●劉 飛 張 釗

新三板企業(yè)投資效率研究

●劉 飛 張 釗

近年來，新三板市場發(fā)展迅速，截至2016年底其市場中就已包含上萬家掛牌企業(yè)，比滬深交易所企業(yè)總和還要多。但不像A股市場一樣，有足夠多的證券公司研究所和媒體機(jī)構(gòu)對(duì)滬深市場和上市公司展開研究和跟蹤報(bào)道，針對(duì)新三板市場的各類研究和報(bào)道大多只是截取市場中部門情況來進(jìn)行，造成了大量以偏概全的觀點(diǎn)充斥市場。因此，對(duì)新三板市場的現(xiàn)狀展開系統(tǒng)研究，對(duì)比分析其市場特征，指出其尚存在的問題就顯得十分必要。

新三板市場 投資效率 融資約束

在我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，讓資金脫虛向?qū)?、?yōu)化投資結(jié)構(gòu)、促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程的主要內(nèi)容，因此如何促進(jìn)企業(yè)投資規(guī)模增加和提高投資效率是一個(gè)重要課題。在這樣的背景下，新三板市場之于整個(gè)中國多層次資本市場，其對(duì)于實(shí)現(xiàn)金融行業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用和意義如何，很大程度就反映在新三板市場上企業(yè)的投資情況，既主要就體現(xiàn)為新三板企業(yè)投資效率。

一、理論分析與研究假設(shè)

由于新三板市場發(fā)展較晚，數(shù)據(jù)積累不充分，學(xué)界關(guān)于企業(yè)投資的研究主要重心是在于運(yùn)用上市公司的數(shù)據(jù)展開實(shí)證研究，分析驗(yàn)證各種因素的因素同企業(yè)投資的關(guān)系上。經(jīng)過近年的發(fā)展，新三板是成為了我國資本市場不可或缺的部分，那么究竟新三板市場對(duì)于企業(yè)投資支持情況如何？新三板企業(yè)投資效率如何？其中的企業(yè)與滬深交易所上市企業(yè)相比，影響投資效率的因素是什么？等問題就有必要展開研究論證。

新三板市場有其獨(dú)特的制度安排，主要是在企業(yè)掛牌上市方面沒有財(cái)務(wù)指標(biāo)限制，融資上采取備案制，并交易方面有賬戶500萬以上限制。相比于滬深交易所，這些特有的制度安排造成了新三板企業(yè)獨(dú)特規(guī)模分布結(jié)構(gòu)、投融資和交易估值方面的差異，這些差異都會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生不同的影響。

（一）市場差異與企業(yè)投資效率

Tobin（1969）認(rèn)為股票價(jià)格反映了資本的邊際產(chǎn)出，而托賓q定義為企業(yè)的市場價(jià)值與資本重置成本之比，q值＞1，說明企業(yè)的市場價(jià)值高于其資產(chǎn)的重置成本，那么企業(yè)將會(huì)通過發(fā)行股票的方式進(jìn)行低成本的融資來購置新設(shè)備，因?yàn)檫@樣做是有利可圖的。Tobin認(rèn)為在有效的市場中，Q值能夠預(yù)測真實(shí)投資水平，也是投資機(jī)會(huì)的一個(gè)綜合反映指標(biāo)。有效市場能夠幫助企業(yè)通過托賓Q值識(shí)別出好的投資機(jī)會(huì)，從而提高資本投資與托賓Q值之間的敏感度。根據(jù)托賓Q理論，股票價(jià)值是公司投資機(jī)會(huì)的指示器，現(xiàn)實(shí)中的資本市場并不完美，由于制度環(huán)境差異導(dǎo)致的信息成本不同，使得資本市場在資源配置中的作用受限，降低資本配置效率（Wurgler，2000）。 有效的市場，一方面可規(guī)范企業(yè)信息披露，降低資本市場信息不對(duì)稱，同時(shí)良好的制度保障可以激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)套利者發(fā)掘公司信息以獲取超額收益 （Morck等，2000），由此使股價(jià)更準(zhǔn)確地反映公司內(nèi)在價(jià)值，從而引導(dǎo)資本在行業(yè)間進(jìn)行有效配置 （Wurgler，2000）； 另一方面，通過降低信息不對(duì)稱和經(jīng)濟(jì)主體之間的交易成本，緩解企業(yè)融資成本，幫助企業(yè)從外部獲取資本，投入到增加企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目上 （LaPorta等，2000、2002）。

