杜鵬

9月19日，雙林股份（300100.SZ）發(fā)布重組草案，上市公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買雙林集團、寧海吉盛、上海華普、寧海金石所持有的雙林投資合計100%股權。雙林集團是上市公司的控股股東，因此此次交易構成關聯(lián)交易。

本次交易對價合計為23億元，其中以現(xiàn)金方式支付6.78億元，剩余部分16.22億元以發(fā)行股份方式支付，發(fā)行價格為25.13元/股，發(fā)行數(shù)量共計6456萬股。與此同時，上市公司還擬向不超過5名符合條件的特定對象非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過7.39億元，用于標的公司年產36萬臺后驅自動變速器建設項目和支付本次交易的部分現(xiàn)金對價。

雙林投資主營業(yè)務為研發(fā)、生產和銷售乘用車6AT自動變速器，其資產及業(yè)務原為吉利集團控制和運營，2014年末上市公司大股東從吉利集團手中接盤上述資產，時隔兩年多之后將其注入上市公司，《證券市場周刊》記者注意到，上述資產注入上市公司的價格要遠遠高于大股東的接盤價格，大股東倒手之間獲取暴利，成為此次交易最大受益人，而二級市場股東卻成為買單人。

從估值角度來看，上市公司此次收購的價格也絕談不上便宜，雖然交易對手對未來幾年給出了較高的業(yè)績承諾，但是從下游汽車整車特性及新開拓客戶配套車型慘淡的銷量來看，業(yè)績承諾能否達標面臨較大不確定性。此外，標的資產的盈利能力也存在蹊蹺之處。

大股東倒手獲暴利

雙林投資是雙林集團于2014年設立的投資平臺，旗下有三家全資子公司，分別是DSI、山東帝勝、湖南吉盛。其中，雙林投資直接持有DSI、山東帝勝100%股權，雙林投資和DSI分別持有湖南吉盛50%股權。

上述三家子公司均是雙林投資收購而來。吉利汽車為了專注于整車業(yè)務，2014年7月先行將DSI變速器項目出售給吉利集團及其關聯(lián)方，后者作為過渡方隨后將項目出售給雙林投資。

重組草案顯示，2014年12月，雙林投資以4757萬美元收購ProperGloryHoldingInc持有的DSI公司90%股權，另外以2460萬美元購買ProperGloryHoldingInc向DSI提供的股東貸款之債權；雙林投資以6840萬元收購浙江吉利持有的湖南吉盛40%股權，以3713萬元收購浙江吉利持有的山東吉利（山東帝勝前身）100%股權，同時承擔山東吉利債務9287萬元。

在本次交易停牌之前，雙林投資又拿下了上述三家子公司剩余的股權。重組草案顯示，雙林投資以542萬美元，即3700萬元人民幣的對價收購ProperGloryHoldingInc持有的DSI的10%股權，以1700萬元人民幣收購浙江吉利持有的湖南吉盛10%股權。

至此，上述三家公司成為雙林投資全資子公司。粗略按照1美元兌換6.58元人民幣計算，上述收購總價合計7.27億元，其中股權、債權支付對價分別為4.73億元、2.55億元。

而在本次交易中，上市公司卻要以23.17億元的高價收購雙林投資及其旗下的上述三家全資子公司，相比前者高出15.9億元。這也就意味著雙林投資的原股東在短短幾年時間內就暴賺15.9億元，而雙林集團是雙林投資最大的股東，截止重組草案發(fā)布日持有62.1%的股權，成為此次交易的最大受益者。

很顯然，如果由上市公司直接收購吉利旗下的上述項目資產，那么上市公司為此支付的成本將會少很多，而通過大股東倒手多出來的交易成本，將均由二級市場投資人來買單。

虛幻的業(yè)績承諾

從絕對估值上來看，此次收購價格并不便宜。審計報告顯示，雙林投資2015年、2016年凈利潤分別為3260萬元、6289萬元，對應2016年收購PE高達37倍，這顯然是一個比較高的價格。

雙林投資主營產品是乘用車變速器，屬于汽車零部件行業(yè)，這個行業(yè)資產比較重、需要不斷投入資本維持增長、對下游沒有議價權，相比消費股，市場普遍給予前者更低的估值。

從PB角度來看，截至2017年4月30日，雙林投資凈資產為6.79億元，對應的收購PB為3.39倍。這對于一家汽車零部件企業(yè)而言明顯處于偏高水平。

截至2015年年末、2016年年末，雙林投資凈資產分別為5.91億元、6.49億元。按照“當年凈利潤/期末凈資產”計算，雙林投資2015年、2016年ROE分別為5.58%、9.71%。對于一家ROE尚不足10%的企業(yè)，上市公司卻以3倍的PB來收購，這很顯然不是一筆劃算的生意。

