王錦陽++劉錫良

摘要： 在同時考慮權益留存比率和抵押扣減率及它們的橫向異質性和縱向時變性的基礎上，本文探討了影子銀行體系的信用創(chuàng)造機制、內在不穩(wěn)定性與宏觀審慎監(jiān)管問題。研究表明，影子銀行體系的信用創(chuàng)造規(guī)模主要受兩個因素的影響：影子銀行體系分流的儲蓄資金規(guī)模及其信用創(chuàng)造乘數。其中，信用創(chuàng)造乘數分別是權益留存比率和抵押扣減率的遞減函數，而信用創(chuàng)造乘數的變化速率分別是權益留存比率和抵押扣減率的遞增函數。基于與傳統商業(yè)銀行信用創(chuàng)造機制比較的視角，本文從融資脆弱性、信用媒介信息敏感性和杠桿周期三個方面深入剖析了影子銀行體系信用創(chuàng)造功能的內在不穩(wěn)定性，發(fā)現影子銀行體系的信用創(chuàng)造功能不僅具有順周期特征，而且其周期振幅遠大于傳統商業(yè)銀行。最后，本文從監(jiān)管定位、信息披露、市場數據監(jiān)控和金融市場基礎制度建設等方面提出了影子銀行體系宏觀審慎監(jiān)管的政策建議。

關鍵詞： 影子銀行； 信用創(chuàng)造； 內在不穩(wěn)定性； 宏觀審慎監(jiān)管

文獻標識碼： A 文章編號： 1002-2848-2017（04）-0011-08

一、 引 言

從信用創(chuàng)造的角度上看，2007年美國爆發(fā)的次貸危機是影子銀行體系信用創(chuàng)造的極度反轉，即影子銀行體系的“擠兌”，并最終演化成全球性金融危機。自此，影子銀行體系及其宏觀審慎監(jiān)管逐漸成為金融監(jiān)管當局和理論界共同關注的焦點問題之一。金融穩(wěn)定理事會（Financial Stability Board，FSB）等國際組織和美國、歐盟等國家和地區(qū)相繼出臺措施加強對影子銀行體系的監(jiān)管①。通過對這一系列措施的考察，我們不難發(fā)現，新一輪國際金融監(jiān)管改革并沒有完全否定和全面壓制影子銀行體系的作用和發(fā)展，而是通過更嚴格、更審慎的監(jiān)管標準和措施來抑制那些脫離實體經濟的自我創(chuàng)新、自我循環(huán)和自我膨脹的影子銀行機構和活動，并為那些有利于提高市場效率和服務實體經濟的影子銀行機構和活動預留了相應的發(fā)展空間。由于影子銀行的監(jiān)管實踐才剛剛起步，尚缺乏監(jiān)管的實踐經驗和理論依據可循，這就凸顯了影子銀行相關理論研究的重要性。信用創(chuàng)造是影子銀行體系的重要本質特征，其機制更是需要監(jiān)管當局和理論界進行廣泛的探討和研究，而這正是建立和完善影子銀行監(jiān)管體系、解決影子銀行體系系統性風險防范問題的理論基礎。本文擬在借鑒Gorton & Metrick[12]、李波和伍戈[3]等學者研究成果的基礎上，同時考慮權益留存比率和抵押扣減率及它們的橫向異質性和縱向時變性所謂的橫向異質性是指同一時點上影子銀行體系的不同信用創(chuàng)造媒介（如證券化資產）的權益留存比率和抵押扣減率可能是不同的；縱向時變性是指影子銀行體系的同一信用創(chuàng)造媒介（如證券化資產）的權益留存比率和抵押扣減率在不同時點可能是動態(tài)變化的。，從金融機構的視角來探討影子銀行體系的信用創(chuàng)造機制、內在不穩(wěn)定性與宏觀審慎監(jiān)管問題。二、 文獻評述

