周小洲 王曉巍

（哈爾濱工業(yè)大學(xué)，黑龍江 哈爾濱 150001）

民營(yíng)上市公司高管的政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性研究

周小洲 王曉巍

（哈爾濱工業(yè)大學(xué)，黑龍江 哈爾濱 150001）

選擇滬深兩市民營(yíng)上市公司2011—2015年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)民營(yíng)上市公司高管建立的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，選取稅收優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)貼兩條路徑，研究政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理，以及中國共產(chǎn)黨第十八次代表大會(huì)后政治環(huán)境變化對(duì)二者相關(guān)關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)通過財(cái)政補(bǔ)貼路徑對(duì)企業(yè)價(jià)值影響較明顯，稅收優(yōu)惠路徑不顯著。政治環(huán)境改變會(huì)對(duì)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生影響。

政治關(guān)聯(lián)；企業(yè)價(jià)值；稅收優(yōu)惠；財(cái)政補(bǔ)貼

研究表明，在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下建立政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)相對(duì)于未建立政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)更易獲得稅收優(yōu)惠[1]、財(cái)政補(bǔ)貼[2]以及融資優(yōu)惠[3]。各級(jí)政府在制定稅收優(yōu)惠政策與發(fā)放財(cái)政補(bǔ)貼方面具有絕對(duì)話語權(quán)，在選擇受惠對(duì)象時(shí)存在一定傾向性，因此選取稅收優(yōu)惠與財(cái)政補(bǔ)貼兩條路徑展開研究。

中國共產(chǎn)黨第十八次全國代表大會(huì)召開后，中央出臺(tái)了“三重一大”決策機(jī)制意見，推出主要領(lǐng)導(dǎo)干部“五不直接分管”制度，抑制“三公”消費(fèi)和八項(xiàng)規(guī)定等一系列政策，切斷一些企業(yè)和官員謀取政策和經(jīng)營(yíng)便利的鏈條，倒逼各市場(chǎng)主體走內(nèi)生發(fā)展道路。張冠甲[4]研究發(fā)現(xiàn)，在限制“三公消費(fèi)”政策出臺(tái)后，酒廠、酒店等受沖擊行業(yè)企業(yè)價(jià)值明顯降低，依靠政治關(guān)聯(lián)提升企業(yè)績(jī)效的效用減弱。抑制“三公消費(fèi)、八項(xiàng)規(guī)定”等政策降低了相關(guān)民營(yíng)企業(yè)依靠維護(hù)政治關(guān)系提高企業(yè)價(jià)值的可能性。

本文采用滬深兩市民營(yíng)上市公司2011—2015年數(shù)據(jù)，并選取稅收優(yōu)惠與財(cái)政補(bǔ)貼兩條路徑，實(shí)證探究中國民營(yíng)上市公司建立政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響作用及影響機(jī)理，探討政治環(huán)境變化對(duì)二者相關(guān)關(guān)系的影響，為政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系研究提供參考。

一、文獻(xiàn)回顧

目前政治關(guān)聯(lián)的劃分方法有兩種：一是以公司高級(jí)管理人員的政治關(guān)聯(lián)代表企業(yè)政治關(guān)聯(lián)；二是除高管政治關(guān)聯(lián)外其他特征代表企業(yè)政治關(guān)聯(lián)。表1詳述兩類政治關(guān)聯(lián)的衡量方法。

兩類方法中，第一種方法即以高管的政治關(guān)聯(lián)代表企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，適用較廣泛。其中虛擬變量法是主要方法。在虛擬變量法衡量中，當(dāng)民營(yíng)上市公司高管有1人或多人曾經(jīng)或現(xiàn)在在政府任職或擁有人大代表或政協(xié)委員類政治身份，則認(rèn)定該民營(yíng)上市公司建立了政治關(guān)聯(lián)。比例法與評(píng)分法應(yīng)用較少，但二者衡量方法與虛擬變量法相比準(zhǔn)確度更高，通過比例法可觀測(cè)到企業(yè)中政治高管的比例，繼而發(fā)現(xiàn)該企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的具體情況。評(píng)分法則可有效衡量不同級(jí)別政府任職經(jīng)歷高管對(duì)企業(yè)價(jià)值或企業(yè)績(jī)效的影響，能夠提供更為確切的政治發(fā)展策略。