基于以上理論分析，結(jié)合新三板的實(shí)際，我們認(rèn)為，由于制度安排不同，新三板市場和滬深交易所在企業(yè)信息披露上、股票估值上有顯著差異，這會(huì)導(dǎo)致其對(duì)于投資機(jī)會(huì)的設(shè)別不同，從而使得新三板市場企業(yè)投資行為相比于同上市企業(yè)有顯著差異。綜上所述，得到以下假設(shè)：

假設(shè)1：新三板市場中企業(yè)和滬深交易所上市企業(yè)投資效率存在顯著差異。

（二）融資約束與企業(yè)投資效率

如果假說1成立，說明新三板市場中企業(yè)和滬深交易所上市企業(yè)投資效率存在顯著差異，那么下一步就自然要研究解釋是什么因素造成這樣的差異。融資約束一直被認(rèn)為影響企業(yè)投資效率的重要因素，在研究國有企業(yè)和非國有企業(yè)投資效率時(shí)，就提出因?yàn)榉菄衅髽I(yè)比國有企業(yè)面臨的融資約束更為顯著，因此造成了非國有企業(yè)投資效率更差。一般來看，新三板市場企業(yè)相對(duì)滬深交易所上市企業(yè)其融資約束應(yīng)更為顯著。因?yàn)椋袊慕鹑隗w系以銀行信貸為主導(dǎo)，盡管我國的股權(quán)融資市場雖然發(fā)展很快，可是與銀行信貸相比，其規(guī)模和資源配置的作用還非常有限。信貸市場上，中小企業(yè)由于自身規(guī)模下，可抵押資產(chǎn)缺失等（劉飛，2015），信貸市場存在著對(duì)新三板企業(yè)（中小企業(yè)為主）的融資約束。由于銀行對(duì)于中小企業(yè)支持不足引發(fā)的融資約束會(huì)抑制新三板企業(yè)投資效率。

關(guān)于融資約束的度量在學(xué)術(shù)界存在較大的分歧，大部分國外研究提出的度量融資約束的指標(biāo)在我國難以直接使用，因?yàn)閲鴥?nèi)企業(yè)并沒有直接數(shù)據(jù)披露融資難易狀況，并且中小企業(yè)在信貸市場上的融資約束問題也并非完全由信息不對(duì)稱造成。因此，使用喻坤、李治國和張曉蓉（2014）的方法，間接地檢驗(yàn)融資約束假說。借鑒Rajan R G和Zingales L（1996）構(gòu)建的行業(yè)外部融資依賴度（External Finance Dependence,EFD）來度量行業(yè)內(nèi)企業(yè)的外部資金需求狀況其計(jì)算公式為：。

其中，調(diào)整后現(xiàn)金流=經(jīng)營性現(xiàn)金流+存貨的減少+應(yīng)收賬款的減少+應(yīng)付賬款的增加，資本支出采用企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金度量。并且，以每一年每一行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的中位數(shù)水平度量當(dāng)年該行業(yè)的外部融資依賴度，并進(jìn)一步根據(jù)行業(yè)的EDF與所有行業(yè)中位數(shù)的相對(duì)高低定義虛擬變量HDF，當(dāng)行業(yè)為高度依賴外部融資時(shí)，HDF取值1，否則取值0。

如果融資約束問題是造成新三板企業(yè)和滬深交易所投資效率差異的主要原因，那么整體上新三板企業(yè)投資效率應(yīng)該低于A股企業(yè)。并且在外部融資依賴度越高的行業(yè)中，新三板企業(yè)越容易受到外部融資約束的影響。換言之在外融資依賴度較高的行業(yè)中，滬深交易所企業(yè)在外部融資上的優(yōu)勢應(yīng)該越明顯，從而新三板企業(yè)與滬深交易所企業(yè)的投資效率會(huì)有顯著差異，并差異更大?；诖宋覀兲岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)2：在外部融資依賴度較高的行業(yè)內(nèi)，新三板企業(yè)與滬深交易所企業(yè)的投資效率的差距更大。

二、模型設(shè)定和數(shù)據(jù)整理

（一）模型設(shè)定

參照以往對(duì)投資投資機(jī)會(huì)敏感度研究的文獻(xiàn)（靳慶魯2012，喻坤2014等），本文采用以下基本模型來分析新三板企業(yè)與滬深交易所企業(yè)的投資效率的投資效率差異：

