雷振　龔光明　徐莉萍

摘要：選取滬深A股2010—2015年出口上市公司為研究對象，實證分析外匯風險敞口、股權結構對財務風險的影響。研究結果發(fā)現(xiàn)：（1）外匯風險敞口越大財務風險越高，股權集中度越高財務風險越低，股權制衡度越高財務風險越低；（2）相對國有公司，民營公司外匯風險敞口對財務風險的影響更為顯著，股權制衡度抑制財務風險；（3）進一步研究發(fā)現(xiàn)，當公司財務風險處于安全區(qū)時，外匯風險敞口越大財務風險越高，股權制衡度越高財務風險越低；當公司財務風險處于灰色區(qū)和破產(chǎn)區(qū)時，外匯風險敞口越大財務風險越低。

關鍵詞：財務風險；股權結構；外匯風險敞口

中圖分類號：F83092文獻標識碼：A文章編號：10037217（2017）05007907

一、引言

價值和風險是公司研究的兩大主題。學術界傾向于公司價值研究，追求公司價值最大化。從國內(nèi)外的文獻中可以看出，學術界更多地探討公司行為對公司價值的影響，而公司行為對風險產(chǎn)生的影響較少探討[1]；實務中公司往往過于注重利潤（經(jīng)營所得）而忽略隨之而來的財務風險。理論界和實務界對公司財務風險的忽視導致了嚴重的后果：一是給公司帶來巨大的災難，許多公司一夜間倒閉。例如，德隆、安然等公司；二是給金融市場造成巨大的沖擊，給國家經(jīng)濟帶來危機。2008年美國爆發(fā)的次貸危機就是一個很好的例證。

鑒于財務風險對公司持續(xù)健康發(fā)展和國家經(jīng)濟健康發(fā)展的影響，本文從外匯風險敞口的視角，研究其與財務風險之間關系，同時關注股權結構對財務風險的影響，希望為公司財務風險管理提供決策參考。

二、文獻綜述

現(xiàn)有文獻對財務風險影響因素的研究集中在公司內(nèi)部和外部。公司內(nèi)部因素主要有公司治理、內(nèi)部控制等。例如，Lee &Yeh（2004）以臺灣上市公司為樣本，研究公司治理對財務風險的影響 [2]。

于富生等（2008）選取2002-2005年滬、深兩市的A股上市公司為研究樣本，研究了公司治理對財務風險的影響[1]。

還有一些學者研究了公司治理單項指標（股權結構、董事會、管理者薪酬激勵等）對財務風險的影響。例如，Deng &Wang（2006）[3]、Maury &Pajuste （2005） [4]研究了股權結構對財務困境的影響；Mcnulty等 （2013）[5]、Daliy&Dalton （1993）[6]、Seoungpil&Keshab（2013） [7]、Li 等（2008）[8]分別研究了董事會、董事會特征、分類董事、獨立董事等對財務風險的影響；高雷等（2011）[9]研究了管理層激勵對公司財務風險的影響。內(nèi)部控制對財務風險的影響側重回答了內(nèi)部控制質(zhì)量好的公司財務風險低。例如，林鐘高等（2016）研究了內(nèi)部控制缺陷及其修復對企業(yè)財務風險的影響[10]。

影響公司財務風險的外部因素主要有政府政策[11]、貨幣政策[12]、行業(yè)環(huán)境[13]等。上述文獻研究了公司財務風險內(nèi)外影響因素，為其研究領域做出了貢獻。但現(xiàn)有文獻很少研究外匯風險敞口對公司財務風險的影響。外匯風險敞口作為公司外部重要的經(jīng)濟變量，影響公司生產(chǎn)經(jīng)營等方方面面，對出口公司來說更為顯著。因此，有必要從公司外部探究外匯風險敞口與公司財務風險的關系，為解決其財務風險問題提供決策參考。

三、研究假設

（一）外匯風險敞口與財務風險

20世紀70年代布雷頓森林協(xié)議解體以來，外匯風險敞口被認為是企業(yè)外部面臨的主要風險之一。外匯風險真正進入中國公司的議題是2005年7月21日人民幣兌美元實行浮動匯率制。“匯改”后，在富有彈性、市場化的匯率機制下，公司的風險來源變得更加錯綜復雜。Allayannis等（2001）[14]認為外匯風險敞口通過出口份額、進口份額、行業(yè)競爭結構3個路徑影響公司價值。

