【摘 要】 由于促進(jìn)現(xiàn)代西方財務(wù)學(xué)理論發(fā)展的是主流經(jīng)濟(jì)學(xué)靜態(tài)資源配置研究綱領(lǐng)，因而導(dǎo)致其本質(zhì)特征為資本市場均衡定價機(jī)制下公司投融資最優(yōu)決策的出資者主體財務(wù)學(xué)，遵循資金靜態(tài)及比較靜態(tài)最佳配置的分析范式。這一分析范式不僅否定了企業(yè)的現(xiàn)實存在，而且也無法解釋現(xiàn)實中股東收益及企業(yè)投融資決策所實現(xiàn)的價值創(chuàng)造來源，因而導(dǎo)致否定企業(yè)根本特征的公司財務(wù)學(xué)的邏輯悖論產(chǎn)生。目前財務(wù)學(xué)術(shù)界正在突破現(xiàn)代西方財務(wù)學(xué)的傳統(tǒng)分析范式，從靜態(tài)資源配置研究綱領(lǐng)轉(zhuǎn)變到現(xiàn)實企業(yè)動態(tài)實現(xiàn)價值創(chuàng)造的分析思路，提出了基于資本（本金）核心概念的價值創(chuàng)造財務(wù)管理本質(zhì)及其內(nèi)在邏輯。

【關(guān)鍵詞】 靜態(tài)均衡分析范式； 現(xiàn)代西方財務(wù)學(xué)； 本質(zhì)特征； 邏輯悖論

【中圖分類號】 F830.59 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）19-0002-06

一、基于靜態(tài)均衡分析范式的現(xiàn)代西方財務(wù)學(xué)的本質(zhì)特征

學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為，西方財務(wù)學(xué)作為一門獨(dú)立學(xué)科出現(xiàn)于20世紀(jì)初。但早期財務(wù)學(xué)術(shù)界往往從很狹隘的視角來看待財務(wù)學(xué)：“財務(wù)學(xué)是關(guān)于錢的科學(xué)……然而財務(wù)學(xué)一詞，從一般意義來說，通常也只縮小到僅僅只是包括對掌握錢的控制權(quán)和管理權(quán)的原理及方法的研究，錢自儲蓄者轉(zhuǎn)移而來……因此，財務(wù)學(xué)變成大型資本化企業(yè)，無論其是受政府、政治分支機(jī)構(gòu)或個人與個人團(tuán)體管理?！盵 1 ]早期財務(wù)學(xué)的主要內(nèi)容體現(xiàn)為公司破產(chǎn)、負(fù)債和流動性以及資金控制和管理等方面問題的探討，不過是以直面現(xiàn)象的實務(wù)操作規(guī)則與方法為主，屬于“規(guī)范性分析”[ 1 ]。隨著實證性定量分析技術(shù)的成熟，西方財務(wù)學(xué)通過馮·諾依曼和摩根斯坦的效用理論與阿羅—德布魯?shù)囊话憔饽Ｐ停靡越?gòu)起系統(tǒng)的理論，從而使早期財務(wù)學(xué)對“企業(yè)資金籌集和內(nèi)部控制”等實務(wù)層次的探討，轉(zhuǎn)向?qū)Α皞€人、企業(yè)乃至整個社會如何在風(fēng)險資產(chǎn)合理估價的基礎(chǔ)上對稀缺資源的有效分配作出正確的決策”等理論層次的分析[ 2 ]。正如鮑勃·瑞安等在《財務(wù)與會計研究：方法與方法論》一書中所言：“財務(wù)學(xué)中促進(jìn)理論發(fā)展的一個方法是基于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的‘新古典（neoclassical）研究綱領(lǐng)。”[ 3 ]對此，Jonathan Barron Baskin等在“A History of Corporate Finance”[ 4 ]一書中認(rèn)為：“許多實業(yè)學(xué)科都試圖采用經(jīng)濟(jì)學(xué)所流行的編制良好計劃的定量分析方法，以此提高自己的聲望?！薄霸谪攧?wù)學(xué)方面，以后進(jìn)行的改革在很大程度上受那些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的指導(dǎo)，而他們本能地要遵循其專業(yè)所認(rèn)可的方針，因此，財務(wù)學(xué)變得更加緊密地同新古典主義經(jīng)濟(jì)理論結(jié)合在一起了。資本市場是在產(chǎn)品市場完全競爭的均衡模式框架內(nèi)進(jìn)行分析的。市場估價過程為評價公司財務(wù)決策提供了理論基礎(chǔ)?！?/p>

