王小翠

【摘要】在供給側(cè)改革的背景下，為解決環(huán)境與經(jīng)濟發(fā)展之間的矛盾，實現(xiàn)國家的可持續(xù)發(fā)展，我國大力推行低碳經(jīng)濟的發(fā)展戰(zhàn)略。低碳上市公司作為推行低碳經(jīng)濟的主體，其融資結(jié)構(gòu)仍存在許多問題。文章分析我國低碳上市公司的融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，針對影響融資結(jié)構(gòu)的因素進行實證研究，分析企業(yè)規(guī)模及成長性與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】低碳經(jīng)濟 低碳上市公司 融資結(jié)構(gòu)

【中圖分類號】 F4 【文獻標識碼】A

【DOI】 10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2017.15.023

供給側(cè)改革，就是從供給、生產(chǎn)端入手，清理僵尸企業(yè)，淘汰落后產(chǎn)能，將發(fā)展方向鎖定新興領(lǐng)域、創(chuàng)新領(lǐng)域，創(chuàng)造新的經(jīng)濟增長點。其核心在于提高資源配置效率，提升供給側(cè)的質(zhì)量和水平。供給側(cè)的改革與金融密切相關(guān)，供給側(cè)改革依靠金融體制改革在內(nèi)的全面深化改革的支持而有序推進。同時，要加強對綠色金融業(yè)務和產(chǎn)品的監(jiān)管協(xié)調(diào)，完善有關(guān)監(jiān)管規(guī)則和標準。因此，扶持低碳經(jīng)濟是勢在必行。然而，大多低碳上市公司都面臨資金短缺的問題，不合理的融資結(jié)構(gòu)進一步加重了這一問題，阻礙了其發(fā)展。

供給側(cè)背景下我國低碳上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

融資偏好分析。融資偏好是企業(yè)對不同融資方式進行選擇的排序。低碳上市公司通過多種融資方式籌集資金。其中主要是內(nèi)部融資和外部融資，外部融資又分為債務融資和股權(quán)融資。對我國低碳上市公司在2010～2015年間的財務數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，低碳上市公司的大部分資金是源自于外部融資。我國低碳企業(yè)的融資是外源融資占據(jù)主導地位，負債融資比例最高且相對穩(wěn)定，而內(nèi)源融資的比例相對較低。由此可知，我國低碳上市公司融資偏好并不是很理想，過分依賴外源融資。

債務水平分析。一般用資產(chǎn)負債率來表示企業(yè)的債務水平，其反映企業(yè)資產(chǎn)與負債之間的比例關(guān)系。一般來說，企業(yè)的資產(chǎn)負債率在50%～60%之間較為合理。故本文將資產(chǎn)負債率劃分為五個區(qū)間，通過計算每個區(qū)間的低碳企業(yè)數(shù)量，確定其占全部低碳企業(yè)數(shù)的比例，從而來分析低碳上市公司的債務水平是否合理。在2010～2015年間，五個區(qū)間企業(yè)的數(shù)量變動均不大，資產(chǎn)負債率在50%以下的企業(yè)約占53%左右，資產(chǎn)負債率過低，則會喪失了一部分的財務杠桿收益。由此可知，大多數(shù)低碳上市公司的債務水平不在合理區(qū)間，這使得企業(yè)不能充分的利用財務杠桿和負債的節(jié)稅效應。我國低碳上市公司的融資結(jié)構(gòu)仍舊是不合理的。

債務來源結(jié)構(gòu)分析。本文從構(gòu)成負債的四個主要來源分析，分別計算這四種負債來源的各自金額以及其占總負債的比例，從而來分析低碳上市公司的債務來源結(jié)構(gòu)是否合理。目前從財務數(shù)據(jù)分析，低碳上市公司以商業(yè)信用為主要債務來源，平均占比38.19%?？梢娢覈吞计髽I(yè)的短期償債壓力很大，且債務來源結(jié)構(gòu)較為單一。因此，從債務來源這一角度看，低碳上市公司的融資結(jié)構(gòu)并不合理。

實證設(shè)計

研究樣本及數(shù)據(jù)來源。本文選取在2010年前在滬深交易所低碳經(jīng)濟板塊上市公司作為研究對象，公司各項財務數(shù)據(jù)主要來源于Resset金融數(shù)據(jù)庫。樣本選取的原則：

