□張曉晶 常欣 劉磊 李育

中國去杠桿進程

□張曉晶 常欣 劉磊 李育

金融去杠桿在短期內(nèi)縮減了流動性，但長遠看，清除繁復的中間環(huán)節(jié)有利于降低金融服務成本

總判斷：實體經(jīng)濟杠桿率有所上升，金融去杠桿初見成效

1.實體經(jīng)濟部門杠桿率有所上升。2017 年一季度末，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實體經(jīng)濟杠桿率由2016年末的234.2%增加到237.5%，上升了3.3個百分點；上升趨勢較為平穩(wěn)，主要是居民和非金融企業(yè)部門的杠桿率上升所致。

2.金融部門杠桿率出現(xiàn)回落。

從銀行業(yè)存款類金融機構的負債端來衡量，金融杠桿率從2016年末的72.4%下降到2017年一季度末的71.2%。從銀行業(yè)存款類金融機構的資產(chǎn)端來衡量，金融杠桿率則從2016年末的78.1%下降到2017年一季度末的77.3%。這兩種口徑的金融杠桿率，基本上是下降了一個百分點左右，可見金融去杠桿初見成效。

從國際比較看，自本輪國際金融危機發(fā)生以來，發(fā)達經(jīng)濟體實體經(jīng)濟部門杠桿率一直處于上升態(tài)勢，與此同時，金融去杠桿非常顯著，從2009 年一季度的132%跌到2016年三季度的112%，持續(xù)了7年，下降了20個百分點。相比而言，中國金融部門的去杠桿才剛剛開始，因此還需要一個過程。

中國各部門杠桿率分析

1.居民部門杠桿率進一步上升。

居民部門杠桿率從2016年末的44.8%上升到2017年一季度末的46.1%，上升了1.3 個百分點。具體來看，居民部門貸款的同比增速達到25%，中長期貸款的增速更是達到了31%，是近兩年以來的最快增速。主要原因在于，隨著房地產(chǎn)交易量的上升，居民住房按揭貸款快速增加。

在政策趨緊、房貸限制趨嚴的情況下，一季度居民加杠桿態(tài)勢應有所抑制，但并未在數(shù)據(jù)中反映出來，可能是由于：一方面，調(diào)控政策對房貸的影響或存在滯后效應，前期高企的商品住房成交量對個人住房按揭貸款仍存在一定的拉動作用；另一方面，居民部門加杠桿有可能從一二線城市轉(zhuǎn)向三四線城市。

2.非金融企業(yè)部門杠桿率上升趨勢又有所抬頭。非金融企業(yè)部門杠桿率從2016年末的155.1%上升到2017年一季度末的157.7%，上漲2.6個百分點。2016年非金融企業(yè)杠桿率的上升趨勢已得到抑制，杠桿率全年僅上升了2.1個百分點。但從2017年一季度數(shù)據(jù)來看，杠桿率的上升趨勢又有所抬頭。具體來看，企業(yè)的傳統(tǒng)貸款融資和以信托貸款及未貼現(xiàn)票據(jù)為代表的影子銀行融資均有較大上漲，其中影子銀行融資上漲尤其迅速。

出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因有三。第一，由于對宏觀經(jīng)濟的預期更為樂觀，企業(yè)通過加杠桿擴大生產(chǎn)的意愿再次加強，使得資產(chǎn)負債率本身有所提高，從而帶動企業(yè)杠桿率的上升。第二，隨著金融監(jiān)管的強化，過去一些未能統(tǒng)計進來的企業(yè)債務融資表面化。第三，在企業(yè)資產(chǎn)負債率變動不大的情況下，企業(yè)的資產(chǎn)和負債增速仍高于GDP增速，導致杠桿率進一步上升。

3.政府部門杠桿率有所下降。

中央政府杠桿率從2016年末的16.1%下降到2017年一季度末的15.7%，下降0.4 個百分點；同期地方政府杠桿率從22.7%下降到2017年一季度末的22.0%，下降0.7個百分點；政府總杠桿率由38.8%下降到37.7%，下降1.1個百分點。

中央政府杠桿率水平短期有所下降，不宜過度解讀。中央政府債務主要以國債為主，而財政部的國債發(fā)行歷來集中于每年的后三個季度。地方政府債務微弱去杠桿可能由于：一是與中央政府類似，在于財政安排的季節(jié)性差異；二是基礎設施建設資金來源的進一步多樣化，一季度地方政府通過PPP等方式的非債務融資規(guī)模有所發(fā)力，將過去的純債務模式融資轉(zhuǎn)化成為風險共擔的新型融資安排；三是地方債發(fā)行規(guī)模下降。

