田唯茜

摘 要：本文旨在分析我國目前上市公司主動退市的情形以及存在的問題，通過分析上市公司主動退市的現(xiàn)狀，在一定程度上揭露了主動退市制度的漏洞。針對這些問題，筆者提出相應(yīng)的建議：退市制度市場化，完善退市標(biāo)準(zhǔn)，明確上市公司主動退市的方式以及完善對中小股東的權(quán)益保護(hù)。希望有助于完善主動退市的相關(guān)理論，對進(jìn)一步理解我國主動退市制度有積極作用。

關(guān)鍵詞：主動退市；證券市場；退市制度

一、研究背景和意義

我國證券市場目前有2800多家上市公司，盡管早在1993年《公司法》確立了我國上市公司退市制度。但至今，A股主動退市公司只有30多家。我國對入市企業(yè)有嚴(yán)苛的審核制度，所以企業(yè)一旦獲得上市資格，極少會選擇退市。但是隨著上市退市制度的不斷完善、公司經(jīng)營理念的更新、市場環(huán)境的配合，越來越多的公司選擇主動退出證券市場。近年來有關(guān)上市公司退市的法規(guī)不斷出臺，很大程度上表明了證監(jiān)會一直在規(guī)范上市公司主動退市行為。因此，研究上市公司主動退市的原因和對企業(yè)可能帶來的后果，可以驗(yàn)證我國主動退市新政策的有效與否，對促進(jìn)資本市場的發(fā)展有著重要意義。

二、上市公司主動退市的基本理論

（1）上市公司主動退市概念。證券市場中企業(yè)的退市有強(qiáng)制退市和主動退市兩種。主動退市更多是公司自主選擇經(jīng)營方式，更具有主動權(quán)。強(qiáng)制退市指的是上市企業(yè)的經(jīng)營不當(dāng)、不斷虧損、不履行信息披露義務(wù)、喪失盈利能力等不符合證交所規(guī)定的持續(xù)上市時，被動終止在證交所繼續(xù)進(jìn)行交易的行為，同時被監(jiān)管部門強(qiáng)行撤銷許可證。

2006年，上海證券交易所的股票退市的規(guī)定中明確了兩種主動退市的情形。第一種情形是企業(yè)的股票，有關(guān)部門要求停止上市，在這段時間內(nèi)，股東們舉行股東大會決議企業(yè)的股票不再在股市上交易；第二種情形為上市企業(yè)買回自己企業(yè)所持有的股票或是收購人通過合同購入股票，導(dǎo)致上市企業(yè)總股本、股權(quán)沒有達(dá)到規(guī)定，企業(yè)向股票交易所申請退市。

（2）我國上市公司主動退市條件。20多年來我國為了規(guī)范資本市場，完善上市公司退市制度，頒布了一系列的文件，通過一步步的探索，最終建立了公司退市制度，2014年《退市意見》明確規(guī)定了重大違法強(qiáng)制退市的說明以及主動退市的七種情形，但退市制度總體上還顯得比較薄弱，有很多地方需要改進(jìn)。

三、上市公司主動退市的現(xiàn)狀

1.我國上市公司主動退市的發(fā)展歷程

2004年，我國國務(wù)院出臺了《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，表明了要改進(jìn)與完善證券市場退市制度，也把上市公司退市機(jī)制提升到了一個嶄新的高度。新修訂的《證券法》于2005年10月通過，從立法價值上集中貫徹市場化，證券交易所能夠自己制定股票相應(yīng)的機(jī)制，不過關(guān)于退出市場的章程仍然不夠健全。2012年新退市方案明確了恢復(fù)上市和重新上市標(biāo)準(zhǔn)。2013年底，十八屆三中全會提出了實(shí)施股票發(fā)行登記制度改革。2014年上海證券交易所對《上海證券交易所股票上市規(guī)則》涉及退市制度的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了修訂。這些都旨在規(guī)范上市公司主動退市的行為，為構(gòu)建良好的股票市場交易環(huán)境所進(jìn)行的革新。退市制度的改革不單單是證券市場的變革，而是與上市機(jī)制、投資者保護(hù)、證券市場的發(fā)展等構(gòu)成的一個有機(jī)的整體，任何一方對退市制度的實(shí)施都有著極為重要的影響。