這種主流經(jīng)濟(jì)學(xué)市場均衡分析范式最早源于大衛(wèi)·李嘉圖基于外生比較優(yōu)勢的資源配置分析，阿爾弗雷德·馬歇爾進(jìn)一步對純生產(chǎn)者與消費(fèi)者兩分處理，從而奠定了市場靜態(tài)均衡供求分析的資源配置論學(xué)術(shù)傳統(tǒng)的基礎(chǔ)。后來從埃奇渥斯的連續(xù)交易契約——無差異曲線，到克拉克的邊際生產(chǎn)力理論，直至引入阿羅—德布魯或有商品（可據(jù)之將未來不確定性轉(zhuǎn)換為確定性等值）的阿羅—德布魯一般均衡模型的建立，從而最終形成了西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)市場靜態(tài)均衡定價的分析范式。

也正是在這時候，本是一門實業(yè)學(xué)科的財務(wù)管理接受了已形成固定分析范式的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)基于資源配置（非動態(tài)價值創(chuàng)造）的靜態(tài)均衡分析框架。在該分析框架下，西方財務(wù)學(xué)者首先將財務(wù)活動的財務(wù)主體進(jìn)行兩分處理，即作為出資者（包括公司股東與債權(quán)人）一方只在資本市場上進(jìn)行證券投資，另一方作為從事實業(yè)生產(chǎn)的生產(chǎn)者（以組織生產(chǎn)公司的經(jīng)營者為代表）；其次人為地假設(shè)前者有資金（初始財富）而無實業(yè)生產(chǎn)知識與技能，后者有實業(yè)生產(chǎn)知識與技能卻無資金，因此，可安排二者通過資本市場交易而聯(lián)系在一起，實現(xiàn)出資者與生產(chǎn)者的資本市場與產(chǎn)品市場均衡定價下的資源最優(yōu)配置——企業(yè)價值最大化即財務(wù)主體的凈現(xiàn)值最大化。

這一西方財務(wù)學(xué)的根本內(nèi)涵最初通過歐文·費(fèi)雪的“費(fèi)雪分離定理”反映出來，即資本市場達(dá)成均衡的“一價率”，不僅給實業(yè)生產(chǎn)者提供了更多的投資機(jī)會——以更低的利率（市場利率）籌集到資金，而且還使出資者的消費(fèi)決策與實業(yè)投資決策相分離——出資者的偏好與投資決策無關(guān)。因此出資者就可將資金委托給實業(yè)生產(chǎn)者（廠商）進(jìn)行經(jīng)營，通過貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值法則，同時實現(xiàn)企業(yè)（廠商）價值最大化與出資者財富最大化。值得注意的是，資本市場上的出資者才是真正的財務(wù)主體，實業(yè)生產(chǎn)者只不過受財務(wù)主體的委托代其生產(chǎn)經(jīng)營——本質(zhì)上是代理理財，二者通過完全且完備的資本市場與上市公司投融資的共生互動發(fā)生聯(lián)系。因為在資本市場與產(chǎn)品市場一般均衡的定價機(jī)制下，生產(chǎn)技術(shù)與偏好都是外生既定的，所謂實業(yè)生產(chǎn)者的生產(chǎn)經(jīng)營（包括投融資）只不過是作為一種生產(chǎn)函數(shù)將外生給定的變量輸入、輸出而已。在這里，不僅企業(yè)成了人們通常所說的“黑箱”，而且實業(yè)生產(chǎn)者也是被動地生產(chǎn)。

要使基于費(fèi)雪分離效應(yīng)的“出資者主體財務(wù)學(xué)”得以真正建立，首先必須證明資本市場是有效率的。資本市場的效率包括配置效率與運(yùn)行效率。配置有效率是指資本市場的價格使所有實業(yè)生產(chǎn)者與出資者的邊際收益率（已調(diào)整風(fēng)險）達(dá)到相等，而運(yùn)行有效率是以盡可能低的交易成本達(dá)成最優(yōu)配置。因此，在一個資本市場中，價格若能完全且即時（瞬間）反映所有相關(guān)信息，該資本市場就是有效率的。自1900年法國數(shù)學(xué)家路易斯·貝舍維奇第一次在其博士論文《投機(jī)理論》中將證券價格的波動描繪為符合“幾何布朗運(yùn)動”的隨機(jī)過程以來，1953年肯德爾發(fā)表了《經(jīng)濟(jì)的時間序列分析，第一部分：價格》，加上羅伯特與奧斯本1959年發(fā)表的《股票市場“圖形”和財務(wù)分析：方法論上的建議》與《股票市場的布朗運(yùn)動》兩篇論文，奠定了有效資本市場理論的基礎(chǔ)。當(dāng)法瑪1970年系統(tǒng)提出“有效資本市場假說”時，“出資者主體財務(wù)學(xué)”已成為西方財務(wù)學(xué)的主流。從此凈現(xiàn)值法則也成為財務(wù)決策的基本準(zhǔn)則，“沒有該方法就沒有現(xiàn)代財務(wù)管理”（William L.Megginson，1997）。endprint