其中，下標(biāo)i、t分別代表公司和年份，αi和γi分別表示個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)，β為估計(jì)參數(shù)，Contrls表示控制變量，εit為擾動(dòng)項(xiàng)。Invit為企業(yè)投資，由于企業(yè)投資既包括購置新資產(chǎn)（資本支出），也包括購置已有資產(chǎn)（并購），因此，本文以企業(yè)的固定資產(chǎn)與在建工程凈額的總和（PPE）的變動(dòng)來反映總投資狀況，并用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。Q表示投資機(jī)會(huì)，以Tobin Q作為投資機(jī)會(huì)的度量。M表示不同市場的虛擬變量，滬深交易所企業(yè)取值0，新三板企業(yè)取值為1。Contrls表示控制變量，主要包括標(biāo)準(zhǔn)化的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（CFO）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入規(guī)模（size）、企業(yè)配股和增發(fā)凈額與總資產(chǎn)比重（SEO）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、標(biāo)準(zhǔn)化的貨幣現(xiàn)金（cash）等。假設(shè)1要求，分市場的回歸時(shí)，以新三板數(shù)據(jù)得到的β1應(yīng)該顯著不同于以A股數(shù)據(jù)得到的β1，并在以模型（1）完整數(shù)據(jù)回歸時(shí)β3顯著。

為了驗(yàn)證假說2，說明新三板市場和滬深交易所市場企業(yè)面臨不同融資約束，造成了其中企業(yè)投資效率的差別，需要引人行業(yè)的外部融資依賴度及其與投資效率差異的交互項(xiàng)，得到實(shí)證模型（2），假說2要求外部融資依賴度、市場性質(zhì)以及投資機(jī)會(huì)三者的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正。

其中，i、j、t下標(biāo)分別代表公司、行業(yè)和年份，HDF為前文定義的反映行業(yè)外部融資依賴度高低的虛擬變量，其他變量含義與（1）、（2） 相同。

表1 變量名稱及其解釋

（二）數(shù)據(jù)整理與描述統(tǒng)計(jì)

1、數(shù)據(jù)整理。本文的研究樣本為2014-2015年中國A股市場所有上市公司和新三板市場所有掛牌企業(yè)的年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。選取從2014年數(shù)據(jù)開始，主要考慮是新三板市場從2013年底才擴(kuò)容到全國，并2014年后新三板推出做市交

易制度，新三板才有較好的活躍度。

樣本篩選原則如下：（1）剔除了金融業(yè)的公司；（2）剔除了樣本期間被 ST 的公司；（3）移除當(dāng)年IPO和新三板掛牌企業(yè)；（4）剔除任意一年內(nèi)沒有任何交易的公司；（5）并剔除了數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)缺失的樣本。所有企業(yè)層面的連續(xù)變量均winsorize到2%到98%的區(qū)間以消除極端值的影響。最終，我們得到共2514家企業(yè)

2014年和2015年的各項(xiàng)數(shù)據(jù)，樣本總數(shù)為5028個(gè)的平行面板數(shù)據(jù)。其中，新三板企業(yè)有175家，A股上市公司有2339家。

2、描述統(tǒng)計(jì)。主要變量的描述統(tǒng)計(jì)如下表2所示，顯示了各個(gè)變量的均值、中位數(shù)和方差。根據(jù)觀察值可以看到，新三板市場同A股市場在許多方面都有顯著差異，特別是交易換手率上，差距尤為巨大。而已有在2014年和2015年都有交易的新三板企業(yè)來看，其Tobin Q值同A股差異并不大，在一定程度上說明，在不同市場的企業(yè)面臨投資機(jī)會(huì)差別并不如形象中大。值得注意的是，新三板市場和A股市場一樣，企業(yè)年度換手率的方差都十分之大。這說明新三板市場和A股市場的企業(yè)間交易活躍度差別很大，并且比較來看，在有成交的企業(yè)中，A股市場的不同企業(yè)交易活躍度差異要遠(yuǎn)大于新三板企業(yè)。這同前文論述中提到的新三板交易分化嚴(yán)重，存在很多僵尸企業(yè)似乎矛盾，但其原因在于這兩份統(tǒng)計(jì)的樣本不同。以新三板總體為樣本，新三板的交易分化要大過A股市場的企業(yè)，但如果僅考察有交易的企業(yè)，以其為樣本，那么新三板的企業(yè)交易活躍度的差異不如A股市場大。(見表2)