Kelsey等（2013）[15]認為外匯風險敞口嚴重影響公司財務績效。Bartov等（1996）[16]、Minton and Schrand （1999）[17]等認為外匯風險敞口影響跨國公司現(xiàn)金流變動。Griffin等（2001）[18]認為外匯風險敞口通過公司競爭、客戶管理、設立海外公司、國際貸款、直接引入外資，減少國外投資等方式來影響公司日常生產(chǎn)經(jīng)營。綜上所述，外匯風險敞口影響公司現(xiàn)金流、日常生產(chǎn)經(jīng)營等。公司現(xiàn)金流、日常生產(chǎn)經(jīng)營等影響財務風險。因此，外匯風險敞口可通過現(xiàn)金流（經(jīng)營活動現(xiàn)金流、融資活動現(xiàn)金流、投資活動現(xiàn)金流）影響財務風險。當人民幣升值時，公司出口活動中產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流就會減少，公司進口活動中產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流就會增加；公司外幣融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流就會減少，公司海外投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流就會增加。當人民幣貶值時，則相反。另外，外匯風險敞口可通過日常經(jīng)營活動影響財務風險。公司經(jīng)營對沖外匯風險敞口的方法主要有：移植海外設立子公司、進行國際信貸業(yè)務、直接引入外資、進行海外投資等，這些方法與財務風險密切相關。例如，海外設立子公司會影響母公司財務狀況，如果海外公司經(jīng)營不善可能導致公司財務風險，外匯風險敞口可能加劇公司財務風險。當然，這些影響具有雙重性，一方面外匯風險敞口可能會降低公司財務風險，另一方面外匯風險敞口可能提升公司財務風險?；诖耍疚奶岢黾僭OH1。

財經(jīng)理論與實踐（雙月刊）2017年第5期

2017年第5期（總第209期）雷振，龔光明，徐莉萍：外匯風險敞口、股權集中度與財務風險——基于出口上市公司的實證研究

H1：外匯風險敞口影響公司財務風險。

H1a：外匯風險敞口會降低財務風險，即外匯風險敞口越大，財務風險越低。

H1b：外匯風險敞口會提高財務風險，即外匯風險敞口越大，財務風險越高。

（二）股權集中度與財務風險

關于股權集中度的研究，學術界有不同的觀點。一種觀點認為，股權集中度會對公司產(chǎn)生激勵效應。激勵效應認為大股東憑借其對公司控制權影響公司董事會、經(jīng)理人等治理機制，給公司帶來正面效應，降低公司風險。此時，大股東會從公司的長期利益出發(fā)，積極監(jiān)督經(jīng)營者，避免股權分散情況下中小股東“搭便車”行為，促使經(jīng)營者加強公司財務風險管理。Deng & Wang（2006）[3]等驗證了股權集中度的激勵效應，即股權集中度對財務風險的抑制作用。另一種觀點認為，股權集中度會對公司產(chǎn)生塹壕效應。塹壕效應認為股權集中度會給公司帶來負面效應，增加公司財務風險。該理論認為自利是大股東與生俱來的天性。大股東在其天性的驅(qū)動下，憑借其手中的控制權，通過“隧道行為”，“掏空”小股東利益，掠奪公司利益，提升公司財務風險?；诖?，本文提出假設H2。endprint

H2：股權集中度影響公司財務風險。

H2a：基于股權集中的激勵效應，股權集中度會降低公司財務風險，即股權集中度越高，財務風險越低。

H2b：基于股權集中的塹壕效應，股權集中度會提升公司財務風險，即股權集中度越高，財務風險越高。

（三）股權制衡度

關于股權制衡度對公司財務風險的影響有不同的觀點。耿鎖奎等（2005）[19]研究發(fā)現(xiàn)股權制衡度與財務風險之間存在顯著正相關關系，即股權制衡度越高財務風險越高。但Maury &Pajuste （2005） [4]等研究發(fā)現(xiàn)股權制衡度有利于降低公司財務風險。一般而言，股權制衡度高的公司更加注重公司長期價值，對財務風險有著抑止作用，能夠給公司持續(xù)發(fā)展帶來積極作用?；诖?，本文提出假設H3。

H3：股權制衡度降低公司財務風險，即股權制衡度越高，財務風險越低。

（四）公司產(chǎn)權性質(zhì)與財務風險

我國經(jīng)濟體制決定了國有公司在經(jīng)濟中的地位，國有控股上市公司是我國證券市場的一大特色。鑒于此，我們根據(jù)產(chǎn)權性質(zhì)把公司分為國有公司和民營公司。國有公司實際控制人國家（政府）是虛擬參與方，存在“所有者缺位”、“內(nèi)部人控制”等問題，可能導致公司風險管理不到位、財務風險高等。與國有公司相比，民營公司產(chǎn)權較為獨立，生存環(huán)境更為惡劣，風險防范意識更強，積極管控風險的動機更強。另外，出口民營公司還可能通過外匯風險敞口、治理機制等來管理財務風險。例如，于富生等（2008）研究發(fā)現(xiàn)國有控股公司財務風險低于非國有企業(yè)。但黃曼行等（2014）[20]研究發(fā)現(xiàn)國有控股中小上市公司的財務風險顯著高于非國有控股公司?；诖?，本文提出假設H4。

