何志鋒+楊婧祎

【摘要】房地產(chǎn)業(yè)是我國的支柱型產(chǎn)業(yè)，對國民經(jīng)濟增長的拉動作用越來越明顯，而其上市公司能否健康、穩(wěn)定的發(fā)展決定了整個行業(yè)能否持續(xù)穩(wěn)定的向前發(fā)展。本文以滬深兩市的房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，參考2015年度上市公司的財務報告，選取了償債能力、盈利能力、經(jīng)營能力和發(fā)展能力四個方面共12個財務指標數(shù)據(jù)進行財務績效的綜合評價。由于原始數(shù)據(jù)存在較多的異常值，因此在實證分析方法方面采用穩(wěn)健因子分析相結(jié)合的方式，與傳統(tǒng)方法對比穩(wěn)健因子分析的因子解釋力度更好，因子命名和因子分析模型構(gòu)建也更加合理。結(jié)果顯示，我國房地產(chǎn)上市公司存在綜合績效呈現(xiàn)金字塔形的分布特點、內(nèi)部財務績效結(jié)構(gòu)發(fā)展不平衡和負債過高等特點。

【關鍵詞】房地產(chǎn)上市公司 穩(wěn)健因子分析 績效綜合評價 MCD估計

一、引言

改革開放以來，房地產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展對國民經(jīng)濟的增長起到了很大的貢獻。因其特殊性，使得房地產(chǎn)業(yè)在發(fā)展的同時受到宏觀經(jīng)濟政策調(diào)控的影響比較大。因此，房地產(chǎn)上市公司的發(fā)展情況，不僅僅是證券市場投資者關注的問題，同時也是政府決策者監(jiān)督和時刻關注的問題。對上市公司的財務績效進行客觀公正的綜合評價有利于經(jīng)營者、所有者和企業(yè)更好的獲取利益。從一個大的層面上來說，對于了解我國房地產(chǎn)上市公司的財務經(jīng)營狀況以及預測發(fā)展趨勢，促進經(jīng)濟的快速發(fā)展，都具有重大的意義。

對于房地產(chǎn)上市公司的投資者而言，能夠為其投資決策提供重要的參考意見，有助于投資者做出更加理智的投資行為；對于上市公司的經(jīng)營者來說，在兩權分離的委托代理關系之下，上市公司的績效評價有利于評估企業(yè)的真正價值，并正確衡量經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績；對上市公司本身來講，有利于公司更加全面具體的了解自身情況，以及在整個行業(yè)中的位置關系，為其下一步的發(fā)展戰(zhàn)略的制定和市場定位提供決策依據(jù)；于消費者而言，購房肯定是他們密切關注的一個話題，而客觀科學的房地產(chǎn)上市公司財務績效評價有助于消費者清晰明了得認識上市公司的真是績效，從容更加理性有效的選擇開發(fā)商；對于金融機構(gòu)而言，可以使其更好的了解房地產(chǎn)上市公司的財務和非財務等狀況，為其決定是否給房地產(chǎn)上市公司提供貸款提供依據(jù)；對于政府部門來說，在制定相關政策對房地產(chǎn)業(yè)進行宏觀調(diào)控的時候，參考不同行業(yè)的上市公司績效評價，可以使得其更加全面獲知行業(yè)的經(jīng)濟信息，有針對性的進行調(diào)控，從而促進整個房地產(chǎn)行業(yè)的有序健康發(fā)展。

二、上市公司績效評價研究現(xiàn)狀

（一）國內(nèi)學者對上市公司績效評價的研究

綜合以往學者在績效評價這方面的研究，實證分析方法主要包括層次分析法（AHP）、因子分析法（FA）、主成分分析法（PCA）、、經(jīng)濟增加值（EVA）和數(shù)據(jù)包絡分析法（DEA）等。

