楊 昀 鄒正宜

（1.貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)西部綠色發(fā)展戰(zhàn)略研究院，貴州 貴陽(yáng) 550025；2.貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550025）

風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資行為的影響

楊 昀1、2鄒正宜2

（1.貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)西部綠色發(fā)展戰(zhàn)略研究院，貴州 貴陽(yáng) 550025；2.貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550025）

本文選取2013-2015年353家創(chuàng)業(yè)板上市公司，研究風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)后續(xù)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司不僅可以通過對(duì)企業(yè)的監(jiān)督職能抑制企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流的過度投資，而且可以發(fā)揮自身資源優(yōu)勢(shì)獲得外部融資，緩解企業(yè)因資金短缺造成的投資不足問題。研究還發(fā)現(xiàn)不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資行為有不同的影響，非國(guó)有背景風(fēng)投公司比國(guó)有背景風(fēng)投公司更能緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)因內(nèi)部現(xiàn)金短缺引起的投資不足問題。

風(fēng)險(xiǎn)投資；創(chuàng)業(yè)企業(yè)；投資行為；影響

一、研究背景和意義

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital）是對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的一種中長(zhǎng)期投資行為，而這種投資往往是高風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào)并存。國(guó)內(nèi)外研究表明，創(chuàng)業(yè)企業(yè)不僅可以從風(fēng)險(xiǎn)投資公司得到資金上的幫助，還可以得到經(jīng)營(yíng)管理、重大決策等方面的增值服務(wù)。據(jù)清科私募通的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)風(fēng)投機(jī)構(gòu)現(xiàn)已達(dá)2980家。2013—2015年，創(chuàng)業(yè)板353家上市公司中，有風(fēng)險(xiǎn)投資公司介入的有155家企業(yè)。而且，絕大部分風(fēng)險(xiǎn)投資公司在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后繼續(xù)持股。

相關(guān)研究表明，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍存在投資不足或過度投資的非效率投資問題，那么風(fēng)險(xiǎn)投資公司的繼續(xù)持股可否影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資不足或過度投資的現(xiàn)象？這是本文研究的重點(diǎn)。鑒于我國(guó)存在大量國(guó)有背景風(fēng)投公司的特殊國(guó)情，本文還將著重研討國(guó)有風(fēng)投對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資行為的現(xiàn)實(shí)影響。本文研究結(jié)論有助于促進(jìn)政府對(duì)資本市場(chǎng)的引導(dǎo)與管理，激發(fā)我國(guó)資本市場(chǎng)更大的潛能。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不僅是投資者也是管理者。平新喬（2011）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最大的功能是通過改善被投資企業(yè)的公司治理狀況而達(dá)到價(jià)值增值獲利退出，這是一種隱性的激勵(lì)機(jī)制。張學(xué)勇和廖理（2014）發(fā)現(xiàn)券商背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比其他性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)IPO折價(jià)率更低。談毅（2015）研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資顯著影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

Jensen和Meckling（1976）從委托代理的角度分析指出，經(jīng)理們受私人利益的驅(qū)使，有可能導(dǎo)致投資決策偏離股東利益最大化的目標(biāo)，從而出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)問題，造成過度投資。為解決非效率投資問題，國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了一些探索。俞紅海等（2010）提出抑制企業(yè)過度投資行為，可以采取改善公司治理等。吳超鵬等（2012）研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的介入可以緩解上市公司的非效率投資問題。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究主要有：（1）由于信息不對(duì)稱及委托代理問題的客觀存在，創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍存在非效率投資的情況；（2）風(fēng)險(xiǎn)投資公司在投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的同時(shí)，還發(fā)揮著監(jiān)督管理的促進(jìn)作用；（3）風(fēng)險(xiǎn)投資公司參與企業(yè)管理，提高了公司的實(shí)際績(jī)效。

現(xiàn)有研究的不足之處體現(xiàn)在：（1）從研究時(shí)限來看，較少觸及創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后階段風(fēng)險(xiǎn)投資公司的作用與影響；（2）從研究角度來看，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資行為影響的研究還存在缺失。本文選取2013—2015年353家創(chuàng)業(yè)板上市公司，研究風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)后續(xù)投資行為的影響。

