孫老濕

東阿阿膠（000423.SZ）的阿膠系列產(chǎn)品銷售額常年雄踞全國醫(yī)藥零售第一，遠(yuǎn)超第二名，占比高達(dá)全國醫(yī)藥連鎖店零售額的約3%。而它在商業(yè)上最被爭議的就是，十年來持續(xù)上漲的產(chǎn)品價(jià)格到底引起銷量的如何變化？漲價(jià)多大比例是由成本驅(qū)動的？漲價(jià)是公司精心策劃的戰(zhàn)略？漲價(jià)能撐得住2017年業(yè)績？等等。

漲價(jià)與成本

公司從2010年開始披露價(jià)格漲幅，見表1。

如果把這些數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化，也就是以2010年的所有數(shù)據(jù)為1，然后用其他年份的數(shù)字除以2010年的數(shù)字。由于提價(jià)幅度本身已經(jīng)是增幅，所以只需要連續(xù)相乘得到累積漲幅（由于第一年的提價(jià)反應(yīng)到第二年的業(yè)績，所以以此往后一年移動）得到表2。標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)字顯示，從2010年開始后價(jià)格上調(diào)了6.38倍，可是銷售收入才上升了2.98倍，營業(yè)利潤卻上漲了3.1倍。

有觀點(diǎn)稱，由于大幅提價(jià)的原因，東阿阿膠的銷量在下滑，但是也有不少言論稱“東阿阿膠過去幾年銷量穩(wěn)定在1000噸”。用表格中的收入除以提價(jià)，就得到銷量標(biāo)準(zhǔn)數(shù)。可以看到，銷量確實(shí)在大幅下滑，2016年的銷量僅相當(dāng)于2010年的47%，但是相比2015年卻有小幅度的上升。

東阿阿膠官方對于其提價(jià)的解釋是歸結(jié)于驢皮漲價(jià)，成本上升太快導(dǎo)致的。用表格中的系列成本除以銷量增長，于是得到成本增長的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)。看看它的調(diào)價(jià)幅度和成本上升幅度的對比，成本確實(shí)上升了不少，按照東阿阿膠約60%多的毛利，如果2010年以后持續(xù)不調(diào)價(jià)的話，大概支撐到2013年，成本上升到2.56就幾乎沒有毛利，鐵定虧損了，所以上市公司說漲價(jià)是成本引起的。

但是，如果用提價(jià)幅度除以成本增長幅度，得到提價(jià)成本比，可以看到，除了2013年提價(jià)幅度小于成本上升幅度（0.95），幾乎每年的調(diào)價(jià)幅度都要大于成本上升幅度，要知道，阿膠60%多的毛利，假設(shè)出廠價(jià)100元的產(chǎn)品，35元成本漲10%是38.5元，多了3.5元，但是100元的價(jià)格漲10%就是多漲10元，比例再提高，就賺得更多了，所以說，上市公司超幅度漲價(jià)的事實(shí)也是成立的。

銷量是否下滑？

一般而言，漲價(jià)就會丟市場，那么阿膠調(diào)價(jià)到底跟市場銷量之間的關(guān)系是如何的？

我們用excel的回歸分析對過去幾年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果如圖1。

至此，我們得到了東阿阿膠的第一個(gè)財(cái)富公式（見圖1的公式）：價(jià)格與銷量之間的定量模型?？梢钥吹剑S著價(jià)格的提升（橫坐標(biāo)），銷量減少的幅度在下降，這與常識吻合：價(jià)格高到一定程度以后，對價(jià)格敏感的群體都被淘汰了，剩下的有錢人用戶不那么在乎漲價(jià)了。

總結(jié)一下，就得到一些有價(jià)值的結(jié)論：提價(jià)確實(shí)是由于成本上升主導(dǎo)的、提價(jià)幅度大于成本上升幅度、銷量下滑的速度在減緩。

但是無論是提價(jià)還是銷量下降，大家關(guān)心的都是利潤。我們再用價(jià)格和營業(yè)利潤做一個(gè)回歸，橫坐標(biāo)是價(jià)格，縱坐標(biāo)是營業(yè)利潤，見圖2。

至此，我們得到了東阿阿膠的第二個(gè)財(cái)富公式：價(jià)格與營業(yè)利潤的定量模型?？梢钥吹?，隨著調(diào)價(jià)，剔除了營銷費(fèi)用的營業(yè)利潤反而在加速上揚(yáng)，不少人對于東阿阿膠銷售費(fèi)用過高的擔(dān)心屬于過慮了，因?yàn)闋I業(yè)利潤是扣除了銷售費(fèi)用之后的利潤。

