鄭錦霖　荊典

近兩年中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生的很多大事深刻暴露了中國(guó)證券市場(chǎng)的不夠成熟：投機(jī)心理盛行、市場(chǎng)受人為干預(yù)過多、監(jiān)管措施滯后、投資者過于貪婪且易盲目跟風(fēng)等。要更有針對(duì)性地完善我國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)、推動(dòng)市場(chǎng)的健康發(fā)展與不斷成熟，有必要對(duì)市場(chǎng)的不成熟狀態(tài)進(jìn)行探究，筆者結(jié)合有關(guān)事實(shí)運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)的思維和分析方法，對(duì)之進(jìn)行了分析總結(jié)。

新中國(guó)的證券市場(chǎng)正式成立至今僅發(fā)展了二十多年，雖很多方面與西方發(fā)達(dá)國(guó)家有一定差距，但也已相當(dāng)于其發(fā)展一百多年的成果。從時(shí)間角度我國(guó)證券市場(chǎng)非常稚嫩，但從發(fā)展程度看我國(guó)證券市場(chǎng)已達(dá)到一定發(fā)展水平。任何事物的發(fā)展都有其生命周期，不同周期會(huì)有不同的成熟程度，而發(fā)展過程會(huì)受到相關(guān)人事物和所處環(huán)境的影響。綜合來看，市場(chǎng)的成熟程度主要受市場(chǎng)自身發(fā)展?fàn)顟B(tài)、市場(chǎng)參與者狀況以及大環(huán)境狀況等方面的影響。

市場(chǎng)有效性

市場(chǎng)有效性主要指過去、現(xiàn)在甚至未來的事件對(duì)價(jià)格的影響并在價(jià)格上的反映。價(jià)格是市場(chǎng)交易的最主要信息之一，低效率的信息反映難免會(huì)導(dǎo)致低效率甚至無序的市場(chǎng)行為。顯然，市場(chǎng)有效性越弱，市場(chǎng)信息對(duì)價(jià)格的影響、在價(jià)格上的反映越少、效率越低，因而市場(chǎng)成熟度越低。既然市場(chǎng)效率與成熟度正相關(guān)，我們可根據(jù)有效市場(chǎng)理論（EMH），用市場(chǎng)有效性來衡量市場(chǎng)成熟度。

高有效性的市場(chǎng)須從低有效性市場(chǎng)發(fā)展而來，有效性越強(qiáng)的市場(chǎng)成熟度越高。為確切驗(yàn)證我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性狀態(tài)，有必要統(tǒng)計(jì)并分析數(shù)據(jù)，運(yùn)用更精確的定量分析或模型分析定量的進(jìn)行研究。

近二十年來已有較多學(xué)者就我國(guó)證券市場(chǎng)有效性狀況進(jìn)行過檢驗(yàn)研究，為得出更準(zhǔn)確全面的結(jié)論，筆者整理了下表，除了朱沙、李雙琦的研究是基于分形理論、在此引用為從另一個(gè)角度分析說明外，余皆主要基于EMH理論：

由上表可看出，據(jù)數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)結(jié)果可認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)在2005年后已基本屬于且僅屬于弱式有效市場(chǎng)，其市場(chǎng)效率具備這些特征：

有效性偏弱，市場(chǎng)效率偏低。表中對(duì)我國(guó)證券（股票）市場(chǎng)研究的結(jié)論更多判定之為弱式有效市場(chǎng)且多會(huì)強(qiáng)調(diào)有效性較弱的問題。

有效性有時(shí)會(huì)反轉(zhuǎn)為無效陛。由表可判定，1993年之前為無效市場(chǎng)，1993-1996年大致屬于弱式有效市場(chǎng)，1997-2004年有效性存在一定爭(zhēng)議，2005-2014年為弱式有效市場(chǎng)狀態(tài)，2015年趨向于無效市場(chǎng)。

有效性不充分不平衡，在不同的細(xì)分市場(chǎng)有效性不同：上海股市效率較深圳股市效率高，創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板市場(chǎng)未達(dá)有效；國(guó)債市場(chǎng)有效性<股市有效性<基金市場(chǎng)有效性。