從近年相關研究中，采用因子分析法和主成分分析的論文主要有王新華（2010）結(jié)合一系列財務指標，采用主成分分析方法對我國家電行業(yè)上市公司進行績效綜合評價；孫奕馳（2011）結(jié)合定性分析和主成分分析，研究了不同行業(yè)上市公司的績效綜合評價體系；馬麗和齊捧虎（2011）運用因子分析對環(huán)保類上市公司的績效進行研究，研究最后對不同類型的環(huán)保類企業(yè)給出有針對性的改善經(jīng)營狀況的方案。

綜合評價研究中，單獨使用一種實證分析方法常常會出現(xiàn)賦權主觀性的缺陷，使得對某一因素的評估過高或過低，從而不能真實的反映所研究的上市公司經(jīng)營情況。因而許多學者在進行上市績效綜合評價時，也會整合兩種以及兩種以上分析方法進行實證研究。小康（2011）運用主成分分析和灰色關聯(lián)兩種方法對信息技術上市公司進行績效分析，這樣的研究就避開了灰色關聯(lián)模型賦權主觀性強的弊端，同時也補充了績效評價系統(tǒng)信息不完整的不足。李陽（2013）通過DEA分析法和因子分析法的實證分析對汽車制造業(yè)代表性公司進行績效研究，結(jié)果指出整體上整車類上市公司財務績效水平偏低，上市公司之間績效結(jié)果存在較大差異。

（二）國內(nèi)學者對房地產(chǎn)上市公司績效評價的研究

除了上文提到的各種分析方法之外，國內(nèi)學者對房地產(chǎn)業(yè)代表性公司在這一方面的研究還應用到了D-S廣義模糊軟集合理論法和熵權法等。在眾多實證分析方法中，應用最為廣泛的是因子分析方法，原因在于其提取出的主因子綜合性較強，能以少數(shù)的幾個因子覆蓋幾乎全部的原始信息，客觀科學地體現(xiàn)整個分析過程。

邵鐵柱和于莎（2013）對25家上市公司12個財務指標數(shù)據(jù)進行因子實證分析，研究指出我國房地產(chǎn)行業(yè)在運營前景上市十分可觀的，但兩級分化、不均衡發(fā)展以及發(fā)展能力不佳等問題也逐漸凸顯。肖智（2013）等人對D-S廣義模糊軟集合理論方法所構(gòu)建的體系從優(yōu)秀到較差分為5個等級，計算相應的指標權重，將各個上市公司與5個等級標準進行匹配和對比，從而進行后續(xù)的分類評價。吳燕茹（2014）從變現(xiàn)能力、營運能力和長期償債能力三個層面共11個指標結(jié)合主成分分析方法進行績效綜合評價。研究指出各上市公司都有其獨特的優(yōu)勢，同行業(yè)之間可以相互借鑒，促進繁榮發(fā)展。王磊（2014）選取93家以房地產(chǎn)為主營業(yè)務的上市公司作為樣本公司，運用因子分析方法研究得到上市公司內(nèi)部績效發(fā)展十分不平衡的結(jié)論。陳銘倫和王福君（2016）運用層次分析法以鞍鋼房地產(chǎn)上市公司為例，主要以非財務指標中的工作環(huán)境及從業(yè)人員素質(zhì)要求分析為起點，進行績效的綜合評價。

綜合以上文獻綜述，國內(nèi)學者對房地產(chǎn)上市公司績效的相關研究，因子實證分析是績效評價中應用廣泛且較為有效的綜合評價方法。然而，傳統(tǒng)因子分析對異常值非常敏感，同時上市公司公布數(shù)據(jù)由于各種原因通常存在一定比例的異常值，而上述研究中均沒考慮因子分析的穩(wěn)健性，研究結(jié)論可能存在結(jié)構(gòu)性偏差。王斌會，李雄英（2015）提出基于MCD估計的穩(wěn)健因子分析能有效克服異常值導致的結(jié)果性偏差。