還有一種輿論是覺得公司的銷售是靠大幅度的銷售費(fèi)用來支撐的。價(jià)格、市場費(fèi)用和銷量是緊密聯(lián)系的，價(jià)格與銷量反向而行、市場費(fèi)用則促進(jìn)銷售，那么東阿阿膠的銷售費(fèi)用在銷量中起到了多大的作用？

從公司銷售費(fèi)用/營業(yè)利潤/銷量的趨勢圖可以看出，銷售費(fèi)用中途還一度大幅度落后于營業(yè)利潤，整體上屬于同步增長，并沒有顯現(xiàn)出過度支出的情況。但是考察2017年的數(shù)據(jù)，營銷費(fèi)用一舉突破營業(yè)利潤增幅，而同時(shí)銷量也似乎止跌，稍有回升。那么營銷費(fèi)用是否在阻止銷量下滑中起到了至關(guān)重要的作用？因數(shù)據(jù)太少，我們無法得出市場費(fèi)用和銷量之間的量化關(guān)系，相信上市公司手頭的數(shù)據(jù)量足夠支持其得出非?？孔V的結(jié)論，而且是保證其營業(yè)利潤前提之下的結(jié)論。

事實(shí)上，前面的兩個(gè)財(cái)富公式已經(jīng)夠用了，其中價(jià)格與營業(yè)利潤的公式已經(jīng)隱含了銷售費(fèi)用：銷量=0.983×價(jià)格-0.408，營業(yè)利潤=0.0241×價(jià)格3-0.3098×價(jià)格2+1.5108×價(jià)格-0.1837

由于2016年11月17日已經(jīng)披露了漲價(jià)幅度：1.14，所以，2017的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)數(shù)是2016年的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)6.38x1.14=7.28，將7.28帶入上述兩個(gè)公式，可以預(yù)測，東阿阿膠2017年銷量標(biāo)準(zhǔn)數(shù)將繼續(xù)下滑到0.44，而營業(yè)利潤標(biāo)準(zhǔn)數(shù)則由2016年的3.10增加到3.69，增長幅度為19%。

阿膠市場上的兩大寡頭

當(dāng)然，很多人看到這個(gè)預(yù)測結(jié)果之后是非常質(zhì)疑的，筆者也完全同意用這個(gè)方法研究其他公司不太靠譜，但是對于東阿阿膠還真不是，因?yàn)榘⒛z市場是個(gè)寡頭壟斷市場！

寡頭壟斷市場競爭價(jià)格為王，這就是為什么筆者用價(jià)格預(yù)測經(jīng)營利潤是靠譜的原因。

阿膠市場是由東阿阿膠和福膠兩個(gè)寡頭壟斷的市場，每年最最最重要的博弈決策就是一件事：價(jià)格（見圖3）。

左下角的區(qū)域是過去博弈的均衡結(jié)果：東阿阿膠主動大幅漲價(jià)、主動丟失市場份額來換取利潤的小幅增長（至2016年價(jià)格上漲6.38、利潤上漲3.1而市場降至0.47），而福膠被動消極漲價(jià)、獲取大幅利潤上漲的同時(shí)獲取大片份額（福膠的消極漲價(jià)和份額增長為公開信息，利潤大幅上漲為合理推測）。

左上角的結(jié)果其實(shí)對于東阿阿膠來說是最優(yōu)結(jié)果，與福膠同時(shí)大幅漲價(jià)，則東阿可以在獲取高額利潤的同時(shí)維持市場份額不變，然而，這并不是福膠的最優(yōu)策略，因?yàn)橥綕q價(jià)的福膠不會獲得額外的市場份額，只有當(dāng)價(jià)差拉開的時(shí)候，更多東阿用戶才會放棄東阿倒向福膠，福膠不選擇在這個(gè)格子只有一個(gè)理由：左下角的消極漲價(jià)可以獲取更高的利潤。

右下角雙方同時(shí)不漲價(jià)對于福膠是最劣策略，很可能會面臨虧損。然而，作為上市公司的東阿為了競爭犧牲利潤是無法向大股東和股民交代的，所以也不是最優(yōu)策略。

右上角東阿不漲價(jià)福膠漲價(jià)的結(jié)果也是可以預(yù)見的，福膠如果挑戰(zhàn)東阿的價(jià)格，意味著大量用戶會快速倒向頭號品牌東阿，這是福膠不愿意面對的。

從過去幾年媒體上關(guān)于兩家公司價(jià)格變動的大量報(bào)道可以看出，東阿阿膠只有在不漲價(jià)的時(shí)候擁有主動權(quán)，但收益主要在于壓縮老二福膠的生存空間，維持市場占有率，并不能帶來超額利潤。當(dāng)東阿阿膠作為上市公司為了保證利潤的穩(wěn)步增長而選擇漲價(jià)策略之后，主動權(quán)則完全換到了福膠的手中。所以，這是一場由福膠主導(dǎo)的博弈。