表1 政治關(guān)聯(lián)的衡量方法綜述

此外，一些學(xué)者根據(jù)我國國情和制度環(huán)境對(duì)政治關(guān)聯(lián)衡量做出補(bǔ)充和調(diào)整。胡旭陽在研究浙江省民營(yíng)企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)狀況時(shí)，將民營(yíng)企業(yè)家的代表委員類政治身份按不同層級(jí)賦分，國家級(jí)為最高級(jí)別，賦值5分，省級(jí)、市級(jí)、縣級(jí)等依次遞減。此外，考慮企業(yè)家政治身份傳遞的信息并非簡(jiǎn)單線性遞增，因此對(duì)所打分?jǐn)?shù)作平方處理后作為衡量企業(yè)政治關(guān)聯(lián)狀況的變量[14]。杜興強(qiáng)、郭劍花、雷宇在對(duì)高管曾任或現(xiàn)任的政府官員類職務(wù)賦值時(shí)，綜合考慮高管職務(wù)級(jí)別以及政府任職層級(jí)[10]。按如下邏輯賦值：如上市公司高管有多次政府任職經(jīng)歷，只考慮其任職中的最高行政職務(wù)及最高層級(jí)政府單位，對(duì)上市公司高管曾任職或現(xiàn)任職職務(wù)的最高行政級(jí)別賦值，對(duì)其曾任職或現(xiàn)任職的最高級(jí)別單位賦值；將兩個(gè)賦值數(shù)相乘作為民營(yíng)上市公司政治關(guān)聯(lián)變量的衡量標(biāo)準(zhǔn)；如一家公司多個(gè)高管具有政府任職經(jīng)歷，選擇其中最大值為最終衡量標(biāo)準(zhǔn)。

二、理論分析與假設(shè)提出

目前政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系研究，學(xué)術(shù)界存在“政治關(guān)系”與“政府干預(yù)”觀點(diǎn)。政治關(guān)系觀點(diǎn)的理論基礎(chǔ)為資源依賴?yán)碚摚M織非孤立，需不斷從周圍環(huán)境中汲取資源維持生存，政治關(guān)聯(lián)可看作企業(yè)與資源間的橋梁。基于我國現(xiàn)實(shí)制度背景，政府決定許多稀缺資源的分配。而企業(yè)作為完整組織，其生存與發(fā)展均需資源供給。尤其當(dāng)前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，資源直接決定企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。政府在資源分配時(shí)存在信息不對(duì)稱性，企業(yè)建立的政治關(guān)聯(lián)可作為顯性信號(hào)，為其獲取資源提供更大可能性。此外，政治關(guān)聯(lián)不同于其他有形資源，本質(zhì)是人脈資源，其間接創(chuàng)造的利益無法具體估量?！罢胃深A(yù)”觀點(diǎn)將企業(yè)政治聯(lián)系視為政府干預(yù)企業(yè)的手段，如與政府建立政治關(guān)聯(lián)成本較大，企業(yè)因?qū)ぷ庑袨楦冻龅拇鷥r(jià)會(huì)小于企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)后獲得的好處，不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升。

大部分學(xué)者研究結(jié)果支持“政治關(guān)系”觀點(diǎn)，有關(guān)聯(lián)的公司更易獲得債務(wù)融資、降低稅收和更強(qiáng)的市場(chǎng)力量[5]。通過對(duì)泰國建立政治關(guān)聯(lián)公司的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)與政府建立政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更易通過較少抵押物獲得金額更大、時(shí)間更長(zhǎng)的貸款[15]。羅黨論、甄麗明研究民營(yíng)上市公司高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資的影響，結(jié)果表明，相對(duì)于未建立政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司，建立政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司更易獲得融資機(jī)會(huì)[16]。吳文鋒、吳沖鋒、芮萌研究發(fā)現(xiàn)，在繳納稅款時(shí)，具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司高管能夠享有更低稅率優(yōu)惠，而無政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)繳納稅款在數(shù)額及稅率方面均無優(yōu)惠[1]。部分學(xué)者研究結(jié)果則支持“政府干預(yù)”觀點(diǎn)，Shleifer指出，建立政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比未建立政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)可能受到更多政府干預(yù)，打亂了企業(yè)運(yùn)營(yíng)秩序，不利于企業(yè)價(jià)值提升[17]。鄧建平、曾勇研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)上市企業(yè)高管建立的政治關(guān)聯(lián)會(huì)抑制企業(yè)績(jī)效提升[6]；田利輝、葉瑤通過實(shí)證分析上市公司大樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，小型民營(yíng)控股公司企業(yè)績(jī)效與政治關(guān)聯(lián)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，政治關(guān)聯(lián)程度越高，企業(yè)績(jī)效越差[18]。

