任 龍，劉 駿，周學(xué)廣

(1.教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地清華大學(xué)現(xiàn)代管理研究中心，北京 100084；2．清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084;3.清華大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)研究所，北京 100084)

考慮外匯風(fēng)險(xiǎn)的保理融資研究

任 龍1，2，劉 駿3，周學(xué)廣1,2

(1.教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地清華大學(xué)現(xiàn)代管理研究中心，北京 100084；2．清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084;3.清華大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)研究所，北京 100084)

隨著國際貿(mào)易中賣方市場向買方市場的轉(zhuǎn)變，賒銷使中小外貿(mào)商外匯應(yīng)收賬款數(shù)額急劇提高，加重企業(yè)資金不足問題；另一方面，匯率波動(dòng)引起的外匯應(yīng)收賬款貶值成為新的風(fēng)險(xiǎn)要素，保理融資為解決以上兩個(gè)問題提供了新的思路。保理融資能否完全消除企業(yè)面臨的資金不足及外匯風(fēng)險(xiǎn)問題，是否總可以為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值仍需理論上的探討。本文使用均值—方差方法刻畫企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，求解并分析了中小外貿(mào)商的最優(yōu)生產(chǎn)與保理聯(lián)合決策，最優(yōu)的保理比率與應(yīng)收賬款額度成正比，隨著最優(yōu)生產(chǎn)量的提高而升高。通過進(jìn)一步分析，本文發(fā)現(xiàn)，雖然一方面保理融資通過增大生產(chǎn)可行域，緩解外貿(mào)中小企業(yè)的資金不足問題，提升企業(yè)的利潤水平，但同時(shí)保理融資在降低了外匯風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增大了需求相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，可能提高企業(yè)面臨的總體風(fēng)險(xiǎn)水平，這在需求極具波動(dòng)的市場中尤其顯著。因此，保理融資并不能總為企業(yè)增加價(jià)值，管理者需要根據(jù)實(shí)際情況確定最優(yōu)的生產(chǎn)與保理決策。

保理融資；外匯風(fēng)險(xiǎn)管理；中小企業(yè)融資；運(yùn)營與金融交叉研究

1 引言

在國際貿(mào)易中，隨著經(jīng)營環(huán)境的變化，中小外貿(mào)商的風(fēng)險(xiǎn)凸顯：一方面，中小外貿(mào)商面臨資金短缺風(fēng)險(xiǎn)。隨著賣方市場向買方市場的轉(zhuǎn)變[1]，賒銷已經(jīng)取代信用證成為國際支付結(jié)算的主要方式，其為上游外貿(mào)商帶來營銷競爭力的同時(shí)也帶來更多的外匯應(yīng)收賬款，占用過多流動(dòng)資金。而中小企業(yè)由于其自身特點(diǎn)如信息不對(duì)稱程度高[2]、缺乏足夠的抵押物，難以從商業(yè)銀行獲得貸款，加劇了資金不足問題。資金的短缺已經(jīng)影響到企業(yè)的正常運(yùn)營，迫使其偏離最優(yōu)的運(yùn)營決策[3]，并對(duì)供應(yīng)鏈績效產(chǎn)生不利影響[4]。

另一方面，伴隨布雷頓森林體系的解體，日益加劇的匯率風(fēng)險(xiǎn)成為外貿(mào)企業(yè)不得不考慮的新風(fēng)險(xiǎn)要素。如將貨物從中國出口到美國的外貿(mào)商，其發(fā)出貨物的同時(shí)將收到以美元標(biāo)價(jià)的應(yīng)收賬款。從貨物的發(fā)出到款項(xiàng)的回收平均需要經(jīng)過60-90天甚至更長時(shí)間，這期間匯率可能發(fā)生較大變動(dòng)。匯率的波動(dòng)將帶來應(yīng)收賬款的貶值，從而影響企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。