H4a：相對國有企業(yè)，民營企業(yè)外匯風險敞口會提升公司財務風險，即外匯風險敞口越高財務風險越高。

H4b：相對國有企業(yè)，民營企業(yè)股權制衡度會降低公司財務風險，即股權制衡度越高，財務風險越低。

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

以2010-2015年滬深A股上市公司為原始樣本，并作如下處理：（1）考慮到金融行業(yè)財務報告的特殊性，刪除全部金融類公司；（2）為了避免公司自身經(jīng)營不佳的財務指標的影響，刪除公司當年ST股的樣本；（3）剔除缺失值；（4）為了更好地觀察公司外匯風險敞口對財務風險的影響，刪除公司海外業(yè)務收入比在5%以下的公司（文中的出口上市公司是指海外業(yè)務收入比大于5%的上市公司）。得到4991個樣本，涉及1172個公司。全部樣本按照公司產(chǎn)權性質(zhì)劃分為國有公司和民營公司，其中國有公司樣本1820個，民營公司樣本3171個。為消除極端值對研究結果的影響，對回歸模型中的主要連續(xù)變量進行了上下1%的winsorize處理。所用數(shù)據(jù)來自萬得（wind）數(shù)據(jù)庫、國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、銳思（resset）數(shù)據(jù)庫。相關數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和處理通過Excel2010和Stata12.0完成。

（二）變量界定

被解釋變量財務風險。

Altman（1968）[21]等學者的研究，采用Z模型來衡量公司財務風險。Z模型是世界上應用最廣和計量最可靠的財務風險經(jīng)典計量模式。計量的對象是上市公司，這與本文研究對象一致。具體測量如下：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5（1）

（1）式中，X1表示營運資本/總資產(chǎn)，X2表示留存收益/總資產(chǎn)，X3表示息稅前盈余/總資產(chǎn)，X4表示權益市值/總負債賬面價值，X5表示營業(yè)收入/總資產(chǎn)。

Z表示公司財務風險，Z越小，公司失敗的可能性越大，公司財務風險越大；Z越大，公司財務風險越小。為了方便解釋，本文的Z在實證分析中已經(jīng)取負值。

解釋變量外匯風險敞口（FSR）。Makar&Huffman（2001）[22]認為，公司外匯風險敞口與海外銷售有關，用海外收入比來衡量公司外匯風險敞口雖然不是一個完美的指標，卻是一個最合適的選擇。鑒于此，借鑒Makar& Huffman（2001）的方法，根據(jù)樣本公司實際情況，選取公司海外業(yè)務收入比（FSR）來衡量企業(yè)外匯風險敞口。同時，在穩(wěn)健性檢驗部分用海外業(yè)務收入的自然對數(shù)（FSR1）來表示。

股權結構。股權結構用股權集中度和股權制衡度來測量。

借鑒于富生等（2008）的做法，選取前5大股東的持股比例（HH5）來測量股權集中度。同時，在穩(wěn)健性檢驗部分用前10大股東持股比例作為解釋變量。股權制衡度是指第1大股東之后的大股東持股比例與第1大股東持股比例之比，該比例越高，股權制衡程度越高。本文選取第2大股東至第5大股東持股比例之和與第1大股東持股比例之比（HR5）來測量股權制衡度。同時，在穩(wěn)健性檢驗部分用前第2大股東至第9大股東持股比例之和與第1大股東持股比例之比作為解釋變量。

參考前人研究，設置董事會特征、高管特征、內(nèi)部控制特征、公司特征等控制變量。董事會特征我們控制董事會規(guī)模（INBD）、獨立董事比例（INDR）。高管特征我們控制董事長與總經(jīng)理兼任情況（DSZ）、前三名高管薪酬總額（GGX）。內(nèi)部控制特征我們控制內(nèi)部控制質(zhì)量（ICMW），一般認為存在內(nèi)部控制缺陷的公司財務風險高。公司特征我們控制資產(chǎn)報酬率（ROA）、資產(chǎn)增長率（Grown）、公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）。此外，我們?yōu)榭刂菩袠I(yè)（Indu）、年份（Year）變量對財務風險的影響，根據(jù)證監(jiān)會《上市公司行業(yè)指引 （2012）》行業(yè)分類標準，設置行業(yè)（Indu）啞變量；根據(jù)年份設置年份（Year）虛擬變量。指標意義和符號見表1。

