安信國際 王夢愷

市場降溫不改龍頭估值修復

安信國際 王夢愷

1-8月商品房銷售面積增速下滑1.3pc至12.7%。1-8月住宅銷售面積同比也較1-7月回落1.2pc。如我們所預期，在度過6月年中高點后，銷售金額和銷售面積增速均持續(xù)回落，樓市熱度正逐漸消退。

核心城市下行空間有限

一二線城市正在筑底。今年上半年一二線城市受預售證政策影響，居民購房熱情高漲。預計下半年限購、限貸等調(diào)控政策的邊際效應將逐漸增強，疊加長效機制政策頻繁出臺，需求端觀望情緒將有所加強。不過目前市場還是由供給端所主導，觀察到8月份15個一線和熱點二線城市新房價格均比持平或下降，其中一線城市更是全年首次出現(xiàn)環(huán)比負增長，房價調(diào)控的壓力得以釋放，政府供給端限制的靈活性更高，我們認為目前銷售增速（-45%）正在筑底，未來下行空間有限。

三四線城市繼續(xù)回落。a）棚改推動作用已過高峰。從短期來看，2017年1-7月全國棚改新開工470萬套，已占全年計劃的78%，與去年同期一致。根據(jù)過往的開工節(jié)奏，預計今年9月時將基本完成全年600萬套的棚改計劃。并且考慮貨幣化安置的主要資金來源PSL貸款今年投放量不及預期以及三四線城市房價上漲導致安置成本明顯提高，預計四季度棚改對銷售的促進作用將會有所減弱。b）按揭投放持續(xù)收緊。進入5月后，單月新增居民中長期貸款同比持續(xù)負增長，拖累1-8月累計新增居民中長期貸款同比增速已降至2.6%，占累計新增人民幣貸款比例為37.6%（2016年44.9%）。預計按揭投放持續(xù)收緊的趨勢將在4季度延續(xù)，年底時或有停貸風險。c）短期需求透支。去年三季度以來，調(diào)控導致熱點城市需求外溢至三四線城市，隨后誘發(fā)當?shù)匦枨筢尫?，市場熱度大幅提升。然而需要注意，三四線城市人口凈流入普遍不多且房價收入比相對較低，因而積壓的剛性需求較少，本輪去庫存更多是透支未來需求。

綜合來看，一二線城市基本進入底部區(qū)域，但占比較高的三四線城市（1-6月銷售金額占比約50%）將繼續(xù)走低，疊加去年同期較高的基數(shù)，9-12月單月銷售存在同比負增長的可能，累計同比大概率逐漸降至高個位數(shù)，維持全年銷售金額同比增長8%-10%的預測不變。

投資增速壓力抬升

8月投資增速結(jié)束下滑。8月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比回升3.0pc至7.8%，帶動全年累計增速結(jié)束連續(xù)3個月的下滑，穩(wěn)定在7.9%。

基于銷售傳導，預計新開工增速緩慢下行。新開工方面，雖然單月同比由負轉(zhuǎn)正，然而環(huán)比增速依然為負（-0.2%），全年累計同比也繼續(xù)回落至7.6%（前值8.0%），反應開發(fā)商開工熱情仍在回落。在2013年之前，銷售對于新開工的傳導普遍滯后5-6個月，但近幾年房企管理體系的優(yōu)化及多變的市場環(huán)境持續(xù)縮短這一時間差，目前大部分房企基本可以做到根據(jù)近期銷售情況以及去化預期動態(tài)調(diào)整自身的開工節(jié)奏，新開工數(shù)據(jù)與銷售數(shù)據(jù)走勢一致性顯著提高，全年累計增速將保持緩慢下行的態(tài)勢。

預計土地購置費四季度仍可維持較高位增長，但明年資金面拖累將逐漸顯現(xiàn)。首先，從去年同期來看，9-11月土地成交價款單月同比分別為50.6%、36.1%、64.7%，12月增速雖然回落至11.5%，單全年同比依舊保持在19.8%的高位，為今年土地購置費增長打下了良好基礎。其次，由于全國庫存水平持續(xù)下降，尤其是熱點一二線城市庫存水平已基本降至歷史低位，重點城市以及主流房企補庫存需求明顯提升，今年土地市場熱度更勝一籌。最近三個月土地成交金額單月同比均在50%以上，1-8月的累計同比也達到了42.7%，為2011年二季度以來最高水平。向前看，行業(yè)集中度快速提升，規(guī)模效應愈加顯著，主流房企補貨需求相對剛性，疊加一二線城市供地力度有望持續(xù)加強，土地市場的供需有較強支撐。綜合來看，我們認為今年四季度土地購置費增長大概率保持高位平穩(wěn)或小幅微降，在明年一季度末下行壓力可能會有所抬升。

基于新開工緩慢下行以及土地購置四季度高位平穩(wěn)，預計全年投資增速將保持穩(wěn)定或小幅下滑。同時基于資金面的傳導機制（尤其是對土地成交），預計明年一季度末投資下行壓力將開始顯現(xiàn)。

龍頭價值顯現(xiàn)

盡管預計銷售增速將延續(xù)下行趨勢，但優(yōu)勢房企仍可取得顯著高于市場的增長水平，并且市場降溫反而加速行業(yè)整合，大中型房企的成長屬性更加凸顯。同時，近三年的熱銷積累了豐富的可結(jié)算資源，受益于銷售均價大幅提升，毛利率也在持續(xù)改善，房企17-19年業(yè)績高速釋放是可以預見的。具體來看：

1）成交增速放緩已在市場預期之內(nèi)，且大中型房企增長顯著高于市場平均。雖然全年銷售增速下行壓力較為明顯，但早在市場預期之內(nèi)，目前的17.2%的銷售增速仍然好于市場預期。同時，本輪調(diào)控的融資全面收緊、土地競拍制度、以及預售價格限制導致大中型房企在融資、拿地、銷售3個產(chǎn)業(yè)鏈上最核心的環(huán)節(jié)上優(yōu)勢十分突出，行業(yè)銷售集中度、拿地集中度加速提升。尤其是后者意味著集中度提升已形成一個自我強化的正向循環(huán)，大中型房企將在中長期內(nèi)取得顯著高于行業(yè)平均的增長水平。

2）市場降溫預期下，預計大中型房企回款優(yōu)勢和融資優(yōu)勢將進一步放大，資金面推動行業(yè)整合加速。一方面，市場降溫意味著小型房企推盤去化及回款率先承壓，大型房企因更高的盈虧平衡點、品牌效應、以及與銀行良好的合作關系而銷售更具韌性；另一方面，投資端壓力逐漸加大，在偏離政府的目標閾值后，房企融資存在小幅松動的可能性。預期中的松動是具有選擇性的而非普惠性，大型房企的融資優(yōu)勢將在這一過程中得到放大。

3）中期業(yè)績表現(xiàn)亮眼，已進入盈利收獲期。自15年本輪周期開始，房企已迎來近3年熱銷，由此積累大量的已售未結(jié)資源，我們跟蹤的13家樣本內(nèi)房2017年6月末預收賬款較2016年末平均增長了34%，較2015年末平均增長了105%。我們認為內(nèi)房股已進入盈利收獲期，17-19年利潤高增長是可以預見的，疊加內(nèi)房平均30-35%的派息比率，股東回報十分具有吸引力。

表一：資金面向投資端傳導，明年房產(chǎn)投資增速壓力較大