鄧翔

隨著金融市場(chǎng)化改革的深化，中國股市與外匯市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性開始逐漸提高。在金融危機(jī)背景下，匯率波動(dòng)對(duì)中國股市的影響是十分巨大的，本文首先分析了人民幣匯率波動(dòng)影響中國股市的機(jī)制，然后就金融危機(jī)背景下采用向量自回歸模型對(duì)匯率波動(dòng)對(duì)中國股市的影響進(jìn)行實(shí)證分析。

中國股市是中國股票發(fā)行與交易的場(chǎng)所，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中有著重要作用和影響力。金融危機(jī)指的就是金融領(lǐng)域爆發(fā)危機(jī)，隨著金融市場(chǎng)化的不斷深化，人民幣匯率制度改革在不斷推進(jìn)，股權(quán)的分置也在不斷發(fā)生變化，中國的外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性也在不斷的提升，匯率的波動(dòng)和股價(jià)波動(dòng)對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情況的反映，變得更加具備準(zhǔn)確性。研究金融危機(jī)背景下匯率波動(dòng)對(duì)中國股市的影響，探究中國股市與外匯市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性，對(duì)于中國金融發(fā)展具有重要的意義，是完善金融市場(chǎng)機(jī)制的重要推手。

一、人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國股市的影響分析

（一）經(jīng)濟(jì)體制改革市場(chǎng)化

近些年來，中國市場(chǎng)化改革在不斷的深化，市場(chǎng)在資源配置中的作用也越來越明顯，在金融體制改革的過程中，中國股市市場(chǎng)化是一個(gè)關(guān)鍵的方向，長期的政策市狀態(tài)對(duì)于中國股市的發(fā)展有著很大的阻礙作用，因此，必須要改變中國股票市場(chǎng)的方向，讓中國股市回歸到原來的形態(tài)，這樣才能真正的提高投資人的信心，推動(dòng)市場(chǎng)的良性發(fā)展，促進(jìn)中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在市場(chǎng)化的進(jìn)程中，中國股市面臨著以下三個(gè)難點(diǎn)。一，股市的定價(jià)功能仍然十分不健全，一旦出現(xiàn)行政干預(yù)或者是炒作等現(xiàn)象，就極易導(dǎo)致股價(jià)偏離，引發(fā)股市風(fēng)險(xiǎn)。二，股市自我約束機(jī)制較差，如果出現(xiàn)監(jiān)管缺失的現(xiàn)象，就極易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，比如2015年的“股災(zāi)”，因此，不可在金融監(jiān)管上過于放松。三，股市自我調(diào)節(jié)修復(fù)能力并不理想。中國股市發(fā)展至今，外部風(fēng)險(xiǎn)影響次數(shù)不在少數(shù)，股指呈現(xiàn)斷崖式下跌的情況，之后自我調(diào)節(jié)修復(fù)能力一直都持續(xù)較低的水平，非理性股災(zāi)的出現(xiàn)，致使政府不得不出面挽救，股市功能的發(fā)揮受到極大的影響。

（二）中國對(duì)外開放程度

中國對(duì)外貿(mào)易情況直接反映了中國的對(duì)外開放程度，通常情況下，敲開對(duì)外貿(mào)易大門的工具都是商品市場(chǎng)，而商品市場(chǎng)開放程度的體現(xiàn)主要是在外貿(mào)進(jìn)出口上，根據(jù)相關(guān)公式可以算出對(duì)外貿(mào)易的依存度，即對(duì)外貿(mào)易依存度=進(jìn)出口總額與國民生產(chǎn)總值的比值，由此，可以得出中國對(duì)外開放程度的相關(guān)數(shù)據(jù)。如圖1所示，自1980年以來，我國對(duì)外貿(mào)易依存度始終在提升，前期的波動(dòng)幅度較小，在1999年之后，開始大幅度提升，至2005年高峰值之后開始逐漸呈現(xiàn)下跌的趨勢(shì)，在2009年后，逐漸開始有所恢復(fù)。