（三）模型設置

參考于富生（2008）[1]、Lee &Yeh（2004） [2]等人研究，構建如下模型：endprint

Zit=α+β1FSRit+β2HH5it+β3HR5it+∑Xit+μiti=1，2…，N（2）

Zit表示第i個公司t時的財務風險；α表示常數(shù)項；β1表示外匯風險敞口系數(shù)；FSRit表示第i個公司t時外匯風險敞口；β2表示前5大股東的持股比例系數(shù)；HH5it表示第i個公司t時前5大股東的持股比例；β3表示前5大股東中后4大股東與第1大股東的持股比例系數(shù)；HR5it表示第i個公司t時前5大股東中后4大股東與第1大股東的持股比例；Xit表示控制變量；μit表示第i公司t時的殘差。

五、實證檢驗與分析

（一）描述統(tǒng)計

分別從最大值、最小值、均值、標準差、中位數(shù)5個角度對財務風險（Z）、外匯風險敞口（FSR）等變量進行描述統(tǒng)計，描述統(tǒng)計結果見表2。

表2顯示，財務風險（Z）均值6.845、中位數(shù)406，表明我國過半的出口上市公司財務風險處于安全區(qū)；最小值0.312、最大值55.46、標準差8.032，表明出口上市公司之間的財務風險存在巨大差異。外匯風險敞口（FSR）均值0.298、中位數(shù)0.22，表明我國出口公司外匯風險敞口較大；標準差0.22、最大值0.938、最小值0.052，表明我國出口上市公司外匯風險敞口存在巨大的差異。從前5大股東持股比例來看，HH5的均值和中位數(shù)分別是7.556和0580，說明我國出口上市公司股權分置改革后，股權集中度有所降低；最小值0.207%、最大值7331%，說明出口上市公司之間股權集中度存在巨大差異。從前5大股東后4大股東持股比例與第1大股東持股比例之比來看，HR5的均值和中位數(shù)分別為0.656和0.510，說明我國出口上市公司前5大股東中后4大股東對第1股東的制衡度較低；最小值0.0258、最大值2.637，說明我國出口公司股權制衡度存在巨大的差異。本文還對主要相關變量做了相關分析（限于篇幅，結果未列示）。相關分析的結果顯示：公司財務風險與外匯風險敞口顯著正相關，與股權集中度顯著負相關，與股權制衡度顯著負相關。說明公司外匯風險敞口越大財務風險越大，股權集中度越高財務風險越低，股權制衡度越高財務風險越低，初步驗證假設H1b、H2a、H3。從總體上看，除外匯風險敞口、股權集中度、股權制衡度相關系數(shù)較高外，其他變量間的相關數(shù)絕對值均小于0.3，說明各變量間不存在嚴重的多重共線性。

（二）回歸結果和分析

為控制異方差可能會對回歸結果產(chǎn)生影響，采用了Robust穩(wěn)健回歸，回歸結果見表3。

表3列示了全樣本、國有公司樣本、民營公司樣本的回歸結果，分別為回歸1、回歸2、回歸3。以公司產(chǎn)權性質(zhì)為分組依據(jù)，得出了回歸1、回歸2、回歸3，從回歸結果來看，國有公司與民營公司存在顯著差異。這說明以公司產(chǎn)權性質(zhì)為分組依據(jù)是有效的。基于全樣本的回歸結果顯示：外匯風險敞口與財務風險在1%水平下顯著正相關；股權集中度與財務風險在10%水平下顯著負相關；股權制衡度與財務風險在1%水平下顯著負相關。這說明出口上市公司外匯風險敞口越大財務風險越高，股權集中度越高財務風險越低，股權制衡度越高財務風險越低，驗證了H1b、H2a、H3。以公司產(chǎn)權性質(zhì)分組結果顯示，外匯風險敞口與財務風險的符號在國有公

司樣本和民營公司樣本中均顯著為正，但從5%的

注：（1）***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

顯著性水平來看，民營公司中的顯著性更強，說明民營公司中外匯風險敞口對財務風險的影響作用更顯著，驗證了H4a；股權制衡度與財務風險的負相關關系僅在民營公司中顯著，在國有公司中不顯著，說明民營公司股權制衡度能夠抑制財務風險，驗證了H4b；股權集中度與財務風險的負相關系在民營公司和國有公司中都不顯著?？傃灾?，回歸結果表明：外匯風險敞口影響出口上市公司財務風險，當外匯風險敞口越大時財務風險越高，民營公司比國有公司更顯著；出口上市公司股權制衡度影響財務風險，當公司股權制衡度越高時財務風險越低，民營公司比國有公司更顯著；股權集中度影響財務風險，股權集中度越高財務風險越低，大股東的激勵效應能夠抑制財務風險，但在國有公司、民營公司中都不顯著。