（一）影子銀行體系的界定

影子銀行的概念最先由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事保羅·麥考利于2007年提出，此后逐漸被監(jiān)管部門和理論界廣泛采用。由于研究視角和劃分標準的不同，監(jiān)管部門和理論界一直沒有一個明確而被廣泛接受的統一定義。當前關于影子銀行體系比較權威的定義主要有兩個：一是金融穩(wěn)定理事會將影子銀行體系定義為“傳統銀行體系之外的信用中介機構和信用中介活動”[4]；二是Pozsar等學者[5]將影子銀行體系定義為“進行信用、期限和流動性轉換，卻不能獲得中央銀行流動性救助和政府部門信用擔保的金融中介”。這兩個定義看起來完全不同，但它們實際上卻相互補充：前者強調影子銀行體系是傳統商業(yè)銀行體系之外的信用中介機構和活動，后者強調影子銀行體系進行沒有政府部門信用和流動性支持的信用中介活動。我們綜合這兩個權威定義將影子銀行體系定義為“由一系列沒有傳統商業(yè)銀行以存款、貸款和結算為核心的業(yè)務組織形態(tài)，卻以資產證券化等方式行使傳統商業(yè)銀行信用、期限和流動性轉換功能，不受或較少受到中央銀行或其他監(jiān)管當局監(jiān)管的專業(yè)化信用中介機構和活動所構成的信用中介系統”。正如周莉萍[6]、王浡力和李建軍[7]、陸曉明[8]等學者所言，與美國、英國等發(fā)達國家成熟的影子銀行體系不同，當前中國的影子銀行體系還處在初級階段，其參與主體主要有商業(yè)銀行、信托公司、證券公司、擔保公司、民間借貸機構、貨幣市場基金及企業(yè)部門等，其具體業(yè)務包括資產證券化、債券回購、銀行理財、券商資管、信托融資、委托貸款、表外商業(yè)匯票和地下融資等。多數學者[910]認為，影子銀行體系的存在和發(fā)展是金融業(yè)分工專業(yè)化、信貸供給創(chuàng)新和監(jiān)管套利等多種因素綜合作用的結果，而不單純是為了規(guī)避監(jiān)管部門的金融監(jiān)管。

（二）影子銀行體系信用創(chuàng)造機制的相關研究

非銀行金融機構的貨幣創(chuàng)造機制是與影子銀行信用創(chuàng)造機制密切相關的一個研究領域。它始于Gurley & Shaw[11]的相關研究，這兩位學者在內在貨幣和外在貨幣框架內論述了非銀行金融機構的貨幣創(chuàng)造行為。2008年國際金融危機之后，耶魯大學管理學院Gorton教授率先開展了影子銀行體系信用創(chuàng)造機制的研究。Gorton & Metrick[12]闡述了以證券化金融產品回購市場為代表的影子銀行體系信用創(chuàng)造過程中抵押扣減率的獨特作用，以嘗試解釋美國次貸危機及國際金融危機期間的“信心”與“流動性”問題。他們通過實證研究發(fā)現，銀行間回購市場中的各類證券化資產的抵押扣減率在次貸危機前均為0，而在次貸危機和國際金融危機期間迅速上升和分化。其中，與次級貸款相關的證券化資產的抵押扣減率在國際金融危機爆發(fā)后迅速上升為100%；而整個銀行間回購市場證券化資產的平均抵押扣減率在國際金融危機爆發(fā)后也高達40%多。易憲容認為以影子銀行為主要工具的信用過度擴張是美國次貸危機的根源[12]。他進一步指出，影子銀行體系通過信用的無限擴張來提高金融資產的杠桿率，過度地使用公共性金融體系，從而為金融機構謀取利潤最大化，但其風險卻由整個社會承擔。以美國次貸危機前影子銀行體系的典型運作模式為例，李波和伍戈[3]認為影子銀行的權益留存比率類似于傳統商業(yè)銀行的法定存款準備金率，并以此為基礎研究了影子銀行的信用創(chuàng)造功能及其對貨幣政策的挑戰(zhàn)。他們指出影子銀行體系對貨幣政策的挑戰(zhàn)主要體現在金融穩(wěn)定渠道、貨幣政策調控目標、貨幣政策工具效力和資產價格沖擊等四個方面。周莉萍分別從金融產品和金融機構視角剖析了證券化影子銀行體系的信用創(chuàng)造過程，其認為證券化影子銀行體系的信用創(chuàng)造過程是以證券化為中心的金融產品創(chuàng)造、銷售、持有、到期等完整過程[13]。周莉萍進一步指出影子銀行體系的信用創(chuàng)造過程本質上與商業(yè)銀行是相同的：它們創(chuàng)造了證券化金融產品這一類信用媒介，并通過回購協議、再抵押融資、信用風險保險、信用增級、信用評級等機制推動其在金融市場流通，其要素和環(huán)節(jié)完全符合信用創(chuàng)造原理，與商業(yè)銀行沒有本質區(qū)別；并從信用媒介的價值評估和抵押品流通機制兩個方面論述了影子銀行體系信用創(chuàng)造的固有缺陷[6]。顏永嘉[14]認為影子銀行體系雖然復制了商業(yè)銀行的信用中介功能，但在運行機制上迥然不同，并研究探析了影子銀行體系的微觀機理和宏觀效應。孫國峰和賈君怡[15]基于信用創(chuàng)造的視角界定和分析了中國影子銀行業(yè)務。他們認為中國影子銀行業(yè)務包括銀行通過資產創(chuàng)造負債的會計手段創(chuàng)造信用貨幣所形成的銀行影子以及非銀行金融機構通過貨幣轉移途徑擴張信用形成的傳統影子銀行，并從銀行資產負債表出發(fā)，用扣除法對中國影子銀行規(guī)模進行了測算。他們研究發(fā)現，銀行影子在信用貨幣創(chuàng)造中占比較高，對經濟運行和社會財富分配有重大影響。他們認為有必要明確劃定銀行擴張資產創(chuàng)造信用貨幣的邊界，針對銀行影子和傳統影子銀行分別設計宏觀審慎工具。endprint