威廉姆斯在1938年出版的《投資價值分析》中最早將費(fèi)雪模型及其凈現(xiàn)值法則運(yùn)用到證券投資分析中；海雪雷弗在1958年出版的《最優(yōu)投資決策理論》中將費(fèi)雪模型與凈現(xiàn)值法則（包括相關(guān)貼現(xiàn)方法）運(yùn)用于企業(yè)（公司）的投資決策中。

1958年莫迪格萊尼與米勒發(fā)表在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上的“資本成本、公司融資和投資理論”一文中所提出的“MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論”（MM理論），首先基于資本市場“一價率”，確定同類企業(yè)的價值源于其投資產(chǎn)生的收益現(xiàn)值而不受其融資方式的影響，然后當(dāng)存在財務(wù)杠桿正效應(yīng)（即實業(yè)投資收益大于債務(wù)資本市場利率）時，無論舉債公司股東還是非舉債公司股東，都會通過有效資本市場而實現(xiàn)無風(fēng)險（無成本）套利達(dá)成同等財富最大化，公司的負(fù)債融資對此不產(chǎn)生影響。由此可見，MM理論正是費(fèi)雪模型對公司進(jìn)行投融資的具體反映，從而該文也標(biāo)志著“公司財務(wù)學(xué)”的誕生。同時，MM理論不僅分析了公司資本結(jié)構(gòu)，而且確定了資本成本作為投資決策的“財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)”地位。1961年米勒與莫迪格萊尼在《商業(yè)雜志》上發(fā)表了“股利政策、增長以及股票價值評估”一文，該文不僅分析了股利政策對公司價值的影響，而且將費(fèi)雪模型中的資本價值評估理論運(yùn)用于公司價值評估，從而創(chuàng)立了企業(yè)價值評估理論。至此，西方財務(wù)學(xué)的三大理論模塊——投資、融資（資本結(jié)構(gòu)及股利政策）與估價得以建立。

基于費(fèi)雪模型的西方出資者主體財務(wù)學(xué)另一方面的發(fā)展，表現(xiàn)為證券投資收益均衡定價模型的建立。自費(fèi)雪在其創(chuàng)立的資本價值評估理論中提出資本資產(chǎn)的價格源于其未來收入的不確定性，該不確定性可以概率分布描述以來，許多學(xué)者由此提出了“風(fēng)險報酬”這一概念（Marschak，1938；Hicks，1946）。馬可維茨1952年第一次通過“均值—方差”模型為風(fēng)險回避的證券投資者建立了風(fēng)險與其報酬合理配比的投資組合有效機(jī)會集。托賓1958年在馬可維茨“均值—方差”模型的基礎(chǔ)上，引入無風(fēng)險資產(chǎn)（允許無限額賣空行為）與風(fēng)險資產(chǎn)的組合，建立了資本市場證券均衡定價模型。該模型將馬可維茨個體意義上的風(fēng)險與報酬合理配比基礎(chǔ)上的證券投資選擇，推向由資本市場（交易）均衡定價所決定的最優(yōu)證券投資決策，從而使個體投資者的風(fēng)險偏好與其最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合相分離。夏普（1964）、林特納（1965）等通過分析風(fēng)險對沖手段不可分散與整體經(jīng)濟(jì)狀況相關(guān)的系統(tǒng)性風(fēng)險——證券的協(xié)方差風(fēng)險對證券投資收益的影響，將資本市場均衡定價模型轉(zhuǎn)化為只對系統(tǒng)性風(fēng)險報酬定價的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。資本資產(chǎn)定價模型不僅為有實業(yè)生產(chǎn)知識的證券投資者確定其投資收益——必要報酬提供了簡易可行的方法，而且推進(jìn)了基于費(fèi)雪分離效應(yīng)的出資者財務(wù)學(xué)更切合現(xiàn)實的運(yùn)用，即資本市場上的必要報酬率決定公司融資的資本成本，進(jìn)一步充實了MM理論所奠定的公司財務(wù)學(xué)內(nèi)涵。