對(duì)于國內(nèi)起步較晚、發(fā)展規(guī)模較小的民營(yíng)企業(yè)而言，在設(shè)法與政府建立聯(lián)系的過程中，付出的代價(jià)較大；在建立政治關(guān)聯(lián)后，又需較高成本維護(hù)，為尋租付出的投入可能遠(yuǎn)大于尋租后的回報(bào)。但對(duì)大部分起步早、發(fā)展較好的民營(yíng)企業(yè)而言，尋求建立政治關(guān)聯(lián)是普遍現(xiàn)象。十八大召開后，在反腐高壓下，政治關(guān)聯(lián)影響力逐漸弱化，更多注重企業(yè)自身價(jià)值和發(fā)展活力?；凇罢侮P(guān)系”觀點(diǎn)與十八大后政治環(huán)境變化，提出假設(shè)1與假設(shè)2。

假設(shè)1：較之高管無政治背景的民營(yíng)上市公司，高管有政治背景的民營(yíng)上市公司企業(yè)價(jià)值更高。

假設(shè)2：在十八大后，民營(yíng)上市公司高管的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響減弱。

企業(yè)承擔(dān)的稅負(fù)對(duì)企業(yè)發(fā)展及企業(yè)價(jià)值有重要影響，企業(yè)承擔(dān)的稅負(fù)除與稅率有關(guān)，亦與征收過程中地方政府政策有關(guān)。企業(yè)所在地區(qū)、企業(yè)性質(zhì)不同，稅負(fù)也不同。企業(yè)稅收屬政府與企業(yè)之間利益再分配過程，企業(yè)繳稅多，利潤(rùn)相對(duì)少，政府收入相對(duì)多。反之，企業(yè)利潤(rùn)相對(duì)高，政府收入相對(duì)少。因此，政府與企業(yè)關(guān)系直接影響企業(yè)獲得稅收優(yōu)惠幅度及實(shí)施減稅行為的難易程度。我國上市公司信息披露滯后，稅收制度不夠健全，政府給予企業(yè)稅收優(yōu)惠時(shí)無法獲得準(zhǔn)確企業(yè)信息，企業(yè)便通過政治關(guān)聯(lián)建立與政府的溝通渠道，從而降低信息不對(duì)稱性。在稅收征管上，政府關(guān)系等非正式機(jī)制往往發(fā)揮重要作用，影響企業(yè)發(fā)展，進(jìn)而直接影響企業(yè)利潤(rùn)與市場(chǎng)價(jià)值。

財(cái)政補(bǔ)貼是政府根據(jù)一定時(shí)期有關(guān)政治、經(jīng)濟(jì)的方針政策，按特定目的，由財(cái)政安排專項(xiàng)資金向微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體（企業(yè)或個(gè)人）提供的無償轉(zhuǎn)移支付。在中國現(xiàn)行政治體制下，地方政府掌握大量經(jīng)濟(jì)資源，具有一定經(jīng)濟(jì)自主權(quán)，企業(yè)擁有的政府資源對(duì)于自身發(fā)展尤為重要。通過政治關(guān)聯(lián)這一聯(lián)系渠道，政府設(shè)租和企業(yè)尋租更加便利。地方政府目前對(duì)財(cái)政支出具有一定話語權(quán)，除個(gè)別支出之外，地方政府的財(cái)政支出權(quán)尚無相關(guān)法律約束，在選擇財(cái)政補(bǔ)貼的受眾群時(shí)，有很大自主性。如民營(yíng)企業(yè)積極與政府建立政治關(guān)聯(lián)，則優(yōu)先擁有與政府的“溝通權(quán)”，繼而在申請(qǐng)政府財(cái)政補(bǔ)貼時(shí)獲得優(yōu)待。因此，相對(duì)于未建立政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)而言，建立政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更易獲得與政府的“通話權(quán)”，從而獲得更多財(cái)政補(bǔ)貼?；谝陨侠碚摲治?，提出假設(shè)3與假設(shè)4。

