王冠橋

今年下半年到明年上半年，將是自主品牌升級(jí)能力的重要檢測(cè)窗口。

人口增速和保有量決定汽車中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)中樞。乘用車行業(yè)中長(zhǎng)期的增速由保有量決定，根據(jù)我們的研究，千人保有量120輛左右差不多是汽車銷量增速的分水嶺。

以中國(guó)地理位置、人口密度相近的日本測(cè)算。1964年?1973年的9年時(shí)間，日本汽車千人保有量從22輛上升到116輛，同期日本汽車國(guó)內(nèi)銷量復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到14.7%。1985年千人保有量達(dá)到230輛，而1973年?1985年汽車銷量增長(zhǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率為減緩至1.9%。1985年后，90年代末期日本經(jīng)濟(jì)騰飛帶動(dòng)汽車銷量最高達(dá)到1990年的778萬(wàn)輛，之后一路下滑，2012年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后才開(kāi)始恢復(fù)，近期回升到1985年480萬(wàn)輛左右水平（如圖一）。

我國(guó)汽車在2000年?2016年汽車銷售復(fù)合增速達(dá)到18%，2016年千人汽車保有量約125輛，根據(jù)日韓經(jīng)驗(yàn)看，預(yù)計(jì)我國(guó)未來(lái)汽車銷量增速中樞約5%?7%。而且我國(guó)汽車上半年汽車增速不足5%，全年增速5%?7%恐怕不容樂(lè)觀。

經(jīng)濟(jì)和政策決定汽車短周期的景氣幅度。乘用車作為替換周期較長(zhǎng)的耐用消費(fèi)品，年度間呈現(xiàn)明顯的周期性，基本3-4年一輪波峰波谷。上一輪經(jīng)濟(jì)反彈與政策刺激的疊加帶來(lái)的汽車消費(fèi)高峰，還要追溯到2009年?2010年（4萬(wàn)億+購(gòu)置稅優(yōu)惠+汽車下鄉(xiāng)），2009年、2010年乘用車銷量分別同比增長(zhǎng)52.9%、33.2%。2015年4季度以來(lái)的行業(yè)復(fù)蘇，也是受益于新一輪的地產(chǎn)投資、疊加小排量購(gòu)置稅優(yōu)惠政策。

旺季充分釋放需求，明年謹(jǐn)慎樂(lè)觀。2015年10月開(kāi)始的購(gòu)置稅減半政策對(duì)汽車工業(yè)刺激明顯，單月銷量增速明顯回升，全年乘用車增速超過(guò)15%（如圖二）。

購(gòu)置稅優(yōu)惠退坡導(dǎo)致去年第4季度透支今年上半年消費(fèi)，但行業(yè)在7月以后逐漸恢復(fù)，如果購(gòu)置稅優(yōu)惠今年底完全退出，預(yù)計(jì)4季度很可能再推動(dòng)一波搶購(gòu)熱潮，下半年旺季將對(duì)需求進(jìn)行充分釋放。在明年經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大幅回升的前提下，乘用車的銷量很可能同比持平，而且由于基數(shù)原因，明年下半年的同比增長(zhǎng)壓力會(huì)更大（如圖三）。

SUV市場(chǎng)越來(lái)越擁擠

SUV依然是增速最快的細(xì)分市場(chǎng)。（如圖四）根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，上半年國(guó)內(nèi)乘用車銷售1125.30萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)1.61%，增速比上年同期減緩7.62個(gè)百分點(diǎn)。其中：轎車539.91萬(wàn)輛，同比下降3.17%；SUV銷售452.67萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)16.83%；MPV銷售101.05萬(wàn)輛，同比下降15.78%；交叉型乘用車銷售31.67萬(wàn)輛，同比下降25.28%。

滲透率仍有提升空間。近年來(lái)轎車增速明顯放緩，2015年首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，今年上半年再次負(fù)增長(zhǎng)3%，SUV對(duì)轎車的結(jié)構(gòu)替代仍在深化。2013年以來(lái)，SUV銷量年同比增速均保持在30%以上，2016年SUV銷量達(dá)到893.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)44%，SUV市場(chǎng)份額由2012年的12.9%提升至2016年的37%。今年上半年，SUV滲透率進(jìn)一步提升到41%。如果以美國(guó)SUV+皮卡占乘用車55%的比例對(duì)標(biāo)，國(guó)內(nèi)SUV的滲透率還有10%以上的提升空間，滲透率的提升將保證SUV市場(chǎng)未來(lái)幾年的正增長(zhǎng)（如圖五）。