但后來學(xué)者對股票投資收益實證檢驗結(jié)果表明，資本資產(chǎn)定價模型不具有強(qiáng)的解釋性。大部分股票收益存在“市盈率效應(yīng)”（Basu，1983）、“小公司效應(yīng)”（Banz，1981）、“賬面市值比效應(yīng)”（Fama and Kenneth，1995）等。因此，Roll（1977）、Ross（1976）提出了股票收益受多個風(fēng)險因素影響的套利定價理論（APT）。特別是Fama與French1992年對美國三大證券交易所1963—1990年的非金融行業(yè)股票收益變化的實證研究發(fā)現(xiàn)，？茁值不能解釋不同股票收益率的差異，而上市公司市值、賬面市值比、市盈率卻具有較強(qiáng)的解釋力。因此他們于1993年提出了包括市場資產(chǎn)組合（Rm—Rf）、公司規(guī)模（SMB）、賬面市場價值比（HLM）在內(nèi)的三因素模型來解釋股票收益。后來的經(jīng)驗研究證據(jù)多支持三因素模型。然而這只是經(jīng)驗研究得來的結(jié)果，其理論內(nèi)涵是什么呢？傳統(tǒng)的收益—風(fēng)險配比的證券投資理論無法解釋這個問題，因而出現(xiàn)所謂的“股票風(fēng)險溢價之謎”。

其實所謂證券投資的風(fēng)險報酬，并不是存在風(fēng)險就一定能獲取相應(yīng)的報酬。雖然風(fēng)險回避的證券投資者可以以此向?qū)崢I(yè)生產(chǎn)者索取相應(yīng)的必要報酬，但其風(fēng)險報酬來源——股票風(fēng)險溢價的根源則在于實業(yè)投資收益及其不確定性。然而一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所誤解的不確定性（包括風(fēng)險）本身卻并不是投資收益或利潤的來源，如經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克·奈特1921年所提出的“利潤源于不確定性”。利潤不是源于不確定性，而是實業(yè)生產(chǎn)者（如企業(yè)家）從不確定性環(huán)境所獲取的創(chuàng)新知識、創(chuàng)新資本所形成創(chuàng)新及異質(zhì)（競爭者一時無法復(fù)制）的創(chuàng)新生產(chǎn)技術(shù)與能力，從而獲取超額收益。在此意義上，不同公司若具有不同的核心能力，其收益也就在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生，那么相應(yīng)的公司股票收益也由此而來。

正是因為西方財務(wù)學(xué)對有資金而無實業(yè)生產(chǎn)知識的出資者與有實業(yè)生產(chǎn)知識而無資金的生產(chǎn)者的兩分模式，使其將只從事證券投資的出資者作為真正的財務(wù)主體，而實業(yè)生產(chǎn)者只是代理理財，導(dǎo)致迄今為止西方財務(wù)學(xué)不考慮如何從不確定性環(huán)境中獲取與形成企業(yè)核心能力的資本（品），如最初體現(xiàn)為知識資本（品）的人力資本、組織資本、社會資本、關(guān)系資本等，并對這一形成過程及其發(fā)揮效應(yīng)所實現(xiàn)的價值創(chuàng)造進(jìn)行動態(tài)財務(wù)管理。這一動態(tài)財務(wù)管理的特征不同于傳統(tǒng)財務(wù)管理從出資者的立場監(jiān)控（財務(wù)控制）既定生產(chǎn)技術(shù)下資金使用及分配，而是統(tǒng)率價值創(chuàng)造管理的全過程，也即財務(wù)管理實務(wù)界已提出的“企業(yè)管理以財務(wù)管理為導(dǎo)向”“CFO為CEO的領(lǐng)航員”（Thomas Walther，2001）的基于價值管理（VBM）的財務(wù)管理新模式。

二、基于靜態(tài)均衡分析范式的現(xiàn)代西方財務(wù)學(xué)的邏輯悖論

在基于出資者作為財務(wù)主體的財務(wù)學(xué)范式下，首先，生產(chǎn)技術(shù)是既定的，企業(yè)投資決策所取得的凈現(xiàn)值也由此決定，那么所有同類競爭性企業(yè)都只能獲取同樣機(jī)會成本的收益，這其實否定了企業(yè)通過獨(dú)特的經(jīng)營與管理以獲取核心競爭力而實現(xiàn)長期盈利的本質(zhì)特征；其次，與資本市場共生互動的公司財務(wù)學(xué)，將企業(yè)組織形式與結(jié)構(gòu)視為外生變量，完全忽略了企業(yè)組織及其管理控制的功能；再次，財務(wù)上的風(fēng)險問題都可以通過市場上的各種對沖手段將未來的不確定性轉(zhuǎn)化為確定性等值，從而企業(yè)創(chuàng)新的戰(zhàn)略管理都失去了意義；最后，真正的終極財務(wù)主體是資本市場上的出資者，企業(yè)經(jīng)營者（包括員工）只是支薪階層的代理人，其財務(wù)管理行為不僅被動地接受市場均衡定價機(jī)制資源配置指令，而且還被動地接受資本市場上股東的意志與目標(biāo)，這樣不僅否定了企業(yè)內(nèi)部人力資本及其“專用性投資”的利益相關(guān)者的產(chǎn)權(quán)要求，而且還無視企業(yè)家的企業(yè)特征以及企業(yè)歷史發(fā)展的利益相關(guān)者博弈過程。endprint