三、研究假設(shè)及模型設(shè)計(jì)

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司的投資行為

國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的同時(shí)，擔(dān)負(fù)著對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、發(fā)展的監(jiān)督管理職責(zé)，并有利于提高企業(yè)的治理水平。

Kaplan（2003）研究指出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在簽訂投資協(xié)議時(shí)，會(huì)強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資公司參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的條款，用以防范道德風(fēng)險(xiǎn)等問題。Carter（2015）研究指出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為最大限度地發(fā)揮其監(jiān)管作用，會(huì)派相關(guān)專業(yè)人員進(jìn)駐企業(yè)，隨時(shí)關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)信息及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。學(xué)者們的研究結(jié)論是一致的，風(fēng)險(xiǎn)投資者、企業(yè)股東、企業(yè)管理者之間存在多重代理關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入企業(yè)治理能通過締結(jié)契約、發(fā)揮監(jiān)督功能等途徑及時(shí)發(fā)現(xiàn)、遏制企業(yè)的過度投資行為。

H1：創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司應(yīng)更能控制過度投資行為的產(chǎn)生。

根據(jù)Richardson（2006）研究結(jié)果，投資不足與內(nèi)部現(xiàn)金短缺直接相關(guān)。企業(yè)一旦得到風(fēng)險(xiǎn)投資公司的支持，就可以贏得較好的外部融資條件。一是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資公司非常注重自己的信譽(yù)。風(fēng)險(xiǎn)投資公司在投資項(xiàng)目前，會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行認(rèn)真考查篩選，投資后會(huì)積極監(jiān)督管理，努力緩解企業(yè)非效率投資問題。二是風(fēng)險(xiǎn)投資公司具有豐富的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源，具有向外部信息交流的功能及認(rèn)證效益。李曜等（2015）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資具有認(rèn)證作用，可以緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。Hochberg等（2007）研究表示，風(fēng)險(xiǎn)投資公司擁有廣泛的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，通過自己在社會(huì)中的信譽(yù)為企業(yè)開創(chuàng)良好的外部融資環(huán)境。

H2：創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司應(yīng)更能破解因資金短缺造成投資不足的困境。

（二）國(guó)有風(fēng)投背景與上市公司的投資行為

據(jù)清科網(wǎng)資料顯示，我國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)投資公司大致可以分為三類，即國(guó)有、民營(yíng)和外資。

本文選取的2013—2015年間353家樣本企業(yè)中，先后有46家企業(yè)受到過國(guó)有風(fēng)投公司的支持，約占所有風(fēng)投背景公司的30%?？梢姡瑖?guó)有風(fēng)投公司對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展起著積極的作用。但是，國(guó)有風(fēng)投與民營(yíng)風(fēng)投和外資風(fēng)投公司相比，其公司人員多為政府委派的官員，不一定具備相應(yīng)的金融知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)，從而影響其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)監(jiān)督職能的發(fā)揮，經(jīng)理人更容易濫用自由現(xiàn)金流造成過度投資。正由于國(guó)有風(fēng)投對(duì)企業(yè)監(jiān)督管理能力的缺失，可能導(dǎo)致其他外部投資者不愿將資金投放給國(guó)有風(fēng)投背景的企業(yè)，相對(duì)非國(guó)有背景而言其更難獲得外部權(quán)益融資。吳延兵（2012）研究指出，國(guó)有背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)不僅存在生產(chǎn)效率損失，還存在創(chuàng)新效率損失。余琰等（2014）、Brander（2015）研究表示，國(guó)有背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)非效率投資情況更為嚴(yán)重。

H3：相比非國(guó)有風(fēng)投背景，國(guó)有風(fēng)投背景更難抑制企業(yè)對(duì)自由現(xiàn)金流的過度投資行為，更難獲得外部權(quán)益資本以緩解企業(yè)因資金不足所導(dǎo)致的投資不足。

