王懷明+劉融

摘 要：通過構(gòu)建SVAR模型，研究了我國影子銀行的發(fā)展對中小企業(yè)傳統(tǒng)銀行信貸影響的異質(zhì)性。結(jié)果表明，我國影子銀行的發(fā)展對中型企業(yè)的傳統(tǒng)銀行信貸具有“補充”效應(yīng)，對小微企業(yè)的傳統(tǒng)銀行信貸具有“替代”效應(yīng)。因此，應(yīng)該削弱影子銀行對傳統(tǒng)銀行體系的替代效應(yīng)，發(fā)揮兩者間的互補效應(yīng)，以解決中小企業(yè)的融資難題。

中圖分類號：F832.3

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號：10012435（2017）05060907

關(guān)鍵詞：影子銀行；中小企業(yè)融資；銀行信貸；SVAR模型

Abstract：Explore the impact of the shadow banking on the bank credit by using a SVAR model， which draws a conclusion that the shadow banking system has been developed to play a “supplementary” role to the banking credit in meeting the financial needs of the medium-sized enterprises and play an “alternative” role to the banking credit in meeting the financing demand of small and micro enterprises. Finally the suggestions are proposed on how to weaken the substitution effect and reinforce the complementary effect of the shadow banking on the bank credit， thus the financing problems of SME can be solved.

融資問題是當(dāng)前困擾中小企業(yè)發(fā)展的首要因素[1]。有學(xué)者將其歸咎于以國有大銀行為主體高度集中的銀行結(jié)構(gòu)，認(rèn)為國有銀行的壟斷經(jīng)營造成金融壓抑與低效率[2]，銀行對中小企業(yè)的信貸歧視加劇企業(yè)融資難度。近年來，大量社會閑散資金游離于銀行體系外，形成不同形式的影子銀行，借由多樣化的渠道和方式進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，逐漸發(fā)展成為中小企業(yè)融資的重要途徑[3]，有學(xué)者認(rèn)為它對中小企業(yè)傳統(tǒng)銀行信貸發(fā)揮“補充”效應(yīng)，在中小企業(yè)融資方面發(fā)揮了積極作用，另有學(xué)者指出，影子銀行對中小企業(yè)傳統(tǒng)銀行信貸發(fā)揮“替代”和“擠出”效應(yīng)，影子銀行因自身局限無法成為中小企業(yè)融資主力，反而會降低中小企業(yè)正規(guī)信貸能力，加劇中小企業(yè)的融資約束。本文認(rèn)為，我國影子銀行的發(fā)展對中、小企業(yè)傳統(tǒng)銀行信貸的影響表現(xiàn)出異質(zhì)性，即對中型企業(yè)的傳統(tǒng)銀行信貸具有“補充”效應(yīng)，而對小微企業(yè)的傳統(tǒng)銀行信貸具有“替代”效應(yīng)。分析影子銀行經(jīng)濟(jì)效應(yīng)異質(zhì)性的成因，規(guī)范和引導(dǎo)我國影子銀行健康發(fā)展，推進(jìn)影子銀行業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)銀行信貸間的合作與互補關(guān)系，對于解決中小企業(yè)的融資難題具有重要意義。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假說

