【摘要】本文以2002～2015年我國利率、直接融資、間接融資的統(tǒng)計數(shù)據(jù)為基礎，通過計算對利率變動、直接融資變動、間接融資變動進行比較，研究利率變動如何通過信貸、債券、股票等融資途徑對社會融資 （直接融資與間接融資）結(jié)構產(chǎn)生影響，為政府制訂宏觀經(jīng)濟政策提供理論依據(jù)。

【關鍵詞】利率變動 社會融資結(jié)構 直接融資 間接融資

隨著金融市場的高速發(fā)展，社會融資結(jié)構正在發(fā)生深刻變化。資本市場、非銀行金融機構對實體經(jīng)濟的資金支持日益加大，信貸、債券、股票等直接融資逐步成為企業(yè)外部融資的重要手段。利率變動是影響社會融資結(jié)構（直接融資與間接融資，下同）的重要因素，也是導致社會融資結(jié)構變動的主要因素之一，本文以2002～2015年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)為基礎，分析研究利率變動對我國社會融資結(jié)構變動的影響，為政府制訂宏觀經(jīng)濟政策提供理論依據(jù)。

一、2002～2015年社會融資結(jié)構

社會融資結(jié)構是指一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟（境內(nèi)非金融企業(yè)和住戶）從金融體系獲得的資金總額，由人民幣貸款、外幣貸款（折合人民幣）、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資等構成，2002～2015年我國社會融資結(jié)構見表1。

二、2002～2015年社會融資結(jié)構變動

社會融資結(jié)構從不同角度，可分為境內(nèi)融資與境外融資、金融融資與實物融資、直接融資與間接融資等。社會融資結(jié)構如果由直接融資與間接融資構成，直接融資包含信托貸款、委托貸款、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，間接融資包含外幣貸款（折合人民幣）、人民幣貸款，2002～2015年我國社會融資結(jié)構變動情況見表2。

從表2發(fā)現(xiàn)：第一、直接融資占社會融資的比例總趨勢呈上升態(tài)勢，從2002年至2015年的數(shù)據(jù)看，出現(xiàn)了兩次比較明顯峰值：2007年直接融資占同期社會融資的30.82%，2013年直接融資占同期社會融資的41.55%。第二、我國社會融資結(jié)構中，間接融資仍占主體地位，但間接融資比例呈下降態(tài)勢，2013年間接融資占同期社會融資54.72%，為歷史最低水平，但仍高于英美等發(fā)達資本主義國家。

三、金融機構人民幣法定存款基準利率變動情況

存款準備金是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的在中央銀行的存款，中央銀行要求的存款準備金占其存款總額的比例就是存款準備金率，中央銀行規(guī)定的存款準備金率被稱為法定存款準備率。2002-2015年期間，金融機構人民幣法定存款基準利率（以活期為例）見表3。

從表3發(fā)現(xiàn)，2007年7月21日金融機構人民幣法定存款基準利率最高，年利率（活期）為0.81%；2012年7月6日金融機構人民幣法定存款基準利率最低，年利率（活期）為0.35%，與2008年11月27日金融機構人民幣法定存款基準利率0.36%差不多。

四、利率變動對社會融資結(jié)構變動的影響

（一）利率變動與社會融資結(jié)構變動的比較

2002～2015年利率變動、社會融資結(jié)構變動的情況如圖1所示。通過圖1可以發(fā)現(xiàn)：

第一、利率變動是影響社會融資結(jié)構變動的重要因素，即利率發(fā)生變化，直接融資與間接融資的比例也將發(fā)生變化，社會融資結(jié)構發(fā)生變動。

第二、利率變動的方向影響直接融資與間接融資的變動方向。利率變動與間接融資變動方向幾乎一致，即利率下降，間接融資占社會融資的比例下降，利率上升，間接融資占社會融資的比例上升；利率變動反向影響直接融資，即利率下降，直接融資占社會融資的比例上升，利率上升，直接融資占社會融資的比例下降。

第三、利率變動的周期與直接融資、間接融資變動的周期相近。從2002～2015年來看，利率2007年、2011年出現(xiàn)兩次峰值，其變動周期4～5年；2007年、2013年直接融資出現(xiàn)峰值，其變動周期5年左右；2007年、2013年間接融資出現(xiàn)兩次谷底，其變動周期5年左右。利率變動、直接融資變動、間接融資變動，其周期比較接近，幾乎與我國“五年規(guī)劃”周期同步。