當(dāng)然，博弈矩陣?yán)锩娴?號-號純粹是定性的估計(jì)，作為東阿阿膠和福膠的管理層，他們有大量的實(shí)際數(shù)據(jù)也有能力通過分析量化來做出最優(yōu)決策。按照等效曲線的原理，提價(jià)就會犧牲市場份額，理論上可以做到提價(jià)多賺的錢剛好彌補(bǔ)犧牲市場損失的利潤，也就是理論上存在一個(gè)曲線，這些點(diǎn)上的營收或利潤是等效的，同一個(gè)曲線上的每個(gè)點(diǎn)對應(yīng)的面積都是相同的，也就是營業(yè)額（或利潤）是相同的，越往右邊的曲線其效益越高。

我們以實(shí)際數(shù)據(jù)演示一下東阿阿膠和福膠如何在等效曲線上搏斗（見圖4）。因?yàn)榭偯?單位毛利×銷量，所以，如果福膠追求的是總毛利與東阿一樣，那么在福膠銷量等于2倍東阿的時(shí)候，其單位毛利只需要是東阿的一半即可。

查東阿阿膠的旗艦產(chǎn)品240g阿膠塊，天貓零售價(jià)1168元，根據(jù)其2016年年報(bào)阿膠系列產(chǎn)品成本/收入比0.26，假設(shè)東阿在渠道的折扣為D，則東阿的240g阿膠塊毛利為：1168×D×（1-0.26）=864D。再設(shè)福膠渠道折扣和生產(chǎn)成本與阿膠一樣，零售價(jià)是X，則福膠的毛利是：X×D-1168×D×0.26。則福膠與東阿的毛利之比為上述兩個(gè)公式之比，化簡后是：福膠毛利/東阿毛利=（X-303）/864。根據(jù)前面福膠追求毛利為東阿一半的目標(biāo)，則（X-303）/864=0.5，求出X=735元。查福膠同款產(chǎn)品的天貓零售價(jià)：760元。

所以，福膠的價(jià)格不是隨意制定的一個(gè)低價(jià)格，其實(shí)一切盡在其掌握之中。

為了獲取超過往年的利潤，東阿和福膠都要拼命往靠右邊的曲線上跳（更高的等效曲線），東阿阿膠選擇了往右邊曲線的上面（價(jià)格）跳，而福膠選擇了往右邊曲線的右面（市場）跳。

前面我們把成本當(dāng)作了一個(gè)外部變量，東阿和福膠是被動應(yīng)付的。但是會不會是某一方，例如東阿主動發(fā)起的戰(zhàn)斗？東阿有沒有通過主動抬高收購價(jià)格來攻擊福膠？從東阿阿膠公布的原材料庫存看，其大規(guī)模囤積驢皮是在2016年，在2014年的報(bào)表上，這個(gè)數(shù)字只有幾千萬元。所以，東阿阿膠在過去并沒有主動發(fā)起收購戰(zhàn)抬高驢皮價(jià)格，即使2016年進(jìn)行了大規(guī)模的囤積，也只能解讀為被動應(yīng)戰(zhàn)，絕對不是試圖壟斷資源的戰(zhàn)略，因?yàn)闁|阿的市場份額已經(jīng)不是老大了，它的收購量不足以控制市場。

在2016年的年報(bào)里，我們可以看到一個(gè)高達(dá)近10億元的巨額應(yīng)收款的信息，欠款方是西豐道地中藥材有限公司。年報(bào)沒有披露道地公司的業(yè)務(wù)情況，但是，該公司的款項(xiàng)2015年只有2.5億元，在2016年大增7億多元。結(jié)合在該地區(qū)設(shè)立的其他公司，如西豐縣吉園鹿產(chǎn)品加工有限公司、吉林道地長白山人參科技有限公司，包含的信息是鹿茸、人參。再看年報(bào)里公司對于滋補(bǔ)三寶的說法，“公司主要產(chǎn)品介紹：阿膠與人參、鹿茸并稱‘滋補(bǔ)三寶”。筆者猜測，應(yīng)該是要向人參、鹿茸相關(guān)的業(yè)務(wù)上橫向擴(kuò)張了。

因此，東阿阿膠2017年的利潤增長是確定性事件，足夠賣一年的，已經(jīng)鎖定了成本的庫存足以保證這個(gè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。但公司在尋求人參、鹿茸產(chǎn)品突破的行為暴露了管理層對于阿膠市場即將失守的顧慮和突圍的計(jì)劃，筆者對于東阿阿膠此舉非常不看好。