李建軍（2013）、趙蔚（2013）等認(rèn)為正規(guī)金融系統(tǒng)難以保證中小企業(yè)資金的有效供給，中小企業(yè)結(jié)構(gòu)性資金供給不足是影子銀行信貸市場得以發(fā)展的誘因，而影子銀行的產(chǎn)生與發(fā)展有利于擴大金融體系的效率邊界和服務(wù)群體，在一定程度上滿足商業(yè)銀行實施信貸配給的區(qū)域、產(chǎn)業(yè)、行業(yè)及企業(yè)尤其是中小企業(yè)等的信貸需求。 [4-7]但另有學(xué)者認(rèn)為，影子銀行對包括中小企業(yè)銀行信貸在內(nèi)的商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)整體發(fā)揮“替代”效應(yīng)。Zoltan Pozsar， et al.（2010）[5]表示影子銀行由金融中介鏈條構(gòu)織成的復(fù)雜金融中介網(wǎng)絡(luò)對商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)形成激烈競爭。Yeva Nersisyan（2010）[6]指出影子銀行市場份額的遞增會使得先前在金融市場占據(jù)中心地位的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)被擠占。國內(nèi)學(xué)者李楊（2011）[7]、於碧海（2013）[8]、杜小偉（2014）[9]等同樣認(rèn)為，我國影子銀行體系的發(fā)展會逐步侵蝕商業(yè)銀行的傳統(tǒng)領(lǐng)地，表現(xiàn)為影子銀行能通過各種渠道變相吸收存款和發(fā)放貸款，從事信用創(chuàng)造業(yè)務(wù)，從總量和結(jié)構(gòu)上對商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)構(gòu)成沖擊。王蕾等（2015）[10-11]則表明，影子銀行對中小企業(yè)從正規(guī)金融機構(gòu)的融資具有“擠出”效應(yīng)。

為什么學(xué)界關(guān)于影子銀行發(fā)展對中小企業(yè)銀行信貸融資影響的效應(yīng)會產(chǎn)生分歧呢？我們注意到，張婷（2014）[7]一文選擇的研究變量為商業(yè)銀行信貸總規(guī)模，涵蓋大中型企業(yè)銀行信貸，而王蕾（2015）[13]選取變量為私營企業(yè)及個體進(jìn)行各種人民幣短期貸款的金額總和，雷新途等（2015）[14]在研究中突出以鄉(xiāng)鎮(zhèn)中小微企業(yè)為主的樣本調(diào)研，實質(zhì)更側(cè)重于對小微企業(yè)銀行信貸融資的研究。因此，我們設(shè)想可能是由于企業(yè)規(guī)模的不同，導(dǎo)致影子銀行對銀行信貸融資產(chǎn)生異質(zhì)性效應(yīng)。

影子銀行作為在傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系外運行，借由信用重組、期限錯配及流動性轉(zhuǎn)換從事類銀行融資業(yè)務(wù)的金融中介體系，它的興起和發(fā)展無疑會加劇信貸市場的競爭。可以通過對信貸市場競爭程度與中小企業(yè)銀行信貸間關(guān)系的探究，來分析影子銀行對中小企業(yè)銀行信貸的影響。

一方面，對于商業(yè)銀行這一貸方主體而言，在信貸市場集中度較高時，更易跨期實施利率平滑操作，反之，信貸市場競爭的加劇，會束縛商業(yè)銀行跨期調(diào)整利率的能力，限制商業(yè)銀行借由利率調(diào)整對借方企業(yè)未來收益的分享，因此會降低商業(yè)銀行對借方企業(yè)信貸支持的意愿（Petersen and Rajan，1995）[11]；另一方面，對信貸市場的借方主體——企業(yè)而言，鑒于借貸雙方信息不對稱，尤其是新成立的企業(yè)（一般為小企業(yè)）通常比起開辦時間較久的企業(yè)存在更顯著的信息不對稱性，成立時間愈短，愈難建立對企業(yè)信息的追蹤記錄。當(dāng)信貸市場競爭加劇時，商業(yè)銀行會減少對信息披露不充分、發(fā)展充斥不確定性的企業(yè)的風(fēng)險性貸款，因此新成立不久的企業(yè)外源融資下降尤為明顯，“老”企業(yè)受到的影響則相對較小。這一觀點得到Riegle-Neal 法案Riegle-Neal法案全稱為《里格爾尼爾州際銀行業(yè)務(wù)和分支機構(gòu)效率法案》，該法案允許銀行控股公司收購在任何州的銀行，加劇美國銀行業(yè)市場的競爭。頒布前后美國企業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)的支持（Zarutskie，2006）[12]。秦捷（2012）[13]指出，商業(yè)銀行在競爭加劇時，出自節(jié)約成本及提升利潤的考量，會加劇對優(yōu)質(zhì)客戶的爭奪，使得貸款客戶里大中企業(yè)的比例上升，反之，競爭趨緩時商業(yè)銀行會考慮增加部分審核合格的小企業(yè)貸款，貸款客戶里小企業(yè)的占比提升，即銀行業(yè)競爭的加劇有利于提升大中企業(yè)的信貸可獲得性而不利于小微企業(yè)的信貸可獲得性，這與朱晶晶等（2015）[14]的研究結(jié)論基本一致。前述研究中的“競爭”主要指商業(yè)銀行間的競爭，但事實上，競爭亦包括銀行體系外影子銀行的競爭壓力。隨著影子銀行的發(fā)展，商業(yè)銀行會提升大中企業(yè)的信貸占比而降低小微企業(yè)的信貸可獲得性。本文在研究影子銀行發(fā)展對中小企業(yè)銀行信貸融資的效應(yīng)時，將中小企業(yè)細(xì)分為中、小兩種，以防未區(qū)分企業(yè)規(guī)模的整體判斷掩蓋因企業(yè)規(guī)模不同而產(chǎn)生的差異化經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。endprint

