【摘要】本文先將5次事件確定為研究對象，用一年期存款利率作為利率變量，用滬深300指數(shù)代表股票價格并計算出各種需要的股票收益率。然后對5次利率上調(diào)事件做實證分析，探究利率上調(diào)對股價波動的影響并進(jìn)行t檢驗。最后結(jié)合中國市場現(xiàn)狀對實證結(jié)果進(jìn)行分析并提出建議。

【關(guān)鍵詞】利率 股票價格 t檢驗

一、數(shù)據(jù)的選取和計算

本文把金融機(jī)構(gòu)人民幣一年期定期存款利率選為利率政策指標(biāo)變量。研究期間為2010年10月至2015年10月，金融機(jī)構(gòu)人民幣一年期定期存款利率在此期間共有5次上調(diào)。本文的研究對象為這5次利率上調(diào)事件，事件窗口為21天，事件日的前10個交易日為事前檢驗期，事件日后的10個交易日為事后檢驗期。

本文將滬深300指數(shù)作為股票價格變量，在計算實際收益率時，對滬深300指數(shù)樣本進(jìn)行了取對數(shù)處理。正常收益率的計算選取固定收益模型計算估計期內(nèi)20個交易日的平均收益率。之后分別算出實際收益率、超額收益率和累計超額收益率。最后，再將數(shù)據(jù)取平均數(shù)，得到5次上調(diào)事件中每個時間點的平均超額收益率作為超額收益率，算出平均累計超額收益率作為累計超額收益率。

二、利率上調(diào)對股票價格的影響

可以先通過分析超額收益率和累計超額收益率的變化直觀地了解利率變動對股票價格的影響。

超額收益率在整個窗口期內(nèi)不斷波動，前期基本保持為正，最后幾日有正有負(fù)。在事前檢驗期內(nèi)，超額收益率一直往返波動，沒有明顯的變化趨勢，且除第二天之外都保持為正數(shù)。其中，第二日的超額收益率最低，為負(fù)數(shù)；第三天的超額收益率最高，也是整個窗口期內(nèi)的最高值。事件日當(dāng)天的超額收益率為正數(shù)，但其數(shù)值較小。在事后檢驗期內(nèi)，超額收益率在前期不斷小幅增長，后期則往返波動。其中，從利率上調(diào)事件發(fā)生當(dāng)日到事后檢驗期的第五天，超額收益率為正且持續(xù)上升，在第五日達(dá)到最高值。而在第六日時，超額收益率急劇下降至負(fù)數(shù)。在事后檢驗期的第六天至第十天，超額收益率再次回到波動狀態(tài)，且在第九日降到最低值。

累計超額收益率在整個窗口期內(nèi)處于上升的狀態(tài)，最后幾天稍有波動但幅度不大，且一直保持為正。在事前檢驗期中，從第二天一直到最后一天，累計超額收益率遞增，且增速較快。在事后檢驗期中，從第一天起直至第五天累計超額收益率不斷增大且增速加快。而從事后檢驗期的后五天到最后一天，累計超額收益率緩慢波動，基本持平且略有回調(diào)趨勢，但趨勢不明顯。

三、利率上調(diào)政策公布前信息泄露的顯著性檢驗

對利率政策公布前的事前檢驗期超額收益率和累計超額收益率進(jìn)行顯著性檢驗。t檢驗的結(jié)果可以表明，在政策公告日之前，利率變動的信息是否已經(jīng)對股票價格產(chǎn)生了影響。

由檢驗結(jié)果可知，在前事前檢驗期內(nèi)，第一天超額收益率在30%的置信區(qū)間內(nèi)為零，第二天超額收益率在90%的置信區(qū)間內(nèi)為零，說明這兩天內(nèi)不能推翻超額收益率為零的原假設(shè)，股票價格基本不受利率變動政策的影響。并且這兩天的累計超額收益率并未顯著不為零，且顯著性水平不高，因此沒有發(fā)生信息泄露或者信息泄露不嚴(yán)重。在事前檢驗期第三天，超額收益率在90%的置信區(qū)間內(nèi)不為零，累計超額收益率更是在95%的置信區(qū)間內(nèi)不為零，可以分別推翻超額收益率為零和累計超額收益率為零的原假設(shè)。這說明在當(dāng)天發(fā)生了較嚴(yán)重的信息泄露，且這個信息對股票價格的影響較大。此外，前三天累積起來的信息泄露程度也較大，較顯著地影響了股票價格。雖然從超額收益率的情況看來，在第四天到最后一天的期間內(nèi)，顯著性水平數(shù)據(jù)不能推翻超額收益率為零的原假設(shè)。但是從利率上調(diào)政策公布前事前檢驗期的第三天直至最后一天內(nèi)，累計超額收益率都顯著不為零，可以推翻累計超額收益率為零的原假設(shè)，說明事前檢驗期內(nèi)的信息泄露對股票收益率的累積影響顯著性較大。并且從第三天到第七天，顯著性不斷增強(qiáng)。但是，從超額收益率來看，在第四天至第十天內(nèi)，股票價格對信息的反應(yīng)的顯著性不如第三天，這表明雖然在某幾天受到了信息泄露的影響，但影響并不顯著。