為了解決以上問題，許多金融機(jī)構(gòu)針對(duì)中小外貿(mào)商的特點(diǎn)推出了保理(Factoring)業(yè)務(wù)。保理指受資金約束的外貿(mào)商將應(yīng)收賬款按一定的貼現(xiàn)率轉(zhuǎn)讓給保理商，從而獲得生產(chǎn)所需資金。應(yīng)收賬款的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，待應(yīng)收賬款回收時(shí)，下游買家企業(yè)直接將所欠款項(xiàng)歸還至保理商，其具體操作流程為：①國內(nèi)供應(yīng)商將貨物轉(zhuǎn)交給國外采購商，以應(yīng)收賬款以記賬賒銷的形式入賬；②當(dāng)國內(nèi)供應(yīng)商資金不足時(shí)，為了維持下一階段的正常生產(chǎn)，國內(nèi)供應(yīng)商將銷售憑證出示給相關(guān)保理商；③保理商對(duì)該筆交易進(jìn)行評(píng)估，完成放款，應(yīng)收賬款的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移；④當(dāng)還款周期結(jié)束，國外采購商直接將借款歸還給保理商。

保理為面臨資金短缺問題的企業(yè)提供了一種有效的融資途徑，這種融資方式對(duì)財(cái)務(wù)信息不透明且缺乏充足抵押物的中小型外貿(mào)商尤其有效。因?yàn)楸＠砣谫Y僅需考慮該筆應(yīng)收賬款的履約情況，而不必考慮外貿(mào)企業(yè)本身的具體財(cái)務(wù)狀況。

近些年來，我國從事外貿(mào)的中小企業(yè)數(shù)量明顯增多。為了贏得市場訂單，中小企業(yè)不得不采用賒銷的銷售方式，外匯應(yīng)收賬款成為擠占其資金的主要形式。針對(duì)外匯應(yīng)收賬款的保理融資為我國中小外貿(mào)商“盤活存量”，松綁資金約束具有深遠(yuǎn)意義。另一方面，從風(fēng)險(xiǎn)管理角度，保理融資可以令中小企業(yè)將其面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)提前“轉(zhuǎn)嫁”給保理商，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的效果，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。綜上，本文將對(duì)以下問題展開研究：保理融資能否完全消除企業(yè)面臨的資金不足及外匯風(fēng)險(xiǎn)問題，是否總可以為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值？外貿(mào)商的最優(yōu)生產(chǎn)與保理聯(lián)合決策具有怎樣的結(jié)構(gòu)？外部參數(shù)如風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平、生產(chǎn)成本等參數(shù)怎樣影響企業(yè)的決策？

Modigliani和Miller[5]提出的MM定理證明了在完美的金融市場中，企業(yè)的價(jià)值并不受融資方式的影響，因此運(yùn)營決策與財(cái)務(wù)決策可以分開考慮。而現(xiàn)實(shí)世界中資金約束、交易(破產(chǎn))成本與信息不對(duì)稱等摩擦的存在，意味著企業(yè)必須統(tǒng)籌運(yùn)營與金融決策才能為企業(yè)創(chuàng)造最大價(jià)值。近些年來，一些學(xué)者開始在運(yùn)營管理研究中考慮財(cái)務(wù)決策。Xu和Birge[6]證明了當(dāng)金融市場存在摩擦?xí)r，聯(lián)合考慮運(yùn)營與金融決策可以為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。Buzacott和Zhang[7]嘗試將資產(chǎn)支持貸款引入初創(chuàng)企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營決策中，并分析了利率等因素對(duì)于企業(yè)績效的影響。