假設(shè)3：民營(yíng)上市公司高管的政治關(guān)聯(lián)通過稅收優(yōu)惠渠道對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，在十八大后影響作用減弱。

假設(shè)4：民營(yíng)上市公司高管的政治關(guān)聯(lián)通過財(cái)政補(bǔ)貼渠道對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，在十八大后影響減弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文研究對(duì)象為民營(yíng)上市公司，選取2010—2015年在深交所與上交所上市的A股民營(yíng)公司為研究樣本。并對(duì)選取樣本作以下處理：剔除金融行業(yè)上市公司。剔除ST上市公司。剔除實(shí)際稅率大于1、小于0的公司。剔除公司實(shí)際稅率計(jì)算公式中分母小于0、資產(chǎn)負(fù)債率大于等于1、ROA大于等于1的公司。此類公司經(jīng)營(yíng)異常，數(shù)據(jù)存在影響模型合理性。最后，剔除缺失數(shù)據(jù)以及異常值。最終觀測(cè)值為滬深兩市1 273個(gè)民營(yíng)上市公司，最終得到樣本數(shù)據(jù)7 533個(gè)。

本文數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，其中托賓Q值、總資產(chǎn)盈利率、資產(chǎn)負(fù)債率來源于財(cái)務(wù)指標(biāo)分析模塊，資產(chǎn)總計(jì)、固定資產(chǎn)，存貨來自上市公司資產(chǎn)負(fù)債表，所得稅費(fèi)用與稅前利潤(rùn)來自上市公司利潤(rùn)表，第一大股東持股比例來自上市公司資產(chǎn)評(píng)估模塊，政治關(guān)聯(lián)通過上市公司高管簡(jiǎn)歷整理獲得，財(cái)政補(bǔ)貼通過財(cái)務(wù)報(bào)表附注披露內(nèi)容整理得到。

（二）指標(biāo)設(shè)計(jì)

用托賓Q值衡量公司價(jià)值，作為被解釋變量。此變量體現(xiàn)公司市場(chǎng)價(jià)值與公司重置成本比值。

托賓Q值=市場(chǎng)價(jià)值/重置成本=（每股價(jià)格×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)

采用虛擬變量法定義政治關(guān)聯(lián)：其一，只要公司現(xiàn)任高管（總經(jīng)理、副總經(jīng)理、CEO、總裁等）和董事會(huì)成員（董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事等，不包括獨(dú)立董事和監(jiān)事）有1人或1人以上現(xiàn)任或曾任政府官員或人大代表、政協(xié)委員，或曾有政府任職經(jīng)歷，則取Political為1，否則為0；

我國稅收優(yōu)惠政策主要針對(duì)所得稅制定。目前通用的衡量企業(yè)所得稅稅負(fù)方法有四種，考慮遞延所得稅影響，采用ETR2衡量企業(yè)所得稅負(fù)。實(shí)際稅率=（所得稅費(fèi)用-遞延所得稅）/稅前利潤(rùn)。本文財(cái)政補(bǔ)貼項(xiàng)目就本質(zhì)而言屬政府補(bǔ)貼，政府補(bǔ)貼項(xiàng)目包括財(cái)政撥款、財(cái)政貼息、稅收返還、無償劃撥非貨幣性資產(chǎn)。從財(cái)務(wù)報(bào)表附注整理得到政府補(bǔ)貼各單項(xiàng)并加總，用其與總資產(chǎn)比值定義財(cái)政補(bǔ)貼變量。

此外，控制其他企業(yè)價(jià)值影響因素，包括企業(yè)規(guī)模變量、股權(quán)結(jié)構(gòu)變量、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、資本密集度、存貨密集度、時(shí)間變量和行業(yè)變量。具體變量定義見表2。

表2 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為探討民營(yíng)上市公司高管政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系，以及高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響路徑，采用多元回歸方法，引入調(diào)節(jié)變量T、中介變量ETR與Subsidy，建立線性回歸方程實(shí)證檢驗(yàn)：

模型1驗(yàn)證民營(yíng)上市公司高管政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)價(jià)值的假設(shè)：

Tobin’Q=ɑ0+β1Political+β2Size+β3Leverage+β4Shareholder+β5ROA+β6CapInt+β7InvInt+∑YearD+∑IndustryD+εit