四、利率上調(diào)對股票價格影響的顯著性檢驗

在做了信息泄露的顯著性檢驗后，本文將進(jìn)行事件公布當(dāng)日以及事后檢驗期內(nèi)利率變動對股票價格影響的顯著性檢驗。t檢驗的結(jié)果可以表明利率調(diào)整是否對股價有顯著影響。

由檢驗結(jié)果可知，在利率上調(diào)政策公告日當(dāng)天，超額收益率在90%的置信區(qū)間內(nèi)為零，不能推翻超額收益率為零的原假設(shè)，說明在當(dāng)天事件的公告并未影響股票價格。但當(dāng)日的累計超額收益率在90%的置信區(qū)間內(nèi)不為零，可以推翻累計超額收益率為零的原假設(shè)，說明利率上調(diào)政策對股價還是有較大影響。在利率上調(diào)政策公告后的第一天至第四天內(nèi)，顯著性水平不強(qiáng)，不能確定超額收益率是否為零，利率調(diào)整對股價有一定的影響，但影響不顯著。但這四天的累計超額收益率均在90%的置信區(qū)間內(nèi)不為零，可以推翻累計超額收益率為零的原假設(shè)，說明利率調(diào)整所帶來的累積效應(yīng)對股價有較大影響。利率上調(diào)政策發(fā)布后的第五天，超額收益率在90%的置信水平下不為零，足以拒絕原假設(shè)，說明股票價格在利率上調(diào)政策公告五天后才有明顯反應(yīng)；且累計超額收益率在97.5%的置信區(qū)間內(nèi)不為零，更足以推翻原假設(shè)，說明利率上調(diào)對股票價格的影響已十分明顯。而在事后檢驗期內(nèi)的第六天直至最后一天，超額收益率并未顯著不為零，表明在該五日內(nèi)，利率上調(diào)對股價無顯著影響。在整個事后檢驗期內(nèi)，累計超額收益率保持著在90%的置信區(qū)間內(nèi)不為零，尤其在利率上調(diào)政策公告后的第二天至第十天累計超額收益率更是在95%的置信區(qū)間內(nèi)不為零。其中，在第二天至第七天內(nèi)顯著性不斷增強(qiáng)，第七天至第十天的顯著性則減弱。這表明在整個利率上調(diào)后的事后檢驗期內(nèi)，有足夠的理由推翻累計超額收益率為零的原假設(shè)，利率調(diào)整帶來的累積效應(yīng)的確對股票價格帶來了較大影響，且在政策公告后的第七天時，累積影響達(dá)到峰值；第五天時，利率上調(diào)對股價的影響最大。

五、結(jié)論

由上文可知，我國利率上調(diào)使得股價上升，這與已有理論相悖。并且，利率上調(diào)信息存在一定程度上的泄露，股票市場對利率信息的反應(yīng)不夠靈敏，股票市場有效性有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

導(dǎo)致這種結(jié)論的原因可能包括股票價格受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的影響、央行行為引導(dǎo)居民預(yù)期、投資者自身的有限理性、股票市場本身不夠完善、國際資本流動和投資者在不同經(jīng)濟(jì)時期對利率的不同敏感度等。

針對這些原因，可以提出以下幾條建議：第一，加強(qiáng)股票市場的建設(shè)；第二，加快利率市場化進(jìn)程；第三，建設(shè)更好的中央銀行；第四，培養(yǎng)理性的投資者。

作者簡介：彭佳婕（1995-），女，漢族，湖南人，就讀于中央財經(jīng)大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。endprint