三、實(shí)證結(jié)果

（一）市場差異與企業(yè)投資效率

為了研究市場差異與企業(yè)投資效率的關(guān)系，我們?cè)谝阅Ｐ停?）為基礎(chǔ)分別應(yīng)用有無控制變量的情況進(jìn)行回歸分析，并分別應(yīng)用A股企業(yè)數(shù)據(jù)和新三板企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。

在沒有加入控制變量的情況下進(jìn)行回歸，主要結(jié)果如表3所示。模型沒有加入其他控制變量，投資機(jī)會(huì)的系數(shù)為負(fù)，但在10%水平下不顯著。同時(shí)投資機(jī)會(huì)與市場性質(zhì)的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明新三板企業(yè)投資同A股企業(yè)對(duì)投資機(jī)會(huì)的反應(yīng)有顯著差異，支持假說1的判斷。并區(qū)分A股市場數(shù)據(jù)和新三板市場數(shù)據(jù)回歸結(jié)果看，A股市場企業(yè)對(duì)于投資機(jī)會(huì)的反應(yīng)為顯著負(fù)值，而新三板企業(yè)對(duì)于投資機(jī)會(huì)的反應(yīng)為正值，但在10%水平下也不顯著。比較來看，說明新三板企業(yè)投資對(duì)于投資投資機(jī)會(huì)敏感度高于A股企業(yè)，即新三板企業(yè)的投資效率同A股企業(yè)有顯著差異，并新三板企業(yè)投資效率較高。(見表3)

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

模型進(jìn)一步控制企業(yè)其他特征，反復(fù)選擇參數(shù)后的回歸結(jié)果顯示（如表4），投資機(jī)會(huì)的系數(shù)為正，但不顯著。在1%顯著性水平下，投資機(jī)會(huì)與市場性質(zhì)的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明新三板企業(yè)投資同A股

表3 模型（1）無控制變量的回歸結(jié)果

表4 模型（1）有控制變量的回歸結(jié)果

差異，因?yàn)樾氯迤髽I(yè)與A股企業(yè)確實(shí)面臨非常不同的融資約束情況。如表5所示，分別計(jì)算各個(gè)企業(yè)的外部融資依賴度（External Finance Dependence,EFD）來比較新三板企業(yè)和A股企業(yè)對(duì)于外部融資依賴情況，可以看出新三板企業(yè)整體對(duì)于外部融資依賴度要明顯高于A股企業(yè)的整體水平。

表5 新三板企業(yè)和A股企業(yè)外部融資依賴度比較

如果融資約束會(huì)對(duì)新三板企業(yè)和滬深交易所企業(yè)投資效率影響是負(fù)向的，那么在外部融資依賴度越高的行業(yè)中，新三板企業(yè)與A股企業(yè)投資效率差異將減小，即要求模型（2）中投資機(jī)會(huì)與市場性質(zhì)的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正。基于此，我們以模型（2）為基礎(chǔ)分別應(yīng)用有無控制變量的情況

進(jìn)行回歸分析，并區(qū)分高融資依賴和低融資依賴的行業(yè)的數(shù)據(jù)來進(jìn)行比較。

在沒有加入控制變量的情況下進(jìn)行回歸，主要結(jié)果如表6所示。模型沒有加入其他控制變量，在1%置信水平下，外部融資依賴度、市場性質(zhì)以及投資機(jī)會(huì)三者的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)。說明在外部融資依賴度高的行業(yè)中，新三板企業(yè)的投資效率仍然顯著高于A股企業(yè)。而區(qū)分高外部融資依賴行業(yè)和低外部融資依賴行業(yè)數(shù)據(jù)回歸發(fā)現(xiàn)，高外部融資依賴行業(yè)和低外部融資依賴行業(yè)的投資效率的確有顯著差異。在低外部融資依賴行業(yè)中，新三板企業(yè)的投資效率仍然顯著高于A股企業(yè)。企業(yè)對(duì)投資機(jī)會(huì)的反應(yīng)有顯著差異，支持假說1的判斷。并區(qū)分A股市場數(shù)據(jù)和新三板市場數(shù)據(jù)回歸結(jié)果看，A股市場企業(yè)對(duì)于投資機(jī)會(huì)的反應(yīng)在1%置信水平下為顯著負(fù)值，新三板企業(yè)對(duì)于投資機(jī)會(huì)的反應(yīng)則在5%置信水平下顯著為正值。比較來看，說明新三板企業(yè)投資對(duì)于投資投資機(jī)會(huì)敏感度顯著高于A股企業(yè)，即新三板企業(yè)的投資效率同A股企業(yè)有顯著差異，新三板企業(yè)投資效率顯著高于A股企業(yè)。(見表4)

