童丹穎

摘要：近年來，PE參與我國上市公司并購已很普遍，并發(fā)展出“上市公司+PE” 型并購基金模式，現(xiàn)有文獻對該模式的運作、績效等方面作了較多研究，但對該并購基金模式的不足之處及應對措施卻較少涉及。因此，從簡要的理論入手，闡述了該并購基金模式的不足之處，結合案例分析提出涉及結構化安排的“上市公司+PE”型并購基金模式的優(yōu)勢及適用性，并在此基礎上，展望了未來“上市公司+PE” 型并購基金涉及結構化安排應注意的問題。

關鍵詞：并購基金 ；結構化安排 ；旋極信息

中圖分類號：F23文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.26.051

1引言

上市公司是并購市場主要參與者，上市公司除直接參與產(chǎn)業(yè)并購外，還普遍與PE合作設立并購基金進行資本運作。本文借鑒何孝星等人觀點將上市公司設立、并購圍繞上市公司業(yè)務發(fā)展、并購標的出售時優(yōu)先為上市公司購買的私募股權基金稱為“上市公司+PE” 型并購基金。借助“上市公司+PE”型并購基金（以下簡稱，并購基金），上市公司能解決并購資金短缺問題，快速發(fā)現(xiàn)標的，把握并購時機；PE則能提前鎖定特定退出渠道，故已成為本土并購基金的主流模式。

2016年，嘉林藥業(yè)借殼天山紡織、旋極信息并購泰豪智能這兩起標的資產(chǎn)涉結構化基金入股的并購重組案例過會，說明證監(jiān)會對結構化并購基金參與上市公司并購重組的審核破冰，研究結構化并購基金具有重要意義。旋極信息并購泰豪智能，作為首個披露結構化安排的交易具有典型性，故選為目標案例。

2“上市公司+PE” 型并購基金模式的不足之處

2.1“上市公司+PE”型并購基金對外募集難度較高

“上市公司+PE”型并購基金模式，其組織形式為，PE擔任普通合伙人，上市公司擔任有限合伙人；融資結構通常為，PE出資1%-10%，上市公司出資10%-50%，其余部分對外募集，該模式引入外部資金形成資金杠桿，能緩解上市公司并購壓力。由于我國資本市場不完善，并購基金的融資渠道有限，銀行對并購貸款較為謹慎，而高收益?zhèn)矫?，則品種缺乏且規(guī)模有限。因此對外募集資金通常來源于對資金有期限限制，風險承擔能力低，有最低收益要求的資管類金融機構。

2.2“上市公司+PE”型并購基金收益模式單一且收益不確定性較高

PE參與并購重組主要系上市公司現(xiàn)金收購受限，上市公司通常采用股份支付來實現(xiàn)并購基金的退出。并購基金投資者的盈利則為退出時上市公司支付的溢價，而在并購重組公告宣告期間，市場對并購重組預期往往推動股價上漲，有學者研究表明我國上市公司在設立并購基金的窗口期存在顯著為正的股價效應。而并購基金則無法享受并購交易完成前的股價上漲收益且作為對價的股份數(shù)也相應減少。當標的注入上市公司后，股價往往已反映市場預期，就該項并購事件引發(fā)的股價上漲空間有限，另外，股價還受眾多宏微觀因素的影響，且并購基金通常有36個月的鎖定期。未來長期股價效應未知，故收益具有不確定性。

3結構化安排在“上市公司+PE” 型并購基金模式中的適用性

3.1結構化安排能降低資金對外募集的難度

所謂結構化其本質(zhì)在于不同風險偏好的資金在風險和收益分配上達成的契約，滿足不同投資者的風險偏好?？蓪⒉①徎饘ν饽疾糠衷O為優(yōu)先級，上市公司及PE的關聯(lián)方出資設為夾層，上市公司及PE自身出資設為劣后級。夾層、劣后級作為風險緩沖，優(yōu)先級獲得增級，從而降低了向資管機構募集資金的難度。

3.2結構化安排能降低對外募集部分資金的收益不確定性

優(yōu)先級在事先約定了固定收益，將風險承擔能力低、對收益水平有最低要求的外部資管類資金設為優(yōu)先級，夾層、劣后級作為優(yōu)先級的風險緩沖，無論并購基金是否盈利，優(yōu)先級的收益與本金均有保證，具有剩余分配權，由夾層與劣后級資金承擔了股權變現(xiàn)時的風險。