2.我國上市公司主動退市的方式

我國證券市場的公司絕大部分采取收購兼并的形式退市。這種退市方案的驅(qū)動性因素就是為了獲得更多的融資機(jī)會，以增加資金流，強(qiáng)化上市公司的優(yōu)勢，增強(qiáng)公司的整體實(shí)力。因此，策略性主動退市不是真正意義上的退出市場，這種方式也需要相應(yīng)的法律法規(guī)進(jìn)行約束和規(guī)范。

我國的證券市場也曾出現(xiàn)過許多上市公司自愿退市的情況，例如中石油要約收購遼河石油、錦州石化、吉林化工等；中石化要約收購中原油氣、石油大明，采取的手段就是使用退市的方法完成對子公司的整合。TCL集團(tuán)對TCL通訊采用的是換股吸收，TCL通訊注銷法人地位。這些例子表明，退市慢慢被大家所接受，自愿退市作為一種有效手段，不斷被投資者使用。

截至2016年3月，我國A股股票在上交所和深交所終止上市的公司總數(shù)分別為44、43家，其中以主動退市方式退出的分別為24、17家。主動退市的方式多為要約收購和吸收合并兩種方式。

3.我國上市公司主動退市存在的問題

（1）退市性質(zhì)不明。目前為止，我國上市公司退市機(jī)制在證券市場之中并沒有發(fā)揮其核心價值：優(yōu)勝劣汰。在不完善的市場以及政府干預(yù)之下，我國證券市場上還存在非常多的由于經(jīng)營差以及自身財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)危的PT模式的企業(yè)。過度的PT制度延遲了上市企業(yè)退出市場的時間，讓連續(xù)虧損的企業(yè)可以擁有足夠的時間進(jìn)行并購重組，走出困境，這也導(dǎo)致退出市場的機(jī)制成了擺設(shè)。上市企業(yè)在進(jìn)行重組的那一年或者是下一年，其營業(yè)績效大多先向上發(fā)展，后來又向下，這說明了重組不但沒有改變企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，也沒有使企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

（2）退出市場的要求標(biāo)準(zhǔn)不完善。我國有關(guān)退市的數(shù)量化的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定不完善導(dǎo)致退市制度缺乏操作性。一個成熟的證券市場考察退市與否的關(guān)鍵是企業(yè)是不是具備可持續(xù)成長以及獲利能力，但我國上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)較為單一，大部分都與公司虧損相關(guān)。僅以連續(xù)虧損作為退市標(biāo)準(zhǔn)的硬性指標(biāo)不盡合理?，F(xiàn)實(shí)中導(dǎo)致上市公司連續(xù)虧損的原因是多方面的，不應(yīng)簡單地從是否虧損來判斷公司的質(zhì)量和股票的價值，這樣有可能使還具有較高價值的公司退出市場，也有可能助長業(yè)績差的上市公司通過會計(jì)操縱的方式來避免退市。并且還欠缺有效的監(jiān)督管理，執(zhí)行起來相當(dāng)困難。

（3）主動退市制度存在漏洞。主動退市制度在于指導(dǎo)上市公司選擇主動退市的方式來滿足企業(yè)發(fā)展的步伐。即將強(qiáng)制退市的ST公司，選擇主動退市的企業(yè)存在為爭取早日上市而選擇退市的嫌疑，也反映出主動退市制度的漏洞。上市的ST股一旦退市，成本非常大，那么那些股東們該如何處置？同時ST股大多數(shù)都背負(fù)著非常大的欠款和一些企業(yè)擔(dān)保，退出市場以后，銀行、投資人以及政府部門等權(quán)益都會有損失，對于這樣煩瑣的關(guān)聯(lián)性，一個公司要想退出市場并不簡單。

