師田
摘 要:資本結構是企業(yè)籌資決策的核心問題,是指企業(yè)各種資本的構成及其比例關系。西方籌資理論的核心是資本結構理論,共經歷了三個階段:傳統(tǒng)資本結構理論階段、現(xiàn)代資本結構理論階段、后現(xiàn)代資本結構理論階段。以下分別詳細概述各階段的理論成果。
關鍵詞:資本結構、MM理論
一、傳統(tǒng)資本結構理論階段
大衛(wèi)-杜蘭特在1952年發(fā)表的《企業(yè)債務與權益成本計量方法的發(fā)展和問題》報告中比較全面、系統(tǒng)的闡述了有關資本結構理論的思想。他把這種思想劃分為三種類型,即:凈收益(NI)理論、凈經營收益(NOI)理論和傳統(tǒng)折中理論。由于這三種理論都沒有經過統(tǒng)計數(shù)據(jù)的分析驗證,因此并沒有得到理論界的認可。
1.凈收益理論:這種觀點認為,在公司的資本結構中,債權資本的比例越大,公司的凈收益或稅后利潤就越多,從而公司的價值就越高。按照這種觀點,公司獲取資本的來源和數(shù)量不受限制,并且債權資本成本率和股權資本成本率都是固定不變的,不受財務杠桿的影響。
2.凈營業(yè)收益理論:這種觀點認為,在公司的資本結構中,債權資本的多寡,比例的高低,與公司的價值就沒有關系。按照這種觀點,公司債權資本成本率是固定的,但股權資本成本率是變動的,公司的債權資本越多,公司的財務風險就越大,股權資本成本率就越高;反之亦然。經加權平均計算后,公司的綜合資本成本率不變,是常數(shù)。因此,資本結構與公司價值無關。從而,決定公司價值的真正因素應該是公司的凈營業(yè)收益。
3.傳統(tǒng)折中理論:除了上述兩種極端的觀點以外,還有一種介于這兩種極端觀點之間的折中觀點,我們稱之為傳統(tǒng)觀點。按照這種觀點,增加債權資本對提高公司價值是有利的,但債權資本規(guī)模必須適度。
二、現(xiàn)代資本結構理論
1.MM理論
MM理論是由美國學者莫迪格利安尼和米勒(Miller)提出的,他們在1958年發(fā)表的《資本成本、企業(yè)財務與投資理論》一文中,提出了最初的MM理論。最初的MM理論是建立在如下基本假設基礎上的:①企業(yè)只有長期債券和普通股票,債券和股票均在完全的資本市場上交易,不存在交易成本;②投資者個人的借款利率與企業(yè)的借款利率相同且無負債風險;③同一風險類別假設,即經營條件相似的企業(yè)具有相同的經營風險;④每一個投資者對企業(yè)未來的平均營業(yè)利潤的期望值都相同;⑤所有的現(xiàn)金流量都是永續(xù)年金,包括企業(yè)的利益、稅前利潤(EBIT)等,即企業(yè)的增長率為零。
該理論認為:在不考慮公司所得稅情況下,①企業(yè)價值不受資本結構(也就是負債比率)的影響。②利用財務杠桿的公司隨著企業(yè)負債的增加,其股本資本成本率會隨著債務籌資比重的增加而上升,但整個公司因舉債帶來的財務杠桿利益會被股權資本成本的上升而抵消,最終使舉債公司的平均資本成本等于負債成本,從而使公司價值與其資本結構無關。但若考慮公司所得稅因素,公司價值會隨著財務杠桿系數(shù)的提高而增加,從而得出公司資本成本與公司價值相關的結論。具體為:①在考慮公司所得稅情況下,公司舉債產生的債務利息因計入財務費用形成節(jié)稅收益而增加公司的凈收益,負債企業(yè)的價值會超過無負債企業(yè)的價值,負債越多,差異越大,且當負債比率達到100%時企業(yè)價值最大。②隨著企業(yè)負債的增加,其股本資本成本率會隨著債務籌資比重的增加而上升,但節(jié)稅作用使得這種上升小于整個公司因舉債帶來的財務杠桿利益,最終使舉債公司的平均資本成本低于無負債企業(yè)的資本成本,從而使公司價值上升。
2.權衡理論