4.金融部門去杠桿明顯。我們采用的是寬口徑的金融杠桿率。寬口徑金融杠桿率的下降，意味著2017年以來金融行業(yè)去杠桿初見成效。

正確理解金融去杠桿，需要關注：首先，監(jiān)管加強的確起到了去杠桿的效果。其次，真實的去杠桿效果要大于我們在杠桿率數(shù)據(jù)中所看到的下降水平。第三，其他一些指標，如銀行同業(yè)存單發(fā)行量、銀行間債市杠桿率、股市杠桿率以及銀行理財產(chǎn)品規(guī)模等均明顯反映了金融部門杠桿率的下降。第四，金融去杠桿在短期內(nèi)縮減了流動性，拉升了市場利率，但從長遠看，清除繁復的中間環(huán)節(jié)有利于減少重復加總的金融總資產(chǎn)規(guī)模，降低金融服務總成本，從而降低實體企業(yè)的財務成本，最終實現(xiàn)金融服務脫虛向?qū)嵉哪繕恕?/p>

穩(wěn)妥推進去杠桿

第五次全國金融工作會議重申穩(wěn)妥推進去杠桿。我們認為，經(jīng)濟去杠桿的核心是把握穩(wěn)中求進的總基調(diào)，在“穩(wěn)”中糾正杠桿率錯配，逐步達成由局部到總體的去杠桿目標。

1.穩(wěn)妥去杠桿率的底氣和定力。首先，穩(wěn)妥去杠桿要有底氣。這個底氣來自于凈國民財富。截止2015年，中國主權凈資產(chǎn)超過100萬億元，剔除掉變現(xiàn)能力較差的行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)及國土資源性資產(chǎn)，政府部門資產(chǎn)凈值仍超過20萬億元。這表明中國政府擁有足夠的凈資產(chǎn)來應對高杠桿，從而在去杠桿過程中，可以從容不迫，穩(wěn)中求進。其次，穩(wěn)妥去杠桿要有定力。杠桿率攀升既有周期性因素也有結(jié)構性因素，去杠桿決非一日之功。尤其是結(jié)構上的調(diào)整，涉及整個經(jīng)濟體制的改革，須有定力。

2.杠桿轉(zhuǎn)移旨在糾正杠桿錯配而非簡單的“風險轉(zhuǎn)嫁”。中國目前的高杠桿，盡管也有總量問題（即總杠桿率在新興經(jīng)濟體中偏高），但主要是結(jié)構性問題，即存在杠桿率的錯配。一是部門之間的錯配：企業(yè)部門杠桿率過高，而其他部門還有余地；二是部門內(nèi)部的錯配，如高效企業(yè)可能配置低杠桿，而低效企業(yè)卻配置高杠桿。

通過杠桿轉(zhuǎn)移，糾正杠桿錯配，實際上是要解決金融資源的優(yōu)化配置問題。因為不同部門或主體效率不同，承擔風險的能力也是不一樣的。通過杠桿轉(zhuǎn)移，一定程度上能夠?qū)崿F(xiàn)風險與效率的合理匹配。這樣，就有可能在保持總杠桿率相對穩(wěn)定的情況下，盡量將杠桿風險降到最低。杠桿轉(zhuǎn)移應遵循市場原則，由市場發(fā)揮決定性作用，決不能由行政安排、政府主導，更不能采取政府誘導的方式。否則，會加劇杠桿轉(zhuǎn)移過程中因政府（有形或無形）擔保所導致的道德風險，后患無窮。

3.國有企業(yè)去杠桿乃重中之重。根據(jù)我們的估算，國有企業(yè)債務約占全部企業(yè)債務的60%。從不同所有制類型資產(chǎn)負債率水平看，國有企業(yè)高居各類型之首。國企高杠桿，一方面在于容易獲得信貸，另一方面，難以破產(chǎn)清理。這也是為什么第五次全國金融工作會將國有企業(yè)去杠桿作為重中之重的原因。破解國有企業(yè)高杠桿率困境，關鍵在于淘汰落后產(chǎn)能和有償債困難的低效率企業(yè)，果斷打破剛性兌付，堅決關閉“僵尸企業(yè)”，把其占用的信貸資源和其他生產(chǎn)性資源（包括土地、設備、人力資本等）釋放出來，重新優(yōu)化配置，推動增長，進而緩釋高杠桿率風險。

4.警惕“花樣翻新”的地方政府隱性債務。雖然地方政府顯性桿桿率有所回落，但隱性債務卻仍在不斷增長。這些隱性債務中，最值得警惕的是“花樣翻新”的替代性融資方案，比如政府投資引導基金、專項建設基金、政府購買服務、PPP項目等。盡管中央連發(fā)數(shù)個文件禁止地方政府變相舉債，全國金融工作會議也強調(diào)了終身追責，但恐怕還是會屢禁不止，舊馬甲換新馬甲。其根源在于，地方政府要干事（這是必須的），卻沒有合理合法的足夠資金來源。因此，在加強政府監(jiān)管、強化問責的同時，下一步要防范和化解地方政府隱性債務風險，還需進一步推進深層次的體制性改革，包括政府職能轉(zhuǎn)變、央地間財政關系安排、投融資體制改革、財稅金融改革等。

為中國社會科學院國家金融與發(fā)展實驗室）