張弛

【摘 要】 互聯(lián)網(wǎng)金融時代，股權(quán)眾籌作為一種重要的融資手段，有力的推動著創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的發(fā)展。特別是針對普惠金融的發(fā)展以及多層次資本市場的建設(shè)具有重要意義?，F(xiàn)階段，我國股權(quán)眾籌的實施由于受到缺乏合法性、股東人數(shù)限制、小股東難以受到保護以及公司治理機制不健全等問題的困擾難以為繼。本文借助對于國外股權(quán)眾籌平臺的分析，對我國股權(quán)眾籌實施過程中所存在的問題與障礙進行探討，提出優(yōu)化發(fā)展環(huán)境的政策性建議，以期促進問題解決。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)眾籌 金融市場 可行性

引 言

股權(quán)眾籌指的是小額項目發(fā)起人借助于網(wǎng)絡(luò)平臺進行宣傳并介紹自己的項目，合格投資者通過網(wǎng)絡(luò)平臺對自己有興趣的項目進行股權(quán)投資的新型投資模式。這種模式創(chuàng)立之后作為創(chuàng)業(yè)者和小微企業(yè)初期融資的一種新方式，以其高效的的過程、公開透明的運作方式以及豐厚的回報為優(yōu)點在發(fā)達國家迅速發(fā)展。國內(nèi)由于缺乏政策落實，股權(quán)眾籌還處于摸索階段。我國股權(quán)眾籌的實施由于受到缺乏合法性、股東人數(shù)限制、小股東難以受到保護以及公司治理機制不健全等問題的困擾難以為繼。本文借助對于國外股權(quán)眾籌平臺的分析，對我國股權(quán)眾籌實施過程中所存在的問題與障礙進行探討，提出優(yōu)化發(fā)展環(huán)境的政策性建議，以期促進問題解決。

一、股權(quán)眾籌在中國發(fā)展的意義

股權(quán)眾籌在中國發(fā)展的意義主要體現(xiàn)在打破渠道限制；降低時間成本；彌補專業(yè)缺陷；提高投資效率。

（一）打破渠道限制

相較于傳統(tǒng)融資方式，主要通過投顧或親友分享與推薦間接與投資人接觸，且只有極少創(chuàng)業(yè)者直接與投資人對接，股權(quán)眾籌突破了渠道的限制。其能夠借助移動互聯(lián)網(wǎng)平臺網(wǎng)絡(luò)大量投資人，以產(chǎn)生爆炸式的推廣效果，并且能夠突破參與群體的界限，挖掘廣大高凈值人群的股權(quán)投資潛力，拓寬企業(yè)的融資方式。

（二）降低時間成本

傳統(tǒng)融資方式時間成本高昂，主要在于與投資人的一對一溝通與交流。而股權(quán)眾籌則可以有效的縮短時間，降低成本：通過互聯(lián)網(wǎng)平臺展示優(yōu)質(zhì)項目以加速項目的篩選；項目經(jīng)過平臺的監(jiān)控與淘汰可以有效減少無用信息的干擾；互聯(lián)網(wǎng)平臺根據(jù)投資人興趣推薦投資項目可提高匹配成功率以降低對接時間。

（三）彌補專業(yè)缺陷

隱形成本較高是傳統(tǒng)融資方式的又一缺陷：對于項目方而言，由于經(jīng)驗缺乏不能突出展示項目關(guān)鍵點：投資人數(shù)量有限，匹配需要運氣且容易被騙；專業(yè)知識的漏洞導(dǎo)致對交易不能科學(xué)把控，易受損失。而對于投資方而言，則由于信息不對稱易被欺騙。而股權(quán)眾籌由于平臺的介入與風(fēng)險把控避免了這些缺點。

（四）提高投資效率

股權(quán)眾籌平臺能夠幫助投資人和項目方進行信息交換，解決信息不對稱的問題；由于眾籌平臺可容納大小不同規(guī)模的項目而拓寬了小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道；平臺通過協(xié)助投資人對投資流程進行風(fēng)險把控而減少資金濫用事件的概率。