匯率的波動(dòng)在很大程度上對(duì)外貿(mào)依存度起著重要的影響作用，根據(jù)上述公式可以看出，如果GDP處于固定的水平，匯率的波動(dòng)對(duì)進(jìn)口產(chǎn)生的影響、對(duì)出口產(chǎn)生的影響都是不確定的，由此，對(duì)外貿(mào)易依存度也會(huì)隨之產(chǎn)生一定的變化。就目前而言，中國對(duì)外貿(mào)易依存度的水平處于中上程度，代表中國在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融入程度上是比較高的，在資源配置上，境外資本進(jìn)入國內(nèi)的方式有很多種，其中一部分會(huì)逐漸流入到股市當(dāng)中，從而影響中國股市的變化，也就是說，匯率的變動(dòng)對(duì)中國股市股票價(jià)格產(chǎn)生影響是一定的，而且，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的正相關(guān)作用。

圖1 1980至2016年中國對(duì)外貿(mào)易依存度走勢(shì)圖

注：以上數(shù)據(jù)來自于國家統(tǒng)計(jì)局

二、金融危機(jī)背景下匯率波動(dòng)對(duì)中國股市的影響實(shí)證

（一）樣本數(shù)據(jù)選取及模型的建立

本次樣本選取2008年金融危機(jī)前后中國股市的數(shù)據(jù)情況，具體而言，選擇2007.7.2至2009.2.29滬深300行業(yè)指數(shù)，結(jié)合其每一天的收盤價(jià)，同時(shí)，選擇人民幣/美元匯率每一天的中間價(jià)，以此作為實(shí)證分析的樣本數(shù)據(jù)，下文中的數(shù)據(jù)來源為銳思數(shù)據(jù)庫以及國家外匯管理局官方。

根據(jù)中國外匯市場(chǎng)、股市的實(shí)際情況，基于Adler-Dumas模型建立基本回歸模型，主要包含股票投資組合的匯率、股票指數(shù)收益率以及股票投資市場(chǎng)收益率，其模型如下所示。

（1）

式中，j代表行業(yè)，t、k代表期，1nPjt代表中國股市j行業(yè)于t期所獲得的股票收益率。為截距項(xiàng)，表示股價(jià)波動(dòng)情況下市場(chǎng)投資組合風(fēng)險(xiǎn)情況。1nPmt代表市值加權(quán)市場(chǎng)投資組合情況下的對(duì)數(shù)收益率，1nE代表對(duì)數(shù)收益率，βjk是回歸系數(shù)，μt代表殘差項(xiàng)。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)及影響估計(jì)

選擇匯率均值時(shí)，以0為標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)滬深300指數(shù)日對(duì)數(shù)收益率波動(dòng)情況也以此為準(zhǔn)，在平穩(wěn)性檢驗(yàn)的過程中，一共選擇三種檢驗(yàn)方式，分別是Dickey-Fuller、Phillips-Perron以及DF-GLS，從而驗(yàn)證其平穩(wěn)性。從結(jié)果得知，在5%顯著水平上，無論是哪一種方法，都表明各時(shí)間序列變量為一階單整I，但是，匯率的波動(dòng)情況與時(shí)間趨勢(shì)之間處于包含關(guān)系，究其原因很大程度上是由于即期消化沖擊因素所影響，因此，根據(jù)滯后變量將最佳滯后階數(shù)確定下來。選擇滯后階數(shù)的五個(gè)階段，查看對(duì)不同行業(yè)股票價(jià)格的影響，見表1。

由表1可知，在5%顯著水平下，即期匯率波動(dòng)的相關(guān)情況如下所示：材料指數(shù)和即期匯率波動(dòng)之間呈現(xiàn)出正相關(guān)作用，信息指數(shù)則呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系。滯后一天匯率波動(dòng)情況為：金融指數(shù)與公用指數(shù)相對(duì)于滯后一天匯率波動(dòng)，呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系。滯后2天匯率波動(dòng)情況為：信息指數(shù)與其呈現(xiàn)正相關(guān)。滯后一周匯率波動(dòng)情況為：能源指數(shù)滯后一周匯率波動(dòng)呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，工業(yè)指數(shù)則是呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)的關(guān)系。而在10%顯著水平下，可選指數(shù)與即期匯率波動(dòng)負(fù)相關(guān)，消費(fèi)指數(shù)則呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，同時(shí)，在滯后一天、一月的匯率波動(dòng)影響上，屬于正向影響關(guān)系。同時(shí)，由表可知，在即期、滯后1天、2天、一周、1月選，等Beta 測(cè)試的P值分別為0.001、0.000、0.001、0.002、0.001，也就是說，無論是在何種滯后時(shí)期，等Beta 測(cè)試的P值均處于0.05水平下，這就說明了滬深300行業(yè)指數(shù)各個(gè)序列之間，沒有多重共線性，也就是說他們之間是各自獨(dú)立的，不存在明顯的相關(guān)關(guān)系，回歸模型具備有效性。