供應(yīng)鏈中的成員面臨資金約束問題，有許多文獻(xiàn)圍繞受資金約束的下游零售商展開，Dada和Hu[8]研究了受資金約束的零售商與處于壟斷地位的銀行之間的主從博弈問題，他們求解了協(xié)調(diào)整個(gè)渠道的非線性貸款合約。Caldentey和Chen[9]說明了，在大多數(shù)情況下，相較于銀行貸款，供應(yīng)商與零售商都會(huì)通過上游供應(yīng)商提供信用貸款變得更好。Kouvelis和Zhao[10]證明了當(dāng)破產(chǎn)成本存在時(shí)，供應(yīng)商應(yīng)該以低于或者等于無風(fēng)險(xiǎn)利率向下游零售商提供貸款。

以上文獻(xiàn)關(guān)注受資金約束的零售商的融資問題，而在本研究更多關(guān)注受資金約束的上游外貿(mào)供應(yīng)商的融資問題。保理融資是緩解供應(yīng)商資金約束的一種有效方式。Klapper[11]通過實(shí)證檢驗(yàn)說明保理在經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度高且信息透明的國家所占比例較高，信息不對(duì)稱問題可以通過逆向保理得以化解。最近運(yùn)營管理領(lǐng)域的學(xué)者開始關(guān)注保理融資的價(jià)值，Tanrisever等[12]使用理論模型與數(shù)值仿真比較了保理與逆向保理(Reverse factoring)的不同，他們識(shí)別了逆向保理可能會(huì)有損企業(yè)價(jià)值的條件。Reindorp等[13]研究了訂單融資模式在緩解銀行與供應(yīng)商信息不對(duì)稱中的作用。最近國內(nèi)也有運(yùn)營管理領(lǐng)域的學(xué)者開始關(guān)注應(yīng)收賬款融資及保理融資的意義。王文利等[14]研究了銀行風(fēng)險(xiǎn)上限控制下,供應(yīng)鏈訂單融資模式的最優(yōu)運(yùn)作策略。馬本江等[15]針對(duì)中小企業(yè)質(zhì)押不足、存在應(yīng)收賬款的問題，基于非對(duì)稱信息博弈論設(shè)計(jì)了利用應(yīng)收賬款進(jìn)行融資的“條件合同”，并說明了其相較于債權(quán)或股權(quán)融資在緩解道德風(fēng)險(xiǎn)的重要作用。

綜上，已有文獻(xiàn)從緩解企業(yè)資金約束的角度回答了各種融資方式的價(jià)值，但以上文獻(xiàn)的研究場景并沒有涉及企業(yè)跨國銷售的問題，故對(duì)企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注不足，沒有文獻(xiàn)從外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的視角分析保理融資的價(jià)值。在這方面，本研究對(duì)已有研究是一個(gè)有益的補(bǔ)充。本文通過理論模型，對(duì)上游外貿(mào)商的運(yùn)營與金融聯(lián)合決策問題進(jìn)行求解，從外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的角度論證了保理融資對(duì)于受資金約束的上游外貿(mào)商的價(jià)值。

2 模型建立與求解

本部分對(duì)上游外貿(mào)企業(yè)的生產(chǎn)與保理聯(lián)合決策問題進(jìn)行建模與求解，首先對(duì)模型的時(shí)間順序與基本假設(shè)進(jìn)行介紹，其次針對(duì)不參與保理、完全保理與最優(yōu)保理三種情景分別展開分析。

2.1時(shí)間順序

在第一階段，外貿(mào)商擁有初始資金I及外匯應(yīng)收賬款數(shù)額R，此時(shí)匯率為s0(即1單位外匯兌換本國貨幣的數(shù)額)。外貿(mào)商決策生產(chǎn)量Q及參與保理融資的應(yīng)收賬款比例l(0≤l≤1)，外貿(mào)商擁有的資金為I+Rl(1-γ)，其中γ為銀行制定的保理貼現(xiàn)率。單位生產(chǎn)成本與銷售價(jià)格分別為c及p，外貿(mào)商的生產(chǎn)成本不可以超過其擁有的資金數(shù)量，即cQ≤I+Rl(1-γ)。