中型企業(yè)相較于小微企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模更為龐大，實力相對雄厚，更易滿足銀行放貸準(zhǔn)入條件；但與大型企業(yè)相比，在股權(quán)、債券、資產(chǎn)證券化等直接融資上優(yōu)勢不明顯。所以，一方面影子銀行的發(fā)展使得中型企業(yè)融資方式更趨向于多元化，以中型房地產(chǎn)企業(yè)為例，在銀行貸款外可選擇夾層融資、房地產(chǎn)投資信托、資產(chǎn)證券化、開發(fā)商貼息委托貸款以及典當(dāng)融資等方式進(jìn)行融資，但仍以銀行信貸為主；另一方面影子銀行的擴張使得商業(yè)銀行為應(yīng)對挑戰(zhàn)推出更多的金融產(chǎn)品以維護(hù)和拓展優(yōu)質(zhì)企業(yè)客戶，譬如招商銀行近年來推出的“集群貸”，即根據(jù)產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)企業(yè)間產(chǎn)業(yè)類同、關(guān)系密切而又相互獨立的特征設(shè)計的新型信貸產(chǎn)品，旨在解決集群內(nèi)“優(yōu)質(zhì)”中小企業(yè)的融資需求。興業(yè)銀行、北京銀行等綜合實力較強的商業(yè)銀行也多面向具有較強實力和較好資信的中小企業(yè)，更偏向區(qū)分規(guī)模后的中型企業(yè)，使之有意愿且有能力利用銀行傳統(tǒng)信貸方式滿足其資金需求，故影子銀行的發(fā)展有助于推動中型企業(yè)融資渠道多樣化，并對其原先的傳統(tǒng)銀行信貸融資發(fā)揮促進(jìn)作用。