（三）進一步研究

借鑒Altman（1968）把Z值分為三個區(qū)間，即安全區(qū)、灰色區(qū)、破產(chǎn)區(qū)。安全區(qū)為Z>2.9，灰色區(qū)為1.81>Z>2.9，破產(chǎn)區(qū)Z<1.81。對三區(qū)的樣本分別進行回歸，回歸結果見表4。

注：（1）***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

表4顯示，當公司財務風險處于安全區(qū)時，外匯風險敞口與財務風險正相關，在1%的水平上統(tǒng)計顯著，表明外匯風險敞口越大財務風險越高；股權集中度與財務風險負相關，但不顯著；股權制衡度與財務風險負相關，在5%的水平上統(tǒng)計顯著。當公司財務風險在灰色區(qū)時，外匯風險敞口與財務風險負相關，在5%的水平上統(tǒng)計顯著，表明外匯風險敞口越大財務風險越低，外匯風險敞口能夠抑制財務風險；股權集中度、股權制衡度與財務風險負相關，但不顯著。當公司財務風險處于破產(chǎn)區(qū)時，外匯風險敞口與財務風險負相關，在1%水平上統(tǒng)計顯著，表明外匯風險敞口越大財務風險越低；股權集中度與財務風險負相關，但不顯著；股權制衡度與財務風險正相關，但不顯著。總體而言，進一步研究結果表明：出口上市公司財務風險處于安全區(qū)時，公司擴大外匯風險敞口會提升財務風險，增加股權制衡度會降低財務風險；出口上市公司財務風險處于灰色區(qū)和破產(chǎn)區(qū)時，公司擴大外匯風險敞口會降低財務風險。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為驗證研究結果的穩(wěn)定性，將解釋變量FSRit、HH5it、HR5it用FSR1it、HH10it、HR10it替代，構建模型（3），對H1b、H2a、H3進行穩(wěn)健性檢驗。

Zit=α+r1FSR1it+r2HH10it+r3HR10it+∑Xit+μiti=1，2…，N（3）endprint

回歸結果顯示，外匯風險敞口與財務風險的符號顯著為正，股權集中度與財務風險的符號顯著為負，股權制衡度與財務風險在10%水平下顯著為負，與前文結果基本一致。

六、結論與建議

從外匯風險敞口、股權結構視角研究公司財務風險問題。研究發(fā)現(xiàn)：（1）外匯風險敞口越大財務風險越高，股權集中度越高財務風險越低，股權制衡度越高財務風險越低；（2）相對國有公司來說，民營公司外匯風險敞口越大財務風險越高，股權制衡度越高財務風險越低；（3）進一步研究發(fā)現(xiàn)，當公司財務風險處于安全區(qū)時，外匯風險敞口越大財務風險越高，股權制衡度越高財務風險越低。當公司財務風險處于灰色區(qū)和破產(chǎn)區(qū)時，外匯風險敞口越大財務風險越低。根據(jù)上述結論提出如下建議：

1針對外匯風險敞口越大財務風險越高的結論，建議公司通過降低外匯風險敞口來進行財務風險防范。目前，降低外匯風險敞口的方法有金融對沖、經(jīng)營對沖。對出口公司來說用得最多是金融對沖，例如，購買外匯衍生金融工具等。但對跨國公司來說經(jīng)營對沖是最有效的方法，例如，在海外設立子公司等。

2針對公司財務風險水平的差異，建議不同水平下的公司采取不同的防范措施。例如，公司財務風險處于安全區(qū)時，通過金融對沖、經(jīng)營對沖等方法降低外匯風險敞口緩解財務風險；處于灰色區(qū)和破產(chǎn)區(qū)時，擴大外匯風險敞口抑制財務風險。

3針對公司股權集中度的差異，建議公司提高治理水平，完善財務風險管理機制，規(guī)范財務風險管控行為，促進可持續(xù)發(fā)展。國有公司財務風險水平受股權集中度影響不大，但受政府的影響大。當公司出現(xiàn)財務風險時政府會幫助公司度過危機。建議進一步推進國企分開，深化國有公司市場化改革。

4鑒于股權制衡度對財務風險的抑制作用，建議公司提高股權制衡度來進行財務風險防范。

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（責任編輯：漆玲瓊）endprint