文/張偉華 編輯/章蔓菁

直擊德國上市公司并購實(shí)務(wù)

文/張偉華 編輯/章蔓菁

中國企業(yè)在收購過程中，應(yīng)注重德國上市公司在組織架構(gòu)、相關(guān)法律法規(guī)及交易慣例等方面的特點(diǎn)，合理規(guī)劃各項交易事項安排。

近年來，中國企業(yè)逐漸成為收購德國上市公司的一股重要力量。對于中國企業(yè)而言，德國上市公司在制造業(yè)、工業(yè)技術(shù)以及高科技產(chǎn)業(yè)等方面的優(yōu)勢，使其成為極具價值的收購標(biāo)的。但鑒于德國上市公司在組織架構(gòu)、法律法規(guī)以及交易慣例等方面的諸多特點(diǎn)，中國企業(yè)在具體收購的過程中，有必要厘清各環(huán)節(jié)的操作要點(diǎn)，合理規(guī)劃交易事項安排。

戰(zhàn)略層面：知己知彼

與其他歐美國家相比，德國上市公司在組織架構(gòu)、資本市場法律法規(guī)以及相關(guān)監(jiān)管規(guī)定等方面有著較為鮮明的特點(diǎn)。對于有意收購德國上市公司的中國企業(yè)而言，需要提前對這些特點(diǎn)加以把握，以便為交易的實(shí)施打下堅實(shí)的基礎(chǔ)。

一是重視員工理事會在德國上市公司組織架構(gòu)中的角色。德國上市公司的治理架構(gòu)強(qiáng)調(diào)股東、經(jīng)營者與職工的共同決策，特別在員工參與公司治理方面，相較于其他歐美國家，德國上市公司的員工有著更強(qiáng)的話語權(quán)。具體而言，德國上市公司普遍實(shí)行雙重決策制，即有關(guān)重大事項的決議，除需經(jīng)董事會和監(jiān)事會通過外，還必須知會員工理事會，且員工理事會有權(quán)對公司管理層與買方達(dá)成的交易進(jìn)行評判，而公司管理層（董事會）則需要對這一評判予以回復(fù)。因此，在收購德國上市公司的過程中，買方需要重視與目標(biāo)公司員工理事會的溝通。

二是熟悉收購德國上市公司的常見交易方式。收購德國上市公司可采用自愿要約收購、法定要約收購以及合并方式收購；收購對價允許采用現(xiàn)金、股票或者現(xiàn)金加股票；收購范圍既可以是100%收購要約，也可以是部分收購要約。需要特別注意的是，惡意收購在德國上市公司收購中并不常見，且會受到法律及監(jiān)管等方面的制約。與美國上市公司相比，德國上市公司反收購方式的選擇范圍相對較小，雖然可采取尋找白衣騎士、發(fā)行新股以及售賣“皇冠資產(chǎn)”等反收購方式，但這些方式的運(yùn)用，均需嚴(yán)格符合德國股份公司法的有關(guān)規(guī)定。

三是關(guān)注交易的先決條件。在交易的先決條件方面，買方一般會在最低要約股份比例上要求不低于50%或者75%，以取得上市公司的控制權(quán)。如果買方計劃取得德國上市公司100%的股份，可在收購90%以上的股份后，采用“擠出”（Squeeze Out）機(jī)制將剩余的小股東股權(quán)收購?fù)戤叀４送?，買方應(yīng)注意德國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對“重大不利變化”（Material Adverse Change）的規(guī)定。如果買方?jīng)Q定將重大不利變化作為交易的先決條件放入要約，則必須對重大不利變化給予非常詳細(xì)的描述。

四是妥善應(yīng)對政府審批收緊帶來的風(fēng)險。隨著中國企業(yè)在德國的并購規(guī)模持續(xù)增長，德國政府已開始加強(qiáng)對中國企業(yè)在收購德國高科技行業(yè)公司、敏感行業(yè)公司過程中的審查。對此，中國公司一方面應(yīng)注意對目標(biāo)公司敏感技術(shù)的處置，例如承諾在收購?fù)瓿珊罄^續(xù)將敏感技術(shù)留在本地，以盡可能打消政府顧慮；另一方面，對于承諾采取何種義務(wù)去獲取政府審批，以及在未能獲得相關(guān)政府審批時承諾支付反向分手費(fèi)等問題，中國企業(yè)需要更加謹(jǐn)慎。

細(xì)節(jié)層面：謹(jǐn)慎周密

在收購德國上市公司的過程中，會涉及雙方談判、條款設(shè)置以及信息披露等一系列細(xì)節(jié)層面的問題，其中既包括對目標(biāo)上市公司的約束，也包括對收購方的約束。對此，中國企業(yè)需要在把握相關(guān)操作要點(diǎn)的基礎(chǔ)上，全面、細(xì)致地做好各

項工作安排。

表1 有關(guān)獨(dú)家談判權(quán)的談判要點(diǎn)

表2 不同法域下的分手費(fèi)慣例對比

表3 有關(guān)Standstill條款的談判要點(diǎn)

