徐曉莉 劉嬋媛

摘 要：本文選取“一帶一路”中國企業(yè)，利用2016年的數(shù)據(jù)對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系進行實證分析，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：一帶一路；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)績效

一、國內(nèi)外文獻綜述

國外學(xué)者Frank和Goyal（2003）研究美國非金融企業(yè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效與賬面數(shù)據(jù)計算的財務(wù)杠桿呈正相關(guān)關(guān)系，但財務(wù)杠桿以市場價值衡量時結(jié)果呈負(fù)相關(guān)。Berger和Patti（2006）以美國銀行業(yè)為研究對象，對資本結(jié)構(gòu)與公司績效間進行實證分析發(fā)現(xiàn)兩者有正向影響作用，但是非線性關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者王春峰等（2008）通過建立聯(lián)立方程模型并以利潤效率衡量企業(yè)績效，對上市公司資本結(jié)構(gòu)和績效之間的關(guān)系進行檢驗，實證分析發(fā)現(xiàn)兩者相互正向影響。通過對國內(nèi)外相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系研究未達成統(tǒng)一共識，這可能是由于不同學(xué)者選取的研究樣本、地區(qū)分布、研究方法等差異所致。

二、研究設(shè)計

1.樣本數(shù)據(jù)及來源

本文選取“一帶一路”中國上市企業(yè)63個樣本，剔除1個ST公司，得到62個有效樣本。本文所需企業(yè)2016年一年的資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、股東權(quán)益增長率、營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、每股凈資產(chǎn)、每股收益、每股現(xiàn)金流量凈額等數(shù)據(jù)均來源于萬德數(shù)據(jù)庫，所用數(shù)據(jù)均通過統(tǒng)計軟件SPSS22.0、Eviews7.2和Excel處理所得。

2.研究變量

（1）被解釋變量。由于我國資本市場是弱有效的，暫不具備市場價值托賓Q值的市場條件，經(jīng)濟附加值指標(biāo)EVA的復(fù)雜性使其計算的真實性受到質(zhì)疑，因而，本文參考陸正飛（2006）的研究，選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、每股凈資產(chǎn)（NAPS）、每股收益（EPS）、每股現(xiàn)金凈流量（CFPS）、營業(yè)利潤率（OPR）等6個財務(wù)指標(biāo)，通過因子分析法計算得到企業(yè)績效綜合因子。

其一，因子分析適合性的判斷。本文對6個財務(wù)指標(biāo)進行因子分析適合性檢驗，其中Bartlett球形檢驗顯著性為0（小于0.05），KMO的值為0.551（大于0.5），表明可以進行因子分析。

其二，提取公共因子。SPSS22.0軟件按照大于1的初始特征值，提取了2個主成分進行測度，貢獻率分別為38.966%和27.669%，累計貢獻率為66.635%，表明這2個主成分包含了大部分信息，即本文的公共因子。

其三，企業(yè)績效綜合因子。根據(jù)2個主成分因子得分K1，K2分別與其方差貢獻率計算得到綜合得分。

本文根據(jù)企業(yè)績效綜合因子得分的正負(fù)結(jié)果分組，將非負(fù)數(shù)的結(jié)果（即處于平均業(yè)績水平之上）、結(jié)果為負(fù)數(shù)（即處于平均業(yè)績水平之下）歸為高業(yè)績組、低業(yè)績組。具體分類如表1。

（2）解釋變量。由于對資本結(jié)構(gòu)的評價是根據(jù)企業(yè)的全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，因此本文以資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（CS）。

（3）控制變量。由于“一帶一路”企業(yè)范圍廣，企業(yè)規(guī)模和發(fā)展?jié)摿Υ嬖诓黄胶獾仍?，使樣本之間存在較大差異，因此本文引入企業(yè)規(guī)模（ES），企業(yè)發(fā)展能力（EDA）兩個控制變量。變量定義如表2所示。

3.研究假設(shè)與模型構(gòu)建

總的來看，這些企業(yè)具有較好的發(fā)展基礎(chǔ)，一方面這些企業(yè)享有政府的政策支持，另一方面相關(guān)企業(yè)能夠吸引眾多投資者，企業(yè)為有效搭乘機遇便車，需降低財務(wù)杠桿以增加研發(fā)投入、拓寬渠道等方式保持市場占有率，因此本文首先假設(shè)①：“一帶一路”企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)。對于業(yè)績水平較好的企業(yè)來說，可以通過自身的留存收益進行投資，減少了債務(wù)籌資所增加的成本，更有利于企業(yè)績效的提升，因此本文提出假設(shè)②：高業(yè)績組企業(yè)相對低業(yè)績組企業(yè)而言，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響作用更強。根據(jù)以上假設(shè)本文建立如下回歸模型。