（三）樣本與數(shù)據(jù)

樣本采集的依據(jù)有：（1）2009年以來在深圳交易所上市的創(chuàng)業(yè)板上市公司，必須有2013、2014、2015連續(xù)三年的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)和企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；（2）模型中的部分變量計(jì)算需要用上一年的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，故要?jiǎng)h除2013年上市的公司（2013年創(chuàng)業(yè)板沒有新上市公司）；（3）刪除ST公司、金融行業(yè)和數(shù)據(jù)不完整公司，最終選取2013—2015年創(chuàng)業(yè)板353家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本，采集到1059個(gè)觀測(cè)值。本文研究采用的數(shù)據(jù)來源于萬(wàn)得和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及相關(guān)公司網(wǎng)站刊載的信息。

風(fēng)險(xiǎn)投資背景的判斷依據(jù)是：（1）逐家查找上市公司的十大股東，如有“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”字樣則認(rèn)定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。（2）若十大股東名稱中有“創(chuàng)新”、“科技”、“高新投資”或“投資公司”等字樣，則要作進(jìn)一步確認(rèn)。一是將股東名稱輸入清科網(wǎng)投資界風(fēng)投公司查找予以認(rèn)定；二是通過百度或公司網(wǎng)站查詢其主營(yíng)業(yè)務(wù)或營(yíng)業(yè)范圍，如果其主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍包括創(chuàng)業(yè)投資或風(fēng)險(xiǎn)投資則認(rèn)定為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。按照以上標(biāo)準(zhǔn)，在選取的353家樣本企業(yè)中有155家曾有風(fēng)投背景，占樣本企業(yè)的43.79%。除去上市后風(fēng)投退出的公司，還有121家企業(yè)在2013—2015年間，風(fēng)險(xiǎn)投資公司繼續(xù)持股，占樣本企業(yè)的34%。

國(guó)有風(fēng)投背景的判斷依據(jù)是：查看風(fēng)險(xiǎn)投資公司的十大股東信息，如有地方國(guó)資委、發(fā)改委、地方政府或科技部等單位，則認(rèn)定為是國(guó)有風(fēng)投背景。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，本文涉及的121家擁有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司中，有37家上市公司具有國(guó)有風(fēng)投背景，占總風(fēng)投公司總數(shù)的30.83%。

表1：企業(yè)正常投資額估計(jì)模型變量說明

（四）模型構(gòu)建與變量定義

本文借鑒Richardson（2006）、肖珉（2010）以及吳超鵬等（2012）的計(jì)量模型，并根據(jù)本研究實(shí)際情況構(gòu)建新的計(jì)量模型，檢測(cè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后投資行為的影響。

首先，構(gòu)建計(jì)量模型觀測(cè)上市公司投資不足或過度投資的程度。

第一步：創(chuàng)業(yè)企業(yè)正常投資額估計(jì)模型如下所示：

模型中把投資機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率、貨幣資金持有量、股票上市年限、公司規(guī)模、股票收益率作為解釋變量（見表1），是考慮到這些因素對(duì)公司投資額會(huì)產(chǎn)生直接影響。公司上市年限（Agei，t-1）具體精確到月日；啞變量只考慮到年份而未考慮行業(yè)，因?yàn)檎叩恼{(diào)整會(huì)影響整體宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，而創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)企業(yè)基本都是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，行業(yè)差異不大，因此忽略行業(yè)啞變量。

其中，新增投資額（Invi，t）的計(jì)算方式如下：

對(duì)模型（1），運(yùn)用Stata軟件進(jìn)行回歸處理，采用固定效應(yīng)模型，得到的回歸輸出結(jié)果（見表2）。從回歸輸出的結(jié)果看，R2值大于0.5，且F值也通過了檢驗(yàn)。其中除了資產(chǎn)負(fù)債率未通過顯著性檢驗(yàn)外，其余自變量都通過了顯著性檢驗(yàn)，說明模型整體擬合較優(yōu)。