對目標(biāo)上市公司施加的約束

一是盡可能鎖定對目標(biāo)上市公司的獨(dú)家談判權(quán)。對于買方而言，如果上市公司拒絕提供獨(dú)家談判權(quán)，則可能面臨白白投入大量時間和精力的風(fēng)險；但站在賣方的角度，出于公司利益最大化的考慮，上市公司董事會并不愿意被輕易地鎖定靈活性。中國企業(yè)在與德國上市公司談判獨(dú)家談判權(quán)時，應(yīng)在提前了解雙方立場的基礎(chǔ)上，分析談判中應(yīng)重點(diǎn)把握的問題，包括獨(dú)家談判期、獨(dú)家談判權(quán)的期間長度以及獨(dú)家談判期的談判義務(wù)等（見表1）。

二是關(guān)注上市公司大股東是否愿意提供不可撤銷支持。為了鎖定交易的確定性，買方可以在交易正式宣布前，與目標(biāo)上市公司的大股東進(jìn)行商談，以獲得上市公司大股東對交易不可撤銷的支持承諾。對此，大股東往往希望支持交易的承諾是有條件的，即在更優(yōu)報價出現(xiàn)時，大股東的承諾不再有效；但從買方的角度看，有條件的承諾將增加交易的不確定性以及套利等風(fēng)險。鑒此，買方需重點(diǎn)關(guān)注大股東是提供“硬性支持承諾”還是“軟性支持承諾”，并在要約文件中對鎖定大股東投票支持的信息進(jìn)行披露。

三是明確買方是否有權(quán)要求目標(biāo)上市公司支付分手費(fèi)。實(shí)務(wù)中，雙方在簽署交易文件后，買方往往會要求賣方做出“不招攬”和“不談判”的承諾，即賣方不得再在市場上主動招攬其他潛在買方進(jìn)行交易；但于賣方公司董事會而言，如果出現(xiàn)了非賣方主動招攬且報價更高的出價方，賣方公司董事會根據(jù)《公司法》下的信義義務(wù)則必須與該等出價方進(jìn)行商談，并往往會和該等更高報價的出價方達(dá)成交易。由于更高報價的出現(xiàn)使原始交易買方喪失了時間、金錢和機(jī)會，因此原始交易買方往往會要求賣方給予補(bǔ)償，該筆補(bǔ)償款被稱為分手費(fèi)（Breakup fee）。但需要注意的是，在德國上市公司收購實(shí)務(wù)中，分手費(fèi)雖在交易中偶有發(fā)生，但總體而言并不常見（見表2）。雖然德國理論界和實(shí)務(wù)界并不反對目標(biāo)上市公司向原始交易買方支付分手費(fèi)，但均明確認(rèn)為，任何分手費(fèi)的安排都不能被用來阻止更高報價的出現(xiàn)，否則便是對股東和公司利益的違背。

對收購方施加的約束

一是把握有關(guān)Standstill條款的設(shè)置要素。所謂Standstill條款，即未經(jīng)上市公司董事會允許，收購方不得購買上市公司股票或公開報價。實(shí)務(wù)中，在潛在收購方和德國上市公司簽署保密協(xié)議時，上市公司通常會要求在協(xié)議中加入Standstill條款。這一方面是為了預(yù)防潛在收購方從上市公司獲得保密信息后，將善意收購轉(zhuǎn)為惡意收購；另一方面，則是便于對并購交易流程的管理能夠在上市公司控制之下進(jìn)行。一般來說，買方和上市公司關(guān)于Standstill條款的談判要點(diǎn)包括：限制期限、條款的終止時間以及條款的例外情形等（見表3）。

二是關(guān)注“Financing Out”條款的適用性。所謂“Financing Out”條款，是指當(dāng)融資未能獲得時，買方可以從交易中撤出。但在收購德國上市公司過程中，買方應(yīng)特別注意，這一在并購交易中常見的“Financing Out”條款，在收購德國上市公司過程中是被禁止的。因此，收購方在發(fā)出要約收購文件時，就必須已落實(shí)好收購資金來源，而不能將融資作為收購的先決條件。此外，提供融資的金融機(jī)構(gòu)需要具有相關(guān)的從業(yè)資格并出具承諾函。承諾函將作為買方要約收購文件的一部分，用以表明融資的確定性。

三是妥善安排建倉及披露事項。買方有權(quán)在要約交易宣布前、要約中及要約后購買目標(biāo)上市公司的股票，但需要注意兩個問題：（1）在信息披露方面，當(dāng)買方持有超過目標(biāo)公司5%的投票權(quán)時，就有義務(wù)向市場進(jìn)行公開披露。（2）在報價方面，如果買方在要約宣布前六個月購入了目標(biāo)公司的股票，則要約收購的報價不得低于該等購入價；而如果買方在要約期間以高于要約收購報價的價格購入了目標(biāo)上市公司的股票，則自動適用該更高價格。此外，在建倉過程中，買方還應(yīng)考慮是否會觸發(fā)反壟斷審批的問題。

作者系聯(lián)合能源集團(tuán)副總經(jīng)理兼總法律顧問