對于小微企業(yè)，無論從企業(yè)發(fā)展規(guī)模、組織結(jié)構(gòu)及盈利能力上，都難以輕易滿足銀行放貸準(zhǔn)入條件，而且，由于小微企業(yè)財務(wù)披露信息欠規(guī)范、抵押資產(chǎn)貧乏，難以提供銀行信貸所需的“硬”信息，相對更易提供企業(yè)信譽和行為、企業(yè)家經(jīng)營能力與個人品質(zhì)、員工生產(chǎn)能力和穩(wěn)定性，以及企業(yè)利益相關(guān)者等“軟”信息[15]，這類“軟”信息通常在關(guān)系型融資生成中發(fā)揮重要作用[16]，然而在結(jié)構(gòu)復(fù)雜、代理鏈條較長的傳統(tǒng)商業(yè)銀行尤其是國有大行中縱向傳遞困難。即便傳遞成功，放貸銀行通常對借貸企業(yè)存在信息壟斷[17]，但在影子銀行發(fā)展的沖擊下，小微企業(yè)融資途徑多樣化，可同傳統(tǒng)銀行業(yè)之外的多個金融中介機構(gòu)建立關(guān)系，使得銀行業(yè)信息壟斷被打破，從企業(yè)中獲得的可能帶有私密性質(zhì)的軟信息價值下降，銀行業(yè)隨之降低獲取這種軟信息的意愿，致使小微企業(yè)銀行信貸可得性降低（Cole，1998）[18]；另一方面小微企業(yè)的資金需求表現(xiàn)為“短、小、急、頻”，傳統(tǒng)銀行對企業(yè)放貸的統(tǒng)一流程模式和更為受限的資金用途不能完全滿足企業(yè)的零散化、多樣化融資需求，而影子銀行憑借經(jīng)營方式多樣、工作時間靈活、放貸條件寬松、手續(xù)相對簡便等優(yōu)勢，更契合小微企業(yè)的融資需求，因此會侵蝕小微企業(yè)從傳統(tǒng)銀行獲得的信貸融資份額。相較于美國影子銀行體系作為對貸款證券化和融資的機構(gòu)，被視為銀行產(chǎn)品的縱向延伸和補充，我國影子銀行目前還處于直接復(fù)制商業(yè)銀行核心業(yè)務(wù)的初級階段，尚未建立基于貸款銷售、信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)證券化等復(fù)雜交易的信用創(chuàng)造機制（周莉萍，2012）[19]，與傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系的金融產(chǎn)品和服務(wù)同質(zhì)化較高，譬如信托公司并未為銀行增加長期融資的功能，反與銀行爭奪存款資源并從事信貸發(fā)放，信托、委托貸款等實質(zhì)是銀行負(fù)債與信貸的變體與替代[20]，在小微企業(yè)相較于大、中型企業(yè)較難從傳統(tǒng)商業(yè)銀行順利獲取信貸融資時，和傳統(tǒng)銀行信貸業(yè)務(wù)同質(zhì)化較高的影子銀行融資業(yè)務(wù)極易成為其替代選擇。

綜合上述，本文假設(shè)：影子銀行的發(fā)展對中型企業(yè)的傳統(tǒng)銀行信貸具有“補充”效應(yīng)，而對小微企業(yè)的傳統(tǒng)銀行信貸則具有“替代”效應(yīng)。

二、實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源和變量選取

為檢驗本文提出的研究假設(shè)，我們選取了2010年12月至2016年6月季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、銀監(jiān)會以及wind數(shù)據(jù)庫。選取的主要變量包括中型企業(yè)和小微企業(yè)從銀行業(yè)金融機構(gòu)包括國有商業(yè)銀行、國家開發(fā)銀行及政策性銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行等主要金融機構(gòu)和農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社和農(nóng)村合作銀行等農(nóng)村金融機構(gòu)以及外資銀行，而小微企業(yè)的范疇包括小型企業(yè)、微型企業(yè)、個體工商戶以及小微企業(yè)主。

獲取的信貸規(guī)模變量（以下簡稱中型企業(yè)銀行信貸/小微企業(yè)銀行信貸）和影子銀行發(fā)展指標(biāo)變量，前者以銀行業(yè)金融機構(gòu)分別投向中型企業(yè)和小微企業(yè)的貸款余額表示，對應(yīng)記為loanm和loans；后者根據(jù)影子銀行的具體類別（表1）分別對應(yīng)的規(guī)模數(shù)據(jù)匯總計算

而得影子銀行季度規(guī)模的測算中，銀證合作以及融資性擔(dān)保貸款余額的季度數(shù)據(jù)未披露，未觀測金融的數(shù)據(jù)不易測度，故借鑒龍劍成（2013）、于菁（2013）以及王蕾（2015）等的做法，以影子銀行主要類別合計對其規(guī)模進(jìn)行估算，鑒于除銀證合作及融資性擔(dān)保貸款余額之外的影子銀行類別匯總后規(guī)模占總規(guī)模的80%以上（通過年度數(shù)據(jù)計算獲得），故以此統(tǒng)計影子銀行規(guī)模的季度數(shù)據(jù)。