縱觀國內外學者的上述研究，我們不難發(fā)現，關于影子銀行信用創(chuàng)造機制的研究主要有如下兩種分析視角：一是金融機構的視角，二是金融產品的視角。關于從金融機構視角分析影子銀行信用創(chuàng)造機制的相關研究沒有脫離傳統商業(yè)銀行信用創(chuàng)造機制的分析框架，基本上是將商業(yè)銀行的存款派生機制平移到影子銀行體系：他們或者關注了影子銀行體系存在的抵押扣減率[12]，或者關注了影子銀行體系存在的權益留存比率[3]。我們認為，在研究影子銀行體系信用創(chuàng)造機制時，應該同時關注影子銀行體系的抵押扣減率和權益留存比率，因為它們往往呈現“同增同減”的特征；在關注影子銀行信用創(chuàng)造機制與傳統商業(yè)銀行信用創(chuàng)造機制相似性的同時，更應該關注兩者的差異性，如權益留存比率和抵押扣減率的橫向異質性和縱向時變性。我們認為，正是這些差異造成了影子銀行體系的內在不穩(wěn)定性。

關于影子銀行信用創(chuàng)造機制“金融機構”和“金融產品”的兩種分析視角，我們更傾向于前者，主要理由如下：一是從金融機構的視角來分析影子銀行體系的信用創(chuàng)造機制能夠更好的體現其本質特征——沒有傳統商業(yè)銀行以存款、貸款和結算為核心的業(yè)務組織形態(tài)，卻以資產證券化等方式行使傳統商業(yè)銀行信用、期限和流動性轉換功能的信用中介系統；二是不存在區(qū)分金融資產或金融工具貨幣性難題，且理解相對簡單；三是更容易將影子銀行體系信用創(chuàng)造機制與傳統商業(yè)銀行信用創(chuàng)造機制納入相對統一的分析框架。

本文嘗試從金融機構的視角出發(fā)，在同時考慮權益留存比率和抵押扣減率及兩者的橫向異質性和縱向時變性的基礎上，來探索影子銀行體系的信用創(chuàng)造機制、內在不穩(wěn)定性和宏觀審慎監(jiān)管問題。三、 影子銀行體系的信用創(chuàng)造機制分析

