(蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院 江蘇 蘇州 215000)

貨幣政策與企業(yè)債券信用利差

吳勝

(蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院江蘇蘇州215000)

債券市場在市場資源配置和促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著重要的作用，針對債券市場，國內(nèi)外都有著大量的研究。然而大量關(guān)于貨幣政策影響的研究都集中在股票和國債市場上，對于企業(yè)債券影響的研究較少。本文利用國內(nèi)學(xué)者大量使用的固浮利差探究貨幣政策與企業(yè)信用利差之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)未預(yù)期與預(yù)期目標(biāo)利率變化會引起企業(yè)債券市場信用利差的變化，并且預(yù)期部分的影響效應(yīng)大于未預(yù)期部分。

貨幣政策;信用利差;企業(yè)債

一、引言

中國的債券市場經(jīng)過30多年的發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)成為銀行間市場為主、交易所市場為輔，各類機(jī)構(gòu)投資者積極參與以及債券投資品種多樣化的債券市場體系。債券市場已然成為我國金融市場的重要組成部分，在調(diào)節(jié)資源配置方面發(fā)揮重要作用。自2008年開始，我國企業(yè)債券市場的融資規(guī)模已經(jīng)超越股票市場融資規(guī)模，通過債券市場進(jìn)行的融資成為企業(yè)重要的資金來源。然而，大量關(guān)于貨幣政策影響的研究都集中在股票和國債市場上，對于企業(yè)債券影響的研究較少。此外隨著利率市場化的完成，對于這部分市場的研究也有著重要的意義。

二、變量選取

在定義上，債券的信用利差為提供給債券投資者的利率高于無風(fēng)險利率的部分，也就是風(fēng)險溢價。信用利差的大小一方面直接反應(yīng)了企業(yè)融資成本的高低，另一方面也反映了資金供給者對企業(yè)的信心和預(yù)期。一般來說，信用高的企業(yè)違約率低，風(fēng)險溢價小，即債券信用利差小，從而使得企業(yè)發(fā)債融資的成本低；信用低的企業(yè)情況則相反。同時信用利差也是債券定價的重要參考。在本文中我們選取中債不同期限的企業(yè)債券指數(shù)，取對數(shù)并差分后將其年化收益率，再從其中扣除無風(fēng)險利率。因?yàn)橐辉缕趪鴤什糠謹(jǐn)?shù)據(jù)丟失，所以我們定義無風(fēng)險利率為兩個月國債利率。

貨幣政策沖擊方面，Kuttner(2001)將運(yùn)用遠(yuǎn)期利率分解貨幣政策的未預(yù)期部分。其運(yùn)算公式如下：

Δid=bmd-bmd-1

此外，我們還考慮到了部分經(jīng)濟(jì)變量的影響。綜合前人研究，我們選取了真實(shí)利率水平，通貨膨脹以及期限利差三個因素。其中真實(shí)利率水平由兩個月國債利率減去通脹水平計算得出。而通脹則由居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI序列取對數(shù)后差分得到。期限利差則由十年期國債利率減去兩月期國債利率得到。

由于部分?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計時間限制(1年期政策性金融債數(shù)據(jù))，我們選取的時間為各指標(biāo)2012年7月-2016年7月四年間的月度數(shù)據(jù)。對于沒有月度數(shù)據(jù)的指標(biāo)，則選用日度數(shù)據(jù)，取該月最后一天數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自同花順數(shù)據(jù)庫和wind數(shù)據(jù)庫。

三、實(shí)證結(jié)果

首先，我們以利率的總變動作為研究對象，在不分解貨幣政策的前提下，分析其對信用利差變化的影響。其次，為更進(jìn)一步研究貨幣政策的效應(yīng)，我們利用前文已分解的貨幣政策預(yù)期與未預(yù)期部分對信用利差變化進(jìn)行分析。因此，我們構(gòu)建了以下兩個實(shí)證模型:

Y=α+β1TERM+β2RR+β3π+β4Δid

做出實(shí)證結(jié)果如下：(其中有*表示在10%顯著水平下顯著，沒有則不顯著。)

總體小于1年1-3年3-5年5-7年7-1年十年以上常數(shù)-15.66*-6.82*-29.15*-28.06-2.033.359.53TERM10.354.40*11.86*13.45*8.336.426.94RR1.891.135.194.80-1.54-3.03-5.04π8.87*1.999.87*11.58*7.745.375.63MP1.68-1.96*-1.351.552.423.407.41

在該次回歸中，我們使用的自變量是目標(biāo)利率的變化，包含了可預(yù)期的和不可預(yù)期的貨幣政策變化，回歸結(jié)果說明信用利差的變化幾乎不會對目標(biāo)利率的整體變化產(chǎn)生反應(yīng)，企業(yè)債市場對于貨幣政策沖擊只能在短期予以回應(yīng)，在中長期，貨幣政策均不能影響公司債的信用利差。而部分經(jīng)濟(jì)變量對于企業(yè)債信用利差有一定影響，各經(jīng)濟(jì)變量對于中短期公司債超額收益有一定影響，而對于長期超額收益解釋較弱。