[21-22]，記為shbank，對個別缺失的數(shù)據(jù)我們采用線性插值法進(jìn)行填補。為消除時間序列中存在的異方差現(xiàn)象及減弱數(shù)據(jù)的波動，本文對所有變量數(shù)據(jù)取對數(shù)后分別記為lnloanm、lnloans和lnshbank。

（二）模型設(shè)定

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)計量方法通常是以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)來刻畫變量間關(guān)系的模型，它的不足處在于不易描述變量間的動態(tài)聯(lián)系，且內(nèi)生變量可以出現(xiàn)在方程的兩端使得估計和推斷愈加復(fù)雜。因此，有學(xué)者提出以非結(jié)構(gòu)性方法來構(gòu)建變量間關(guān)系的模型C.A.Sims，Macroeconomicand Reality，Econometrica，1980，48：1-48. Reprinted in Granger，C.W.J.（ed）， Modelling Economic Series. Oxford：Clarendon Press.1990.

，用于解決上述問題，即向量自回歸模型，簡稱VAR模型。VAR模型是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)構(gòu)建模型，采用多方程聯(lián)立形式，在每一方程中通過內(nèi)生變量對該模型的全部內(nèi)生變量滯后項進(jìn)行回歸，從而刻畫全部內(nèi)生變量的動態(tài)關(guān)系，常用于預(yù)測相互聯(lián)系的時間序列系統(tǒng)及分析隨機擾動對變量系統(tǒng)的的動態(tài)沖擊，從而解釋某種經(jīng)濟(jì)沖擊對經(jīng)濟(jì)變量形成的影響，因此適用于本文分析影子銀行的發(fā)展對中型企業(yè)及小微企業(yè)銀行信貸的動態(tài)影響。

VAR（p）模型的一般數(shù)學(xué)表達(dá)式為：endprint

yt=A1yt-1+…+Apyt-p+BXt+εt，t=1，2，…，T公式（1）

其中yt是k維內(nèi)生變量列向量，Xt是d維外生變量列向量，p是滯后階數(shù)，樣本個數(shù)為T。k*k維矩陣A1，…Ap和k*d維矩陣B是要被估計的系數(shù)矩陣。εt是k維擾動列向量，它們相互間可以同期相關(guān)，但不與自己的滯后值相關(guān)及不與等式右邊的變量相關(guān)。

SVAR模型則是在VAR模型的基礎(chǔ)上彌補后者無法詮釋當(dāng)期解釋變量間的相互影響作出的改進(jìn)，本文采用AB型SVAR模型予以分析，其中A、B是可逆矩陣且滿足Aεt=Bt，此處采用短期約束條件，故對k元p階SVAR模型，需要對結(jié)構(gòu)式施加的限制條件個數(shù)為k（k-1）/2，限制條件一般假設(shè)結(jié)構(gòu)信息t有單位方差，因此通常對矩陣B的約束為對角陣（約束個數(shù)為k2-k）或者單位矩陣（約束個數(shù)為k2），以致獲得沖擊的標(biāo)準(zhǔn)偏差。A矩陣主對角元素一般設(shè)為1（約束個數(shù)為 k），矩陣B為單位陣，約束矩陣中未知元素定義為NA。其后在SVAR基礎(chǔ)上進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析等。我們分別以變量lnloanm及l(fā)nloans與變量lnshbank構(gòu)建SVAR模型，對應(yīng)記為模型SVAR（1）和SVAR（2），考察和分析中型企業(yè)及小微企業(yè)從銀行業(yè)金融機構(gòu)獲取的信貸融資規(guī)模與影子銀行發(fā)展規(guī)模等主要變量間的因果、短期動態(tài)及長期均衡關(guān)系，因果關(guān)系可用于檢驗影子銀行的發(fā)展與中型企業(yè)和小微企業(yè)銀行信貸規(guī)模間是否存在關(guān)聯(lián)性，在確認(rèn)存在因果關(guān)聯(lián)的前提下，通過SVAR模型中的脈沖響應(yīng)函數(shù)揭示主要變量間的短期動態(tài)及長期均衡關(guān)系，以此考察影子銀行是否分別對中型企業(yè)和小微企業(yè)的銀行信貸融資發(fā)揮互補與替代效應(yīng)。