三、績效評價指標體系與數(shù)據(jù)獲得

（一）房地產(chǎn)上市公司績效評價指標體系

構(gòu)建績效綜合評價體系的一個重要前提是明確所選取的合適的指標。作為一系列的數(shù)字化指標，體現(xiàn)的是上市公司在一段經(jīng)營期間內(nèi)的財務運作狀況和經(jīng)營成果。財務指標按照不同的劃分標準有不同的分類結(jié)果，這里討論按照其反應的內(nèi)容來劃分，主要是償債能力指標（包括速動比率、現(xiàn)金比率、流動比率、資產(chǎn)負債率等）、運營能力指標（包括流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率等）、盈利能力指標（包括凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利潤率、資產(chǎn)報酬率等）、和發(fā)展能力指標（包括總資產(chǎn)增長率、資本積累率、凈利潤增長率等）。endprint

企業(yè)績效評價體系作為一個結(jié)構(gòu)完整的整體，涵蓋的內(nèi)容有選取的指標、研究方法、研究的理論基礎、行業(yè)相關制度以及評價的機構(gòu)等。但是不同行業(yè)的企業(yè)績效評價的具體內(nèi)容又是不盡相同的，不同時期的評價是與經(jīng)濟發(fā)展條件和企業(yè)的發(fā)展環(huán)境相適應的?？紤]到指標數(shù)據(jù)的代表性和獲取的可操作性，本文選取了房地產(chǎn)上市公司在償債能力、盈利能力、經(jīng)營能力和發(fā)展能力四個方面共12個財務指標進行績效綜合評價。具體指標見下表所示。

（二）數(shù)據(jù)獲得與描述

本文選取的企業(yè)指標數(shù)據(jù)來自國泰安金融數(shù)據(jù)庫。選擇的128家房地產(chǎn)上市公司的劃分準則來自證監(jiān)會2012年度修訂公開的《上市行業(yè)分類指引》，具體的相關劃分準則如下：

一是以營業(yè)收入等財務指標數(shù)據(jù)作為主要分類標準劃分行業(yè)上市公司，且財務數(shù)據(jù)來自經(jīng)過會計師事務所審核通過的并公開透明的上市公司財務報表；

二是上市公司的某一類具體經(jīng)營業(yè)務運營收入在該公司所有凈利潤中占比等于或者大于50%，而該主營業(yè)務又與某一行業(yè)相匹配，則把這個公司歸類如該行業(yè)；

三是若某公司的主營業(yè)務沒有滿足以上第二條準則的，但是其在某一特定業(yè)務中的利潤和收入在所有業(yè)務中是最高的，占據(jù)公司總收入和總利潤的30%以上，就把這個公司歸入該業(yè)務所匹配的行業(yè)分類中；

四是運用以上三種劃分標準仍是不確定某上市公司的歸屬的，上市公司行業(yè)分類專家委員會將依據(jù)公司的具體經(jīng)營情況和經(jīng)營成果劃分該公司所屬的行業(yè)類別；如若在這種情況下仍是不能具體劃分的，則歸為綜合類。

在以上所描述的分類標準下，2015年劃分入房地產(chǎn)上市公司的一共有156家，為了本文研究的可操作性，在選取數(shù)據(jù)時剔除了數(shù)據(jù)無法收集完整的公司，最后納入樣本研究對象的一共有128家，并對128家房地產(chǎn)上市公司所對應的12個財務指標值做描述性統(tǒng)計分析如表2。

各變量雖然均為百分數(shù)但量綱不同，進一步對各變量標準化處理后作箱線圖，如圖1。

從數(shù)據(jù)描述性分析中可以看出，所選的12個財務指標中，其最小值、最大值和平均值之間存在較大的差異，且由箱線圖也可以看出該數(shù)據(jù)集存在較多的異常值。對于存在較多異常值的數(shù)據(jù)進行傳統(tǒng)因子分析會使得結(jié)果不能夠反映實際特征，甚至得到錯誤的結(jié)論。因此本文結(jié)合穩(wěn)健性因子分析，實證比較其與傳統(tǒng)因子分析的結(jié)果，并得到更合理和有效的結(jié)論。