綜上也可進(jìn)一步認(rèn)為：我國(guó)證券市場(chǎng)整體上尚處于有效市場(chǎng)與無效市場(chǎng)的邊緣地帶，趨向于弱式有效市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)這種有效性狀態(tài)可認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)是比較不成熟的狀況。但也并非無序的高度不成熟。發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)雖如今基本都處于半強(qiáng)式有效階段，但也是從無效到弱式有效，從不成熟到逐漸成熟發(fā)展起來，我國(guó)證券市場(chǎng)在未來幾年也將達(dá)到較穩(wěn)定的弱式有效狀態(tài)。

證券市場(chǎng)參與者

我國(guó)證券市場(chǎng)的參與者主要有：證券發(fā)行人、證券投資人、證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)、行業(yè)自律性組織、證券監(jiān)管部門，筆者參考有關(guān)機(jī)構(gòu)官網(wǎng)數(shù)據(jù)并結(jié)合有關(guān)現(xiàn)實(shí)發(fā)現(xiàn)，二十多年來我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展迅速，產(chǎn)品繁多、參與者規(guī)模較大，目前已形成較系統(tǒng)但仍存在不合理的地方，整體上主要有如下問題：

規(guī)模以上公司較多而已上市者較少，排隊(duì)上市時(shí)間較長(zhǎng)而上市步伐加快，上市公司市值偏高。滬深所上市企業(yè)與規(guī)模以上企業(yè)的比率是2931/372626，即規(guī)模以上企業(yè)上市率是0.79%<1‰截至今年8月已受理的排隊(duì)上市企業(yè)有479家，相對(duì)26年來年均上市113家的已上市的2931家企業(yè)來說，該數(shù)是年均量的四倍，對(duì)總量的比率是16.34%，而排隊(duì)企業(yè)中已通過發(fā)審會(huì)的有98家，占排隊(duì)量20.46%。上市公司數(shù)量的偏少形成可投資的上市公司股票不多即賣方市場(chǎng)的局面，歷年特別是2015年只要有新股上市就能較高溢價(jià)賣出的現(xiàn)實(shí)也印證了此況。IPO的加速必然減輕對(duì)股票的過高估值但過快則反而容易導(dǎo)致新股發(fā)行不順而舊股跌價(jià)的狀況，也會(huì)引起股市的動(dòng)蕩。每次“推出注冊(cè)制”的消息傳出均會(huì)導(dǎo)致股指下跌，2015年年底2016年年初IPO新股較往年多而導(dǎo)致股市動(dòng)蕩的狀況也印證了問題。

證券投資者數(shù)量較多、投資資金規(guī)模較大而市場(chǎng)消化不暢、買賣雙方力量不平衡。據(jù)央行消息，我國(guó)今年8月末M2余額151.10萬(wàn)億元、M1余額45.45萬(wàn)億元，而筆者粗略統(tǒng)計(jì)：個(gè)人投資者11114萬(wàn)人，可統(tǒng)計(jì)數(shù)量的部分機(jī)構(gòu)投資者（不計(jì)營(yíng)業(yè)部等細(xì)分）遠(yuǎn)超2169.2156萬(wàn)家，社?；鸷推髽I(yè)年金投資規(guī)模21996億元，慈善基金資產(chǎn)1100億元；滬深所上市公司僅2931家、總市值488211億元，證券投資基金330.3萬(wàn)只，債市托管總余額52萬(wàn)億元。明顯可見，我國(guó)證券市場(chǎng)買賣雙方主力力量的不平衡：買方參與者數(shù)量相對(duì)于賣方參與者而言較多，買方資金相對(duì)于賣方實(shí)際需要的資金而言非常充裕。這種不平衡亦賣方市場(chǎng)的表現(xiàn)，說明我國(guó)證券市場(chǎng)投資資金豐富而可投產(chǎn)品相對(duì)不夠豐富。

