莊群

摘 要：通過企業(yè)并購，可以優(yōu)化資本市場資源的分配。并購會涉及多方面的利益，需對各項利益做出協(xié)調，故其可利用自由現(xiàn)金流量對企業(yè)進行估值，從而選擇最優(yōu)的方案，綜合各方面因素，以確定企業(yè)價值，從而完成企業(yè)的并購工作。

關鍵詞：自由現(xiàn)金流量；估算價值；參數(shù)設定

企業(yè)發(fā)展的渠道之一是企業(yè)并購。在過去的天然氣發(fā)展黃金十年里，華潤燃氣、中國燃氣、新奧燃氣、港華燃氣、昆侖燃氣等燃氣“五虎”，通過一系列資本運營，完成了中國大陸燃氣并購市場的第一輪跑馬圈地，幾乎所有地級市天然氣市場都已經(jīng)被瓜分完畢。目前，一些正在“走出去”的地方性燃氣公司，面對天然氣市場上的并購標的，大部分集中在民企手上，業(yè)主對企業(yè)價值的期望值相對較高，而企業(yè)自身的財務核算質量并不很高。因此，對并購團隊基于企業(yè)估值的方法運用、參數(shù)設定等方面提出了更高的要求。企業(yè)內(nèi)在價值的準確評估，將成為左右后續(xù)價格談判博弈、并購交易安排的重要因素。

一、自由現(xiàn)金流量和企業(yè)價值

（1）自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營得到現(xiàn)金后，扣除經(jīng)營成本、稅金之后，剩余的現(xiàn)金流，由企業(yè)管理者和股東支配。若企業(yè)通過各項經(jīng)營活動得到了更多的現(xiàn)金流，即可用這些資金作為股利，或是用于償還企業(yè)債務，以及擴大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模。其使用的計算公式是：自由現(xiàn)金流量=（息前稅后凈營業(yè)額+折舊與攤銷）（資本支出+營運資本增加），該公式中涉及的利息費用，是債權人可以自由使用的現(xiàn)金流，從經(jīng)營收入中刪除。所以，自由現(xiàn)金流量計算時，無須扣除利息費用，只在股權計算時扣除即可。

（2）企業(yè)價值。對企業(yè)價值進行評估，是對企業(yè)的價值做出多方面的分析，其內(nèi)容包括資產(chǎn)、負債等，按照價值估算的過程評估。在這個過程中，必須確定其包含哪些驅動因素，了解企業(yè)所在的經(jīng)濟社會，以及行業(yè)整體的發(fā)展情況，進而對企業(yè)真正的運營能力有真實的了解，并根據(jù)了解到的內(nèi)容，給出準確、客觀的評價。同時，用自由現(xiàn)金流量評估，能夠真正了解企業(yè)的投資價值，與企業(yè)長期的經(jīng)營效益，發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以持續(xù)發(fā)展的動力。因此，對于自由現(xiàn)金流量的應用，必須做到綜合考察，只有如此，才可以準確評估企業(yè)價值，完成企業(yè)并購。

二、自由現(xiàn)金流量在燃氣企業(yè)并購估算價值中應用

我國一直把城市燃氣作為公益性事業(yè)，對其供應保障、供應安全等方面都有嚴格的剛性要求。城市燃氣管網(wǎng)、門站作為城市市政重要基礎設施，其建設投資大、周期長。因此，城市燃氣運營企業(yè)屬于重資產(chǎn)企業(yè)。在用自由現(xiàn)金流量對燃氣企業(yè)價值進行估值的時候，應根據(jù)其所處的生命周期，依據(jù)城市總體規(guī)劃和燃氣專項規(guī)劃，充分考慮其后續(xù)市場發(fā)展空間，以預計未來現(xiàn)金流入渠道和體量。同時從安全保供方面，估算后續(xù)基礎設施建設投入所必需的現(xiàn)金流出數(shù)量和時點。根據(jù)估值的結果選擇最優(yōu)的并購方案。

1.標的公司歷史數(shù)據(jù)的參考價值

如前文所述，現(xiàn)階段并購標的大部分集中在民企手上，企業(yè)自身的財務核算質量并不很高，因此，對企業(yè)進行未來現(xiàn)金流量的評估時，估值前盡職調查中的審計環(huán)節(jié)尤為重要?？梢酝ㄟ^審計還原標的公司的歷史數(shù)據(jù)，分析企業(yè)業(yè)績，特別是各貢獻因子的構成，從中找到影響企業(yè)發(fā)展的關鍵因素，以預測企業(yè)未來的持續(xù)盈利能力和發(fā)展爆發(fā)力。

由于燃氣行業(yè)的特殊性，主要燃氣設施都會列入地方重大危險源予以管理，所以，企業(yè)安全生產(chǎn)方面的投入直接影響企業(yè)的期間盈利能力。在盡調環(huán)節(jié)，我們一方面要關注企業(yè)投入成本回報率的高低，它是資本產(chǎn)生的利潤與投資相差的比值，得出資金是否有效利用。一方面要評估企業(yè)是否已經(jīng)在安全生產(chǎn)上足額投入，是否會在后續(xù)經(jīng)營期間額外彌補此項投資。

