jīng)濟實體確認為資產(chǎn)而其他經(jīng)濟實體不確認為負債的項目。這類資產(chǎn)是凈財富的組成部門。針對這類資產(chǎn)，可以在各個經(jīng)濟部門編制全面的目錄清單，應特別關注“創(chuàng)新型工具”和“影子銀行”產(chǎn)品。

評估投資效率是風險識別的重要環(huán)節(jié)。這要求應用一系列技術（包括調查）來進行持續(xù)監(jiān)測，并整合宏觀分析和企業(yè)業(yè)務分析。

差異識別、審查和解釋是風險監(jiān)測的最后一步，包括比較企業(yè)會計核算和國民經(jīng)濟核算下的關鍵總量指標。這些指標主要反映的是總體經(jīng)濟表現(xiàn)（在企業(yè)會計核算中是利潤，在國民經(jīng)濟核算中是價值增加值）以及凈財富或權益。

2.應對政策的開發(fā)。全面防范金融動蕩的第二個內容是及時有效應對可能發(fā)生的金融動蕩的政策儲備。比如危機溝通戰(zhàn)略，NWA可以提供更為精確的診斷，特別是針對受影響的經(jīng)濟實體的償付能力，讓溝通更加準確和自信。

如果NWA確認金融動蕩與流動性問題（主要是期限錯配）有關，應該及時果斷地激活安全網(wǎng)。這意味著作為最后借款人的中央銀行應更加主動地支持合格的商業(yè)銀行，當然商業(yè)銀行需要付出一定代價。對企業(yè)和居民部門應考慮不同的支持機制。

如果金融動蕩的根源是償付問題，首先要做的則是債務分擔。這也建立在確認財富轉移的基礎上，例如，從一些銀行到相關企業(yè)的不當轉移，可以對其征收“價值轉移稅”。此外還應建立一個正式的后續(xù)追蹤機制，追蹤財富轉移，直到確定最終受益者。

3.早期補救行動。除了上述措施以外，對危機的預防還包括制定早期補救行動計劃，以便出現(xiàn)不穩(wěn)定跡象時能夠快速處置。為此，各個國家應重新設計和擴大金融穩(wěn)定機構的職能，包括：（1）預警，正式和口頭預警相輔相成；（2）限制甚至禁止一些金融產(chǎn)品；（3）更嚴格的披露要求；（4）在極端情況下，動用托管的資金為存在風險的對手方提供擔保。

NWA面臨的障礙

雖然NWA為防范和管理金融動蕩提供了一系列解決方案，但其發(fā)展仍然受到一些制約。

第一，估值問題復雜且具有挑戰(zhàn)性，特別是在不穩(wěn)定的情況下，很難找到令相關利益方都滿意、能夠落地的辦法。第二，與企業(yè)會計賬戶相比，國民賬戶的時效性也較弱，盡管這方面已經(jīng)取得一些進展，但仍然普遍依賴于抽樣和估計。第三，NWA的相關研究成果還不具法律效力，不像企業(yè)財務報表和審慎監(jiān)管要求。第四，NWA的應用推廣仍然較慢，學術研究與實踐存在差距，宏觀經(jīng)濟、統(tǒng)計和金融專家相對分隔。

總而言之，金融風險并非不可防范，一個有效的方法是關注國家資產(chǎn)負債表，采用“國民財富法”監(jiān)測和識別金融風險。建議推出“全球資產(chǎn)負債表倡議”，在國際層面協(xié)調相關利益方并推動這一進程。

（作者為IMF金融部門首席專家。本文僅代表作者個人觀點，不代表機構意見）