（1）選取2010年12月31日到2015年12月31日的年報數(shù)據(jù)。為了保證數(shù)據(jù)的可比性，所以最終選擇了2010年之前在深滬兩市低碳經(jīng)濟板塊的上市的公司作為研究對象。

（2）為避免分析結(jié)果受到異常數(shù)據(jù)干擾，進而導致分析結(jié)果出現(xiàn)偏差，在所選擇的低碳經(jīng)濟板塊上市公司中剔除財務狀況存在異常的公司，比如說如特別處理和特別轉(zhuǎn)讓公司。

（3）剔除數(shù)據(jù)不完整的公司。

經(jīng)過上述的篩選，本文最終以57家低碳上市公司2010～2015年的年度財務數(shù)據(jù)進行實證研究分析，使用EXCEL2010和Eviews軟件進行數(shù)據(jù)分析及整理。

變量定義。本文對變量設(shè)計遵循以下原則：

（1）根據(jù)前人的研究和理論因素對融資結(jié)構(gòu)的影響是最為密切的。

（2）選取的因素是能夠全面反映企業(yè)的價值。

（3）從實際出發(fā)，考慮財務數(shù)據(jù)和相關(guān)資料的可行性及可得性。用融資結(jié)構(gòu)，企業(yè)規(guī)模，營運效率，短期償債能力，盈利能力，資產(chǎn)擔保價值，成長性，作為變量進行分析。

模型建立。對企業(yè)的內(nèi)部因素采用多元線性回歸的方法進行分析，因變量為資產(chǎn)負債率，自變量為企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)擔保價值、成長性、償債能力，建立回歸方程：

Lev=β0+β1*SIZE+β2*TAT+β3*Debt+β4*ROA+β5*CVA+β6GROW+ξi

其中β0為常數(shù)項，βi為各自變量的系數(shù)，ξi為誤差項。

實證檢驗分析

描述性統(tǒng)計。通過對57家低碳上市公司6年的有效數(shù)據(jù)進行處理后，得到變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果（表1）。

可以看出低碳經(jīng)濟上市公司這6年資產(chǎn)負債率的均值為48.1%，一般來說，資產(chǎn)負債率在50%～60%這個區(qū)間就屬于比較合理的，因此我國低碳上市公司的債務水平并不是特別合理?？傎Y產(chǎn)自然對數(shù)的標準差為1.143，這說明低碳上市公司企業(yè)規(guī)模之間存在著一定的差距。從企業(yè)營運效率來說，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均值為0.558，標準差為0.348，比較穩(wěn)定。從企業(yè)的償債能力來看，流動速率的平均值為2.208，中位數(shù)為1.1411，且標準差為2.011，可見低碳上市公司的運營情況較不穩(wěn)定，行業(yè)之間的差距較大。從企業(yè)盈利能力來說，總資產(chǎn)回報率均值為4.4%，P75為6.8%，均低于10%，可見我國低碳上市公司的盈利能力較弱，而且還存在一些盈利能力為負的企業(yè)，且其標準差遠遠小于1，說明其盈利能力都比較穩(wěn)定，波動不大；固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例的平均值為24%左右，標準差為0.149，占比適中，具有一定的擔保價值；從企業(yè)的成長性來看，主營業(yè)務增長率均值在12.7%，可見低碳上市公司具有一定的成長性，未來有一定的發(fā)展前景。endprint

多重共線性分析。由于本文選取自變量之間存在著一定的關(guān)系，因而可能會存在多重共線性的問題，多重共線性可能會使得參數(shù)估計的精確度較低，或者使得估計量的經(jīng)濟含義不合理，甚至使得假設(shè)結(jié)果失效。所以判斷變量之間是否存在著多重共線性的問題時非常有必要的。本文運用Eviews進行相關(guān)系數(shù)的檢驗（結(jié)果見表2）。

一般來說，當相關(guān)系數(shù)處于0.8以下，就表明其處于合理的范圍內(nèi)，從得出的結(jié)果相關(guān)系數(shù)表可以看出，自變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.4以下，說明自變量之間就不存在多重共線的問題，也不存在變量重復選擇的問題。

多元回歸分析?；貧w結(jié)果如表所示，OLS回歸結(jié)果顯示擬合優(yōu)度為58.7%，F(xiàn)值為79，其顯著性水平P<0.001，而且變量除營運能力外都在1%的水平下通過了顯著性檢驗。這些檢驗值充分說明了回歸模型結(jié)果合理可靠?；貧w結(jié)果能較強地解釋問題，同時說明了多個自變量與因變量之間存在線性關(guān)系。