這方面缺陷還表現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展上。人們首先注意到了現(xiàn)實資本市場運(yùn)行中存在的交易成本對公司融資選擇及資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響，如稅盾效應(yīng)、破產(chǎn)成本或財務(wù)危機(jī)成本，以及信息不對稱導(dǎo)致的信息傳遞成本及代理成本等。由此產(chǎn)生了稅差學(xué)派（Farrar and Selwyn，1967）、權(quán)衡理論（Robichek and Myers，1966；Miller，1977）、代理成本理論（Jensen and Meckling，1976）、信號傳遞理論（Leland and Pyle，1977）、最優(yōu)證券設(shè)計理論（Smith and Warner，1979）等。這些理論一方面隨著資本市場運(yùn)行效率的提高而交易成本（包括信息傳遞成本）降低，導(dǎo)致其現(xiàn)實解釋力度下降；另一方面由于從委托—代理關(guān)系的零和博弈角度分析公司資本結(jié)構(gòu)變化的機(jī)會主義動機(jī)內(nèi)涵，因而不能合理解釋公司融資方式選擇及資本結(jié)構(gòu)變化促進(jìn)各方面財務(wù)主體實現(xiàn)價值創(chuàng)造的合作博弈及內(nèi)生演進(jìn)的根本特征。

后來發(fā)展起來的“融資優(yōu)序理論”（Myers and Majluf，1984），基于行業(yè)特征（Bradley et al.，1984）與“資產(chǎn)專用性”（Williamson，1988）、“資產(chǎn)獨(dú)特性”（Titman and Wessel，1988）的資本結(jié)構(gòu)理論，對傳統(tǒng)“出資者主體財務(wù)學(xué)”的兩分模式有所突破。融資優(yōu)序理論第一次注意到了公司財務(wù)的真正主體并不是兩分模式下資本市場上只從事證券投資的出資者，而是企業(yè)經(jīng)營者（包括老股東）。因此，公司資本結(jié)構(gòu)決策（即內(nèi)部融資與外部融資、債務(wù)融資與股票融資方式的抉擇）不再如之前的資本結(jié)構(gòu)理論那樣站在外部出資者價值最大化角度，盈利好的情況下盡量首先使用內(nèi)部融資，只有當(dāng)盈利不好時才對外發(fā)行股票以轉(zhuǎn)嫁與稀釋原有權(quán)益資本的投資成本與風(fēng)險。若從這個角度推論下去，就可建構(gòu)實業(yè)生產(chǎn)者從預(yù)付資本到獲取與形成資本品以實現(xiàn)價值創(chuàng)造的動態(tài)財務(wù)管理理論。然而，仍然受西方財務(wù)學(xué)主流思想影響，融資優(yōu)序理論的內(nèi)容雖然已闡述了融資方式的選擇，是擁有實業(yè)生產(chǎn)知識的實業(yè)生產(chǎn)者（企業(yè)內(nèi)部人）作為主動的財務(wù)主體實現(xiàn)價值創(chuàng)造的一種方式，而無實業(yè)生產(chǎn)知識的外部出資者應(yīng)該說是公司資本結(jié)構(gòu)決策的被動一方，但是Myers與Majluf費(fèi)時六七年之久發(fā)表在《財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》（1984）上闡述融資優(yōu)序理論的經(jīng)典之作卻命名為“企業(yè)知道投資者所不知道信息時的融資和投資決策”[ 5 ]。最終目的仍然是為了外部出資者如何在信息不對稱下選擇證券投資及對公司管理者采取相應(yīng)的激勵與約束措施，顯然又回到了出資者財務(wù)學(xué)的特征如“代理成本理論”“信號傳遞理論”等的分析目的。