四、穩(wěn)健因子分析及比較應用

（一）穩(wěn)健因子分析原理

傳統(tǒng)因子分析是的多元統(tǒng)計分析的主干技術之一，常用于綜合評價問題。其特征是基于降維的思想，在原始指標的相關系數(shù)矩陣的基礎上，用數(shù)量較少的公共因子代表原來關系復雜的指標，且這些公共因子之間是互不關聯(lián)的，能夠涵蓋原始數(shù)據(jù)大部分信息。

具體的因子分析模型如下所示：

（1）X=（x1，x2，…，xp）是p維可觀測隨機向量，有均值向量E（X）=0，協(xié)差陣Cov（X）=Σ，相關系數(shù)矩陣R（相關系數(shù)矩陣為標準化的協(xié)差陣）。

（2）F=（F1，F(xiàn)2，…，F(xiàn)m）（m

（3）e=（e1，e2，…，ep）與F相互獨立，且E（e）=0，e的協(xié)方差陣，即各分量e之間是相互獨立的，則因子分析模型為：

x1=a11F1+a12F2+…+a1mFm+e1

x2=a21F1+a22F2+…+a2mFm+e2

………

xp=ap1F1+ap2F2+…+apmFm+ep

其矩陣形式為：X=AF+e。其中A是因子載荷矩陣，A=（aij），aij為第i個變量在第j個因子上的載荷，反映了第i個變量在第j個因子上的重要性。F是公共因子向量，F(xiàn)=（F1，F(xiàn)2，…，F(xiàn)m），e是X的特殊因子。

由傳統(tǒng)因子分析相關理論基礎和模型建設的過程可以看出，因子分析模型中最重要的一個步驟就是估計協(xié)方差矩陣Σ。眾所周知，多元均值的經(jīng)典估計量是樣本均值，樣本的協(xié)方差矩陣便是協(xié)方差矩陣的經(jīng)典估計量，這些估計均為矩估計，不能抵抗異常值的干擾，從而會影響到后續(xù)相關矩陣、特征值和特征向量估計，從而最終導致因子分析失效，不能真實反映研究的內(nèi)容。在此條件下，利用穩(wěn)健性的估計量就顯得非常有意義了。簡單來說，穩(wěn)健化的方法就是把經(jīng)典的樣本均值和樣本協(xié)方差矩陣估計量換成穩(wěn)健性的估計量，具體到本文所用的穩(wěn)健性估計量方法是MCD估計。

MCD估計的主要思想是在求解馬氏距離的基礎上不斷的進行迭代，迭代的目的是估計一個穩(wěn)健性的協(xié)方差矩陣，再據(jù)此求解得到穩(wěn)健性的相關矩陣，后續(xù)的分析就跟傳統(tǒng)的因子分析想類似了。具體的計算過程是，從所選取的研究數(shù)據(jù)中抽取h個樣本數(shù)據(jù)，求解他們的均值K1和協(xié)方差矩陣M1。然后利用馬氏距離的求解公式解得n個樣本數(shù)據(jù)到中心K1的距離，在所有n個求解得到的距離中選擇最小的h個。在所選出的這h個樣本中求解他們的樣本均值K2和協(xié)方差矩陣M2。重復以上求解過程，當且僅當det（Mn）=det（Mn-1）時結(jié)束該過程，那么再對Mn加權運算即能夠得到穩(wěn)健性的協(xié)方差矩陣估計量。

（二）穩(wěn)健因子分析與傳統(tǒng)因子分析的實證對比

對傳統(tǒng)因子分析和穩(wěn)健因子分析構(gòu)建因子分析模型時，選擇相同的主因子個數(shù)4個，比較兩者的累計方差貢獻率。傳統(tǒng)因子分析累計方差貢獻率為70.27%，而穩(wěn)健因子分析則達到80.50%。說明穩(wěn)健因子對原始變量的解釋力度比傳統(tǒng)因子要大，在信息損失方面更少，且符合一般條件下累計方差貢獻達到80%以上的要求，基本上能全面的反映12個財務指標的信息。

