傳統(tǒng)金融學(xué)理論以資本市場的有效性為基礎(chǔ)，構(gòu)建了許多諸如資本資產(chǎn)定價(jià)模型等非常經(jīng)典的理論模型。而在當(dāng)前時(shí)期，由于很多制度性缺陷的因素，使得傳統(tǒng)理論可行性比較差。本文主要基于金融學(xué)的視角，對金融市場非理性下的資產(chǎn)定價(jià)進(jìn)行分析，并探討出有效的投資策略。

金融市場 非理性

資產(chǎn)定價(jià) 投資策略

資產(chǎn)定價(jià)理論與模型的發(fā)展對宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行與決策產(chǎn)生了深刻的影響，同時(shí)影響著投資者的決策與資本市場的運(yùn)行。金融學(xué)的發(fā)展和理性與嚴(yán)謹(jǐn)?shù)年P(guān)系非常密切，金額世界本身要求純粹的理性，不管代表哪一方的利益主體，都會(huì)努力追逐利潤。一直以來，對資產(chǎn)定價(jià)的研究都是在一系列的假設(shè)上進(jìn)行，最為典型的當(dāng)屬經(jīng)濟(jì)人假設(shè)與有效市場等，嚴(yán)重制約著金融理論與實(shí)踐的發(fā)展。從行為金融學(xué)的角度來看，在實(shí)際的金融市場上，證券價(jià)格沒有對全部的信息進(jìn)行反映，投資者的信息也不對稱。對于搜集者來說，信息具有一定的價(jià)值，進(jìn)行套利必然存在成本與風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致市場無效。對于理性交易與噪聲交易共存的金融市場而言，金融價(jià)格無法完全對信息進(jìn)行反映，還會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的劇烈波動(dòng)。

資本市場下資產(chǎn)定價(jià)模型

（1）有效資本市場下的資產(chǎn)定價(jià)模型

在傳統(tǒng)的理性人假設(shè)下，資本市場也出現(xiàn)了幾個(gè)有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)的核心理論：

首先，有效市場假說。在市場有效的前提下，有關(guān)資產(chǎn)的信息都能夠?qū)Y產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行反映，而資產(chǎn)的價(jià)格是隨機(jī)變化的，預(yù)測起來都非常的困難。

其次，現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論。在進(jìn)行投資時(shí)，所有的要素都可以在風(fēng)險(xiǎn)和收益上表現(xiàn)出來。如果投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，則可以通過資產(chǎn)組合進(jìn)行投資，在特定的風(fēng)險(xiǎn)水平下，能夠獲得的期望收益也非常大，由于單個(gè)投資者的收益發(fā)生改變，會(huì)使得組合投資的離散程度降低。

最后，資本資產(chǎn)定價(jià)模型。該模型首先假定投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，所預(yù)期的收益也是理性的，對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的策略主要通過測量總體的波動(dòng)水平而實(shí)現(xiàn)的，由該模型可知，進(jìn)行投資的預(yù)期收益率即為無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬相加所得。

（2）無效市場下的資產(chǎn)定價(jià)模型

在我國的金融市場上，存在比較明顯的噪聲交易，在很多方面的規(guī)模和程度都超過了西方金融市場。主要表現(xiàn)為企業(yè)在發(fā)布證券信息時(shí)不夠規(guī)范，市場發(fā)展對政策的依賴性非常強(qiáng)。金融市場上的一些主體在實(shí)際操作時(shí)，存在一些違法違規(guī)行為，很多上市公司出現(xiàn)內(nèi)幕交易或者失信等問題。噪聲的存在使得交易風(fēng)險(xiǎn)非常大，很多金融機(jī)構(gòu)實(shí)際上也在扮演著噪聲的角色。

市場非理性下進(jìn)行投資的策略分析

（1）針對有效市場的策略

首先，有效市場理論所描述的假設(shè)實(shí)際上很難滿足，并不具有實(shí)踐意義，但是依然在金融學(xué)領(lǐng)域非常盛行，主要原因在于：一方面該理論的思想比較辯證，看起來比較消極，其實(shí)飽含許多積極因素。市場要想保持其有效性，也就必須要求投資人能夠從中獲取足夠的信息，以利用市場價(jià)格對該情況進(jìn)行反映，才能真正有效。雖然該邏輯比較簡單，卻是能夠反映很多深層次的問題。二是，市場的強(qiáng)大戰(zhàn)勝了很多專業(yè)人士的判斷，人的天性是懶惰的，非常樂意做沒有壓力又能掙錢的工作。這些機(jī)構(gòu)的存在并不是為投資者謀求最好的回報(bào)，因?yàn)槭袌霰旧聿攀亲詈玫幕貓?bào)。如此一來，只需對市場進(jìn)行模擬，被動(dòng)的進(jìn)行操作，而無需對宏觀面和基本面進(jìn)行研究。