4案例分析——結構化安排在“上市公司+PE” 型并購基金中的具體應用

4.1案例回顧

旋極信息（代碼300324）于2016年2月25日公告稱，擬向西藏泰豪、恒通達泰、匯達基金和新余京達發(fā)行股份購買其持有的北京泰豪智能工程有限公司（簡稱泰豪智能）100%股權，匯達基金和新余京達是旋極信息實際控制人陳江濤為此次并購尋求的有限合伙。其交易方案可分為以下三步：

（1）旋極信息實際控制人陳江濤認購匯達基金和新余京達部分劣后級份額。

（2）匯達基金和新余京達收購部分泰豪智能股權，擔負過橋資金的角色，使泰豪智能原股東獲得現(xiàn)金對價。

（3）旋極信息發(fā)行股份并購泰豪智能，發(fā)行價為19.63元/股，鎖定期36個月。

4.2案例分析

在“上市公司+PE”型并購基金模式中設置結構化安排，彌補了“上市公司+PE”型并購基金模式中的不足。綜上分析，將對外募集部分的資金設為優(yōu)先級，滿足該類資金的風險偏好，降低募集難度；對上市公司則可加更高的杠桿來緩解資金壓力。以旋極信息為例，公司實際控制人陳江濤出資2，000萬元認購匯達基金劣后級20.41%的份額；出資4，300萬元認購新余京達劣后級68.25%的份額。匯達基金和新余京達的規(guī)模分別為70，000萬元和50，600.01萬元，均沒有實際控制人，陳江濤與其構成一致行動人，該交易杠桿約19倍。交易前后，上市公司控股股東、實際控制人均為陳江濤，具體基金結構如圖1。

該并購事件對股價的影響方面，自停牌前第21個交易日（2015.11.2）至停牌前一交易日（2015.11.20）旋極信息股價上漲35.97%，同期證監(jiān)會信息技術行業(yè)指數(shù)漲幅13.63%，而并購基金一方面無法享受交易完成前股價上漲帶來的收益，同時作為對價的股份數(shù)也相應減少；另一方面該項并購事件引發(fā)的股價上漲空間有限，面臨的市場風險較大。endprint

若并購基金涉及結構化安排，以匯達基金的收益分配為例（新余京達與匯達基金基本類似，不再贅述）。

旋極信息實際控制人陳江濤對優(yōu)先級和夾層收益進行了“兜底”，當基金未能按照相應文件的約定支付收益、分配利潤或支付收益、分配利潤未達約定金額的，陳江濤就收益支付及利潤不足部分向優(yōu)先級和夾層進行補償。根據(jù)協(xié)議，匯達基金的退出方式分為正常退出和提前回購，在正常退出情形下，首先，匯達基金對優(yōu)先級、夾層均能足額還本金及收益直至其出資余額為零（如未能返還陳江濤應就不足部分彌補）；然后，剩余返還劣后級和GP；此后仍有剩余收益的，則對于陳江濤前期代匯達基金墊付的優(yōu)先級和夾層的預期回報返還給陳江濤；最后剩余可分配收入按協(xié)議分配。在提前回購情形下，協(xié)議約定了諸多條款。優(yōu)先級、夾層分別都與陳江濤約定了其應提前溢價購買基金財產(chǎn)份額并支付價款的情形。

5研究結論與注意事項

5.1研究結論

本文通過對旋極信息實際控制人運用少量劣后級資金高杠桿收購泰豪智能的交易結構進行分析，研究表明結構化安排適用于“上市公司+PE”型并購基金模式，一能夠降低資金的募集難度，提高杠桿比例，緩解上市公司資金壓力；二可以降低了并購基金中對外募集資金的收益不確定性。結構化安排有利于市場效率，是對“上市公司+PE”型并購基金模式的一個補充。

5.2要注意的一些問題

一是結構化安排對上市公司股權和控制權穩(wěn)定性的影響。應詳細考察結構化基金劣后發(fā)起人的償債能力、合伙協(xié)議核心內(nèi)容、資產(chǎn)管理計劃出資份額等主要協(xié)議安排。

二是杠桿倍數(shù)的控制，大股東之所以能夠完成較大比例的杠桿收購，是得益于并購基金的結構化安排。而2016年7月實施的資管新八條，對資管計劃的杠桿倍數(shù)進行了限制，杠桿倍數(shù)被明顯縮緊。因此，在后續(xù)交易結構設計中應注重杠桿倍數(shù)，并關注資金的穿透情況等。

參考文獻

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[4]旋極信息大股東“兜底”后的增持？20倍杠桿收購有何深意[Z].并購汪研究中心，2017，（1）.endprint