美國著名經濟學家詹森和麥克林(Jensen and Meckling,1976)、瓦勒(Warner,1977)、梅耶斯和海吉拉夫(Myers and Majluf,1984)針對MM理論的缺陷提出了“稅負利益一破產成本”的權衡理論。他們認為:MM理論的最大缺陷就是完全忽視了現(xiàn)代經濟社會中極為重要的兩個因素:財務拮據(jù)成本(又稱財務危機成本)和代理成本,從而使MM理論的結論失去現(xiàn)實意義。權衡理論通過放寬MM理論完全信息以外的的各種假定,考慮在稅收、財務拮據(jù)成本、代理成本分別或共同存在的條件下,資本結構如何影響企業(yè)市場價值。它包括:一是負債的好處:①企業(yè)所得稅的抵減作用。由于債務利息和股利的支出順序不同,世界各國稅法基本上都準予利息支出作為成本稅前列支,而股息則必須在稅后支付。②權益代理成本的減少。負債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費,更為關鍵的是,它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量,從而減少低效或非盈利項目的投資。二是負債的受限:①財務拮據(jù)成本,包括破產威脅的直接成本、間接成本和權益的代理成本;②個人稅對企業(yè)稅的抵消作用。因此,現(xiàn)實中企業(yè)的最優(yōu)資本結構是使債務資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例。
三、后先代資本結構理論階段
1.代理成本理論
代理成本理論的創(chuàng)始人邁克爾·詹森(Michael C. Jensen)和威廉?麥克林(William Meckling )于1976年首先將企業(yè)理論、產權理論和資本結構理論綜合起來系統(tǒng)地分析和解釋信息不對稱下的企業(yè)資本結構的問題。他們把管理者與股東利益沖突導致的代理成本界定為“外部股票代理成本”,而把債權人與股東利益沖突以及與債券相伴隨的破產成本等界定為“債券的代理成本”。Jensen和Meckling認為伴隨著股權—債務比率的變動,兩種代理成本會呈現(xiàn)一種“此消彼漲”的權衡(trade—Off)關系,即債務的增加對股權代理成本有兩方面影響:①在管理者投資既定的情況下,債務增加了其持有股份,進而可以減少“股權稀釋”產生的股權代理成本;②Jensen(1985)的“自由現(xiàn)金流量”假說認為債務的本息償還(硬償付約束)可以減少可供管理者使用的自由現(xiàn)金流量,借此減弱管理者浪費的可能性。因此在Jensen和 Meckling看來,公司最優(yōu)資本結構應選擇在兩者之和最小的一個點上。
2.信號傳遞理論
羅斯認為莫迪格利安尼和米勒的分析隱含地假定市場擁有企業(yè)的完全信息,包括企業(yè)收入流的信息,但實際上可能只有企業(yè)的管理者知道企業(yè)收入流的真實分布,市場上的投資者只能通過對企業(yè)表面信息的分析對企業(yè)收入流進行估計。這樣就使得管理者可以通過資本結構的選擇來改變市場對企業(yè)收入流的評價,進而改變企業(yè)的市場價值。羅斯保留了完全信息以外的所有假定,假設企業(yè)經營者比投資者更多地了解和把握企業(yè)內部的經營信息,投資者只能通過經營者輸出的信息來間接地評價企業(yè)市場價值,資本結構就是經營者輸送的一個信號,投資者根據(jù)資本結構的變化來評價企業(yè),并決定是否進行投資。信號傳遞理論明確了企業(yè)市場價值與資本結構有關,但在模型中卻沒有提出防止經營者向外輸送錯誤信號的內在約束機制。
3.優(yōu)序融資理論
1984年,梅耶斯(Myers)和邁基里夫(Majluf)在Ross研究的基礎上,創(chuàng)立了優(yōu)序融資理論(Pecking Order Theory,也稱啄食理論)。優(yōu)序融資理論以非對稱信息條件以及交易成本的存在為前提,認為企業(yè)外部融資要多支付各種成本,使得投資者從企業(yè)資本結構的選擇來判斷企業(yè)市場價值。企業(yè)會根據(jù)投資機會調整目標利潤分配率,但相對于投資機會和利潤這一比率是不易變動的,這就意味著內部現(xiàn)金流與投資支出是不等的,當內部現(xiàn)金流小于投資支出時,公司會改變資產組合;當需要進行外部融資時,公司首先發(fā)行最安全的證券,即從債務融資開始,然后選擇混合型證券組合,如可轉換債券,最后才會選擇股權融資。endprint