從各變量的共同度看，在傳統(tǒng)因子分析中，主因子解釋力度較低的指標有，X3（資產(chǎn)負債率）、X9（固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、X10（總資產(chǎn)增長率）和X11（基本每股收益增長率）這四個指標；但是經(jīng)過穩(wěn)健因子分析處理后，這四個指標的解釋力度都有了相應的提高，其中，指標X9（固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）提高的最為明顯，由原來的0.4928提高到0.9196；提高較為明顯的還有X3（資產(chǎn)負債率），由原來的0.4979提高到0.6859。因此可以說明穩(wěn)健因子分析在因子解釋力度方面對傳統(tǒng)因子分析做出了補充和完善，使得因子模型的構(gòu)造更加的合理和有說服力。

將傳統(tǒng)因子模型和穩(wěn)健因子模型中正交變換后的載荷矩陣匯總在一起做對比。對于第一個主因子，兩個載荷上所對應的指標占該因子比重較大的都是X10、X11和X12；但是不同的是，經(jīng)過穩(wěn)健化處理得到的載荷量明顯比傳統(tǒng)因子載荷量大，說明穩(wěn)健因子F1基本涵蓋了指標X10、X11和X12所有的信息。因此對比傳統(tǒng)因子載荷，用穩(wěn)健因子處理結(jié)果得到的因子顯然更加全面。對于F2，傳統(tǒng)因子分析上載荷量較大的是X2、X3和X4，而穩(wěn)健因子分析上載荷量較大的是X1、X2和X3；從意義上來說，X2是速動比率，X3是資產(chǎn)負債率，而X4表示資產(chǎn)報酬率。顯然X2和X3體現(xiàn)的是企業(yè)的償債能力，而X4表達的是企業(yè)的盈利能力，傳統(tǒng)因子分析對劃分得到的因子在這三個變量上的共同度較高，但是顯然在命名時不夠合理化。將這三個指標歸為一類因子，顯然在因子命名方面不夠合理化。而對比穩(wěn)健因子F2上所對應的三個指標X1、X2和X3，都是代表企業(yè)的償債能力，此時的因子命名也會更加的合理和有意義。對于主因子F3，情況和F2是相似的；傳統(tǒng)因子載荷量較大的指標包括償債能力、盈利能力和經(jīng)營能力三個方面，這樣情況下的因子命名是非常困難的，且意義也不大，而穩(wěn)健因子F3代表的指標為X4、X5和X6，這三個指標代表的都是企業(yè)的盈利能力。主因子F4的情況和F1是相同的，即穩(wěn)健化后的因子載荷量比傳統(tǒng)因子載荷量大，對原始指標的信息覆蓋率更大。

綜合以上傳統(tǒng)因子分析和穩(wěn)健因子分析在不同角度的對比情況，認為在本文所取數(shù)據(jù)存在較多異常值的情況下，穩(wěn)健化后的分析比傳統(tǒng)上的分析更加有說服力，后續(xù)的分析過程也顯得更加有意義。因此下文對穩(wěn)健化后的因子分析相關運行結(jié)果進行更深一步的探討。

（三）基于穩(wěn)健因子分析的績效評價

由表5可得，公共因子F1上，載荷量較大的是指標是總資產(chǎn)收益率（X10）、基本每股收益增長率（X11）和營業(yè)收入增長率（X12），這三個變量體現(xiàn)的都是企業(yè)的發(fā)展能力，故命名發(fā)展能力因子；對于F2，流動比率（X1）、速動比率（X2）和資產(chǎn)負債率（X3）這三個變量的載荷量較大，故命名為償債能力因子；公共因子F3上占有較大載荷量的財務指標是資產(chǎn)報酬率（X4）、凈資產(chǎn)收益率（X5）和總資產(chǎn)凈利潤率（X6），這些變量都是企業(yè)在盈利能力上的具體體現(xiàn)，因此命名為盈利能力因子。對于F4，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X7）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X8）和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X9）三個變量在該因子上的載荷量都達到了0.9以上，將其命名為經(jīng)營能力因子。