（一）影子銀行體系的信用中介過程

與傳統商業(yè)銀行通過“吸收存款、發(fā)放并持有貸款”的經營方式將“信用轉換、期限轉換和流動性轉換”功能集于一身的的信用中介模式不同，影子銀行體系需要經過一系列以批發(fā)融資和資產證券化為特征的信用中介鏈條才能實現“存款端”與“貸款端”的對接，以完成信用轉換、期限轉換和流動性轉換等信用中介功能。根據Pozsar et al[5]、Adrian & Ashcraft[16]、王達[17]等學者的相關研究，影子銀行體系的信用中介過程通常包含如下步驟：（1）專業(yè)貸款公司等影子銀行部門發(fā)放貸款，如住房抵押貸款、汽車貸款等，商業(yè)銀行發(fā)行的不以單純持有為目的的相關貸款也包含在內；（2）信貸資產倉儲行從專業(yè)貸款公司和商業(yè)銀行等部門收購種類和期限不同的信貸合約有時，發(fā)放貸款的影子銀行部門本身就是倉儲行。；（3）信貸倉儲行將自身持有的信貸合約打包出售給管理方成立的特殊目的的影子銀行載體，相應的影子銀行載體發(fā)行以此為抵押的資產支持的商業(yè)票據（AssetBacked Commercial Paper，ABCP），經投資銀行等部門承銷，完成信貸資產的第一級金融衍生；（4）ABCP各類經紀交易商（BrokerDealers）將購入的ABCP重組打包向結構性投資載體或債券套利商發(fā)售相應的資產支持證券（AssetBacked Securities，ABS），并定期向相應的投資者支付利息，至此完成信貸資產的第二級金融衍生；（5）ABS結構性投資載體等影子銀行部門在購入期限不同的各類資產支持證券之后重新打包轉售給ABS的各類經紀交易商；（6）ABS的經紀交易商以此為基礎向市場發(fā)行有擔保的債務憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO），并主要由貨幣市場共同基金等機構投資者購買并持有，至此信貸資產完成第三級金融衍生；（7）公眾通過購買各類證券（含商業(yè)票據）或認領基金份額等方式為各類經紀交易商和貨幣市場共同基金等機構投資者提供資金支持，由此實現影子銀行體系對傳統商業(yè)銀行儲蓄資金的分流。顯然，在上述信用中介過程中，最重要的三項制度分別是資產證券化將信貸資產轉移到傳統商業(yè)銀行體系外、貨幣市場共同基金和各類證券對儲蓄資金的分流、抵押和回購使得證券化產品成為一種準貨幣①。當然，這信用中介過程只是影子銀行體系信用創(chuàng)造過程的一個基本鏈條，而且不是所有的信用中介過程均包含上述七個步驟，同時部分信用中介過程可能包含更多的步驟。影子銀行體系的每一個信用中介過程總是以發(fā)放貸款開始，以批發(fā)融資結束。通常而言，基礎倉儲貸款的質量越差，信貸中介鏈條就會越長。這意味著低質量長期貸款的影子銀行信用中介過程可能包含上述所有七個甚至更多的步驟，而高質量短中期貸款的影子銀行信用中介過程通常只需包含上述部分步驟。

（二）影子銀行體系的信用創(chuàng)造過程

為了有效分析影子銀行體系的信用創(chuàng)造過程，我們首先做如下假設：（1）影子銀行機構所持有的自有抵押品和客戶抵押品可以進行抵押融資和再抵押融資；（2）抵押融資和再抵押融資的資金全部留在影子銀行體系中進行下一輪的融資活動②；（3）為了應付潛在的兌付行為和避免破產的壓力，影子銀行機構均會在每一次融資過程中留存一定的權益資金，相應的權益留存比率記為γ，0<γ<1；這類似于傳統商業(yè)銀行的法定存款準備金率③；但它不受金融監(jiān)管當局等政府部門的監(jiān)管，影子銀行機構可以根據其自身的融資情況和市場行情自行決定；通常而言，該權益留存比率存在明顯的橫向異質性和縱向時變性；（4）在抵押和再抵押融資過程中，受融資約束的限制，即能融到的資金數量往往低于相應的抵押品價值，這表明抵押和再抵押融資過程通常存在相應的抵押扣減率，記為δ，0<δ<1；所謂的抵押扣減率是指從抵押資產價值中提取的百分比例，反映了抵押資產與再抵押資產的風險大小，是影子銀行體系融資雙方博弈的結果；受抵押資產屬性、市場行情和預期等因素的影響，抵押扣減率也同樣呈現明顯的橫向異質性和縱向時變性。