基于行業(yè)特征分析的“資產(chǎn)專用性”及“資產(chǎn)獨(dú)特性”的資本結(jié)構(gòu)理論，更進(jìn)一步觸及企業(yè)價值創(chuàng)造所依賴的核心能力及異質(zhì)資本（品）特征，從而對之前基于出資者財務(wù)主體的資本結(jié)構(gòu)理論分析模式也有所突破。Williamson1988年提出的基于“資產(chǎn)專用性”的資本結(jié)構(gòu)理論分析，主要是基于物質(zhì)資產(chǎn)的專用性，而且從靜態(tài)交易行為中的機(jī)會主義動機(jī)防范來分析。Titman（1984，1988）分析了公司資本結(jié)構(gòu)的決策及債務(wù)融資水平與客戶對某種特殊產(chǎn)品或服務(wù)的需求，工人投資在公司特有的人力資本上的需求，產(chǎn)品質(zhì)量、工人或其他供應(yīng)者的討價還價能力等資產(chǎn)獨(dú)特性問題相關(guān)，因而生產(chǎn)獨(dú)特產(chǎn)品或需求服務(wù)和/或零部件產(chǎn)品的公司在其他條件相等時可能將具有較少的債務(wù)，高度聯(lián)合的公司及工人具有易轉(zhuǎn)移技能的公司應(yīng)該有更多的債務(wù)。

這里其實已涉及企業(yè)異質(zhì)資本所表現(xiàn)的人力資本、組織資本、社會資本、關(guān)系資本特征，但Titman等沒有進(jìn)一步認(rèn)識到這些異質(zhì)資本要通過預(yù)付資本專用性投資形成而實現(xiàn)價值創(chuàng)造的動態(tài)財務(wù)管理內(nèi)在特性。事實上，企業(yè)實現(xiàn)價值創(chuàng)造的過程就表現(xiàn)為這種異質(zhì)資本獲取、形成以及不斷積累的動態(tài)過程。而在這種異質(zhì)資本獲取、形成以及不斷積累的過程中，首先要求對其進(jìn)行相機(jī)抉擇的動態(tài)理財規(guī)劃，這點(diǎn)完全突破了費(fèi)雪模型以來以資本市場的出資者為財務(wù)主體，企業(yè)經(jīng)營者只是作為代理人在既定生產(chǎn)技術(shù)下與資本市場共生互動的投融資靜態(tài)均衡定價范式。

這種與資本市場共生互動的投融資靜態(tài)均衡定價范式，隨著企業(yè)競爭越來越激烈，越來越暴露出其與實際企業(yè)投融資決策動態(tài)財務(wù)管理特征的背離，甚至出現(xiàn)邏輯上的悖論。財務(wù)學(xué)者逐漸注意到了這個問題。Myers（1974，1977）首先批評了上述范式下基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的凈現(xiàn)值法則，其確定性下的靜態(tài)投資決策思路與現(xiàn)實不符。事實上，項目投資往往面臨巨大的不確定性。由于市場的不完美性，這種項目投資中的不確定性一方面使項目投資容易形成專用性投資，一旦投入資本就容易形成沉沒成本，從而投資具有不可逆性。在不可逆投資下，投資具有可延遲性，投資者可以將投資推遲，等新的信息到來時再做決定，即如果投資成本很高或者不可逆，投資者就有動機(jī)去延遲投資并等待新的信息以避免投資失誤。項目投資的不確定性也有可能帶來另一種情況，即由于專用性投資而產(chǎn)生的未來增長機(jī)會。Myers最早將這種增長機(jī)會稱為增長期權(quán)，并由此而系統(tǒng)提出了實物期權(quán)的概念。Myers將實物資產(chǎn)投資者在進(jìn)行項目投資的整個未來過程中所擁有或創(chuàng)造出來的選擇權(quán)定義為“實物期權(quán)”。后來Ross（1994）進(jìn)一步指出貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的凈現(xiàn)值法則可能僅適合于非常簡單的投資項目，要對現(xiàn)實投資項目進(jìn)行充分評估的話，就要全面考慮其埋置選擇權(quán)（imbedded options）。Dixit與Pindyck（1994）由此建構(gòu)了系統(tǒng)不確定條件下的投資實物期權(quán)方法。

然而，上述學(xué)者還只是在單個項目的投資決策中發(fā)現(xiàn)了內(nèi)含實物期權(quán)的動態(tài)價值創(chuàng)造特征。事實上，整個企業(yè)實現(xiàn)價值創(chuàng)造的過程，都是內(nèi)含實物期權(quán)的動態(tài)理財規(guī)劃過程。該動態(tài)理財規(guī)劃過程必須從基于知識內(nèi)涵的資本（品）本質(zhì)出發(fā)，才能真正挖掘出通過預(yù)付資本而獲取與形成的人力資本到組織資本、社會資本、關(guān)系資本的整體動態(tài)價值創(chuàng)造過程內(nèi)在邏輯。不僅如此，這個動態(tài)價值創(chuàng)造的內(nèi)在邏輯中還內(nèi)含了各異質(zhì)資本（品）形成過程中，由于專用性投資（非顯性成本墊付而是發(fā)生資本異質(zhì)性特征的機(jī)會成本）而產(chǎn)生出新的財務(wù)主體及財務(wù)主體的分化，如新的人力資本財務(wù)主體（雇員通過專用性投資而產(chǎn)生）、社會資本財務(wù)主體（基于物品交換的商業(yè)財務(wù)主體與基于交易合作的財務(wù)主體）、關(guān)系資本財務(wù)主體（基于組織關(guān)系的財務(wù)主體與基于資本交易的金融財務(wù)主體）等。那么這個整體的從人力資本到組織資本、社會資本、關(guān)系資本而實現(xiàn)價值創(chuàng)造的動態(tài)理財規(guī)劃過程，除了內(nèi)含學(xué)習(xí)效應(yīng)（知識積累）及靈活性處置的埋置選擇權(quán)外，還有各財務(wù)主體基于價值創(chuàng)造動態(tài)演進(jìn)的合作博弈過程[ 6-11 ]。endprint