綜合來看，實(shí)證結(jié)果支持假說1“新三板市場中企業(yè)和滬深交易所上市企業(yè)投資效率存在顯著差異”的判斷，并新三板企業(yè)整體上比A股上市企業(yè)投資效率更高。

（二）融資約束與企業(yè)投資效率

從理論上來說，融資約束對(duì)于新三板企業(yè)更容易造成投資行為上的影響，從而影響投資效率。前文研究表明，新三板企業(yè)和滬深交易所投資效率確實(shí)存在顯著差異，但結(jié)果是新三板企業(yè)在投資效率上要高于A股市場企業(yè)。而一般地，融資約束對(duì)于企業(yè)投資效率來說是負(fù)向關(guān)系，因此，按前文推論來分析新三板企業(yè)與A股企業(yè)投資效率的差異顯然不妥。但這并不否定，融資約束會(huì)造成新三板企業(yè)和滬深交易所企業(yè)投資效率

表6 模型（2）無控制變量的回歸結(jié)果

在進(jìn)一步加入控制變量的情況下進(jìn)行回歸，主要結(jié)果如表7所示。在1%置信水平下，外部融資依賴度、市場性質(zhì)以及投資機(jī)會(huì)三者的交互項(xiàng)系數(shù)同樣顯著為負(fù)。說明在外部融資依賴度高的行業(yè)中，新三板企業(yè)的投資效率仍然顯著高于A股企業(yè)。以無控制變量時(shí)一樣，區(qū)分高外部融資依賴行業(yè)和低外部融資依賴行業(yè)數(shù)據(jù)回歸發(fā)現(xiàn)，高外部融資依賴行業(yè)和低外部融資依賴行業(yè)的投資效率的確有顯著差異。在低外部融資依賴行業(yè)中，新三板企業(yè)的投資效率顯著為正，而A股企業(yè)卻仍是負(fù)值。

四、穩(wěn)定性檢驗(yàn)

表7 模型（2）有控制變量的回歸結(jié)果

綜合來看，融資約束與企業(yè)投資效率實(shí)證結(jié)果不同于前文理論分析的預(yù)期，面臨更大融資約束的新三板企業(yè)整體比融資約束相對(duì)較小的A股企業(yè)投資效率更高。實(shí)證結(jié)果仍然支持假設(shè)2的判斷，即在高外部融資依賴的行業(yè)，新三板企業(yè)與A股企業(yè)的投資效率差距更大。不同的是，文章原有理論假設(shè)，融資約束對(duì)于新三板企業(yè)投資有更大負(fù)向影響的效用似乎并不成立。那么，是否是因?yàn)榇嬖诟笕谫Y約束，使得新三板企業(yè)會(huì)更加慎重選擇投資項(xiàng)目，因而使得投資效率更高？目前的本文數(shù)據(jù)并不能支持分析該問題，僅是提出猜想。確定的結(jié)論是，新三板企業(yè)同A股企業(yè)投資效率差異的部分原由確實(shí)是融資約束，融資約束對(duì)企業(yè)投資效率有正向的影響，在高外部融資約束的行業(yè)中，新三企業(yè)投資效率更高于A股上市企業(yè)。

為了檢驗(yàn)本文結(jié)論的可靠性，本文接著采用構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的 “現(xiàn)金/總資產(chǎn)（invs）”代替“（固定資產(chǎn)凈額變動(dòng)+在建工程凈額變動(dòng)）/總資產(chǎn)”來度量企業(yè)投資，用“公司市值/公司賬面值（MA）”代替“（股票總市值+債務(wù)賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值”來度量企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)，重新來分析企業(yè)投資效率差異。