二、發(fā)達國家股權(quán)眾籌的發(fā)展實踐

同樣，作為一種新興事物，股權(quán)眾籌在發(fā)達國家首先面臨的問題便是法律的許可。在美國，2012年JOBS法案的簽署掃清了法律的障礙，JOBS法案允許成長型企業(yè)每年通過網(wǎng)絡(luò)平臺募集不超過100萬美金的資金，同時對參與其中的投資人、提供相關(guān)服務(wù)的中介機構(gòu)以及融資企業(yè)均提出相關(guān)要求。此后，JOBS法案又幾經(jīng)調(diào)整，于是股權(quán)眾籌變得師出有名。在此之前，三家股權(quán)眾籌網(wǎng)站易悄然試水，分別是Crowdcube、AngeList以及WeFunder。

Crowdcube是全球首家股權(quán)眾籌平臺，投資門檻只有10英鎊左右。面對龐大的投資群體，Crowdcube制定了一整套標(biāo)準(zhǔn)化的操作流程；融資方提出申請，制定計劃書，包括擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例、目標(biāo)融資金額、股權(quán)類型、籌資期限等。經(jīng)過審核后，Crowdcube安排項目上線，以供投資者進行選購。一旦融資成功，Crowdcube將向融資方收取500英鎊的咨詢管理費，以及融資總額的百分之五作為手續(xù)費。截止2014年7月，Crowdcube已成功為131個項目融資，融資總額超過3000萬英鎊，投資者達到八萬余人。

這樣看似簡單的流程設(shè)計，大大優(yōu)化了原有的風(fēng)險投資運作模式。傳統(tǒng)的風(fēng)險投資公司運作，一方面需要安排銷售人員向投資者募集資金。另一方面需要招募專業(yè)的投資團隊，四處尋找項目，層層篩選后作出投資決策。同時還需要不斷與投資者溝通資金投向、失敗原因、未來計劃等?，F(xiàn)在通過股權(quán)眾籌的方式，募集資金、投資決策的緩解都被省略了，只需做好信息披露，幫投資者完成整個投資即可。股權(quán)眾籌在西方發(fā)達國家便迅速發(fā)展開來。

三、我國股權(quán)眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀

眾籌模式在國外已被正式界定為互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新模式，在國內(nèi)也如同雨后春筍般發(fā)展起來。2013年，一家創(chuàng)業(yè)公司通過淘寶售賣其原始股票，吸引了一千多人參與，轉(zhuǎn)讓原始股共計一百六十余筆。但這個開放式的股權(quán)眾籌產(chǎn)品很快被下架。依據(jù)我國的《公司法》規(guī)定，非上市公司的股東人數(shù)不超過200人。三個月后，證監(jiān)會對該公司的行為通報批評，但未給予相應(yīng)懲處。至此，國內(nèi)首次互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的案例以觸碰監(jiān)管警戒線而失敗。同時，國內(nèi)就關(guān)于股權(quán)眾籌的發(fā)展展開討論，眾多問題浮出水面從而引出更多思考。

其實早在2011年，國內(nèi)第一批股權(quán)眾籌網(wǎng)站就已成立，包括大家投與天使匯。其對于項目的定位基本局限于科技創(chuàng)新項目，但對目標(biāo)投資者的鎖定差別較大。大家投允許草根投資人參與其中，進入門檻較低，而天使匯則鎖定在專業(yè)圈層，普通人較難參與。另外，其收費標(biāo)準(zhǔn)也有差別，天使匯對項目方及投資人均收取百分之五的服務(wù)費，而大家投只針對項目方收取百分之五的服務(wù)費。他們多采用線上線下相結(jié)合、投資人股權(quán)代持等形式規(guī)避政策風(fēng)險。滴滴打車、黃太吉煎餅等創(chuàng)業(yè)公司便孵化自股權(quán)眾籌。而“浙里投”則源于浙江省股權(quán)交易中心在小微金融領(lǐng)域的探索，是國內(nèi)多層次資本市場中首家推出的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺。有數(shù)據(jù)顯示，截止2014年時國內(nèi)四家主流的股權(quán)眾籌機構(gòu)共募集資金超過十億人民幣。endprint