模型2檢驗(yàn)政治環(huán)境變化時(shí)民營(yíng)上市公司高管政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)價(jià)值的假設(shè)：

Tobin’Q=ɑ0+β1Political+β2Political×T+β3Size+β4Leverage+β5Shareholder+β6ROA+β7CapInt+β8InvInt+∑YearD+∑IndustryD+εit

其中，如果樣本期間是2010—2012，那么T變量取值為0，樣本期間位于2013—2015，T變量取值為1。

模型3與4分別驗(yàn)證政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的渠道假設(shè)，其中模型3驗(yàn)證稅收優(yōu)惠渠道，模型4驗(yàn)證財(cái)政補(bǔ)貼渠道。

Tobin’Q=ɑ0+ β1Political+ β2ETR+ β3Size+ β4Leverage+β5Shareholder+β6ROA+β7CapInt+β8InvInt+∑YearD+∑IndustryD+εit

Tobin’Q=ɑ0+ β1Political+ β2Subsidy+ β3Size+ β4Leverage+β5Shareholder+β6ROA+β7CapInt+β8InvInt+∑YearD+∑IndustryD+εit

四、實(shí)證研究結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

統(tǒng)計(jì)建立政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)數(shù)量時(shí)，在2010—2015年，若民營(yíng)企業(yè)連續(xù)幾年與政府有政治關(guān)聯(lián)，則只記錄一個(gè)樣本，剔除重復(fù)值。通過以上統(tǒng)計(jì)可見，在2010—2015年，與政府建立政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)上市公司超過半數(shù)，說明我國民營(yíng)企業(yè)與政府建立關(guān)聯(lián)具有普遍性（見表3）。

表3 民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)描述性統(tǒng)計(jì)

大部分民營(yíng)上市公司在2012年之前建立了政治關(guān)聯(lián)，十八大之后建立政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)占比較小。但不能說明因市場(chǎng)環(huán)境優(yōu)化而致民營(yíng)企業(yè)尋租行為減少，許多民營(yíng)企業(yè)上市較早，在企業(yè)蓬勃發(fā)展時(shí)期便積極尋求政治關(guān)聯(lián)。2012年后建立政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)數(shù)量較少，一方面或?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境優(yōu)化后民企發(fā)展空間擴(kuò)大，暫時(shí)無需尋求政府庇護(hù)；另一方面，或因2012年后該類企業(yè)發(fā)展壯大，政府需此類企業(yè)增加社會(huì)收益，因而賦予其高管或?qū)嶋H控制人政治身份。見表4。

表4 十八大前后民營(yíng)企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)狀況對(duì)比

由表5可見，建立政治關(guān)聯(lián)較普遍的行業(yè)主要是制造業(yè)，其次是信息傳輸與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)與批發(fā)零售業(yè)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，各級(jí)政府給予政策優(yōu)惠力度很大。因此，對(duì)制造業(yè)企業(yè)而言，與政府建立良好關(guān)系是經(jīng)營(yíng)策略之一。信息傳輸與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，在促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的特殊時(shí)期是國家重點(diǎn)扶持對(duì)象。因此，在信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，企業(yè)尋求政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象較多。房地產(chǎn)業(yè)以及批發(fā)零售業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)后能夠獲得更多資源便利。尤其是房地產(chǎn)業(yè)，與政府建立良好關(guān)系，在取得基礎(chǔ)性資源時(shí)能夠更多獲利?；谝陨戏治?，在政府扶持力度較大的行業(yè)，民營(yíng)企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象更普遍。

表5 建立政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)行業(yè)分布

由表6可知，建立政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司企業(yè)價(jià)值不論是在最小值、最大值還是均值上均高于無政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司，說明民營(yíng)上市公司高管的政治關(guān)聯(lián)有利于提高企業(yè)價(jià)值。觀察其他指標(biāo)可見，建立政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)獲得更多財(cái)政補(bǔ)貼，承擔(dān)較少稅負(fù)。側(cè)面說明，建立政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)獲得更多政策優(yōu)惠與扶持。

由表7可知，托賓Q值與Political在5%顯著性水平上正相關(guān)，說明政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)價(jià)值具顯著正相關(guān)性，初步驗(yàn)證假說。Political與Subsidy在5%水平上顯著正相關(guān)，與ETR在10%水平上負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證政治關(guān)聯(lián)通過政府補(bǔ)貼與稅收產(chǎn)生影響。且變量ETR、Subsidy與因變量托賓Q值分別在10%與5%的水平上顯著相關(guān)。