在第二階段，隨機(jī)需求D與隨機(jī)匯率s1同時(shí)實(shí)現(xiàn)，將匯率隨機(jī)變量標(biāo)準(zhǔn)化為X=s1/s0。D∈[c,d]表示隨機(jī)需求，CDF為F(·)，PDF為f(·)；X∈[a,b]為匯率隨機(jī)變量，CDF為G(·)，PDF為g(·)。將外貿(mào)商的利潤函數(shù)以本幣折算至第一階段w=pmin(Q,D)/(1+rf)+(1-l)RX-cQ，其中rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，p為單位產(chǎn)品銷售價(jià)格。

2.2基本假設(shè)

假設(shè)1由于外貿(mào)商直接面對(duì)需求與匯率風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)其為風(fēng)險(xiǎn)厭惡參與者，在此本文使用Markowitz[16]提出的均值方差作為衡量其風(fēng)險(xiǎn)厭惡的測度[17-18]，即在滿足方差約束的情況下最大化期望利潤。此時(shí)優(yōu)化問題可以表示為：

maxE(w)

s.t.V(w)≤α

V(w)為利潤的方差函數(shù)，α為風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平測度，隨著α的升高，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度隨之降低。

假設(shè)2 保理提供商為風(fēng)險(xiǎn)中性。

假設(shè)3 假設(shè)金融市場不存在套利機(jī)會(huì)，簡化無風(fēng)險(xiǎn)利率rf=0。

假設(shè)4 需求風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)相互獨(dú)立。

2.3模型求解

在本部分，本文首先考慮最簡單的情況，即外貿(mào)商不參與保理時(shí)，其最優(yōu)的產(chǎn)量決策問題，然后分析外貿(mào)商使用完全保理時(shí)的情況，最后考慮當(dāng)保理比例為決策變量時(shí)，即對(duì)外貿(mào)商的最優(yōu)保理問題展開分析。

2.3.1 不參與保理

當(dāng)外貿(mào)商不使用保理時(shí)，設(shè)此時(shí)的生產(chǎn)量為Qnon，優(yōu)化問題可表示為：

maxE[pmin(Qnon,D)+RX-cQnon]

s.t.cQnon≤I

V(pmin(Qnon,D)+RX-cQnon)≤α

定理2.1說明了當(dāng)不使用保理融資時(shí)外貿(mào)商的最優(yōu)產(chǎn)量決策。

定理2.1當(dāng)供應(yīng)商不參與保理融資時(shí)，其最優(yōu)的產(chǎn)量水平為：

其中Qα(non)為使風(fēng)險(xiǎn)控制約束為緊約束的產(chǎn)量水平，由V(pmin(Qα(non),D)+RX-cQα(non))=α唯一確定。

證明首先不考慮資金及風(fēng)險(xiǎn)控制約束，對(duì)目標(biāo)函數(shù)進(jìn)行求解，得關(guān)于產(chǎn)量的一階條件：

接著分析方差約束，將w=pmin(Qnon,D)+RX-cQnon整理為w=(p-c)Qnon-p(Qnon-D)++RX。

V((p-c)Qnon-p(Qnon-D)++RX)=V(p(Qnon-D)+)+V(RX)+2cov(p(Qnon-D)+,RX)

其中

根據(jù)假設(shè)4，當(dāng)ρsd=0時(shí)，2cov(p(Qnon-D)+,RX)=0。因此:

V((p-c)Qnon-p(Qnon-D)++RX)=p2V((Qnon-D)+)+R2V(X)

對(duì)方差函數(shù)求導(dǎo)可得：

利潤函數(shù)的方差函數(shù)為關(guān)于Qnon的增函數(shù)[19]，記滿足V(pmin(Qnon,D)+RX-Qnon)=α的產(chǎn)量水平為Qα(non)。