此類股權(quán)眾籌平臺的出現(xiàn)，為國內(nèi)廣大的初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造了一種與眾不同的融資渠道。通過這種方式進行融資具有靈活、高效的特點，緩解了小微企業(yè)融資難的問題。同時，移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的介入又實現(xiàn)了投融資信息的公開透明，提高了項目方與投資人的對接效率。這類平臺的服務(wù)功能和社交屬性幫助了投融資雙方提升投融資能力。

四、我國股權(quán)眾籌發(fā)展存在的問題

本文認(rèn)為，我國股權(quán)眾籌發(fā)展存在的問題主要表現(xiàn)在合法性問題；法規(guī)的限制性問題；小股東權(quán)益保護問題；公司治理機制的問題；并購機制不健全的問題。

（一）合法性問題

近年來隨著黨和國家對于“萬眾創(chuàng)新大眾創(chuàng)業(yè)”的鼓勵，相對于初創(chuàng)企業(yè)對于股權(quán)眾籌巨大的融資需求，金融市場也出現(xiàn)對于股權(quán)眾籌逐漸擴大的投資需求。

近年來我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。伴隨著可支配收入的增長，我國城鎮(zhèn)居民對于個人資產(chǎn)的保值增值需求也在日益增長。國家公布數(shù)據(jù)顯示，2016年全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入約3.3萬元。而居民可用于投資的數(shù)額與市面上較為普遍的金融投資產(chǎn)品的門檻還是有一定差距的。以一般銀行理財產(chǎn)品為例，起投金額為五萬元。隨著人們理財意識的增加及我國金融市場的發(fā)展，定期存款、存單等低收益的傳統(tǒng)理財方式已不能滿足居民的理財需求。相應(yīng)的，投資工具呈現(xiàn)多樣化的趨勢。從余額寶等幾乎零門檻高收益的理財產(chǎn)品的受歡迎程度來看，我國民眾對于新的投資方式有更高的要求與期待。

而股權(quán)眾籌在我國的推行遇到的最大障礙便是合法性問題，我國《證券法》禁止任何單位及個人公開發(fā)行證券。這里的“公開發(fā)行”既包括不向特定對象發(fā)行，也包括向特定發(fā)行累計超過200人。那么通過互聯(lián)網(wǎng)平臺進行信息展示乃至交易等運作就會被認(rèn)定為變相公開募集的違法行為，導(dǎo)致股權(quán)眾籌很難操作。另外我國的《證券法》與《公司法》對私募與非法集資尚未作出明確區(qū)別，使得股權(quán)眾籌的合法性暫時無法界定。

（二）法規(guī)的限制性問題

我國《公司法》規(guī)定：有限責(zé)任公司由五十個以下股東出資設(shè)立；股份有限公司由兩人以上兩百人以下股東出資設(shè)立。但在一定的范圍內(nèi)，更多的投資者參與其中有利于非系統(tǒng)性風(fēng)險的分散，降低信息送達的成本。而對于股東人數(shù)的限定則影響了股權(quán)眾籌的操作，違背了其吸引散戶投資人的初衷。

（三）小股東權(quán)益保護問題

根據(jù)股權(quán)眾籌流程，資金募集期限內(nèi)，募集到的資金會被凍結(jié)，待募集成功后劃轉(zhuǎn)至項目發(fā)起者的賬戶。通常項目發(fā)起者會是大股東，在資金運作、項目運營上與小股東會存在信息不對稱的矛盾，如若大股東違反契約精神，發(fā)生挪用資金等行為時，小股東的利益很容易受到侵害。