此外，企業(yè)計算自由現(xiàn)金流量時，需要注意的一點是，資金回報率的計算并沒有加入流動負債，就像是某些企業(yè)，對上下游的服務對象采用的是完全不同的服務方式，這可能出現(xiàn)資金的過度使用，影響企業(yè)利潤。所以，評估企業(yè)價值時，需考慮這部分因素，避免出現(xiàn)服務對象的擠壓，讓企業(yè)遇到商業(yè)危機。

2.標的公司所在地總規(guī)和燃規(guī)對未來現(xiàn)金流量的影響

企業(yè)自由現(xiàn)金流的形成，不僅受公司業(yè)務規(guī)模、資源耗費成本的影響，同時還與企業(yè)的融資政策、資金結構安排息息相關。城市燃氣企業(yè)屬于公益性企業(yè)，事關國計民生，僅僅依據(jù)標的公司的歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)，很難準確反映其未來各項經(jīng)營指標，其未來發(fā)展方向和空間與所在地總規(guī)、燃規(guī)密切相關?？傄?guī)、燃規(guī)對企業(yè)影響寬泛，包括銷氣量和銷售結構、銷氣價和建維費、采購價和氣源、初始投資和后續(xù)投資等等，因此，標的公司所在地總規(guī)和燃規(guī)對未來現(xiàn)金流量的影響深遠。

天然氣企業(yè)的市場競爭對手，不僅僅來自同業(yè)競爭，還有煤、電、液化石油氣、石油等替代能源的競爭。用好總規(guī)燃規(guī)，對于合理配置資源、促進生產(chǎn)力以及實現(xiàn)天然氣企業(yè)未來現(xiàn)金流量最大化，都具有非常重要的意義和作用。

3.加權平均資本估算

加權平均資本所需的成本，是企業(yè)債務和融資成本經(jīng)過加權平均計算后得出的結果，有企業(yè)股票、債券、產(chǎn)業(yè)基金、短融等等提供資金支持。其計算包括以下步驟：

首先，明確企業(yè)的市值股數(shù)。準確計算成本，必須預先了解企業(yè)的市值股數(shù)，把市場價值作為依托。如果債務體現(xiàn)出來的價值和市場價值相接近，可直接用債務的賬面價值計算。確定企業(yè)權益市場價值的方式包括以下幾方面：企業(yè)已經(jīng)可以上市交易，運用現(xiàn)付資金交易；企業(yè)還未上市交易，由專人審核企業(yè)的資本；沒有活躍市場，對于待審查的企業(yè)，需分析它經(jīng)營的變動因素，確定市場價值。

其次，確定債務與權益成本。債務成本是企業(yè)以往經(jīng)營過程中向債權人承諾的資金，并隨著銀行利率的調整、企業(yè)信用等發(fā)生變化，同時，其要注意的一點是，股權融資所需的成本需要充分考慮多個因素才可以確定，存在不穩(wěn)定因素。

4.計算連續(xù)價值，分析估值結果

國內(nèi)燃氣企業(yè)行業(yè)管理實行許可證管理和經(jīng)營權管理雙軌制。燃氣經(jīng)營許可制度，是2011年3月1日起施行的《城鎮(zhèn)燃氣管理條例》所確立的一項重要法律法規(guī)。燃氣特許經(jīng)營制度的法律依據(jù)，是2004年原建設部頒布施行的《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》。而由于燃氣企業(yè)投資大、回收周期長，地方政府往往給予較長時間的排他性經(jīng)營以保障燃氣企業(yè)的利益，一般以30年為限。

燃氣企業(yè)在選擇并購方案時，為讓價值評估的結果保持公平公正，都會根據(jù)行業(yè)發(fā)展的要求，了解行業(yè)發(fā)展趨勢，并綜合有關部門做出的規(guī)劃和財政政策，確定現(xiàn)金流的預測期，在這個期限內(nèi)，把自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，再給出相應的評估值。當企業(yè)計算出評估值，即可進行折現(xiàn)，以此明確股權價值。

通過對歷史經(jīng)營成果與企業(yè)競爭力、經(jīng)營業(yè)績的分析，可以總結出，燃氣企業(yè)價值是并購方案選擇的重要因素之一，幫助企業(yè)選擇適合自己的并購方案，同時，也會讓企業(yè)的價值最大化。即自由現(xiàn)金流量的使用，可以對影響企業(yè)價值的因素進行綜合、客觀的分析，并根據(jù)分析，確定企業(yè)的最終價值，促進其發(fā)展。

燃氣企業(yè)并購時的價值，是由自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)后的價值決定，而它又在某種程度上取決于企業(yè)的現(xiàn)金流，最終決定企業(yè)價值的高低。燃氣企業(yè)組織各項投資的過程中，是用流量折現(xiàn)后金額衡量價值的多少，從而為決策者提供幫助，此外，其也可以驗證企業(yè)股票的價值，即自由現(xiàn)金流量分析，可把企業(yè)價值直觀的展示出來，反映其經(jīng)濟情況，保證評估結果的真實、客觀。

參考文獻

1.曹健.企業(yè)價值評估模型中“自由現(xiàn)金流量”參數(shù)的估值方法.財會月刊，2012（27）.

2.李文穎，馬廣奇.自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在企業(yè)價值估值中的應用――以三一重工為例.財會通訊，2014（11）.

3.楊中凱.電力企業(yè)并購中的估值分析――以惠能電力收購科變電氣為例.時代金融，2015（15）.

（責任編輯：劉海琳）