表2：預(yù)期投資的回歸結(jié)果

第二步：運(yùn)用Excel和Stata軟件，測(cè)算出所有樣本企業(yè)投資不足或過度投資的程度。（1）測(cè)算公司預(yù)期新增投資額Invi，t，e，根據(jù)表2預(yù)期投資的回歸系數(shù)進(jìn)行計(jì)算。（2）獲取模型（1）的殘值。方法是用公司實(shí)際的新增投資Invi，t減去預(yù)期的新增投資Invi，t，e。假如殘值為負(fù)，那就表示存在投資不足現(xiàn)象，用Underinvi，t標(biāo)注；假如殘值為正，那就表示存在過度投資行為，用 Overinvi，t標(biāo)注。Overinvi，t和 Underinvi，t的絕對(duì)值越大，則說明過度投資和投資不足程度越嚴(yán)重；反之則較不嚴(yán)重。

其次，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)過度投資及投資不足影響計(jì)量模型。

第一步：將模型（1）回歸得出的過度投資值Overinvi，t作為被解釋變量，用風(fēng)險(xiǎn)投資 VCi，t和自由現(xiàn)金流FCF-pi，t作為解釋變量，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)過度投資影響的計(jì)量模型（2）如下：

表3：模型2、3相關(guān)變量說明

第二步：將模型（1）回歸得出的投資不足值Underinvi，t作為被解釋變量，用風(fēng)險(xiǎn)投資 VCi，t和內(nèi)部現(xiàn)金缺口FCF-ni，t作為解釋變量，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)投資不足影響的計(jì)量模型（3）如下：

其中FCF-pi，t表示自由現(xiàn)金流，其值為正值；FCF-ni，t表示內(nèi)部現(xiàn)金缺口，其值為負(fù)值。依據(jù)Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流假說，并結(jié)合辛清泉（2007）、吳超鵬等（2012）對(duì)自由現(xiàn)金流和內(nèi)部現(xiàn)金缺口的量化計(jì)算方法計(jì)算，公式為：

FCF-pi，t=[（現(xiàn)金凈流量-折舊與攤銷）/年初總資產(chǎn)]－預(yù)期新增投資Invi，te

FCF-ni，t=[（現(xiàn)金凈流量-折舊與攤銷）/年初總資產(chǎn)]－預(yù)期新增投資Invi，te

模型中Controlsi，t-1是一組可能影響投資行為與現(xiàn)金流之間關(guān)系的控制變量：包括高管持股比例（Managementi，t-1）、股權(quán)性質(zhì) （SOEi，t-1，指公司的實(shí)際控制人是否為國(guó)有風(fēng)投背景）、投資機(jī)會(huì)（Qi，t-1）和公司規(guī)模 （Sizei，t-1）。

如果模型（2）中FCF-pi，t的回歸系數(shù)β1顯著大于零，則表示公司i第t年存在對(duì)自由現(xiàn)金流的過度投資；假如β2即風(fēng)險(xiǎn)投資 VCi，t與自由現(xiàn)金流 FCF-pi，t的交乘項(xiàng)系數(shù)明顯小于零，那就說明上市公司因有風(fēng)險(xiǎn)投資公司的介入，其自由現(xiàn)金流的過度投資現(xiàn)象不太嚴(yán)重或者說程度受到一定控制。

模型（3）中，如果FCF-pi，t的回歸系數(shù)β1顯著大于零，則表示公司i第t年存在因內(nèi)部現(xiàn)金短缺而導(dǎo)致投資不足嚴(yán)重；假如β2即風(fēng)險(xiǎn)投資VCi，t與現(xiàn)金短缺FCF-ni，t的交乘項(xiàng)系數(shù)明顯小于零，那就說明上市公司因有風(fēng)險(xiǎn)投資公司的介入，其內(nèi)部現(xiàn)金流短缺對(duì)投資不足的影響較小或者說得到一定程度緩解。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

根據(jù)新增投資額模型（1）進(jìn)行多元回歸后，各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表4。