個(gè)人投資者占比較大，投資者專業(yè)水平與風(fēng)險(xiǎn)承受能力有待提高。截至今年6月底我國(guó)金融機(jī)構(gòu)2118家、社保基金和企業(yè)年金管理人38家、證券投資基金330.3萬(wàn)只、社?；鹨?guī)模19138億元，2015年企業(yè)年金投資規(guī)模2858億元、慈善基金資產(chǎn)1100億元、企事業(yè)法人2169萬(wàn)家，截至今年8月26日個(gè)人投資者總量11114萬(wàn)人，A股賬戶11046萬(wàn)戶，B股賬戶238萬(wàn)戶。機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者技能水平或?qū)I(yè)素養(yǎng)高，而在我國(guó)個(gè)人投資者占證券市場(chǎng)參與者數(shù)量的大多數(shù)。結(jié)合中國(guó)大媽從黃金到股票到P2P到螺紋鋼等地追趕所聽說能投機(jī)獲利的產(chǎn)品的狀況，看“陸家嘴視頻事件概念股”等與實(shí)體經(jīng)濟(jì)或基本面關(guān)系不大的概念股受廣大股民熱追和*st欣泰退市前仍被散戶搶買等的現(xiàn)實(shí)，更可看出：我國(guó)證券市場(chǎng)投資者趨向于年輕化、大眾化，投機(jī)風(fēng)氣盛行，個(gè)人投資者專業(yè)水平不夠高，存在很大程度的盲目性與從眾性。

投機(jī)行為盛行，監(jiān)管力量不夠。我國(guó)證券監(jiān)管部門：證監(jiān)會(huì)1家，證監(jiān)局36個(gè)、專員辦事處2個(gè)、股票發(fā)行審核委員會(huì)1個(gè)。相比其他金融機(jī)構(gòu)，證券業(yè)內(nèi)的監(jiān)督或自律機(jī)構(gòu)數(shù)量非常少，主起監(jiān)督作用的證監(jiān)會(huì)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)也較為簡(jiǎn)單。證券交易是市場(chǎng)行為，過多或復(fù)雜的監(jiān)管程序反而會(huì)降低市場(chǎng)效率。推行IPO注冊(cè)制幾經(jīng)波折，多次暫停IPO的實(shí)施，2015-2016年年初“妖股”橫行、“莊家”頻現(xiàn)，“國(guó)家隊(duì)”不少成員被查出借救市之機(jī)操縱價(jià)格、謀取私利，而證監(jiān)會(huì)也有多人因貪污被帶走，千股漲停、千股跌停后卻因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)的措施出現(xiàn)“一日兩熔斷、一周四熔斷”狀況等等的現(xiàn)實(shí)均深刻說明：我國(guó)證券市場(chǎng)與監(jiān)管體系尚不完善，監(jiān)管措施不夠及時(shí)，監(jiān)管方法不夠有效。另一方面，僅2015年就有近千家P2P平臺(tái)能卷走大量財(cái)富并跑路也說明證券市場(chǎng)準(zhǔn)入、對(duì)投資者引導(dǎo)和保護(hù)等方面的問題。

我國(guó)證券市場(chǎng)所處大環(huán)境

大環(huán)境對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有重要影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融業(yè)的支撐，政策是風(fēng)向標(biāo)。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)近三年我國(guó)GDP增速放緩并將繼續(xù)低于8%，雖2015年7月至今年2月我國(guó)PMI指數(shù)均略低于臨界點(diǎn)，但除了7月份，自3月以來今年P(guān)MI指數(shù)均高于臨界點(diǎn)且10月又有較大提升，綜合來看我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)雖有疲軟，但有明顯改善趨勢(shì)。而近幾年國(guó)家頻繁發(fā)布有關(guān)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)區(qū)域平衡發(fā)展、鼓勵(lì)大眾創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新、構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)+、促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展與完善等的文件，2015年還撥1.26萬(wàn)億救市。綜合來看，我國(guó)證券市場(chǎng)在未來幾年發(fā)展的大環(huán)境狀況向好，市場(chǎng)會(huì)較順利、較快地發(fā)展并更加成熟。

綜上，我國(guó)證券市場(chǎng)有效性較弱且效率不均衡，買賣雙方力量不平衡，投機(jī)氛圍過濃，監(jiān)管力量不夠，參與者不夠成熟且結(jié)構(gòu)不夠合理，但市場(chǎng)發(fā)展的大環(huán)境向好，要提高我國(guó)證券市場(chǎng)的成熟度，需大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加強(qiáng)從業(yè)、監(jiān)管人才培養(yǎng)，加強(qiáng)投資者教育，加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)及其監(jiān)管的構(gòu)建與完善，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)參與風(fēng)氣的引導(dǎo)。

（作者單位：大連財(cái)經(jīng)學(xué)院）endprint