（4）小股東權(quán)益受損。上市公司主動退市意味著公司股票價值降低甚至是流動性的喪失，中小股東往往成為最大的受害者。越來越多的研究表明，股東與經(jīng)理之間的沖突已不是現(xiàn)代公司的主要沖突，而另外一種因股權(quán)結(jié)構(gòu)差異而導(dǎo)致的公司大股東與中小股東之間的利益沖突凸顯。在這種利益沖突下，理性的大股東傾向于選擇“隧道挖掘行為”，利用投票權(quán)獲取控制權(quán)，掠奪上市公司，侵害中小股東的利益，這已成為現(xiàn)代公司的普遍現(xiàn)象。

四、建議

（1）退市制度市場化。在制度層面深化改革，完善股票市場的作用定位，并且適度的下放退出市場的管理權(quán)限，降低其政府干預(yù)，借鑒成熟的證券市場的退市制度。合理的市場體制是有效的退市機(jī)制建立的前提。必須認(rèn)真明確證券市場的各項(xiàng)功能，使其均衡發(fā)展。貫徹市場機(jī)制，防止政府過度干預(yù)。我國股市的實(shí)質(zhì)是強(qiáng)化制度的革新，并發(fā)揮出市場機(jī)制應(yīng)有的功能。股票市場成長的那些基礎(chǔ)機(jī)制都需要進(jìn)一步完善。另外還應(yīng)規(guī)范市場的公平公正，這有利于完善股票市場的退出通道。

（2）完善退市標(biāo)準(zhǔn)。從成熟的證券市場來看，上市公司退市的具體條件和程序一般都是根據(jù)國家和市場的情況制定的。定量與定性相結(jié)合的退市標(biāo)準(zhǔn)更具有科學(xué)性。并且上市企業(yè)退出市場時，監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)需要嚴(yán)格根據(jù)退出市場機(jī)制的規(guī)定，降低退出市場制度的執(zhí)行彈性。在考慮公司是否退市時，首先應(yīng)考慮上市公司是否合法經(jīng)營；其次是對其自身的資產(chǎn)規(guī)模、發(fā)展?jié)撃?、獲利能力以及股利分配等提出強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)；最后還應(yīng)當(dāng)設(shè)立公司治理標(biāo)準(zhǔn)，避免那些治理結(jié)構(gòu)混亂、信息對外公布延遲上報的企業(yè)占用資源。

（3）明確上市公司主動退市的方式。主動退市提出以來，鮮有公司愿意主動申請退市。目前退市制度中應(yīng)該規(guī)定主動退市的公司要想享受可以隨時向其選擇的證交所提出重新上市申請的權(quán)利，則必須退市前就符合上市條件。至于該公司已接近強(qiáng)制退市的條件，雖然可以根據(jù)市場的需求選擇主動退出，但它只能被當(dāng)作重新掛牌公司的情況來處理，而不享有在任何時間向證券交易所提出重新上市申請的權(quán)利。

（4）完善對中小股東的權(quán)益保護(hù)。對于我國而言，僅從程序上控制不足以維護(hù)中小股東權(quán)益。在企業(yè)主動退市的時候，要保證中小股東有表決權(quán)。我國主動退市的信息披露應(yīng)當(dāng)建立更加嚴(yán)格公正的標(biāo)準(zhǔn)，信息披露的程度以及形式都應(yīng)該不斷規(guī)范，尤其是對股權(quán)交易有重要影響的信息，務(wù)必將這些信息披露出來。雖然目前上市公司退市后進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，但其聲譽(yù)等各方面會受到影響，它的股票市值也會和以前大不相同，企業(yè)用符合市場行情的價格回購中小股東的股票是對中小股東極大的保障。

我國的退市制度在不斷完善的過程中，也在力推主動退市的實(shí)施，從主動退市的優(yōu)惠政策到上市注冊制的實(shí)行都是在規(guī)范主動退市，目的都是為了讓證券市場的資源能被合理利用。在2014年對退市制度進(jìn)行改革以后，主動退市的做法對未來的股票市場退市工作有三個方面的影響：一方面達(dá)到退市規(guī)范化的要求；另一方面創(chuàng)建以企業(yè)的自我管理為退市的根本原則；最后一方面是尋求合理的方案，破解退市艱難的現(xiàn)狀，企業(yè)實(shí)現(xiàn)退市。

參考文獻(xiàn)

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（責(zé)任編輯：王文龍）