證畢。

由定理2.1可知，外貿(mào)商的資金約束將成為提高其產(chǎn)出水平至風(fēng)險(xiǎn)中性產(chǎn)量的短板，由于期望利潤函數(shù)的嚴(yán)格凹性，資金約束將會(huì)顯著降低企業(yè)的利潤水平。反觀風(fēng)險(xiǎn)控制約束的影響，當(dāng)需求與匯率風(fēng)險(xiǎn)相互獨(dú)立時(shí)，利潤函數(shù)的方差可以分解為p2V((Qnon-D)+)與R2V(X)兩部分，前一項(xiàng)取決于價(jià)格與V(Qnon-D)+的大小，當(dāng)產(chǎn)量確定時(shí)，取決于隨機(jī)需求變量D；后一項(xiàng)取決于外幣應(yīng)收賬款的價(jià)值與匯率隨機(jī)變量的方差。當(dāng)不參與保理融資時(shí)，匯率波動(dòng)水平與應(yīng)收賬款數(shù)額將顯著提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，進(jìn)而影響外貿(mào)商的生產(chǎn)決策，從而降低企業(yè)的利潤水平。下面本文將分析完全保理的情況。

2.3.2 完全保理

完全保理的含義在于外貿(mào)商在t0將全部應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)所需資金，設(shè)此時(shí)生產(chǎn)決策為Qf，其利潤函數(shù)可以表示為w=pmin(Qf,D)-cQf-Rγ，故優(yōu)化問題可以表示為：

maxE[pmin(Qf,D)-cQf-Rγ]

s.t.cQf≤I+R(1-γ)

V(pmin(Qf,D)-cQf)≤α

以下定理2.2說明外貿(mào)商完全保理時(shí)的最優(yōu)產(chǎn)量決策：

定理2.2當(dāng)供應(yīng)商完全保理時(shí)，其最優(yōu)的產(chǎn)量水平為：

其中Qα(f)由p2V((Qnon-D)+)=α唯一確定。

證畢。

但同時(shí)，保理融資的使用對(duì)于外貿(mào)商面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口有雙重作用：一方面，保理融資確實(shí)可以降低匯率風(fēng)險(xiǎn)R2V(X)，然而另一方面保理會(huì)使外貿(mào)商面臨的需求風(fēng)險(xiǎn)提高，這是因?yàn)楸＠韺⑻岣咂髽I(yè)產(chǎn)量，而利潤的方差為關(guān)于產(chǎn)量的單調(diào)增函數(shù)。當(dāng)增加的需求風(fēng)險(xiǎn)大于減少的匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將使企業(yè)面臨的總風(fēng)險(xiǎn)提高，企業(yè)的生產(chǎn)量減小，利潤水平降低，故完全保理并不一定總可以增加企業(yè)價(jià)值。因此企業(yè)必須平衡參與保理所減少的匯率風(fēng)險(xiǎn)與增加的需求風(fēng)險(xiǎn)，故存在最優(yōu)的保理比率問題。

2.3.3 最優(yōu)保理比率

此時(shí)假定參與保理部分的比率為l，設(shè)生產(chǎn)量決策為Qpf，此時(shí)的優(yōu)化問題為：

maxE[pmin(Qpf,D)+R(1-l)X-cQpf-Rlγ]

s.t.cQpf≤I+Rl(1-γ)

V([pmin(Qpf,D)+R(1-l)X-cQpf-Rlγ])≤α

定理2.3與定理2.4總結(jié)了最優(yōu)生產(chǎn)與保理聯(lián)合決策的性質(zhì)。

定理2.3不完全保理情況下，當(dāng)資金約束為緊約束時(shí)，最優(yōu)的生產(chǎn)與保理決策分別為：

證明 此時(shí)的決策變量為Qpf與l。我們先對(duì)約束條件進(jìn)行分析，

V(pmin(Qpf,D)+R(1-l)X-cQpf-Rlγ])=p2V((Qpf-D)+)+R2(1-l)2V(X)