表4：變量的基本統(tǒng)計(jì)描述

根據(jù)表4，首先，創(chuàng)業(yè)企業(yè)年均新增投資額Inv占總資產(chǎn)的29.62%；其次，在1059個(gè)觀測(cè)值中有436個(gè)觀測(cè)值大于零即過度投資（占樣本的41%），平均過度投資額占總資產(chǎn)的19.48%；第三，有623個(gè)觀測(cè)值小于零即投資不足（占樣本的59%），平均投資不足額為總資產(chǎn)的14.48%?？梢姡覈?guó)上市公司普遍存在過度投資行為和投資不足現(xiàn)象。

表5：風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司與非風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司對(duì)比

為了驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后的后續(xù)投資行為的影響，將樣本公司的1059個(gè)觀測(cè)值按照Overinv和Underinv情況分別進(jìn)行考察。依據(jù)表4，投資不足共獲623個(gè)觀測(cè)值，過度投資共獲436個(gè)觀測(cè)值；然后把兩組觀測(cè)值分別以有風(fēng)險(xiǎn)投資背景（VC=1）與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景（VC=0）進(jìn)行再分類。其中，Underinv組中有VC背景的共得到130個(gè)觀測(cè)值，沒有VC背景的共得到493個(gè)觀測(cè)值；Overinv組中有VC背景共有124個(gè)觀測(cè)值，無(wú)VC背景共有312個(gè)觀測(cè)值。

用Stata軟件對(duì)兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表5。從表5的均值來看：

1.有風(fēng)投背景（VC=1）的自由現(xiàn)金流比無(wú)風(fēng)投背景（VC=0）的自由現(xiàn)金流更多，但有風(fēng)投背景的值卻比無(wú)風(fēng)投背景的過度投資值更小，即過度投資程度更低。實(shí)驗(yàn)結(jié)果說明，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司更能抑制自由現(xiàn)金流的過度投資。

2.樣本數(shù)據(jù)表明，有風(fēng)投背景的現(xiàn)金缺口均值比無(wú)風(fēng)投背景的現(xiàn)金缺口均值更大，說明其現(xiàn)金缺口更嚴(yán)重，但有風(fēng)投背景的投資不足均值的絕對(duì)值卻比無(wú)風(fēng)投背景的更小，從而證明風(fēng)險(xiǎn)投資公司能發(fā)揮自身的聲譽(yù)與網(wǎng)絡(luò)社會(huì)資源優(yōu)勢(shì)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)開創(chuàng)權(quán)益融資平臺(tái)，填補(bǔ)現(xiàn)金缺口，緩解投資不足。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資行為影響的分析

1.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)過度投資的影響。根據(jù)模型（2），把過度投資作為因變量進(jìn)行回歸統(tǒng)計(jì)，選擇的數(shù)據(jù)樣本必須是自由現(xiàn)金流為正即FCF-pi，t＞0，并過度投資的觀測(cè)值。最終選擇了符合條件的436個(gè)過度投資觀測(cè)值進(jìn)行驗(yàn)證，模型回歸的輸出結(jié)果如下表6所示。表6中，我們把過度投資的436個(gè)觀測(cè)值按照基線回歸（Baseline regression），即去掉風(fēng)險(xiǎn)投資因素和有風(fēng)險(xiǎn)投資背景（VC=1）兩種情況，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)自由現(xiàn)金流與過度投資的關(guān)系進(jìn)行分析對(duì)比。

（1）在基線回歸情況下，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流（FCF-pi，t）系數(shù)明顯為正，并通過了1%顯著性水平下的檢測(cè)，說明上市公司過度投資程度與自由現(xiàn)金流密切相關(guān)，即現(xiàn)金流越多過度投資越嚴(yán)重。這個(gè)研究結(jié)果與Jensen（1986）的理論分析和Richardson（2006）、吳超鵬（2012）等的實(shí)驗(yàn)證據(jù)一致。

（2）加上公司特征自變量后，發(fā)現(xiàn)股權(quán)性質(zhì)為國(guó)有的企業(yè)自由現(xiàn)金流系數(shù)（SOE*FCF-pi，t）明顯大于零，說明國(guó)有背景公司對(duì)自由現(xiàn)金流過度投資的可能性更大。