（二）利率變動對社會融資結(jié)構變動的主要影響途徑

1.利率通過影響信貸融資，影響社會融資結(jié)構。中央銀行通過動態(tài)地調(diào)整存貸利率，對改善金融機構的資金收益、優(yōu)化金融機構的資金成本、提高社會資金的使用效率、促進社會資金的合理流動等起著重大作用。近年來，在歷次經(jīng)濟周期的變化中，中央銀行都將利率作為主要的政策工具，對國民經(jīng)濟進行調(diào)控。貸款利率上調(diào)后，實體經(jīng)濟貸款成本上升，導致經(jīng)濟主體對貸款需求下降。因此，貸款利率上升，導致信貸融資規(guī)模收縮，即社會融資總規(guī)模下的間接融資比重縮減，直接融資比重上升；貸款利率下降，導致信貸融資規(guī)模擴張，即社會融資總規(guī)模下的間接融資比重增加，直接融資比重減少。

2.利率通過影響債券融資，影響社會融資結(jié)構。利率的變化通過影響發(fā)行成本和債市價格來影響債券融資。如果利率上升，運用債券的估值原理可得出債券的市場價格下降的結(jié)論。相反，利率的下降會使得債券的市場價格上升。如果債券價格下跌，投資者對債券的需求便會下降，企業(yè)要想通過債券融資改善經(jīng)營將變得困難。相反，如果債券價格上升，投資者對債券的需求便會上升，不僅會使圍繞債券的各種交投活動繁榮發(fā)展，還會激發(fā)企業(yè)進行債券融資的積極性。另外，利率的變化還影響著企業(yè)債券融資的成本，并進一步影響債券融資規(guī)模。如果貸款利率上升，企業(yè)債券的利率也會相應上升，意味著企業(yè)的債券融資成本會提高，這將降低企業(yè)的債券融資意愿；如果貸款利率下降，企業(yè)債券的發(fā)行利率也會隨之下降，意味著企業(yè)的債券融資成本會下降，這將令企業(yè)更偏好發(fā)行債券進行融資。同期銀行的貸款基準利率與企業(yè)債券的利率密切相關，債券融資是直接融資的重要組成部分，利率政策通過對債券融資產(chǎn)生影響，影響直接融資規(guī)模，動態(tài)地改變其在社會融資結(jié)構中的比例，對社會融資結(jié)構產(chǎn)生影響。endprint

3.利率通過影響股票融資，影響社會融資結(jié)構。首先，利率政策影響上市企業(yè)分紅派息。利率上升，意味著企業(yè)的貸款成本增加，財務報表的利息負擔增重，減少企業(yè)的利潤與股息分紅，造成股票價格的下跌，使得股票的融資規(guī)模收縮；利率下降，意味著企業(yè)的利息負擔減輕，融資成本下降，這將增加經(jīng)營單位的利潤，企業(yè)具備向股東派發(fā)紅利的實力，使得股票價格上升，擴大股票融資規(guī)模。其次，利率政策影響不同投資工具的收益率。根據(jù)資產(chǎn)組合的替代效應，利率下降，債券收益率和存款收益率會下降，社會資金會從債券市場和信貸市場流向股票市場，以爭取獲得較大的短期利益。股市資金量的增加將促成股票價格上漲、股票融資規(guī)模擴大；利率上升，債券和存款的收益率會增加，無意承擔較大風險、偏好長期收益的資金會從股票市場流向債券市場和信貸市場。當股票市場的資金量減少，股票價格會下降，此時股市將不利于IPO、增發(fā)、配股，股票融資規(guī)模會在一定程度上收縮。第三，利率政策影響股票的內(nèi)在價值。股票的內(nèi)在價值依據(jù)折現(xiàn)原理。股票的內(nèi)在價值與利率成反比，與股票的預期收益率成正比。利率下降，股票的內(nèi)在價值提高，向市場傳遞出股票價格上升的信息，相應地擴大股票融資規(guī)模；利率上升，股票的內(nèi)在價值將降低，市場產(chǎn)生股票價格下跌的預期，相應地收縮股票融資規(guī)模。利率通過影響股票融資，影響直接融資占比，從而影響社會融資結(jié)構。

五、結(jié)束語

可以預測，未來幾年，我國仍將保持間接融資為主、直接融資快速發(fā)展的社會融資結(jié)構態(tài)勢。我國社會融資結(jié)構仍然存在著經(jīng)營結(jié)構融資對銀行信貸過度依賴，宏觀經(jīng)濟各種波動風險高度集于銀行體系，以銀行為主的金融體系缺乏彈性難以承受外部因素強烈干擾等問題。伴隨資本市場持續(xù)的、穩(wěn)定的發(fā)展，社會直接融資比例偏低的局面也會逐步改善，無論是規(guī)模、比例的持續(xù)增加已成為經(jīng)濟社會發(fā)展的必然趨勢。因此，研究影響社會融資結(jié)構的各種因素，優(yōu)化我國社會融資結(jié)構，任重而道遠。

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作者簡介：蘇哲億，民族漢，籍貫四川廣安，男，1993年5月6日生，廣州航海學院助教，碩士研究生，主要從事會計學、金融學的教學與研究。endprint