（四）公司治理機制的問題

參與股權(quán)眾籌的大多為初創(chuàng)企業(yè)，該類企業(yè)往往在公司治理機制上存在缺陷，導(dǎo)致信息披露的過程存在問題。而股權(quán)眾籌為保護投資方利益對項目方信息披露有明確規(guī)定。再者，由于誠信機制的缺失，掌握更多不利信息的大股東傾向于操縱公司，使得中小股東利益受損。

（五）并購機制不健全的問題

初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展壯大不僅需要政策幫扶與資金注入。一定階段后進行并購也會更有利于企業(yè)的長期發(fā)展。而國內(nèi)并購機制的不完善導(dǎo)致退出機制的不健全使得該類企業(yè)即使通過股權(quán)眾籌融資成功，卻無法成功退出。

五、我國股權(quán)眾籌發(fā)展的建議

綜合以上分析，本文提出如下我國股權(quán)眾籌發(fā)展的建議：明確股權(quán)眾籌的合法性；調(diào)整私募股東人數(shù)限制；健全小股東權(quán)益保護機制；健全公司治理機制；鼓勵企業(yè)并購的退出機制。

（一）明確股權(quán)眾籌的合法性

我國股權(quán)眾籌的發(fā)展首先要解決的便是合法性問題。當(dāng)前我國居民的投資需求與供給之間存在缺口，需求難以滿足。部分不規(guī)范的借貸投資方式借此機會應(yīng)聲而起，難以形成良性發(fā)展。形成對比的是，許多創(chuàng)業(yè)項目面臨籌資難的問題，好項目缺乏資金支持而瀕于破產(chǎn)。面對這種情況，市場需要從法律上開辟新的融資渠道，使籌資者與投資者能夠?qū)崿F(xiàn)對接。

由草根參與的股權(quán)眾籌是對資金匱乏的創(chuàng)業(yè)者的支持，因此建議國家監(jiān)管機構(gòu)出臺相關(guān)法律法規(guī)，明確股權(quán)眾籌與公開發(fā)行的界限，確定股權(quán)眾籌在我國金融市場的合法地位。

（二）調(diào)整私募股東人數(shù)限制

我國《公司法》對于股東人數(shù)的限制已對股權(quán)眾籌的發(fā)展構(gòu)成阻礙。傳統(tǒng)方式下，公司進行信息披露的成本較高，并且隨著股東人數(shù)的增多而增大。但隨著移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，借助互聯(lián)網(wǎng)這一平臺，信息披露的成本大幅降低。因此，傳統(tǒng)的股東人數(shù)的限制在信息披露過程中形成的成本減少優(yōu)勢已逐漸消失。站在這個角度來講，企業(yè)可以接受的股東數(shù)正在趨于無窮大。由此可見，放寬眾籌業(yè)務(wù)在股東人數(shù)方面的限制是大勢所趨。

（三）健全小股東權(quán)益保護機制

保護機制的建立需要逐步完成。首先要建立適當(dāng)?shù)耐顿Y者管理制度，篩選出與市場需求相匹配的投資者并進行風(fēng)險提醒；其次要完善信息披露制度，杜絕虛假信息，讓企業(yè)能夠自我規(guī)范。最后應(yīng)推進股東訴訟制度的建立，使受損股東能夠獲得補償。

（四）健全公司治理機制

針對我國企業(yè)在公司治理中的內(nèi)部權(quán)力架構(gòu)、委托代理關(guān)系尚未健全，建議建立自律性組織來健全相關(guān)機制，入誠信檔案的建立等。同時，需要建立相應(yīng)的懲處機制，對于違規(guī)操作者進行懲處。

（五）鼓勵企業(yè)并購的退出機制

通過適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)并購使得初創(chuàng)企業(yè)不僅能夠獲得融資渠道，并且可以成功推出市場獲得補償，避免股東權(quán)益受損。

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