總體小于1年1-3年3-5年5-7年7-1年十年以上常數(shù)-13.91-6.76*-28.68*-26.76*0.525.8813.59TERM10.72*4.42*11.96*13.73*8.876.967.80RR3.561.185.65*6.06*0.90-0.61-1.16π10.41*2.0510.30*12.73*9.98*7.60*9.20US0.96-1.99*-1.551.001.362.355.73ES10.25*-1.680.997.9514.92*15.81*27.31*

在該次回歸中，我們使用的是目標(biāo)利率的預(yù)期部分與未預(yù)期部分，對比不同期限的企業(yè)債，中期企業(yè)債信用利差的變化受貨幣政策的影響不顯著，而短期期的信用利差變化受貨幣政策的未預(yù)期沖擊的影響均顯著，長期來說，預(yù)期貨幣沖擊對于企業(yè)債信用利差影響更大。對比預(yù)期部分與未預(yù)期部分對信用利差的影響發(fā)現(xiàn)，未預(yù)期部分對信用利差變化的影響能力更大。

此外，對貨幣政策的預(yù)期與未預(yù)期部分進(jìn)行分解后，模型的解釋能力大幅提升，且預(yù)期到的貨幣政策對信用利差的影響顯著，并大幅高于未預(yù)期到的貨幣政策的影響。

該結(jié)論一方面印證了有效市場理論認(rèn)為的未預(yù)期到的政策變動會對市場產(chǎn)生一定影響，另一方面證實(shí)已經(jīng)預(yù)期到的政策變動仍然對市場具有一定的作用，說明市場并未完全反映可獲得的信息，這也證實(shí)了一些學(xué)者的研究結(jié)論，即中國的資本市場仍不是一個強(qiáng)有效的市場。當(dāng)未預(yù)期的緊縮(寬松)貨幣政策公布時，企業(yè)債券信用利差會增大(縮小)，信用利差變化對未預(yù)期的貨幣政策變化的響應(yīng)與信貸途徑傳導(dǎo)理論分析的結(jié)果一致。根據(jù)信貸途徑傳導(dǎo)理論的分析，利率的提高會導(dǎo)致企業(yè)未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的折現(xiàn)因子上升，進(jìn)而降低企業(yè)的價值，這將導(dǎo)致該企業(yè)的信用利差擴(kuò)大。同時，我們發(fā)現(xiàn)，相比于短期企業(yè)債，長期的企業(yè)債券信用利差受到預(yù)期的貨幣政策影響較大。

四、結(jié)論

本文運(yùn)用固息債與浮息債的利差構(gòu)造出預(yù)期到的利率變動，并通過上海銀行間同業(yè)拆借利率的總變動分解出未預(yù)期到的目標(biāo)利率變化，得到了未預(yù)期貨幣政策和預(yù)期貨幣政策的替代變量。接下來實(shí)證分析了貨幣政策對企業(yè)債券市場的信用利差產(chǎn)生的動態(tài)影響，得出的主要結(jié)論如下:通過對比目標(biāo)利率的總變化與包含預(yù)期和未預(yù)期部分的目標(biāo)利率變化對信用利差的影響，發(fā)現(xiàn)未預(yù)期與預(yù)期目標(biāo)利率變化會引起企業(yè)債券市場信用利差的變化，并且預(yù)期部分的影響效應(yīng)大于未預(yù)期部分，預(yù)期的目標(biāo)利率上升，會導(dǎo)致短期信用利差的增加。

[1]Bernanke,Ben S.and Alan S.Blinder.1988,“Credit,Money,and Aggregate Demand”,American Economic Review,78(2):435～439．

[2]Bernanke,Ben S.and Mark Gertler.1995,“Inside the Black Box:the Credit Channel of Monetary Policy Transmission”,Journal of Economic Perspective,9(4):27～48．

[3]Cook,Timothy,and Thomas Hahn.1989,“The Effect of Changes in the Federal Funds Rate Target on Market Interest Rates in the 1970s”,Journal of Monetary Economics,24(3):331～351．

[4]Kuttner,Kenneth N.2001,“Monetary Policy Surprises and Interest Rates:Evidence from the Fed funds futures market”，Journal of Monetary Economics,47(3):523～544．

[5]戴國強(qiáng)和孫新寶，2012，《我國企業(yè)債券信用利差宏觀決定因素研究》，《財經(jīng)研究》第12期，第61 ～71頁。

[6]解文增和王安興，2014，《公司個體特征，經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量與公司債利差》，《投資研究》第 1 期，第86 ～104頁。

[7]周愛民,單俊輝.貨幣政策對企業(yè)債券信用利差影響的機(jī)制研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué),2016,(02):21-23

[8]郭曄,黃振,王蘊(yùn).未預(yù)期貨幣政策與企業(yè)債券信用利差——基于固浮利差分解的研究[J].金融研究,2016,(06):67-80.

吳勝(1994-)，男，漢族，安徽六安人，在讀研究生，蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院，貨幣銀行方向。