其次，有效市場理論比較容易出現(xiàn)相對主義。所有的價(jià)格都具有合理性，只需要具備分散組合能力，對風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的目標(biāo)進(jìn)行合理的設(shè)置，就能夠入市。正如格雷厄姆的觀點(diǎn)一樣，市場波動(dòng)只是對股票價(jià)格波動(dòng)的反映，對于投機(jī)者而言有很大作用，但對于揭示公司背后的風(fēng)險(xiǎn)毫無意義。

最后，對于經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者來說，去證明市場的有效性有足夠的動(dòng)力。而對于實(shí)踐而言，更加傾向于無效市場所帶來的投資機(jī)會(huì)。正是由于部分市場的無效性，才能發(fā)現(xiàn)價(jià)格與價(jià)值相互背離，在進(jìn)行價(jià)值投資時(shí)所獲得的利潤水平也更高。

（2）針對分散投資的觀點(diǎn)

首先，分散投資在很多人看來會(huì)表現(xiàn)的很好，美國的學(xué)者早期的研究證明，共同投資的基金經(jīng)理都沒有得到超額收益。分散化投資實(shí)際上還是建立在有效市場的前提下，但是實(shí)際的資本市場又是無效的。所以，根據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，所做出的戰(zhàn)略決策并不會(huì)取得非常好的表現(xiàn)結(jié)果。此外，資產(chǎn)組合保險(xiǎn)的出現(xiàn)也是金融領(lǐng)域比較慘痛的教訓(xùn)，該保險(xiǎn)實(shí)際上只是計(jì)算機(jī)操作技術(shù)的一種，在股票的價(jià)格下降時(shí)，可以對投資組合進(jìn)行調(diào)整。

其次，分散投資只是結(jié)果，不應(yīng)當(dāng)將其作為前提條件。與分散投資相對的就是集中投資，采用集中投資的方法時(shí)，有時(shí)會(huì)給投資行為帶來非常大的打擊，有時(shí)則會(huì)取得非常好的結(jié)果。如果已知的股票的價(jià)格很低時(shí)，也就無需進(jìn)行分散投資。

再次，進(jìn)行集中投資所取得的收益率可能會(huì)更高。價(jià)值投資者對于集中投資非常重視。已有的很多經(jīng)典投資案例表明，并非所有的集中投資都會(huì)帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。有些集中投資確實(shí)取得了非常高的收益率。在投資組合中，股票的數(shù)量越多，投資也就越分散，所取得的收益率超過指數(shù)收益率的可能性也就比較小。但是在進(jìn)行集中投資時(shí)，組合收益率則很有可能比指數(shù)收益率高。也就是說，采用集中投資的方法，很有可能取得戰(zhàn)勝市場的結(jié)果。

實(shí)際的資本市場存在一部分無效性，在信息不對稱的情況下，存在很多內(nèi)幕和噪聲交易，會(huì)導(dǎo)致價(jià)格劇烈波動(dòng)。因此，在進(jìn)行投資時(shí)，要理性對待，不能盲目的做出投資決策，需要從長期和短期的目標(biāo)來看待企業(yè)的價(jià)值。此外，由于市場存在無效性，投資者也就能夠獲得難得的投資機(jī)會(huì)，能夠在充分考察基本面的情況下，做出正確的投資策略，以獲得預(yù)期的收益。

[1]楊密，馬超群. 投資者有限理性建模與資產(chǎn)定價(jià)研究評析[J]. 2012，6（7）：16-18.

[2]吳苑. 金融市場非理性下的資產(chǎn)定價(jià)模型及投資策略[J]. 遼寧科技學(xué)院學(xué)報(bào)，2006，8（4）：57-59.

姓名 樂海斌；性別 男；出生年月 1975年1月9日；院校學(xué)院 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院；研究方向 金融市場投資與資產(chǎn)定價(jià)；籍貫 浙江寧波