運算各上市公司的綜合得分時，以各主因子的方差貢獻率占所有因子的累計方差貢獻率比值為權數(shù)求解得到。具體本文中的表達式如下所示：

F=（0.263F1+0.161F2+0.231F3+0.15F4）/0.805

由于文章篇幅有限，本論文選取了各公因子和總績效排序前5名和后5名的企業(yè)，通過表格匯總?cè)缦滤荆?/p>

五、結(jié)論

（一）房地產(chǎn)上市公司財務績效呈現(xiàn)金字塔形分布

128家上市公司綜合績效得分最高的是中國國貿(mào)（6.7998），最低的是嘉凱城（-4.5517），在最高分與最低分之間按綜合得分平均分為四組，每組公司個數(shù)如表7所示：

可見，我國房地產(chǎn)上市公司績效得分分布呈現(xiàn)金字塔形，低分段上市公司數(shù)量多，中間分數(shù)段公司數(shù)少之，高分段公司數(shù)量則更加少，不同于中間多兩端少的正態(tài)分布特點。上市公司呈現(xiàn)金字塔形的特點正反映出我國房地產(chǎn)市場的某些特點，大數(shù)量低績效的企業(yè)處于塔基的位置，一般這些企業(yè)的業(yè)務集中在三四線城市，市場競爭十分激烈，從而也必然導致公司績效低的現(xiàn)象，從整體上來說，也會造成房地產(chǎn)行業(yè)大而不強的現(xiàn)象。

（二）房地產(chǎn)上市公司內(nèi)部財務績效結(jié)構(gòu)發(fā)展不平衡

整體上來看，很少有上市公司在各因子上都表現(xiàn)良好，說明該行業(yè)上市公司整體結(jié)構(gòu)上財務績效內(nèi)部發(fā)展是不平衡的。例如綜合財務績效排名第一的企業(yè)中國國貿(mào)雖然在運營能力和盈利能力兩個因子方面排名第一，在發(fā)展能力和償債能力卻排名十分靠后，都在100名之后。綠地控股在綜合排名上高居第二的位置，可是其在償債能力這方面卻排到倒數(shù)第三的位置。企業(yè)財務績效內(nèi)部發(fā)展的不平衡性說明了企業(yè)在某些方面存在缺點，如果不及時發(fā)現(xiàn)并克服就會成為制約企業(yè)健康穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的絆腳石。對于這種狀態(tài)所有的房地產(chǎn)上市公司都應該重視，因為不僅僅體現(xiàn)在綜合績效低的公司，綜合績效高的公司也會出現(xiàn)這種情況。作為龍頭企業(yè)如果出現(xiàn)了問題而又沒有及時解決，毫無疑問會對整個房地產(chǎn)市場產(chǎn)生不良的影響。

（三）房地產(chǎn)上市公司整體上負債過高

根據(jù)所取128家房地產(chǎn)上市原始數(shù)據(jù)可以得到，我國房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理主要體現(xiàn)在資產(chǎn)來源上，從償債能力中的資產(chǎn)負債率可以看出債務資本比重過大。在樣本上市公司一共有81%的公司資產(chǎn)負債率高于0.5，負債率最高的企業(yè)萬科A更是達到了1.14。一般而言，過高的債務比率不僅僅會增加公司的財務風險，還會增加公司經(jīng)營的風險，讓投資者陷入困境當中，更會影響企業(yè)的市場地位和信譽。對于房地產(chǎn)市場而言，稍微有一些波動，就是使得高負債企業(yè)陷入財務困境當中，不管是對企業(yè)、債務人、投資者，更甚者是對國家都會產(chǎn)生負面的影響。

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[16]張敏，張旭.基于DEA的房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營績效評價[J].中小企業(yè)管理與科技旬刊，2009（11）：61-62.

基金項目：廣東省科技計劃項目“南疆地區(qū)統(tǒng)計科技人才實踐能力培訓體系建設”（2014A020209087）。

作者簡介：何志鋒（1983-），男，講師，博士研究生，研究管理統(tǒng)計學、金融量化投資；楊婧祎（1996-），女，本科在讀，信息與計算科學專業(yè)。endprint