（三）實證檢驗結(jié)果及分析

1.單位根檢驗

時間序列往往是非平穩(wěn)的，為避免檢驗統(tǒng)計失去通常的性質(zhì)引致錯誤的結(jié)論，故在構(gòu)建SVAR模型前對上述變量的時間序列平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗，表2列出各時間序列的ADF檢驗結(jié)果。

ADF單位根檢驗結(jié)果表明，變量lnloanm、lnloans和lnshbank的時間序列均是平穩(wěn)的，且均為0階單整，故可以采用上述變量分別構(gòu)建初始VAR模型進(jìn)行下一步分析。

2.確定初始模型的滯后階數(shù)并檢驗?zāi)Ｐ头€(wěn)定性

對于由變量lnloanm和lnshbank構(gòu)建的初始模型VAR（1）以及由變量lnloans和lnshbank構(gòu)建的初始模型VAR（2），我們根據(jù)LR、FPE、AIC、SC以及HQ五項評價標(biāo)準(zhǔn)分別選擇模型滯后階數(shù)，檢驗結(jié)果顯示，在5%的顯著水平下，對于VAR（1），LR、FPE、AIC、SC以及HQ五項準(zhǔn)則均選擇滯后階數(shù)為1階；相應(yīng)地，對于VAR（2），LR準(zhǔn)則選擇的滯后階數(shù)為3，F(xiàn)PE、AIC、SC和HQ選擇的滯后階數(shù)均為6，鑒于AIC準(zhǔn)則傾向于選擇較大的滯后階數(shù)，故將滯后期長度確定為6。

其后我們對初始模型VAR（1）和VAR（2）分別進(jìn)行AR根觀察，因為被估計的VAR模型具有穩(wěn)定性的前提是所有根的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內(nèi)，否則將導(dǎo)致如脈沖響應(yīng)函數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差等在內(nèi)的某些結(jié)果缺乏有效性。實證結(jié)果表明VAR（1）和VAR（2）的AR根均小于1（在單位圓內(nèi)），故可確認(rèn)模型的穩(wěn)定性。

3.Granger因果關(guān)系檢驗

Granger因果關(guān)系檢驗用于分析時間序列變量間的因果關(guān)系，由Granger（1969）提出并通過Sims（1972）得以推廣，實質(zhì)是看當(dāng)前某變量能夠在多大程度上被過去的另一變量解釋，如果另一變量在該變量的預(yù)測中有幫助，或者兩者間相關(guān)系數(shù)在統(tǒng)計上顯著時，即可闡述為“該變量是由另一變量Granger引起的”。我們通過Granger Causality Tests對變量逐個檢驗，對于原假設(shè)：Lnshbank不能Granger引起lnloanm以及l(fā)nshbank不能Granger引起lnloans，對應(yīng)的p值分別為0.003和0.000（表3），故在1%的顯著性水平下拒絕該假設(shè)，而對于原假設(shè)：Lnloanm不能Granger引起lnshbank以及l(fā)nloans不能Granger引起lnshbank，對應(yīng)P值均大于0.05，接受原假設(shè)，由此得出結(jié)論：lnshbank分別為lnloanm和lnloans的Granger原因。

4.SVAR模型的識別條件

SVAR模型的構(gòu)建很重要的一方面是設(shè)定結(jié)構(gòu)參數(shù)可識別的約束條件，由于兩個變量僅需要施加K（K-1）/2=1個約束即使得模型滿足可識別條件，一般來說應(yīng)依循經(jīng)濟(jì)理論或?qū)喕絍AR的估計結(jié)果出發(fā)設(shè)置約束條件，但常用方法為沿用喬利斯基分解的思路即“喬利斯基約束”對VAR（1）設(shè)定如下具有約束條件的方程式（如公式（2））：