影子銀行體系的信用創(chuàng)造過程就是前述影子銀行單一信用中介鏈條不斷重復的過程。出于簡化分析和推理的需要，我們在上述假設的基礎上進一步假設權益留存比率和抵押扣減率為常數④，由此，我們能得到影子銀行體系如表1所示的信用創(chuàng)造過程。endprint

由表1可知，當影子銀行體系的初始信貸資金增加ΔB，經過影子銀行系統的n次擴張后，影子銀行體系的資產總額將增加到ΔB/（γ+δ-γδ）。這表明在上述假設條件下，影子銀行體系的信用創(chuàng)造規(guī)模主要受到兩個因素的影響：一是影子銀行體系從傳統商業(yè)銀行分流的儲蓄資金規(guī)模，這是影子銀行體系購買初始信貸資產的基礎。二是影子銀行體系的信用創(chuàng)造乘數K（γ，δ）=1/（γ+δ-γδ），它主要受權益留存比例γ和抵押扣減率δ的影響。通常而言，受經濟行情、市場波動、投資者情緒和融資雙方博弈態(tài)勢等因素的影響，影子銀行體系的權益留存比率和抵押扣減率往往具有較大的波動性，且常常呈現同增同減的變化特征。在經濟金融穩(wěn)定和繁榮的階段，影子銀行體系的權益留存比率和抵押扣減率往往比較低。在低權益留存比率和低抵押扣減率的雙重影響下，影子銀行體系的信用創(chuàng)造乘數非常大。在經濟金融震蕩和衰退的階段，權益留存比率和抵押扣減率通常迅速上升，并處于高位，由此導致影子銀行的信用創(chuàng)造乘數非常小。

① 與傳統商業(yè)銀行信用創(chuàng)造不同，影子銀行體系并不直接創(chuàng)造傳統狹義流動性的貨幣資產，而是創(chuàng)造廣義流動性特征的各種證券化金融資產；這些證券化金融資產可以通過抵押和回購等方式變成現金，形成對資本市場或實體經濟的需求，具有一定的貨幣屬性。

② 為了簡化分析，本文沒有考慮影子銀行體系信用創(chuàng)造過程中的現金漏損問題。

③ 近20年來部分西方發(fā)達國家存在法定存款準備金制度弱化的趨勢，但在美國、日本、歐元區(qū)等諸多發(fā)達國家和發(fā)展中國家，法定存款準備金制度仍然是一項基本的貨幣制度；即便在法定存款準備金弱化的國家，受連續(xù)服務約束的影響，傳統商業(yè)銀行出于應付存款提取和支付清算的需要，往往會保留相對穩(wěn)定比例的存款準備金。

④ 在后續(xù)的分析過程，我們將放寬這一假定，分析權益留存比率和抵押扣減率橫向異質性和縱向時變性對影子銀行體系信用創(chuàng)造機制的影響。

（三）影子銀行體系信用創(chuàng)造機制的比較靜態(tài)分析

由上述分析可知，影子銀行體系信用創(chuàng)造乘數K（γ，δ）=1/（γ+δ-γδ）；由此，我們可進行如下比較靜態(tài)分析：

（1） Kγ=-（1-δ）/（γ+δ-γδ）2<0，這意味著影子銀行體系的信用創(chuàng)造乘數分別是權益留存比率γ和抵押扣減率δ的遞減函數，即它會隨著權益留存比率和抵押扣減率的增加而減小，隨著權益留存比率和抵押扣減率的減小而增加。

（2） Kγγ=2（1-δ）2/（γ+δ-γδ）3>0，Kδδ=2（1-γ）2/（γ+δ-γδ）3>0，Kγδ=Kδγ=（2-δ-γ+γδ）/（γ+δ-γδ）3>0，這意味著信用創(chuàng)造乘數K（γ，δ）的變化速率分別是權益留存比率γ和抵押扣減率δ的遞增函數，即K（γ，δ）的變化速率會隨著權益留存比率和抵押扣減率的增加而增加，隨著權益留存比率和抵押扣減率的減小而減小。受經濟行情、市場情緒和市場參與者預期等因素的影響，具有較大波動性且呈現同增同減變化特征的權益留存比率和抵押扣減率使得影子銀行信用創(chuàng)造乘數的變化非常迅速，呈現螺旋式上升或螺旋式下降，由此導致影子銀行體系的信用創(chuàng)造乘數遠大于傳統商業(yè)銀行。四、 影子銀行體系信用創(chuàng)造功能的

