黃玉雙++程偉

中國(guó)聯(lián)通混改開(kāi)啟了國(guó)企員工持股的先河，其股權(quán)激勵(lì)的方式、入股價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)、解鎖的條件和期限、預(yù)留股權(quán)的考慮等為后續(xù)混改的央企提供了參考范本。國(guó)企員工股權(quán)激勵(lì)的關(guān)鍵在于如何做到杜絕暗箱操作，嚴(yán)禁利益輸送，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值，以及有員工持股的企業(yè)能否跳出國(guó)企藩籬有效發(fā)揮市場(chǎng)效應(yīng)

8月20日，中國(guó)聯(lián)通集團(tuán)通過(guò)A股上市公司中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司（簡(jiǎn)稱“中國(guó)聯(lián)通”）發(fā)布《中國(guó)聯(lián)通關(guān)于混合所有制改革有關(guān)情況的專(zhuān)項(xiàng)公告》，正式披露混合所有制改革試點(diǎn)方案總體思路和擬改革內(nèi)容要點(diǎn)。

根據(jù)公布的方案，聯(lián)通將以A股中國(guó)聯(lián)通（600050.SH）為平臺(tái)，通過(guò)“新股發(fā)行+轉(zhuǎn)讓老股”方式，引入中國(guó)人壽、騰訊、百度、京東、阿里等14家投資者，同時(shí)施行核心員工持股計(jì)劃。混改后，聯(lián)通A股公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為聯(lián)通集團(tuán)公司36.7%、戰(zhàn)略投資者35.2%、員工股權(quán)激勵(lì)2.7%，公眾股東25.4%。

作為國(guó)家發(fā)改委確定的重點(diǎn)領(lǐng)域混合所有制改革試點(diǎn)，中國(guó)聯(lián)通打響了集團(tuán)整體混改的“第一槍”，而作為混合所有制改革的核心內(nèi)容，股權(quán)激勵(lì)無(wú)疑是國(guó)企改革中最具挑戰(zhàn)性和敏感性的難題之一。

敏感的“員工股權(quán)激勵(lì)”

長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)有企業(yè)的工作人員始終被認(rèn)為是“收入相對(duì)穩(wěn)定”的群體。進(jìn)國(guó)企也是絕大多數(shù)高校應(yīng)屆畢業(yè)生除了考公務(wù)員和競(jìng)聘外企之外最熱門(mén)的求職目標(biāo)。然而，在國(guó)企內(nèi)部收入不平衡現(xiàn)象卻并不鮮見(jiàn)，人才流失率與日俱增，不僅削弱了國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，也制約著其可持續(xù)發(fā)展。

員工股權(quán)激勵(lì)通過(guò)建立員工與企業(yè)利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的市場(chǎng)化機(jī)制，推動(dòng)人力資源變革實(shí)現(xiàn)“崗位能上能下、員工能進(jìn)能出、收入能增能減”，最終達(dá)到激發(fā)企業(yè)新動(dòng)能的目的，是“吸引人才、留住人才、激活人才”的重要手段，也是現(xiàn)代公司治理的重要組成部分。

不過(guò)相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)由于在所有權(quán)、高管等方面存在諸多行政限制，在產(chǎn)業(yè)方面還可能涉及資源壟斷，其股權(quán)激勵(lì)從內(nèi)容到操作都更加敏感。事實(shí)上，早在上世紀(jì)90年代，我國(guó)就曾經(jīng)探索過(guò)企業(yè)職工持股的辦法，其歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得引起重視。當(dāng)時(shí)，有些企業(yè)只想通過(guò)員工持股實(shí)現(xiàn)募集資金的目的，而不考慮員工收益和參加管理的權(quán)利；也有的企業(yè)高管故意做空企業(yè)，以職工持股的名義改革，然后再收購(gòu)分散在職工手中的股份，從而變國(guó)企為私企。員工持股異化為利益輸送或者是“變相高管股權(quán)激勵(lì)”，國(guó)有資產(chǎn)流失嚴(yán)重。

半價(jià)股權(quán)是博弈的結(jié)果

根據(jù)中國(guó)聯(lián)通發(fā)布的《限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）》公告顯示，擬以3.79元/股向員工授予84，788萬(wàn)股限制性股票作為股權(quán)激勵(lì)。

消息一出，輿論嘩然。擬授予價(jià)格約為3.79元/股，約是停牌前交易價(jià)的49%，其中90%股權(quán)將由7550名中層管理人員、公司核心管理人才以及專(zhuān)業(yè)人才分得。這意味著，中國(guó)聯(lián)通在此次股權(quán)激勵(lì)中，采用了相關(guān)管理辦法要求中的最低價(jià)來(lái)定價(jià)。“半價(jià)福利”“一夜造富”“老領(lǐng)導(dǎo)獲利”“國(guó)企賤賣(mài)”等輿論不絕于耳。