SUV的增速快速下降，競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈。雖然滲透率了在提升，但受到高基數(shù)的影響，SUV增速放緩難以避免，如果明年乘用車消費(fèi)不增長(zhǎng)，那么SUV增速可能下降到10%左右。但是，我們看到自主、合資仍在加大對(duì)此市場(chǎng)的產(chǎn)品投放，明年南北大眾將有數(shù)款SUV上市，廣汽的GS3/7、上汽的RX3/7、長(zhǎng)城新哈弗H6、VV3/5/7、吉利LinkCo等，產(chǎn)品投放周期對(duì)行業(yè)周期的滯后，可能帶來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)一步加劇（如圖六）。

品牌分化更加明顯

行業(yè)的重資產(chǎn)屬性決定利潤(rùn)波動(dòng)高于銷量波動(dòng)。汽車作為重資產(chǎn)行業(yè)，固定成本較高，歷史上利潤(rùn)的波動(dòng)明顯大于銷量、收入的波動(dòng)。2011年、2012年行業(yè)銷量個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)（分別+5.2%、+7.1%，同期GDP增速分別為+18.5%、+10.4%），上汽集團(tuán)2012年2季度首現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)（單季度收入+6.37%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-7.40%），并一直延續(xù)到2013Q3。（如圖七）。

日系車的競(jìng)爭(zhēng)力開(kāi)始顯現(xiàn)。由于地緣政治和企業(yè)戰(zhàn)略的問(wèn)題，過(guò)去幾年日系車在國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)一直較為平穩(wěn)，但今年以來(lái)，隨著豐田、本田新一代產(chǎn)品的投放，以及日系車省油、耐用的特點(diǎn)逐漸被消費(fèi)者認(rèn)可，日系車進(jìn)入復(fù)蘇通道，上半年同比增速超過(guò)17%，高于自主品牌10%的水平。如果考慮購(gòu)置稅對(duì)自主品牌的透支，明年日系的增速還將是業(yè)內(nèi)最高的，而自主的增速可能進(jìn)一步下滑（如圖八）。

品牌分化已在上半年有所反映。從品牌角度看，一個(gè)變化是二線品牌加速掉隊(duì)，比如神龍、現(xiàn)代、雪佛蘭等，一個(gè)是主流品牌參差不齊，歐美系銷量增長(zhǎng)近乎停滯，我們認(rèn)為主要原因是銷量基數(shù)較高、且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中轎車占比過(guò)重。自主品牌也反映出非常劇烈的分化，上汽、廣汽、吉利處于新品周期中、增長(zhǎng)靚麗，長(zhǎng)城由于H6受到競(jìng)品的沖擊和去年的高基數(shù)，今年總量增長(zhǎng)弱于行業(yè)，但下半年產(chǎn)品換代有助于提升盈利能力。

由于汽車板塊重資產(chǎn)的特點(diǎn)，主機(jī)廠的盈利波動(dòng)趨勢(shì)和銷量基本一致，但幅度顯著大于銷量。對(duì)產(chǎn)品周期較弱的車企，需要警惕盈利大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，比如福特、現(xiàn)代等（如表一、表二）。

結(jié)構(gòu)升級(jí)成為核心競(jìng)爭(zhēng)力

行業(yè)的主要矛盾已從總量轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)。隨著行業(yè)增速的放緩，尤其對(duì)于銷量基數(shù)較高的部分合資品牌（如大眾、通用等），追求銷量增速超越行業(yè)、甚至與行業(yè)持平，都非常困難。我們看到這些車企逐漸放棄對(duì)總量的追求，轉(zhuǎn)而強(qiáng)化結(jié)構(gòu)升級(jí)。比如通用停產(chǎn)凱越、力推凱迪拉克和昂科威，大眾推出途觀L、途昂、輝昂等高盈利車型（如圖九）。

結(jié)構(gòu)升級(jí)是自主品牌的生死線。過(guò)去10萬(wàn)元?15萬(wàn)元價(jià)格帶的SUV是自主品牌的主力市場(chǎng)，但隨著增速下降和產(chǎn)品的投放，細(xì)分市場(chǎng)的盈利能力趨勢(shì)性下降。自主品牌需要開(kāi)拓新藍(lán)海，才能獲得超額利潤(rùn)去支撐電動(dòng)化、智能化和下一代產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，WEY、LinkCo、GS8都是主機(jī)廠針對(duì)15萬(wàn)元?20萬(wàn)元價(jià)格帶的戰(zhàn)略布局，今年下半年到明年上半年，將是自主品牌升級(jí)能力的重要檢測(cè)窗口。endprint