近年來，財務(wù)實務(wù)界已指出了這一點(diǎn)，如Thomas Walther（2001）提出要從企業(yè)價值創(chuàng)造管理的角度再造CFO，Margaret May（2002）則強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)企業(yè)財務(wù)管理要轉(zhuǎn)變到公司增值的職能上來。但這些觀點(diǎn)目前還都只是財務(wù)管理實務(wù)經(jīng)驗的總結(jié)，沒有上升到理論的邏輯分析。同時在公司財務(wù)與公司治理機(jī)制的討論中，無論堅持“股東至上觀”還是“利益相關(guān)者的共同治理觀”，都缺乏一個合作博弈基礎(chǔ)上的內(nèi)含實物期權(quán)的價值創(chuàng)造動態(tài)演進(jìn)邏輯線索，而只是既定收益下的權(quán)力爭奪。其實公司治理中“誰有權(quán)分享控制權(quán)收益”這一根本問題在于要理解清楚是什么及是誰為企業(yè)創(chuàng)造了價值，而這只能是形成了異質(zhì)資本的財務(wù)主體。因此解決目前公司財務(wù)與公司治理方面的困惑與爭論，關(guān)鍵在于從異質(zhì)資本的財務(wù)主體角度確定利益相關(guān)者，并在合作博弈基礎(chǔ)上解析其內(nèi)在關(guān)系，最終引導(dǎo)向動態(tài)價值創(chuàng)造。

三、財務(wù)學(xué)的轉(zhuǎn)變：從資源配置論到價值創(chuàng)造論

通過以上評述可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)行西方財務(wù)學(xué)由于接受了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)靜態(tài)資源配置分析范式，成為一種以資本市場從事證券投資的出資者為財務(wù)主體，企業(yè)經(jīng)營者在既定生產(chǎn)技術(shù)、偏好下進(jìn)行確定性環(huán)境下的代理理財兩分模式。在這種兩分模式下，由于一切收入、成本費(fèi)用變量都由資本市場與產(chǎn)品市場的均衡定價所決定（未來的不確定性也轉(zhuǎn)化為確定性等值），因而財務(wù)學(xué)的內(nèi)容就由出資者在資本市場上的證券投資，包括金融中介與金融工具選擇，與實業(yè)生產(chǎn)者受出資者委托對其資金在產(chǎn)品市場與資本市場均衡定價下實施最優(yōu)配置，即進(jìn)行與資本市場共生互動的實現(xiàn)價值最大化的投融資決策所構(gòu)成。

這一現(xiàn)行西方財務(wù)學(xué)內(nèi)容架構(gòu)的根本缺陷在于將資本市場上的出資者定義為唯一的財務(wù)主體。企業(yè)經(jīng)營者不僅只是代理理財，而且還在產(chǎn)品市場與資本市場靜態(tài)均衡定價中進(jìn)行投融資決策。那么這里不僅否定了企業(yè)的現(xiàn)實存在，而且也無法解釋現(xiàn)實中股東收益及企業(yè)投融資決策所實現(xiàn)的價值創(chuàng)造來源。因而不僅導(dǎo)致否定企業(yè)根本特征的公司財務(wù)學(xué)的邏輯悖論產(chǎn)生，而且也使諸如“股票溢價之謎”“資本結(jié)構(gòu)之謎”等許多西方財務(wù)學(xué)無法解釋的現(xiàn)象出現(xiàn)。

財務(wù)理論的發(fā)展逐漸突破這一現(xiàn)代西方財務(wù)學(xué)內(nèi)容架構(gòu)的限制。目前國內(nèi)財務(wù)學(xué)術(shù)界已提出基于資本（本金）核心概念的價值創(chuàng)造財務(wù)管理本質(zhì)及其內(nèi)在邏輯。同時也發(fā)現(xiàn)了出資者收益及企業(yè)價值創(chuàng)造源于企業(yè)所獲取而形成的異質(zhì)資本（核心能力），以及從人力資本到組織資本、社會資本、關(guān)系資本的內(nèi)含實物期權(quán)的動態(tài)理財規(guī)劃，并且還有隨之出現(xiàn)的財務(wù)主體分化及其利益相關(guān)者之間的動態(tài)演進(jìn)合作博弈。