（二）多元回歸分析

以2010—2015年數(shù)據(jù)作為樣本，使用SPSS19.0軟件，實(shí)證檢驗(yàn)建立的4個(gè)模型，實(shí)證結(jié)果見表8。

模型1中，政治關(guān)聯(lián)系數(shù)為1.036，且與因變量托賓Q值在1%水平顯著正相關(guān)。驗(yàn)證假設(shè)1，民營(yíng)上市公司高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)價(jià)值有顯著正向影響，建立政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司相比未建立政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司更易提升企業(yè)價(jià)值。這與我國仍處在轉(zhuǎn)型期、計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制長(zhǎng)期歷史、政治干預(yù)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象密切相關(guān)。

由模型2各系數(shù)值以及相關(guān)值可見，Political與交乘項(xiàng)Political×T均與因變量托賓Q值在1%水平顯著相關(guān)。模型2探討的是十八大召開后，民營(yíng)上市公司高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響是否減弱，將時(shí)間作為考慮變量。因此政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響由變量Political與變量Political×T共同作用。由系數(shù)表可知，在二者共同作用下，對(duì)因變量托賓Q值的影響系數(shù)為0.181（0.429-0.248），顯著小于模型1中系數(shù)1.306，模型2假設(shè)得到驗(yàn)證，即在十八大召開后，民營(yíng)上市公司高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)價(jià)值仍有影響，但影響作用減弱。

表6 變量描述統(tǒng)計(jì)

表7 相關(guān)分析

表8 模型1與模型2回歸結(jié)果

引入ETR與Subsidy為中介變量，并依次作以下一元回歸，分別以ETR與Subsidy作為因變量，以Political為自變量回歸。以托賓Q值為因變量，分別以ETR與Subsidy為自變量回歸。以Political為自變量，托賓Q值為因變量回歸。結(jié)果均為顯著相關(guān)，符合中介變量引入條件。

模型3與模型4為驗(yàn)證民營(yíng)上市公司高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響渠道，選取稅收優(yōu)惠與財(cái)政補(bǔ)貼兩條渠道，在模型3與模型4中引入ETR、Subsidy作為中介變量，見表9。通過模型3的回歸結(jié)果可以見，變量Political與因變量托賓Q值在1%水平顯著正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)為1.005。通過與模型1對(duì)比發(fā)現(xiàn)，變量Political的相關(guān)性未改變，均與因變量在1%水平正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)有所減小，由1.036降為1.009，而中介變量ETR與托賓Q值在1%水平顯著負(fù)相關(guān)。Political系數(shù)有所減弱，但變化很小，基本可忽略不計(jì)。說明稅收優(yōu)惠并非民營(yíng)上市公司高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的主要渠道，效果不顯著，假設(shè)3不成立。

表9 模型1、模型3與模型4回歸結(jié)果

通過模型4回歸結(jié)果可見，變量Political與因變量托賓Q值在5%水平顯著正相關(guān)。通過與模型1對(duì)比可知，變量Political與因變量的相關(guān)性減弱，系數(shù)由1.306降為0.108，中介變量Subsidy與因變量托賓Q值在1%水平顯著正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)為0.551?；貧w結(jié)果說明，財(cái)政補(bǔ)貼是民營(yíng)上市公司高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響渠道，且影響效果顯著。實(shí)證結(jié)果證明財(cái)政補(bǔ)貼路徑是民營(yíng)上市公司高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑，為探究十八大后民營(yíng)上市公司的政治關(guān)聯(lián)通過該路徑影響企業(yè)價(jià)值，將模型5稍加修改：

Tobin’Q=ɑ0+β1Political+β2Subsidy+β3Political×Subsidy+β4Size+β5Leverage+β6Shareholder+β7ROA+β8CapInt+β9InvInt+∑YearD+∑IndustryD+εit