（一）市場差異與企業(yè)投資效率

無論在是否加入控制變量的情況下，以模型（1）為基礎(chǔ)進(jìn)行回歸分析（結(jié)果如表5所示），可以看出，在1%顯著性水平下，投資機(jī)會(huì)與市場性質(zhì)的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，新三板企業(yè)對(duì)于投資機(jī)會(huì)敏感度顯著高于A股企業(yè)，即新三板企業(yè)的投資效率顯著高于A股企業(yè)。分?jǐn)?shù)據(jù)回歸結(jié)果也表明，新三板企業(yè)對(duì)于投資機(jī)會(huì)敏感度顯著高于A股企業(yè)。結(jié)果顯示，更換投資和投資機(jī)會(huì)的度量并不影響本文的結(jié)論。(見表8)

（二）融資約束與企業(yè)投資效率

無論在是否加入控制變量的情況下進(jìn)行回歸，以模型（2）為基礎(chǔ)進(jìn)行回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)，在1%顯著性水平下，外部融資依賴度與投資機(jī)會(huì)以及市場性質(zhì)的交互項(xiàng)系數(shù)在顯著性水平下顯著為負(fù)，說明了融資約束確實(shí)對(duì)于A股企業(yè)投資效率有更顯著影響，而對(duì)于新三板企業(yè)的影響是正向，同原有結(jié)論保持一致。分市場數(shù)據(jù)的結(jié)果同原有結(jié)論一致。綜合結(jié)果顯示，更換投資和投資機(jī)會(huì)的度量并不影響本文的結(jié)論。(見表9)

五、總結(jié)與評(píng)論

本文圍繞新三板企業(yè)投資效率研究展開，我們認(rèn)為由于制度安排等不同，提出新三板市場和滬深交易市場企業(yè)有顯著差異的假設(shè)。進(jìn)一步地，我們猜想新三板企業(yè)同A股企業(yè)投資效率的差別是否由于融資約束帶來，因此提出假設(shè)認(rèn)為在高融資依賴的行業(yè)，新三板企業(yè)同A股企業(yè)投資效率的差別將會(huì)加大。實(shí)證結(jié)果表明，新三板市場中企業(yè)和滬深交易所上市企業(yè)投資效率的確存在顯著差異，并且新三板企業(yè)投資效率顯著高于A股企業(yè)。新三板企業(yè)同A股企業(yè)投資效率差異的部分原由確實(shí)是融資約束，融資約束對(duì)企業(yè)投資效率有正向的影響，在高外部融資約束的行業(yè)中，新三企業(yè)投資效率更高于A股上市企業(yè)。

表8 模型（1）使用替代變量的回歸結(jié)果

表9 模型（2）使用替代變量的回歸結(jié)果

本文研究結(jié)果說明，經(jīng)過近年的發(fā)展，新三板成為了我國資本市場不可或缺的部分，新三板市場對(duì)于企業(yè)投資給予了良好的支持。甚至是由于新三板市場有其獨(dú)特的制度安排，在企業(yè)掛牌上市方面沒有財(cái)務(wù)指標(biāo)限制，融資上采取備案制，可以使得新三板企業(yè)對(duì)于投資機(jī)會(huì)的敏感度顯著高于A股企業(yè)，新三板企業(yè)的投資效率顯著高于A股企業(yè)。這無疑是對(duì)新三板市場之于整個(gè)中國多層次資本市場，其對(duì)于實(shí)現(xiàn)金融行業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用的很大肯定，說明了新三板市場發(fā)展對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要意義。

但是，在我國的金融體系以銀行信貸為主導(dǎo)的情況下，盡管新三板市場等的發(fā)展給予了企業(yè)很大支持，但同銀行信貸相比，其規(guī)模和資源配置的作用還非常有限。而信貸市場上，中小企業(yè)由于自身規(guī)模小，可抵押資產(chǎn)缺失等，使得掛牌主體為中小企業(yè)的新三板市場受到融資約束的限制，直接接影響了新三板市場中企業(yè)的投資效率。因此，無論是從在信貸市場上加大對(duì)于中小企業(yè)的支持，還是繼續(xù)推進(jìn)以新三板市場代表的中小企業(yè)資本市場的大力發(fā)展，都能夠在一定程度上提高中小企業(yè)的投資效率。■

（作者單位：中國社科院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所、招商銀行股份有限公司宜昌分行）

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（本欄目責(zé)任編輯：鄭潔）