卞文志

隨著香港回歸20周年來臨之際，中央各項改革紅利也逐漸釋放。7月2日，中國人民銀行、香港金融管理局聯(lián)合公告稱，決定批準(zhǔn)中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心、中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、銀行間市場清算所股份有限公司和香港交易及結(jié)算有限公司、香港債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（統(tǒng)稱“兩地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)”）香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作上線（簡稱“債券通”）。其中，“北向通”于2017年7月3日上線試運行。作為債券市場對外開放的又一里程碑式的舉措，債券通將有助于以可控的方式進(jìn)一步提升中國債市的開放程度，強(qiáng)化和鞏固香港離岸人民幣中心地位，構(gòu)建圍繞“債券通”的在岸和離岸人民幣產(chǎn)品生態(tài)圈，為人民幣國際化帶來新的動力。

人民幣對外開放步入快車道

這是繼“滬港通”“深港通”之后，內(nèi)地與香港資本市場間的又一盛事。市場人士指出，“債券通”啟動后，境外投資者投資內(nèi)地銀行間債券市場的模式將由此前的“中介代理”升級為“一點接入”式，這是我國資本賬戶開放的重要舉措，也符合人民幣國際化大方針，不僅將有助于完善兩地債券市場的國際化進(jìn)程，也有助于鞏固香港國際金融中心的地位。對債券市場而言，“債券通”為國際投資者配置內(nèi)地債券資產(chǎn)提供了更為便捷的“快車道”，未來有望吸引數(shù)千億美元的國際資金進(jìn)入內(nèi)地債市。

“債券通”包括“北向通”及“南向通”。7月3日在香港交易所上線的是“北向通”。境外投資者可以經(jīng)由香港與內(nèi)地在交易、托管、結(jié)算等方面的互聯(lián)互通，投資內(nèi)地銀行間債券市場。根據(jù)中國外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，7月3日上午剛剛在香港交易所上線試運行的“債券通”，交易首日就有19家報價機(jī)構(gòu)、70家境外機(jī)構(gòu)達(dá)成交易，首日交易活躍，達(dá)成交易142筆，總規(guī)模達(dá)70.48億元人民幣。交易類型涵蓋國債、政策性金融債、政府支持機(jī)構(gòu)債券、短期融資券和企業(yè)債等。交易以買入為主，體現(xiàn)出境外機(jī)構(gòu)對內(nèi)地投資的熱情。

中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示，目前進(jìn)入中國內(nèi)地債券市場投資交易的境外投資者大概有500家，隨著中國金融市場的逐步開放，中國債券對全球投資者的吸引力增強(qiáng)?！皞ā钡膶崿F(xiàn)，將大大提升投資效率。當(dāng)日，包括匯豐、渣打、德銀、星展在內(nèi)的多家首批“債券通”做市商宣布，于中國內(nèi)地銀行間債券市場完成了“債券通”開啟第一日的首筆交易。大部分外資銀行都釋放出了積極參與“債券通”，把握拓展業(yè)務(wù)新藍(lán)海的態(tài)度。尤以匯豐而言，在7月3日中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行政策性金融債的公開發(fā)行中，匯豐中國作為承銷團(tuán)成員參與了發(fā)行，這是“債券通”開啟后首筆同時面向境內(nèi)外投資者發(fā)行的債券。

人民幣國際化未來最重要的驅(qū)動力，在于突破目前經(jīng)常項目下貿(mào)易計價機(jī)制，過渡到金融投資項限下計價機(jī)制。有機(jī)構(gòu)預(yù)計，在現(xiàn)有項目基礎(chǔ)上，“債券通”將為全球機(jī)構(gòu)投資者全面打開境內(nèi)67.6萬億人民幣固定收益市場；“債券通”的開放還將顯著提高國際主流債券指數(shù)納入人民幣債券的概率，時間大致在2018到2020年間，期間或?qū)⒂懈哌_(dá)2500億美元的境外資本流入中國債市。

今年5月16日，“債券通”由中國人民銀行與香港金融管理局聯(lián)合公布。6月21日，中國人民銀行發(fā)布了《內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》。7月3日，備受矚目的“債券通”啟動儀式在香港舉行。據(jù)悉，首批做市商共計20家，包括14家中資機(jī)構(gòu)和6家國際金融機(jī)構(gòu)。“債券通”吸引資本流入的一個關(guān)鍵點是最終將平衡國家資本流動管理，達(dá)到以市場為導(dǎo)向的貨幣靈活性和資本賬戶開放。預(yù)計在未來10年內(nèi)，中國債券市場最終可能會增加超過1萬億美元的全球固定收入投資額，而此次“債券通”的推出已向前邁進(jìn)了很一大步。

助力接入國際主流債券指數(shù)

理論研究表明，多元化的投資者結(jié)構(gòu)有助于激活市場交易，并進(jìn)一步增加境內(nèi)金融市場的規(guī)模和深度，提高債券市場定價效率?，F(xiàn)階段，境內(nèi)債券的收益率普遍高于歐美等地，因此可作為國際投資者提升收益和分散投資的良好選擇，特別是對中小型機(jī)構(gòu)將產(chǎn)生較大的吸引力。有業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，現(xiàn)階段境內(nèi)債券市場對境外資本具有較大的吸引力。一方面，在近期美元走弱的情況下，人民幣相對于美元重新升值，降低了匯率對沖成本，增強(qiáng)了人民幣資產(chǎn)的吸引力。另一方面，境內(nèi)債券收益率中樞從去年四季度以來明顯抬升，且今年中國債券收益率的升幅明顯高于其他經(jīng)濟(jì)體，安全邊際有所抬升。