引入交乘項(xiàng)Political×Subsidy探討通過財(cái)政補(bǔ)貼路徑，民營(yíng)上市公司高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響。并對(duì)回歸樣本再處理，剔除十八大前后政治關(guān)聯(lián)狀況不同的民營(yíng)上市公司，以保證樣本政治關(guān)聯(lián)狀況穩(wěn)定，剔除因政治關(guān)聯(lián)不穩(wěn)定給企業(yè)價(jià)值帶來的影響，以保證通過渠道考查影響的準(zhǔn)確性更高。回歸結(jié)果見表10。

表10 分樣本回歸結(jié)果

由表10對(duì)比可知，在十八大前的樣本中，變量Political與企業(yè)價(jià)值在1%水平顯著正相關(guān)；十八大后樣本中，變量Political與企業(yè)價(jià)值不相關(guān)。交乘項(xiàng)Political×Subsidy在十八大之前與企業(yè)價(jià)值在1%水平顯著正相關(guān)，在十八大之后，其與企業(yè)價(jià)值無相關(guān)關(guān)系。由此說明，在十八大之前，民營(yíng)上市公司高管的政治關(guān)聯(lián)可通過財(cái)政補(bǔ)貼路徑影響企業(yè)價(jià)值，且影響效果顯著。在十八大之后，政治關(guān)聯(lián)本身與企業(yè)價(jià)值無相關(guān)關(guān)系，其影響路徑亦不做過多探究。則假設(shè)4得以驗(yàn)證，即民營(yíng)上市公司高管的政治關(guān)聯(lián)通過財(cái)政補(bǔ)貼路徑對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，在十八大之后，此影響趨于消失。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

模型雖選擇一些控制變量，以及控制行業(yè)固定效應(yīng)，但方程之外仍可能存在其他解釋變量，如被遺漏變量影響關(guān)鍵解釋變量和被解釋變量，將導(dǎo)致內(nèi)生性問題；此外，本文認(rèn)為，如企業(yè)高管擔(dān)任政協(xié)委員或人大代表，則認(rèn)定企業(yè)存在政治關(guān)聯(lián)。但代表委員類政治關(guān)聯(lián)可能存在反向因果與自我選擇問題。即企業(yè)價(jià)值高、企業(yè)經(jīng)營(yíng)好，政府愿授予企業(yè)高管代表委員身份，或企業(yè)為獲取更多政府支持，私下尋求與政府建立聯(lián)系，而追求代表委員類身份，為企業(yè)尋求政治關(guān)聯(lián)。

為證實(shí)結(jié)果可靠性，重新定義政治關(guān)聯(lián)：若企業(yè)高管或董事會(huì)成員有政府任職經(jīng)歷，則令Political=1，否則為0。即只考慮政府官員類政治關(guān)聯(lián)，剔除代表委員類政治關(guān)聯(lián)，企業(yè)高管政府任職經(jīng)歷一般發(fā)生在其進(jìn)入企業(yè)之前，且不能同時(shí)兼任政府職務(wù)與企業(yè)職務(wù)，故而克服自選擇與反向因果問題。將得到的政治關(guān)聯(lián)分?jǐn)?shù)代入模型1與模型2回歸，回歸結(jié)果見表11。

由表11可知，在模型1中，政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值在1%水平顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.328，穩(wěn)健性檢驗(yàn)驗(yàn)證了假設(shè)1。在模型2中，政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值在1%水平顯著正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)為0.356，交乘項(xiàng)Political×T與企業(yè)價(jià)值在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.108。假設(shè)2探討的是十八大召開后，政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響是否減弱，在模型2中，由Political與Political×T二者共同作用影響企業(yè)價(jià)值，在二者共同作用下，其相關(guān)系數(shù)變?yōu)?.248（0.356-0.108），已經(jīng)小于十八大召開前的0.328。因此，十八大后，建立政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響減弱，假設(shè)2得以驗(yàn)證。在模型4中，變量Political與因變量企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性降低，在10%水平相關(guān)，證明財(cái)政補(bǔ)貼是民營(yíng)上市公司高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑?？梢?，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與實(shí)證結(jié)果相差不大，只是部分控制變量的顯著性降低。