三、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

對衡量企業(yè)績效、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)發(fā)展能力的變量分別作了描述性統(tǒng)計，如表3所示。

通過表3看出，EP的均值為0.001，標(biāo)準(zhǔn)差為0.7176，波動程度相對較小，說明“一帶一路”企業(yè)從資本結(jié)構(gòu)上反映出的業(yè)績總體水平相對整齊。資本結(jié)構(gòu)CP的標(biāo)準(zhǔn)差為0.1950，這表明我國“一帶一路”企業(yè)采用債務(wù)資金進行經(jīng)營活動的能力比較接近同一水平。企業(yè)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為1.5567，表明“一帶一路”企業(yè)規(guī)?？傮w水平相對整齊，但企業(yè)發(fā)展能力的均值為11.0338，標(biāo)準(zhǔn)差為29.3884，差異較大，說明我國“一帶一路”企業(yè)雖然都有一定的規(guī)模，但處于不同成長階段，成長潛力存在較大差異，因此需要對企業(yè)的發(fā)展能力加以關(guān)注。

2.對模型的回歸結(jié)果分析

首先，對變量間做了相關(guān)性分析，各變量間的相關(guān)系數(shù)均維持在（0.02，0.66）范圍內(nèi)，不具有多重共線性，因此可以回歸分析。將樣本帶到回歸模型，得到如表4結(jié)果。

表4的回歸結(jié)果顯示，模型的調(diào)整R2為0.2028，所有變量均通過了顯著性檢驗，其中CP與EP呈顯著負(fù)相關(guān)，驗證了假設(shè)①，高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)不利于企業(yè)績效的提升。CS的系數(shù)為0.2552，EDA的系數(shù)為0.0054，表明企業(yè)規(guī)模的擴大和發(fā)展能力的提升會促進企業(yè)績效。同時根據(jù)“一帶一路”企業(yè)的業(yè)績與平均水平的比較，進一步分析，結(jié)果如表5所示。

根據(jù)表5回歸結(jié)果，對比高業(yè)績組和低業(yè)績組資本結(jié)構(gòu)CP的系數(shù)發(fā)現(xiàn)，高業(yè)績組企業(yè)相對低業(yè)績組企業(yè)而言，其資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響較大，驗證了假設(shè)②。高業(yè)績組相對低業(yè)績組企業(yè)企業(yè)規(guī)模系數(shù)較大為0.2329，低業(yè)績組企業(yè)相對高業(yè)績組企業(yè)發(fā)展能力系數(shù)較大為0.0069，這在一定程度上說明高業(yè)績企業(yè)進一步提升企業(yè)績效需通過擴大企業(yè)規(guī)模，而低業(yè)績企業(yè)則需通過提高自身發(fā)展能力以獲得良好業(yè)績。

四、研究結(jié)論

第一，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)，這是因為相關(guān)企業(yè)都具備一定的規(guī)模，有較好的經(jīng)濟基礎(chǔ)，可適當(dāng)降低債務(wù)籌資，降低杠桿風(fēng)險，同時減少資金閑置，促進資金有效運轉(zhuǎn)，以提升效益；第二，根據(jù)企業(yè)績效與績效平均水平的差異分組討論，發(fā)現(xiàn)高業(yè)績組企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響，相對低業(yè)績組企業(yè)而言更為明顯，這是因為業(yè)績較好的企業(yè)可以通過留存收益進行投資，一方面減少債務(wù)籌資從而減少成本費用支出，另一方面通過資金的有效利用提升企業(yè)績效。

建議相關(guān)企業(yè)，一方面要適時優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較好時期，企業(yè)若有足夠留存收益進行投資，則應(yīng)適當(dāng)降低資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)資金需求不足時可適當(dāng)提高債務(wù)資本。另一方面，企業(yè)還需要提高自身實力，強化自身優(yōu)勢，保持穩(wěn)定的成長能力和穩(wěn)固的規(guī)模，以應(yīng)對急劇變化的外部環(huán)境和內(nèi)部風(fēng)險。

參考文獻

1.Frank，Z，Goyal，V Testing the Pecking Order Theory Capital Structure. Journal of Financial Ecnomics，2003（2）.

2.王春峰等.資本結(jié)構(gòu)和公司績效互動影響實證研究――基于隨機前沿方法的分析.山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2008（4）.

（責(zé)任編輯：王文龍）