那么3.79元/股如何而來(lái)，是否合法合規(guī)？根據(jù)證監(jiān)會(huì)在2016年發(fā)布的新《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（下稱“管理辦法”）針對(duì)上市公司在授予激勵(lì)對(duì)象限制性股票時(shí)的授予價(jià)格，有過(guò)類(lèi)似“底價(jià)”的規(guī)定。授予價(jià)格原則上，不得低于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公布前1個(gè)交易日股票交易均價(jià)50%（根據(jù)測(cè)算中國(guó)聯(lián)通為3.72元/股），以及前20個(gè)、60個(gè)或120個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)之一50%，二者其中的較高者（根據(jù)測(cè)算中國(guó)聯(lián)通前20個(gè)交易日均價(jià)的50%為3.79元/股）。此外，為了嚴(yán)防國(guó)資流失，國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)出臺(tái)的《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)的意見(jiàn)》規(guī)定，試點(diǎn)主要采取增資擴(kuò)股、出資新設(shè)方式引入員工持股，不減少國(guó)有資本存量。入股價(jià)格不得低于資產(chǎn)評(píng)估值，且國(guó)有股東、試點(diǎn)企業(yè)不得向員工無(wú)償贈(zèng)與股份，不得向持股員工提供墊資、擔(dān)保、借貸等財(cái)務(wù)資助。根據(jù)測(cè)算中國(guó)聯(lián)通每股凈資產(chǎn)為3.6564元/股，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公開(kāi)回應(yīng)：本次方案依法依規(guī)給予支持。

激勵(lì)價(jià)格是一個(gè)敏感問(wèn)題，低了有利益輸送嫌疑，高了大家沒(méi)有認(rèn)購(gòu)興趣，起不到股權(quán)激勵(lì)作用，關(guān)鍵在于透明，在于約束條件，解鎖條件高了，激勵(lì)價(jià)格低一點(diǎn)也無(wú)妨，解鎖條件低了，激勵(lì)價(jià)格高一點(diǎn)也沒(méi)有意義。筆者認(rèn)為，3.79元/股的價(jià)格從某種程度上來(lái)說(shuō)是博弈的結(jié)果。

一方面是國(guó)企混改進(jìn)入深水區(qū)，如何順利推進(jìn)樹(shù)立標(biāo)桿，特別是在具有壟斷屬性的電信領(lǐng)域和央企集團(tuán)層面。此前，無(wú)論是發(fā)改委牽頭的央企混改試點(diǎn)，還是國(guó)資委主推的央企員工持股試點(diǎn)，普遍在央企二級(jí)子公司中進(jìn)行。在2017年5月9日召開(kāi)的2016年度股東大會(huì)上，聯(lián)通董事長(zhǎng)王曉初直言混改難度大，不同部委有不同規(guī)定，需要與10個(gè)部委進(jìn)行溝通。作為第一個(gè)大型國(guó)有企業(yè)整體混改的案例，聯(lián)通混改的復(fù)雜程度肯定超出了很多人的想象。

另一方面是，既要合法合規(guī)，符合市場(chǎng)慣例，又要遵循市場(chǎng)規(guī)則，放大激勵(lì)效果。首先，讓管理層薪酬與業(yè)績(jī)更緊密地掛鉤，是值得肯定的一個(gè)方向。若想拿到股權(quán)，必須付出努力，創(chuàng)造價(jià)值，幫助公司取得實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。中國(guó)聯(lián)通選定主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率三個(gè)指標(biāo)作為解鎖條件。根據(jù)解鎖條件推算，要求2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不低于2813億元，利潤(rùn)總額不低于172.18億元，利潤(rùn)比2016年增長(zhǎng)28.6倍；要求2020年收入不低于3044.6億元，利潤(rùn)總額不低于253.5億元，比2016年增長(zhǎng)42.6倍。上述業(yè)績(jī)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)具有巨大挑戰(zhàn)性，只有達(dá)到上述要求，限制性股票才可以解鎖。如無(wú)法達(dá)到上述條件，限制性股票將由公司回購(gòu)注銷(xiāo)，員工無(wú)法獲得。另外，本次激勵(lì)計(jì)劃設(shè)置了長(zhǎng)達(dá)24個(gè)月的禁售期和36個(gè)月的解鎖期。員工需要若想兌現(xiàn)全部股票，需要在未來(lái)60個(gè)月內(nèi)，均為公司服務(wù)，并達(dá)成公司和個(gè)人的業(yè)績(jī)要求。其次，考慮到本次混改后，公司擬進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并與新引入戰(zhàn)略投資者開(kāi)展深度合作，本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃相應(yīng)設(shè)置了10%份額作為預(yù)留股權(quán)。