為什么上市公司愿意以高價收購呢？重組草案給出的解釋是，包括大股東在內的交易對手給出了高業(yè)績承諾。

重組草案稱，根據本公司與雙林投資股東簽訂的《盈利補償協(xié)議》，雙林集團、上海華普、寧海金石和寧海吉盛承諾，雙林投資經審計的2017-2020年度扣除非經常性損益后凈利潤分別不低于1.7億元、2.52億元、3.43億元和4.12億元。

雙林投資2016年凈利潤為6289萬元，這也就意味著相比2016年，其2017-2020年凈利潤增幅要分別達到169.84%、300%、444.44%、553.97%。

交易對手給出的高業(yè)績承諾究竟能否實現(xiàn)呢？

《證券市場周刊》記者注意到，這其中最大的不確定性在于，雙林投資高度依賴單一客戶。重組草案顯示，2015年度、2016年度和2017年1-4月，雙林投資對前五大客戶合計銷售金額分別為3.24億元、11.49億元和6.13億元，分別占銷售收入的99.93%、99.93%和99.90%，其中標的公司來自第一大客戶浙江吉利的銷售收入分別占當期營業(yè)收入的99.03%、96.94%和97.20%。

這也就意味著，公司過往幾年的收入基本全部來自于浙江吉利。吉利汽車作為下游客戶，在過去幾年確實實現(xiàn)了高增長，2015年、2016年收入同比增速分別為38.57%、77.68%，凈利潤同比增速分別為58.01%、126.16%。但是汽車具有典型的周期性特征，不僅行業(yè)具有周期性，產品也有周期性，整車廠商需要不斷投入研發(fā)新產品，高增長取決于新品能否持續(xù)獲得市場認可，而一旦未來新品不達預期，吉利汽車還能持續(xù)高增長嗎？這是投資人必須面臨的不確定性。

此外，重組草案還表示，隨著標的公司新客戶的車型逐漸量產，浙江吉利及其相關方在標的公司的銷售占比將逐漸下降，預計2017-2021年將分別逐漸下降至94.38%、61.49%、34.48%、26.18%、20.76%。

重組草案稱，標的公司積極開拓與其他整車廠商的合作機會，并取得了一定成效。目前，標的公司已經為重慶力帆X80、重慶力帆820、華晨鑫源SWMX7等新車型配套6AT變速器并已經開始量產。

然而，上述幾款新車型的銷量并不高。其中，力帆820早已于2015年5月21日上市，但據國內某媒體報道，這款車在2017年6月只賣了28輛，被市場稱為最悲情中級車；力帆X80于2017年3月28日正式上市，來自另外一家媒體的報道顯示，經過接近5個月的爬坡之后，這款車2017年8月份只賣了區(qū)區(qū)3輛，少得可憐。

很顯然，憑借上述幾款車型，雙林投資恐怕很難在拓展新客戶方面取得重大進展，這又為未來的高業(yè)績承諾蒙上一層陰影。

盈利能力異常

雙林投資2016年實現(xiàn)收入11.49億元，同比增長254.68%；凈利潤6289萬元，同比增長92.91%。

對比可以發(fā)現(xiàn)，雙林投資凈利潤增幅明顯小于收入增幅，主要原因是雙林投資2016年毛利率出現(xiàn)下降，從2015年的16.74%下降至15.64%，下降幅度達到1.09個百分點，而雙利投資的凈利率并不高，毛利率的小幅波動就會對凈利潤增幅產生較大影響。

重組草案顯示，雙林投資對浙江吉利及相關方的平均銷售價格出現(xiàn)明顯下降，2015年、2016年、2017年1-4月分別為10421.91元/臺、9370.42元/臺、9066.48元/臺。為什么銷售均價會連年下降呢？

對此，重組草案給出的解釋是，鑒于汽車零部件行業(yè)慣例，并經過雙林投資和浙江吉利及其相關方協(xié)商，每年執(zhí)行一定幅度的價格年降政策，因此，雙林投資向浙江吉利及其相關方銷售的變速器產品價格與同行業(yè)產品銷售價格相比基本合理。

不過即便如此，從與同行業(yè)進行比較這一角度來看，雙林投資的毛利率還是遠遠低于同行水平。萬里揚（002434.SZ）2016年實現(xiàn)收入37.32億元，其中乘用車自動變速器業(yè)務實現(xiàn)收入2.71億元，毛利率為28.86%，相比雙林投資2016年的毛利率高出來13.22個百分點。為什么雙林投資的毛利率要遠遠低于同行水平呢？

對于上述種種疑問，《證券市場周刊》記者致函上市公司相關部門尋求答案，但截至發(fā)稿沒有收到對方回復。