因此，主流財務(wù)學(xué)內(nèi)容架構(gòu)應(yīng)進(jìn)行徹底轉(zhuǎn)變。首先要認(rèn)識清楚的是，真正的財務(wù)主體是實現(xiàn)價值創(chuàng)造企業(yè)的實業(yè)生產(chǎn)者，而非只在資本市場上從事證券投資的出資者。企業(yè)之所以產(chǎn)生與存在，是因為獲取與形成了人力資本的初始財務(wù)主體——企業(yè)家為了實現(xiàn)價值創(chuàng)造的目的。后來隨著企業(yè)家的指揮與組織分工生產(chǎn)，產(chǎn)生企業(yè)組織形式的組織資本，并通過交易（包括組織內(nèi)與組織間合作交易以及資本交易）產(chǎn)生使組織資本創(chuàng)造價值的效應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大與增長的社會資本及關(guān)系資本。這時，一方面由于組織內(nèi)分工生產(chǎn)及專用性投資知識積累，使雇員獲取與形成異質(zhì)資本成為新的人力資本財務(wù)主體并拓展出新的組織資本；另一方面由于組織間合作交易而分化出商業(yè)財務(wù)主體及金融財務(wù)主體。因而，在此意義上，應(yīng)將傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)所言之投資決策問題的探討，轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾瓮ㄟ^資本預(yù)付獲取與形成人力資本、組織資本、社會資本、關(guān)系資本以實現(xiàn)價值創(chuàng)造的動態(tài)理財規(guī)劃過程。這一過程不是一次性的凈現(xiàn)值法則的評判，而是內(nèi)含知識積累的學(xué)習(xí)效應(yīng)及靈活性處置選擇權(quán)的價值權(quán)衡。同時，價值創(chuàng)造的評判標(biāo)準(zhǔn)——資本成本，也不再依據(jù)出資者資本市場上的“一價率”（證券投資的必要報酬率），而是異質(zhì)資本保全的成本。在這種情況下，傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)上所言“收益分配”與“資本結(jié)構(gòu)決策”問題，也應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榛诤献鹘灰椎母髫攧?wù)主體實現(xiàn)價值創(chuàng)造的動態(tài)演進(jìn)博弈問題，資本市場上的出資者所得股利及利息問題只不過是該博弈中的一部分內(nèi)容而已。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 沈藝峰.現(xiàn)代西方財務(wù)學(xué)：形成、演變及最新發(fā)展[Z].中國會計年鑒，1999：353-357.

[2] 托馬斯·E.科普蘭，J.弗萊德·威斯頓.財務(wù)理論與公司政策[M].宋獻(xiàn)中，譯.大連：東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2003：2.

[3] 鮑勃·瑞安，羅伯特·斯卡彭斯，邁克爾·西奧博爾德.財務(wù)與會計研究：方法與方法論[M].閻達(dá)五，戴德明，何廣濤，等，譯.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2004：33.

[4] JONATHAN BARRON BASKIN，PAUL J MIRANTI JR. A history of corporate finance[M].Cambridge University Press，1997：9.

[5] MYERS S C， MAJLUF N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J]. Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187-221.

[6] 袁業(yè)虎.理財?shù)倪壿嫞簝r值創(chuàng)造、契約與理財[J].財會月刊，2007（2）：4-6.

[7] 袁業(yè)虎.財務(wù)學(xué)：沖突、分歧與發(fā)展[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)，2009（10）：36-39.

[8] 袁業(yè)虎.基于廣義資本及其價值創(chuàng)造的動態(tài)財務(wù)理論探討：一個演化分析的新視角[J].當(dāng)代財經(jīng)，2013（12）：109-116.

[9] 袁業(yè)虎.基于迂回生產(chǎn)與智力資本的企業(yè)價值創(chuàng)造內(nèi)在機(jī)理研究[J].當(dāng)代財經(jīng)，2014（11）：111-118.

[10] 袁業(yè)虎，趙宇，舒海棠.基于組織資本門檻效應(yīng)的智力資本價值驅(qū)動作用機(jī)理探析[J].當(dāng)代財經(jīng)，2017（4）：116-124.

[11] 袁業(yè)虎，乾宏閣.基于動態(tài)形成路徑的關(guān)系資本投資決策[J].會計之友，2017（9）：84-88.endprint