（3）在加入VC背景的情況下，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流與風(fēng)險(xiǎn)投資背景的積（VC*FCF-pi，t）系數(shù)都為負(fù)，并在5%水平下顯著，說明加入風(fēng)險(xiǎn)投資背景后，能大大降低上市公司自由現(xiàn)金流的過度投資現(xiàn)象。

研究結(jié)果表明，有風(fēng)投背景的上市公司能有效地控制過度投資行為。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)投資不足的影響。根據(jù)模型（3），把投資不足（Underinv）作為因變量進(jìn)行回歸統(tǒng)計(jì)，選擇的數(shù)據(jù)樣本必須是自由現(xiàn)金流為負(fù)即內(nèi)部現(xiàn)金流短缺（FCF-ni，t＜0），并投資不足的觀測(cè)值。最終選擇了符合條件的623個(gè)投資不足觀測(cè)值進(jìn)行驗(yàn)證，模型回歸的輸出結(jié)果見表7。如表7所示，按照投資不足作為實(shí)證分析因變量的邏輯，通過多元回歸分析考察風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流短缺的創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資不足行為的影響。

（1）在基線回歸（Baseline regression）情況下，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部現(xiàn)金短缺（FCF-ni，t）系數(shù)都為正，尤其第3列顯著大于零并且在5%水平下顯著，說明內(nèi)部現(xiàn)金流短缺越嚴(yán)重，投資不足程度就越嚴(yán)重。

（2）第4—6列是在第1—3列的基礎(chǔ)上引入風(fēng)險(xiǎn)投資背景（VC=1），發(fā)現(xiàn)風(fēng)投背景與現(xiàn)金短缺（VC*FCF-ni，t）系數(shù)都小于零，尤其在列6中明顯小于零，并通過了5%顯著性水平下的檢驗(yàn)，說明風(fēng)險(xiǎn)投資公司的介入可以改善上市公司資金短缺問題。

研究結(jié)果證明，有風(fēng)投背景的上市公司更有能力緩解投資不足問題。

表6：風(fēng)險(xiǎn)投資背景與創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)自由現(xiàn)金流的過度投資

（三）國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)投資行為的影響

有學(xué)者認(rèn)為，國(guó)有風(fēng)投背景的公司在一定程度上便利了經(jīng)理人因?yàn)樗嚼麨E用自由現(xiàn)金流，造成過度投資。國(guó)有風(fēng)投背景公司雖可以借助政府關(guān)系獲得政府支持的銀行債務(wù)融資，但由于與外部信息不對(duì)稱，難以獲得外部權(quán)益性融資。我們采用Overinvi，t過度投資和Underinvi，t投資不足作為因變量，設(shè)置具有國(guó)有風(fēng)投背景的投資結(jié)構(gòu)取值為1，非國(guó)有風(fēng)投背景的取值為0，以及自由現(xiàn)金流FCF-xi，t變量組合作為研究的模型因子，即設(shè)置如下模型：

模型結(jié)果如表8所示。從表8可知，具有國(guó)有風(fēng)投背景的投資機(jī)構(gòu)和非國(guó)有風(fēng)投背景的投資機(jī)構(gòu)通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，表明該因子對(duì)投資行為具有影響。發(fā)現(xiàn)在抑制Overinv過度投資方面，非國(guó)有背景的X2*FCF系數(shù)和國(guó)有背景的X1*FCF系數(shù)均顯著小于零，并在1%水平下顯著，說明不同特征的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都可以抑制過度投資；在緩解投資不足Underinv方面，非國(guó)有背景的X2*FCF系數(shù)比國(guó)有背景的X1*FCF系數(shù)更顯著小于零，即非國(guó)有背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)更加具有緩解投資不足的條件。