而據(jù)中金公司方面的判斷，只要人民幣兌美元不出現(xiàn)明顯貶值，那么現(xiàn)階段配置國內(nèi)中短期現(xiàn)券品種都能較好的達(dá)成業(yè)績目標(biāo)。往后看，在人民幣匯率貶值擔(dān)憂進(jìn)一步下降甚至轉(zhuǎn)向升值的情況下，境外機(jī)構(gòu)對國內(nèi)債券的投資需求有望繼續(xù)上升。有關(guān)專家根據(jù)2017年一季度彭博通訊社在其新加坡買方論壇上對參與機(jī)構(gòu)的調(diào)研，59%的市場參與者表明他們正在積極尋求投資中國債券市場的機(jī)會，另有29%的市場參與者表示已經(jīng)投資了中國債券市場。

德意志銀行高級策略分析師劉立男坦言，在現(xiàn)有項目基礎(chǔ)上，“債券通”將為全球機(jī)構(gòu)投資者全面打開境內(nèi)67.6萬億元人民幣的固定收益市場，這是中國金融改革進(jìn)程的又一個里程碑，將有效緩解國際投資者對人民幣全面可兌換和資本跨境流動的擔(dān)心。展望后期，“債券通”的啟動有助于建立多元化的投資者結(jié)構(gòu)，提升內(nèi)地債市的規(guī)模和深度，為其納入全球主要債券指數(shù)鋪平道路。

值得一提的是，日前，花旗銀行已宣布將發(fā)布兩只新的債券指數(shù)——“花旗中國債券指數(shù)”及“花旗中國銀行間債券指數(shù)”，并于7月起將中國納入“花旗世界國債指數(shù)——擴(kuò)展市場”。工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實稱，“債券通”的影響將不僅限于內(nèi)地和香港的資本市場?；ヂ?lián)互通的措施，開放了國際投資者進(jìn)入內(nèi)地資本市場的大門，將為全球資產(chǎn)配置帶來新格局。

毋庸諱言，“債券通”的推出將加速香港與內(nèi)地債券市場的雙向?qū)?。但國?nèi)債券市場在投資者服務(wù)保護(hù)、信用評級、風(fēng)險對沖機(jī)制等方面仍有很大的進(jìn)步空間。特別就中外評級的對接而言，香港作為中國企業(yè)走出去和外資進(jìn)入中國市場的平臺，需要多元化的評級聲音，尤其是來自中國本土評級機(jī)構(gòu)的聲音，當(dāng)前以香港市場為依托，加速國內(nèi)評級的國際化進(jìn)程，完善信用評級體系，提高國際話語權(quán)已刻不容緩。

“債券通”為資本市場添活力

近年來，從“滬港通”“深港通”，到放寬單家QFII投資上限、簡化額度審批管理，境外資金進(jìn)入我國資本市場的渠道愈發(fā)通暢。在債券市場方面，中國人民銀行于2016年發(fā)布3號公告，進(jìn)一步推動銀行間債市對外開放，引入更多符合條件的境外機(jī)構(gòu)投資者，并取消了額度限制，簡化管理流程。此次“債券通”正式起航，是我國資本市場開放的又一重要進(jìn)展。與此前的開放措施相比，此次“北向通”不局限于二級市場交易，更向境外投資者開放了境內(nèi)一級市場發(fā)行，開放程度顯然更進(jìn)一步，可謂具有里程碑式的意義。

其重要意義在于，“北向通”的啟動，不僅為我國債市引入境外“活水”，增加債市需求，還有助于改善債市投資者結(jié)構(gòu)，有望催生新的交易品種，提升債市的廣度和活躍度，提高市場定價效率，更有助于推動內(nèi)地債市與國際規(guī)則接軌，構(gòu)建更加健康的人民幣債券市場。尤其是隨著資本市場對外開放頂層設(shè)計的不斷完善，國際市場對我國資本市場的認(rèn)可程度將會不斷提高。

從人民幣國際化的角度看，債市開放將為境外人民幣構(gòu)建新的回流機(jī)制，進(jìn)一步助推人民幣國際化。目前來看，雖然人民幣已加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，但權(quán)重仍偏低，影響力較弱。而截至2016年末，我國債券市場余額達(dá)63.7萬億元，位居全球第三、亞洲第二。通過債市的進(jìn)一步開放，可有效滿足境外投資者對人民幣資產(chǎn)的配置和流動性需求，提升人民幣作為投融資貨幣的作用，推動人民幣國際化發(fā)展。

當(dāng)然，“債券通”雖已啟動，但未來仍面臨不少挑戰(zhàn)。例如，當(dāng)前我國債市仍存在一定程度的“剛性兌付”，投資者保護(hù)制度建設(shè)也存在欠缺。雖然近期在金融去杠桿的背景下，債券違約時有發(fā)生，但投資者尚未適應(yīng)這一市場化環(huán)境。特別是在信用債方面，相關(guān)信用評級標(biāo)準(zhǔn)尚不統(tǒng)一，投資機(jī)構(gòu)亦長期缺乏實際的研究與投入，一時難以提升風(fēng)險鑒別能力。未來，隨著境外投資者進(jìn)入，我國債市的市場化程度將進(jìn)一步提升，市場波動也將隨之提升。如何更好地適應(yīng)“債券通”帶來的新市場環(huán)境和游戲規(guī)則，將是監(jiān)管部門和市場參與者需要解決的問題。endprint