（三）基于向量自回歸模型實(shí)證分析

根據(jù)分析結(jié)果可知，金融危機(jī)背景下匯率波動(dòng)對(duì)于中國股市有著重要的影響，實(shí)際上，外匯市場(chǎng)和股市之間，在信息的傳遞上始終存在著滯后性問題，根據(jù)相關(guān)有效性研究，大部分學(xué)者都在股市價(jià)格在匯率波動(dòng)的消化上發(fā)表了看法，普遍認(rèn)為在一周到一月之間，屬于合理的消化沖擊范圍。另外，通過對(duì)滯后階數(shù)的平衡性檢驗(yàn)，可知向量自回歸模型方程處于平衡性狀態(tài)。根據(jù)研究結(jié)果，可知：

其一，總體而言，匯率的波動(dòng)對(duì)中國股市股價(jià)機(jī)制起著重要的主導(dǎo)作用，匯率的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致股價(jià)隨之波動(dòng)，而且，這種波動(dòng)是十分明顯的，但是，反之則基本不會(huì)產(chǎn)生影響，也就是說，股價(jià)的變動(dòng)并不會(huì)導(dǎo)致匯率出現(xiàn)變動(dòng)。匯率的波動(dòng)會(huì)在很大程度上影響到上市公司，改變其進(jìn)口、出口的價(jià)格，從而使公司的預(yù)期、經(jīng)濟(jì)效益發(fā)生變動(dòng)，從而對(duì)股市產(chǎn)生直接性的影響。在匯率波動(dòng)之后，海外的游資極易流入到中國股市或者是流出，從而實(shí)現(xiàn)匯率投機(jī)，這樣就更加增加了股市波動(dòng)。同時(shí)，匯率的波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)也會(huì)產(chǎn)生很大的影響，并影響到上市公司的經(jīng)營環(huán)境，在國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響下，各行各業(yè)的發(fā)展也會(huì)產(chǎn)生一定的變動(dòng)。

其二，根據(jù)匯率波動(dòng)對(duì)股市持續(xù)時(shí)間的影響，可以看出，在金融危機(jī)的沖擊下，匯率的波動(dòng)對(duì)中國股市產(chǎn)生了一定的影響，這個(gè)影響是短期的，并且呈現(xiàn)出不規(guī)則的態(tài)勢(shì)，各行業(yè)的股價(jià)在特定階段與匯率波動(dòng)呈現(xiàn)出正向調(diào)整或者是反向調(diào)整的關(guān)系。匯率波動(dòng)對(duì)中國股市的影響在兩周內(nèi)較為顯著，一個(gè)月內(nèi)幾乎全部將影響消化完畢。

三、結(jié)語

綜上所述，本文對(duì)金融危機(jī)背景下匯率波動(dòng)對(duì)中國股市的影響進(jìn)行了深入的分析，本次分析以向量自回歸模型作為實(shí)證，結(jié)果顯示，匯率波動(dòng)對(duì)于中國股市有著顯著的影響作用，匯率的波動(dòng)會(huì)在很大程度上會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)出口價(jià)格產(chǎn)生影響，使其價(jià)格發(fā)生變動(dòng)，從而改變公司的預(yù)期、經(jīng)濟(jì)效益等，進(jìn)而對(duì)股市產(chǎn)生影響。因此，必須要加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管，健全相關(guān)法制法規(guī)，促進(jìn)中國股市的良性發(fā)展。（作者單位為浙商銀行武漢分行）