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論

本文以滬深兩市民營(yíng)上市公司2011—2015年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為樣本，結(jié)合政治環(huán)境變化，實(shí)證檢驗(yàn)民營(yíng)上市公司高管建立的政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響。研究結(jié)果顯示，民營(yíng)上市公司高管政治背景對(duì)提升企業(yè)價(jià)值有促進(jìn)作用，在十八大之后，這種影響減弱。從宏觀環(huán)境而言，我國有長(zhǎng)期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)歷史，國家干預(yù)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中曾發(fā)揮不可替代的作用。改革開放之后，逐步建立起完善的市場(chǎng)體制、法律機(jī)制，以保障市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用的充分發(fā)揮，但仍然處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡階段，政府在資源分配、經(jīng)濟(jì)政策制定方面仍有很強(qiáng)話語權(quán)，官本位思想仍存在于社會(huì)各層面。雖然隨著社會(huì)進(jìn)步，各階層逐漸意識(shí)到發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重要性，但相對(duì)于國有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)發(fā)展仍有很多桎梏。在此基礎(chǔ)上，建立政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)相對(duì)于未建立政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)在獲取融資、打破行業(yè)壁壘、獲取政策支持等方面能夠獲得更多便利，從而有利于企業(yè)的發(fā)展。

受“官本位”思想影響，民營(yíng)企業(yè)與政府建立的政治關(guān)聯(lián)易演變成貪腐現(xiàn)象，企業(yè)家與官員建立聯(lián)系，利用其政治資源獲取巨額經(jīng)濟(jì)利益，再回饋官員，形成利益鏈條。十八大后國家大力反腐，濫用職權(quán)現(xiàn)象得到遏制。民營(yíng)企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)價(jià)值仍有正向影響，但已極大減弱，市場(chǎng)調(diào)控逐漸替代政府干預(yù)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐漸趨于優(yōu)化。

政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響機(jī)理研究結(jié)果顯示，稅收優(yōu)惠不能作為民營(yíng)上市公司高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響渠道，財(cái)政補(bǔ)貼是民營(yíng)上市公司高管政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)價(jià)值的主要渠道。稅收優(yōu)惠是指政府利用稅收制度，按預(yù)定目的采取的激勵(lì)和扶持措施，以減輕某些行業(yè)納稅人稅負(fù)。目前，我國稅收優(yōu)惠政策大多由國家制定，制定標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，針對(duì)單位地點(diǎn)、投資單位組織形式、投資方向等均有清晰界定，且國家為重點(diǎn)扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)以及小型微利企業(yè)發(fā)展專門制定了相應(yīng)稅收優(yōu)惠政策。由此可見，國家制定稅收優(yōu)惠政策邊界清晰，政治關(guān)聯(lián)因素并不能作為政府選取政策受惠對(duì)象的衡量標(biāo)準(zhǔn)。地方政府在選擇財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)象時(shí)具有很強(qiáng)話語權(quán)，但因信息不對(duì)稱性，各級(jí)政府無法全面衡量企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及其承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，鑒于此，民營(yíng)上市公司高管的政治關(guān)聯(lián)可作為顯性信號(hào)機(jī)制彌補(bǔ)信息不對(duì)稱性。政府可人為認(rèn)定建立政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更有發(fā)展前途，發(fā)放財(cái)政補(bǔ)貼時(shí)更具傾向性。因此，財(cái)政補(bǔ)貼是民營(yíng)上市公司高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的重要渠道。但因十八大后政治環(huán)境改變，其影響作用逐漸消失。

本文在探討政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響途徑時(shí)，選取稅收優(yōu)惠途徑以及財(cái)政補(bǔ)貼途徑。通過閱讀國內(nèi)外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，融資是否便利以及能否打破行業(yè)壁壘同樣可作為政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)價(jià)值的途徑研究。但因衡量融資渠道時(shí)需考慮第三方金融機(jī)構(gòu)，數(shù)據(jù)較難獲取，衡量是否打破行業(yè)壁壘渠道需時(shí)間效應(yīng)，短時(shí)間內(nèi)難以顯現(xiàn)。鑒此本文優(yōu)先選取民營(yíng)企業(yè)獲得稅收優(yōu)惠以及財(cái)政補(bǔ)貼渠道，不涉及第三方機(jī)構(gòu)，僅涉及政府與企業(yè)，且稅收優(yōu)惠或財(cái)政補(bǔ)貼均記錄在冊(cè)，便于十八大前后情況做對(duì)比研究。在今后研究中，加入融資渠道及行業(yè)壁壘渠道可全面探討政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系。

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F275.5

A

1672-3805(2017)04-0050-10

2017-07-20

周小洲（1992-），女，哈爾濱工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值管理研究。