內在不穩(wěn)定性分析 通過影子銀行體系信用創(chuàng)造機制的上述分析，我們可以得出，影子銀行體系具有與傳統商業(yè)銀行相似但又存在顯著差異的信用創(chuàng)造機制。而正是這些差異導致影子銀行體系信用創(chuàng)造功能具有內在不穩(wěn)定性，這主要體現在融資脆弱性、信用媒介信息敏感性和杠杠周期性三個方面。

（一）融資脆弱性

通過對比影子銀行體系與傳統商業(yè)銀行兩者的信用創(chuàng)造機制，我們發(fā)現，影子銀行體系不僅面臨著與傳統商業(yè)銀行相同的期限錯配問題，而且還缺乏流動性支持：它既不受中央銀行最后貸款人的流動性支持，也沒有類似存款保險的相應機構提供信用保障。在經濟金融震蕩和衰退的階段，缺乏流動性支持的影子銀行體系極容易發(fā)生自我實現的擠兌行為和流動性危機。正如Adrian et al[9]等學者所言，由自我實現的擠兌行為所導致的影子銀行體系的脆弱性非常類似于19世紀美聯儲和聯邦存款保險制度建立前的傳統商業(yè)銀行。

與傳統商業(yè)銀行的信用中介模式不同，影子銀行體系需要經過一系列信用中介鏈條才能實現“存款端”與“貸款端”的對接。在這一鏈條中，不同的影子銀行機構發(fā)揮不同的信用中介功能。正如王達[17]等學者所說，盡管影子銀行體系能夠通過信用中介鏈條逐層分散交易風險，但其缺陷在于一旦該鏈條系統中的某一環(huán)節(jié)出現問題，就可能導致整個影子銀行體系的崩潰，進而誘發(fā)系統性危機。美國雷曼兄弟破產所引發(fā)的此次全球金融危機就是一個明顯例證。同時，通過這一信用中介鏈條系統，影子銀行體系與傳統商業(yè)銀行有著千絲萬縷的聯系，從而進一步增強了整個金融體系的關聯性和潛在的系統性風險[1819]。

與傳統商業(yè)銀行依靠儲蓄存款進行融資不同，影子銀行體系主要是通過商業(yè)票據和回購協議等金融工具進行批發(fā)融資。對機構投資者的高度依賴性是批發(fā)融資的一個顯著特征。在市場流動性充裕時，影子銀行機構非常容易以發(fā)行融資工具的方式在貨幣市場和資本市場獲得資金。在市場流動性趨緊時，由于缺乏金融安全網和相應的保險機制，具有高度同質性的機構投資者往往會紛紛抽逃資金。這將極易引發(fā)“羊群效應”，導致批發(fā)融資市場的信用凍結；由此，影子銀行體系的資金來源隨之枯竭。

（二）信用媒介信息敏感性

與傳統商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的信用媒介是活期存款不同，影子銀行體系信用創(chuàng)造的信用媒介主要表現為具有明顯異質性特征的證券化資產，如商業(yè)票據、資產支持證券、債務抵押債券等。正如Gorton & Metrick[12]等學者所言，這些證券化資產的信息敏感性具有區(qū)制轉換的特征：在經濟金融穩(wěn)定和繁榮的階段，這些證券化資產往往是信息不敏感的（Information Insensitivity）；而在經濟金融震蕩和衰退的階段，這些信息不敏感的證券化產品就會轉化成為信息敏感（Information Sensitivity）的證券化資產。endprint

在經濟金融穩(wěn)定和繁榮的階段，影子銀行體系參與者的風險意識往往比較弱，他們常常忽略潛在的最壞狀態(tài)[2021]，由此導致了影子銀行體系證券化資產的信息不敏感性。與正常狀態(tài)相比，影子銀行體系證券化資產的相關性在危機狀態(tài)下往往表現得更高。這意味著它們的相關性在正常狀態(tài)下通常被低估，以致通過證券化資產等方式進行融資的影子銀行機構沒有持有足夠的流動性和資本來應對潛在的危機和損失。證券化資產的異質性特征使得影子銀行機構的籌資活動過度依賴外部機構信用評級?；诖嬖诤雎燥L險等原因，信用評級機構在經濟金融穩(wěn)定和繁榮的階段通常會對同等證券化資產做出相對樂觀的信用評級。與此同時，影子銀行體系的投資者往往會高估證券化資產的價值并過度投資。因而，影子銀行機構、信用評級機構與證券化資產投資者三者綜合作用的結果是，影子銀行體系分流的儲蓄資金，進而證券化資產規(guī)模在經濟金融穩(wěn)定和繁榮的階段迅速擴張和積累。