而目標(biāo)函數(shù)與方差約束均為關(guān)于l∈[0,1]的減函數(shù)，而我們總是希望方差越小(期望利潤越大越好)。

使用K-T條件對(duì)原問題求解：

u1(cQf-I+Rl(1-γ))=0(資金約束)

u2(V([pmin(Qpf,D)+R(1-l)X-cQpf-Rlγ])-α)=0(風(fēng)險(xiǎn)約束)

其中u1與u2分別為對(duì)應(yīng)于資金約束與風(fēng)險(xiǎn)約束的廣義拉格朗日乘子，為了求解以上問題，分為兩種情況進(jìn)行討論。

當(dāng)u2=0，即資金約束為起作用約束，即原問題變?yōu)椋?/p>

cQpf-I+Rl(1-γ)=0

γ+Δ-u1(1-γ)=0

c+pF(Qpf)-p+u1c=0

對(duì)上面的問題進(jìn)行求解，即可得到最優(yōu)的決策準(zhǔn)則。

證畢。

此時(shí)可以將外貿(mào)商看作風(fēng)險(xiǎn)中性參與者。最優(yōu)生產(chǎn)決策Qpf*隨著γ的增大而減小，這是因?yàn)楫?dāng)γ增大時(shí)，企業(yè)所能獲得的融資降低，故生產(chǎn)量相應(yīng)減少，從最優(yōu)解我們可以發(fā)現(xiàn)Qpf*隨著生產(chǎn)成本c的增大而降低，隨著銷售價(jià)格p的增大而升高；最優(yōu)的保理比率隨著應(yīng)收賬款額度R的提高而升高，隨著初始資金I的提高而升高。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)控制約束為起作用約束時(shí)，有定理2.4成立：

定理2.4在部分保理的情況下，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)控制約束為起作用約束時(shí)，最優(yōu)的生產(chǎn)水平可以通過下式確定：

c+pF(Qpf)-p+

證明與定理2.3的證明類似，同樣寫出此時(shí)原優(yōu)化問題的K-T條件，令u1=0。

此時(shí)供應(yīng)商為風(fēng)險(xiǎn)厭惡參與者，為了確定最優(yōu)的生產(chǎn)與融資決策，有下面等式：

p2V((Qpf-D)+)+R2(1-l)2V(X)=α

(γ+Δ)-u2R(1-l)=0

c+pF(Qpf)-p+u2(2p2E[(Qpf-D)+][1-F(Qf)])=0

聯(lián)立以上三個(gè)方程可以確定最優(yōu)的產(chǎn)量與保理比率決策。

證畢。

由定理2.4可知，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)控制約束為起作用約束時(shí)，最優(yōu)的保理比率l*隨著應(yīng)收賬款數(shù)額R的增大而提高，隨最優(yōu)生產(chǎn)量的提高而提高，這是因?yàn)殡S著生產(chǎn)量的提高，所需要資金數(shù)量提升，故保理比率上升。由此可知，當(dāng)存在資金約束時(shí)，企業(yè)的生產(chǎn)與財(cái)務(wù)決策存在相互關(guān)系，必須同時(shí)優(yōu)化才能創(chuàng)造最大價(jià)值。其他參數(shù)對(duì)于生產(chǎn)水平與保理比率的影響關(guān)系，本文將在算例分析進(jìn)行更具體的分析。

3 數(shù)值算例

本部分使用2012年4月30日至2016年12月6日美元兌人民幣的實(shí)際收盤價(jià)/開盤價(jià)作為隨機(jī)變量X的輸入，頻數(shù)分布圖如圖1所示。

圖1 2012年6月至2016年12月美元兌人民幣實(shí)際收盤價(jià)/開盤價(jià)頻數(shù)直方圖數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫

假設(shè)需求服從均勻正態(tài)分布U[0,50]。下面我們將研究當(dāng)供應(yīng)商的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平α,單位生產(chǎn)成本c等要素對(duì)于外貿(mào)商的最優(yōu)決策有何影響。

數(shù)值實(shí)驗(yàn)結(jié)果如圖3所示，隨著α的提高(外貿(mào)商風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度降低)，最優(yōu)的生產(chǎn)決策相應(yīng)提高，此時(shí)最優(yōu)的保理水平相應(yīng)降低。當(dāng)α升高(外貿(mào)商風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度降低)時(shí)，參與保理的應(yīng)收賬款比例相應(yīng)下降。

圖3所示為單位成本變動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)與保理決策的影響。

圖2 風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度對(duì)最優(yōu)決策的影響

圖3 單位成本對(duì)最優(yōu)決策的影響

如圖3所示，當(dāng)外貿(mào)商的單位成本提高時(shí)，其最優(yōu)生產(chǎn)決策下降，這是因?yàn)閱挝簧a(chǎn)成本的提高將使利潤空間進(jìn)一步壓縮，故其生產(chǎn)量下降；而此時(shí)最優(yōu)的保理比例決策提高，一方面由于保理為外貿(mào)商提供了更多的資金，另一方面隨著單位成本的上升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)提高，而保理通過規(guī)避外貿(mào)商的風(fēng)險(xiǎn)敞口而使其總風(fēng)險(xiǎn)水平下降，因此具有雙重作用。外生價(jià)格的作用與單位成本相反，在此不過多展開討論。

值得注意的是，在本數(shù)值算例中，保理對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避作用大于其風(fēng)險(xiǎn)提升作用，當(dāng)需求風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)增大時(shí)，還應(yīng)該注意使用保理引起的風(fēng)險(xiǎn)提升效應(yīng)。

4 結(jié)語

隨著我國與世界經(jīng)濟(jì)的合作深入，我國有越來越多中小企業(yè)參與到國際貿(mào)易體系中。為了贏得市場，這些外貿(mào)中小企業(yè)不得不采用記賬賒銷的運(yùn)營模式。雖然這種模式為中小企業(yè)在日趨激烈的競爭環(huán)境中贏得了市場，提高了企業(yè)競爭力，但同時(shí)大量的外匯應(yīng)收賬款擠占了流動(dòng)資金。一方面，中小企業(yè)由于自身特點(diǎn)難以從正規(guī)渠道獲得貸款，面臨嚴(yán)重的資金不足問題；另一方面，隨著世界經(jīng)濟(jì)形勢的動(dòng)蕩，外匯波動(dòng)蠶食著應(yīng)收賬款的價(jià)值，使中小企業(yè)面臨損失。

外貿(mào)保理融資為這些受雙重挑戰(zhàn)的中小企業(yè)提供了一種解決方案。通過對(duì)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的回顧，本文發(fā)現(xiàn)，過去的供應(yīng)鏈金融研究往往從保理緩解企業(yè)資金約束的角度進(jìn)行展開，針對(duì)保理融資對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的價(jià)值一直沒有得到廣泛關(guān)注。基于此，本文對(duì)面臨需求風(fēng)險(xiǎn)與外匯雙重風(fēng)險(xiǎn)的中小外貿(mào)供應(yīng)商最優(yōu)生產(chǎn)與保理聯(lián)合決策問題建立理論模型，并從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度對(duì)保理融資的價(jià)值進(jìn)行理論分析。

最優(yōu)的生產(chǎn)與保理決策表明，當(dāng)資金約束為起作用約束時(shí)，最優(yōu)的生產(chǎn)決策隨著保理貼現(xiàn)率的增大而變小，保理比率隨著應(yīng)收賬款額度的提高而增大；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)控制約束為起作用約束時(shí)，最優(yōu)的保理比率與應(yīng)收賬款額度成正比，隨著最優(yōu)生產(chǎn)量的提高而升高。當(dāng)市場摩擦如融資約束存在時(shí)，運(yùn)營與融資的聯(lián)合決策才能為企業(yè)創(chuàng)造最大價(jià)值。本文從運(yùn)營管理的角度佐證了MM定理，同時(shí)也為中小外貿(mào)商的管理實(shí)踐提供了指導(dǎo)。