采用極大似然法對矩陣A、B中a21、b11以及b22進(jìn)行估計得出結(jié)果如表4所示：

由表4的實證結(jié)果可知，

A=100.3361，B=0.032000.032

，影子銀行的發(fā)展在當(dāng)期對中型企業(yè)從傳統(tǒng)銀行業(yè)金融機構(gòu)獲取的信貸融資具有正向影響，但并不顯著。

同理，對VAR（2）設(shè)定具有約束條件的方程式（如公式（3））：

采用極大似然法對矩陣C、D中c21、d11以及d22進(jìn)行估計得出結(jié)果如表5所示：

由表5的實證結(jié)果可知，

C=10-0.0911，D=0.030000.003

，在1%的顯著性水平下，影子銀行規(guī)模的擴張對小微企業(yè)銀行信貸規(guī)模在當(dāng)期存在負(fù)向影響，即影子銀行規(guī)模的擴張會降低小微企業(yè)銀行信貸融資規(guī)模。

5.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

在分析SVAR模型時，應(yīng)重點關(guān)注如何使用脈沖響應(yīng)函數(shù)來描述一個內(nèi)生變量對由誤差項所帶來的沖擊的反應(yīng)，即在隨機誤差項上施加一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，對內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所產(chǎn)生的影響程度。這里通過脈沖響應(yīng)函數(shù)首先實現(xiàn)lnloanm對lnshbank的脈沖響應(yīng)（圖1），其中橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)（單位：季），縱軸表示影響程度，虛線表示正負(fù)兩倍差偏離帶。endprint

由圖1可以看出，中型企業(yè)銀行信貸對影子銀行的沖擊在前5期比較敏感，在第1至2期先出現(xiàn)負(fù)向影響，其后為正且持續(xù)增長，到第五期上升至頂點，之后進(jìn)入長期衰減過程，但始終保持正效應(yīng)，這表明中型企業(yè)的銀行信貸融資規(guī)模在影子銀行的沖擊下短暫下降，但從長遠(yuǎn)來看中型企業(yè)依然傾向于依賴傳統(tǒng)銀行信貸融資。這也就是說，從長期來看，影子銀行的發(fā)展并未擠占而是推動了中型企業(yè)銀行信貸融資業(yè)務(wù)的增長，即影子銀行融資是中型企業(yè)傳統(tǒng)銀行信貸的補充，這與張婷（2014）[7]以大中型企業(yè)銀行信貸為研究對象的相關(guān)研究的結(jié)論基本一致。

同樣地，我們通過繪制脈沖響應(yīng)圖來分析小微企業(yè)銀行信貸融資對影子銀行擾動項沖擊的動態(tài)響應(yīng)（圖2）：

影子銀行沖擊引起小微企業(yè)銀行信貸融資的脈沖響應(yīng)

由圖2看出，小微企業(yè)銀行信貸規(guī)模在影子銀行的沖擊下前兩期呈下降態(tài)勢，其后有所增長，但經(jīng)歷前6期的上下波動后即為負(fù)，在第7期達(dá)到最低點，之后雖仍有小幅波動，但基本為負(fù)。這說明在影子銀行規(guī)模擴張的沖擊下，小微企業(yè)更傾向于借助影子銀行相對便捷、靈活的融資方式以滿足自身“短、小、急、頻”的融資需求，對銀行信貸的依賴程度下降，即影子銀行融資是小微企業(yè)銀行信貸的替代，這與王蕾（2015）[13]、雷新途等（2015）[14]分別以民營中小企業(yè)及鄉(xiāng)鎮(zhèn)小微企業(yè)為研究對象的相關(guān)研究的結(jié)論基本相符。

6.穩(wěn)健性檢驗

SVAR模型的結(jié)果在較大程度上取決于內(nèi)生變量的順序，為檢驗基于上述識別條件估計所得結(jié)果的可靠性，對模型的設(shè)定和估計進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：我們調(diào)整原SVAR模型中的經(jīng)濟(jì)變量順序，但未改變約束條件，以此進(jìn)行模型估計、脈沖響應(yīng)分析和方差分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)實證結(jié)果與前文相似，表明前述結(jié)果具有穩(wěn)健性。