從聯(lián)通解鎖機(jī)制看，筆者認(rèn)為還是較為苛刻的，要完成經(jīng)營(yíng)指標(biāo)還是需要管理層一起努力；且較長(zhǎng)的解鎖期限作為長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制，杜絕了獲授后員工一次性套現(xiàn)的短期行為。設(shè)置了預(yù)留股份，有助于公司吸引外部高素質(zhì)人才，實(shí)現(xiàn)人才結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相互匹配、同步轉(zhuǎn)型。

公平、公正、公開(kāi)是關(guān)鍵

“改革是由問(wèn)題倒逼而產(chǎn)生，又在不斷解決問(wèn)題中而深化。”長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)有企業(yè)存在的主要問(wèn)題，就是公司治理結(jié)構(gòu)不完善、制衡機(jī)制缺乏、內(nèi)部行政化色彩濃厚、政企不分、政資不分等。國(guó)企混改的核心在于提高資本回報(bào)率，改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和收益。而國(guó)企效率低下背后兩個(gè)最關(guān)鍵的問(wèn)題：第一，在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，如何解決國(guó)資一股獨(dú)大？第二，在激勵(lì)機(jī)制方面，如何激發(fā)核心員工的動(dòng)力？要提高效率，就要調(diào)動(dòng)員工的積極性。如果企業(yè)內(nèi)部獎(jiǎng)勵(lì)激勵(lì)機(jī)制不健全，優(yōu)秀人才的流失就不可避免。

在業(yè)內(nèi)看來(lái)，中國(guó)聯(lián)通在電信三大運(yùn)營(yíng)商中業(yè)績(jī)最差，用戶數(shù)最少，改革的迫切度最高。2016年，中國(guó)聯(lián)通主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2409.8億元，同比增長(zhǎng)2.2%，利潤(rùn)總額5.81億元，同比下滑95.8%，凈資產(chǎn)收益率為0.2%。以2016年?duì)I業(yè)收入來(lái)看，中國(guó)電信是中國(guó)聯(lián)通的近1.3倍，中國(guó)移動(dòng)則是中國(guó)聯(lián)通的2.6倍；以凈利潤(rùn)來(lái)看，中國(guó)電信約為中國(guó)聯(lián)通的30倍，中國(guó)移動(dòng)則是中國(guó)聯(lián)通的172倍。同時(shí)，中國(guó)聯(lián)通的資產(chǎn)負(fù)債率居首，高達(dá)62.57%，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信分別為35.43%、51.52%。在全球化、市場(chǎng)化的充分競(jìng)爭(zhēng)中，如果沒(méi)有現(xiàn)代企業(yè)制度，很難形成有效的約束激勵(lì)機(jī)制以應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，聯(lián)通混改勢(shì)在必行，員工股權(quán)激勵(lì)勢(shì)在必行。

中國(guó)聯(lián)通本次員工股權(quán)激勵(lì)或許更需要傾聽(tīng)的是3.79元/股的價(jià)格之外的聲音：公平、公正、公開(kāi)。筆者認(rèn)為，這才是國(guó)企股權(quán)激勵(lì)的關(guān)鍵所在，必須嚴(yán)格遵守國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)和國(guó)有企業(yè)改制、國(guó)有產(chǎn)權(quán)管理等有關(guān)規(guī)定，確保規(guī)則公開(kāi)、程序公開(kāi)、結(jié)果公開(kāi)，杜絕暗箱操作，嚴(yán)禁利益輸送，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值這一出發(fā)點(diǎn)。

在改革過(guò)程中，通過(guò)限制性股權(quán)激勵(lì)的方式將國(guó)有企業(yè)變成了“部分職工”的企業(yè)而且入股價(jià)格幾乎接近于每股凈資產(chǎn)，是不是一種明顯的倒退？根據(jù)股份支付的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，接近半價(jià)的股權(quán)激勵(lì)方案會(huì)產(chǎn)生更多管理費(fèi)用，侵蝕上市公司的利潤(rùn)，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)中小投資者是否公平公正？引入戰(zhàn)略投資和員工內(nèi)部持股并未履行“公開(kāi)招拍掛程序”？混改后是不是會(huì)形成“兩張皮”，民間資本與國(guó)有資本難以真正融合在一起？最為關(guān)鍵的是，混改后的中國(guó)聯(lián)通能否跳出國(guó)企藩籬，存在諸多不可控因素。

一切的效果唯有在歷史的長(zhǎng)河中驗(yàn)證，我們需要的只是拭目以待。

黃玉雙系國(guó)安社區(qū)（北京）科技有限公司法人事務(wù)經(jīng)理、證券事務(wù)代表；程偉系北京藍(lán)色韜略投資控股有限公司執(zhí)行副總