五、研究結(jié)論與啟示

本文通過對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資以及非效率投資等相關(guān)文獻(xiàn)的評(píng)述，從理論上分析了風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后的后續(xù)投資行為的影響。同時(shí)，采集了353家創(chuàng)業(yè)板上市公司2013—2015年連續(xù)三年的全部財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司特征作為研究樣本，實(shí)證推論我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司投資行為的影響，從而得出如下結(jié)論：

表7：風(fēng)險(xiǎn)投資背景與內(nèi)部現(xiàn)金流短缺企業(yè)的投資不足

表8：國(guó)有背景特征的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司投資行為的回歸結(jié)果

第一，風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后的后續(xù)投資，可以繼續(xù)通過企業(yè)董事會(huì)發(fā)揮積極作用，在一定程度上可以制約企業(yè)過度投資行為。

第二，風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以借助自身良好的口碑以及運(yùn)作廣泛的社會(huì)資源，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)緩解投資不足問題。

第三，非國(guó)有背景風(fēng)投公司在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)刺激下更能改善企業(yè)投資不足問題。

本文通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，得到如下啟示：

第一，風(fēng)險(xiǎn)投資公司須打造高素質(zhì)專業(yè)團(tuán)隊(duì)。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，想要降低風(fēng)險(xiǎn)獲取高回報(bào)，就必須培養(yǎng)一支業(yè)務(wù)能力過硬的風(fēng)險(xiǎn)投資隊(duì)伍。他們不僅要有一定的經(jīng)營(yíng)管理能力，還要有一定的財(cái)務(wù)知識(shí)和金融頭腦，要有強(qiáng)烈的工作責(zé)任心。只有具備高素質(zhì)、精業(yè)務(wù)的人才隊(duì)伍，才能在篩選投資項(xiàng)目、參與被投資企業(yè)監(jiān)督管理中做出快捷、準(zhǔn)確的判斷。

第二，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資公司要改善經(jīng)營(yíng)管理方式。國(guó)有背景風(fēng)投公司在緩解被投資公司投資不足方面明顯不如非國(guó)有背景風(fēng)投公司，除了國(guó)有背景人員專業(yè)素養(yǎng)外，還有一個(gè)重要因素就是國(guó)有風(fēng)投公司自主性不夠，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中難以較好激發(fā)活力。因此，國(guó)有風(fēng)投公司除了要培養(yǎng)專業(yè)人才外，政府的角色也應(yīng)該有所轉(zhuǎn)變，從之前的領(lǐng)導(dǎo)者轉(zhuǎn)變?yōu)橐龑?dǎo)者。

第三，政府相關(guān)部門要規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在嚴(yán)重的投資不足問題，政府部門要出臺(tái)相應(yīng)政策，在規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的同時(shí)，給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一定的政策傾斜，拓寬創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道。

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The Impact of Venture Capital Firms on Investment Behaviors of Start-up Enterprises

Yang Yun1Zou Zhengyi2
（1.Institute of Western China Green Development Strategy，Guizhou University of Finance and Economics，Guizhou Guiyang 550025；2.School ofAccounting,Guizhou University of Finance and Economics，Guizhou Guiyang 550025)

The thesis takes 353 listed companies in Growth Enterprises Market Board（GEM） between 2013-2015 as example，conducting research on venture capital companies'influence on the ensuing investment behaviors of start-up companies.The research finds that venture capital enterprises can not only hinder corporations'over investment of cash flow through their supervising function，but also gain exterior financing with their resources advantages to alleviate the inadequate investment problem caused by corporations due to capital shortages.The survey also discovers that venture capital enterprises'influence on start-up companies'investment behaviors can vary from their backgrounds，with those of non-domestic backgrounds better relieving the problem of inadequate investment incurred from enterprises'internal shortages of cash when compared with those with domestic backgrounds.

venture capital，start-up enterprises，investment behavior，influence

F830

A

1674-2265（2017）08-0041-08

2017-05-26

楊昀，女，貴州貴陽(yáng)人，管理學(xué)博士，貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授，研究方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資、資本市場(chǎng)、公司財(cái)務(wù)和科技金融；鄒正宜，男，浙江舟山人，貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，英國(guó)南安普頓大學(xué)。

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) GX）