三、結(jié)論與建議

本文通過構(gòu)建SVAR模型，運用2010年12月至2016年6月季度數(shù)據(jù)，研究了我國影子銀行的發(fā)展對中、小企業(yè)傳統(tǒng)銀行信貸影響的異質(zhì)性。結(jié)果表明，我國影子銀行的發(fā)展對中型企業(yè)的傳統(tǒng)銀行信貸具有“補充”效應(yīng)，而對小微企業(yè)的傳統(tǒng)銀行信貸具有“替代”效應(yīng)。我國影子銀行易于成為小微企業(yè)銀行信貸“替代”除源于影子銀行從形式特征和準(zhǔn)貸門檻而言較為契合小微企業(yè)的融資需求外，更值得關(guān)注的原因在于它與傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系的金融產(chǎn)品和服務(wù)有較高的同質(zhì)性。可以預(yù)見的是，若低估影子銀行這種“替代”效應(yīng)，放任影子銀行非理性擴張侵蝕小微企業(yè)甚至中型企業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)領(lǐng)地，除會引發(fā)與商業(yè)銀行體系的無序競爭及導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險急速上升外，對中小企業(yè)而言，便會如雷新途（2015）[14]等學(xué)者在研究中所指出的，在影子銀行因自身局限無法成為中小企業(yè)融資來源主力的同時，會降低中小企業(yè)正規(guī)信貸能力，這樣不僅無益于中小企業(yè)融資約束的緩解，甚至?xí)觿≈行∑髽I(yè)融資困境。

緩解中小企業(yè)融資約束應(yīng)著眼于削弱影子銀行對傳統(tǒng)銀行信貸的替代效應(yīng)而充分發(fā)揮兩者間的互補效應(yīng)，這一目標(biāo)應(yīng)通過改變目前我國影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)及產(chǎn)品的“同質(zhì)化”狀況，推進(jìn)影子銀行體系的業(yè)務(wù)升級和產(chǎn)品創(chuàng)新得以實現(xiàn)：

首先，應(yīng)由政府主導(dǎo)資產(chǎn)證券化法規(guī)、制度及體系的建立，并根據(jù)我國司法體系的特點以及影子銀行自身的發(fā)展進(jìn)程更新金融監(jiān)管理念和模式，使影子銀行在相關(guān)法律法規(guī)框架內(nèi)從事諸如MBS、ABS以及CDO等在內(nèi)的產(chǎn)品創(chuàng)新。

其次，應(yīng)建立將存款機構(gòu)與其他金融機構(gòu)隔離的金融控股公司，使銀行與非銀行機構(gòu)間業(yè)務(wù)合作、實體分離，同時動態(tài)追蹤社會資金種類、總量、增量、流向、債權(quán)債務(wù)關(guān)系變化并定期發(fā)布相關(guān)報告，以提升我國影子銀行業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的透明度，使投資者易于識別和衡量風(fēng)險。

最后，應(yīng)促使影子銀行發(fā)展依賴的主體逐漸由銀行轉(zhuǎn)向資本市場、依賴的業(yè)務(wù)從信貸中介平穩(wěn)過渡至證券化。影子銀行體系的業(yè)務(wù)升級和產(chǎn)品創(chuàng)新不能僅局限于體制內(nèi)資產(chǎn)持有形式的簡單轉(zhuǎn)化，可由仿效傳統(tǒng)商業(yè)銀行向企業(yè)和個人募集資金的零售性融資方式，向以發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)支持證券等金融工具從貨幣市場基金、養(yǎng)老基金等金融機構(gòu)融資為主的批發(fā)性融資方式逐步轉(zhuǎn)變，促使影子銀行在傳統(tǒng)銀行體系的發(fā)展中更多發(fā)揮合作效應(yīng)、優(yōu)勢互補，而非對資金、業(yè)務(wù)和人才等資源的無序競爭。

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責(zé)任編輯：陸廣品endprint