本研究從保理融資化解其資金不足，規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的角度探討了其價(jià)值，發(fā)現(xiàn)保理融資確實(shí)可以為企業(yè)松綁資金約束提高其短期流動(dòng)性，但同時(shí)，保理對(duì)于外貿(mào)商面臨的風(fēng)險(xiǎn)暴露具有雙重作用：雖然保理能消除外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于應(yīng)收賬款價(jià)值波動(dòng)的影響，但保理融資的使用將加大企業(yè)的需求風(fēng)險(xiǎn)敞口，可能會(huì)加大企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而降低利潤。保理融資并不一定總可以為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，企業(yè)管理者需要根據(jù)自己面臨的真實(shí)商業(yè)環(huán)境，權(quán)衡保理融資對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)的降低與需求風(fēng)險(xiǎn)的提升作用。

本文進(jìn)一步的研究方向?yàn)楫?dāng)考慮外匯與需求風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系時(shí)，企業(yè)的運(yùn)營與金融聯(lián)合決策隨著風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)程度發(fā)生怎樣的變化；當(dāng)保理商作為壟斷性參與者時(shí)，其市場力量對(duì)于企業(yè)的最優(yōu)決策將產(chǎn)生怎樣的影響；當(dāng)供應(yīng)商表現(xiàn)出不同的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征，如當(dāng)期為下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者時(shí)(VaR、CVaR)，本文的主要結(jié)論將如何變化。

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Abstract： As the changing from seller's market to buyer's market,small and medium sized suppliers are facing more challenges than ever before.To acquire the market share,they should rely on sell on credit,rather than the traditional letter of credit.Abundant working capital has been occupied with accounts receivable bid on foreign currency.These small suppliers face not only such liquidity problems,but also deprecation of accounts receivable due to foreign exchange fluctuations,which become more volatile afterthe breakdown of Bretton Woods System.To help these suppliers to grow,some financial institutions step up to offer financial scheme such as factor financing.A theoretical model with a budget-constraint supplier,who makes integrated production and financial decisions when faced with both demand risks and foreign exchange risks,is built up.The supplier is a risk averse agent with mean-variance considerations.Firstly,the supplier's optimal integrated decisions are shown.When the variance constraint is active,the optimal factor financing ratio is increasing with the value of the account receivable.Other parameters have negative impact on the production decision and factor ratio decision.It is found that factor financing indeed mitigates the liquidity problem of the supplier by expanding the feasible region for production decision.While this financing scheme may have double effects on the supplier's risk exposures,on one side it will eliminate the foreign exchange risks,on the other side it will indeed increase the demand risk.Factor financing may not always add value to the supplier all the time.The SME managershould balance these two effects depending on thereal situation.

Keywords： factoring financing;foreign exchange risk management;SME financing;OM&finance interface

The Value of Factor Financing,A Foreign Exchange Risk Consideration

RENLong1,2,LIUJun3,ZHOUXue-guang1,2

(1.Key Research Institute of Humanities and Social Sciences at Universities,Research Center for Contemporary Management,Tsinghua University,Beijing 100084,China;2.School of Economics and Management,Tsinghua University,Beijing 100084,China;3.Institute of Economics School of Social Science,Tsinghua University,Beijing 100084,China)

F830；F224

A

1003-207(2017)09-0063-08

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2017.09.008

2016-08-20；

2017-03-14

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71490723)

任龍(1989-)，男(漢族)，山東人，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：供應(yīng)鏈金融、風(fēng)險(xiǎn)管理,E-mail:renl.12@sem.tsinghua.edu.cn.