實證結(jié)果分析。通過實證研究，本文對各個實證結(jié)果進行總結(jié)和分析，得出以下結(jié)論：

（1）企業(yè)規(guī)模在1%的水平下通過顯著性檢驗，且在模型中的系數(shù)為正，這與理論分析的結(jié)果一致。表明當企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)獲得的債務融資越多。其原因在于：隨著低碳企業(yè)的發(fā)展規(guī)模不斷地擴大，一般會采用多元化發(fā)展戰(zhàn)略，從而會使規(guī)模越大的企業(yè)，因債務產(chǎn)生的破產(chǎn)風險就越小。此外，目前國家也正在大力的扶持低碳企業(yè)，所以規(guī)模越大的企業(yè)，得到的債務融資肯定就越多。

（2）營運能力與資產(chǎn)負債率不存在顯著性關(guān)系。當前我國低碳企業(yè)正處于發(fā)展的初期階段，資金一般會用到技術(shù)創(chuàng)新及設(shè)備更新方面，從而導致了資產(chǎn)創(chuàng)造收入的能力不佳，在這種情況下，低碳企業(yè)的營運能力對企業(yè)負債水平影響會比較小，難以顯現(xiàn)出其與資產(chǎn)負債率的顯著關(guān)系。

（3）償債能力在1%的水平下通過顯著性檢驗，且在模型中的系數(shù)為正，與理論分析的結(jié)果正好相反，即償債能力與資產(chǎn)負債率負相關(guān)。這可能是因為低碳企業(yè)的流動比例比較高，故公司的流動性資產(chǎn)比較多時，公司在進行融資時也就會優(yōu)先選擇內(nèi)源融資而不會選擇成本較高的外部融資，因為其資產(chǎn)就已經(jīng)能夠滿足企業(yè)短期的生產(chǎn)經(jīng)營，根本不需要向外借債。故當資產(chǎn)的流動性較高時，外部借債的需求就會減少，進而導致資產(chǎn)負債率的下降。

（4）盈利能力在的1%的水平下通過顯著性檢驗，且在模型中系數(shù)為正，這與理論分析的結(jié)果一致，即盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。這一結(jié)論支持了融資優(yōu)序理論，盈利能力越強的企業(yè)，會擁有更多的留存收益和較大的現(xiàn)金流，企業(yè)在進行發(fā)展的時候，就可以直接使用這些內(nèi)部資金，減少外部籌資的需要，進而降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率。而盈利能力較差的公司會過分依賴負債融資。在我國，經(jīng)營差的企業(yè)普遍伴隨著較高的負債率。

（5）資產(chǎn)擔保價值在的1%的水平下通過顯著性檢驗，且在模型中系數(shù)為正，與理論分析的結(jié)果正好相反，即擔保價值與融資結(jié)構(gòu)負相關(guān)。從樣本公司的負債結(jié)構(gòu)來看，流動負債占比例較高，流動負債占比高的話，就需要資產(chǎn)的變現(xiàn)能力好，這樣即使公司短期內(nèi)要償還債務，也能馬上滿足，但像固定資產(chǎn)這樣的抵押資產(chǎn)，其變現(xiàn)能力很弱，就滿足不了這個需要。但如果公司擁有較高的技術(shù)含量，那么即使比較少的有形資產(chǎn)也能承擔起較多的負債，因為盈利能力和競爭力較強的企業(yè)一般具有更多的無形資產(chǎn)。

（6）成長性在的1%的水平下通過顯著性檢驗，且在模型中系數(shù)為正，即成長性與融資結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)，這與理論分析的結(jié)果一致。成長能力好的企業(yè)，其發(fā)展更快，因而需要更多的資金支持。同時成長能力好的企業(yè)，更能吸引投資者，提高企業(yè)的債務水平。

（本文系國家社科基金項目“精準扶貧戰(zhàn)略下促進農(nóng)民工創(chuàng)業(yè)普惠金融機制研究”和湖南省教育廳課題項目“供給側(cè)改革背景下的綠色金融創(chuàng)新研究”的階段性成果，項目編號分別為：16BJY176、17C0868）

責 編∕鄭韶武endprint