證券化資產通常具有信息不透明特征[22]。在經濟金融穩(wěn)定和繁榮的階段，由于存在信息搜尋成本，投資者通常沒有足夠的動機去搜集相關信息。一旦市場出現不利沖擊，影子銀行體系的參與者搜集信息的動機就會迅速增強，由此導致在經濟金融穩(wěn)定和繁榮階段信息不敏感的證券化資產迅速轉化為信息敏感的證券化資產。投資者逐漸增強的信息搜尋動機往往會進一步惡化信息敏感的證券化資產其價格中所包含的不利信息。信用評級機構在信譽機制的作用下，通常會做出相對謹慎的評級報告。上述因素相互作用的最終結果是，隨著經濟金融的震蕩和衰退，影子銀行體系證券化資產的價格往往會迅速惡化，其資產規(guī)模隨著銳減。

（三）杠桿周期性

與傳統商業(yè)銀行不同，影子銀行機構常常面臨著抵押品不足和抵押品流動性不夠的融資約束，其融資約束的緊度取決于資產的潛在風險、流動性和抵押價值三個因素。在經濟金融穩(wěn)定和繁榮的階段，抵押資產的潛在風險相對較小、流動性較大、資產價值高，影子銀行機構面臨的融資約束相對寬松，權益留存比率和抵押扣減率逐漸降低，直至處于低位，其信用創(chuàng)造的結果是影子銀行體系杠桿率迅速擴張；在經濟金融震蕩和衰退的階段，抵押資產的潛在風險增大，流動性降低，資產價值下降，影子銀行機構面臨的融資約束趨緊，權益留存比率和抵押扣減率也隨之提高，影子銀行體系信用創(chuàng)造功能縮減，甚至凍結，杠桿率隨之銳減。這表明，影子銀行體系杠桿率不僅具有與傳統商業(yè)銀行類似的順周期特征，而且其杠桿周期的振幅遠大于傳統商業(yè)銀行與影子銀行體系不同，傳統商業(yè)銀行往往面臨著法定存款準備金率和存貸比等監(jiān)管約束。。

在經濟金融震蕩與衰退的階段，證券化資產的價格往往會下跌，在經濟金融穩(wěn)定和繁榮的階段進行高杠桿操作的影子銀行機構被迫啟動去杠桿化過程。通常而言，去杠桿化操作通?？梢酝ㄟ^兩條途徑完成：一是出售資產來償還債務和應對潛在的擠兌行為；二是通過吸收新的股權投資來擴充自有資本。如果影子銀行機構拋售證券化資產，資產價格就會被進一步壓低；一旦市場出現逆向選擇，影子銀行體系將會進入一個自我強化的資產價格下跌循環(huán)。如果影子銀行機構通過提高資本金的方式進行去杠桿化，可能就會造成市場流動性緊張，最終可能醞釀產生系統性危機。五、 影子銀行體系宏觀審慎監(jiān)管的

出路與政策建議 通過影子銀行體系信用創(chuàng)造機制及其內在不穩(wěn)定性的上述分析可知，與傳統商業(yè)銀行相比，影子銀行體系信用創(chuàng)造功能在融資脆弱性、信用媒介信息敏感性和杠桿周期等方面具有內在的不穩(wěn)定性：其信用創(chuàng)造功能不僅具有順周期特征，而且其信用創(chuàng)造周期的振幅遠大于傳統商業(yè)銀行。換句話說，在經濟金融穩(wěn)定和繁榮階段，影子銀行體系在初始信貸資產和信用創(chuàng)造乘數兩者的綜合作用下具有非常強大的信用創(chuàng)造功能在較高的法定存款準備金率和嚴格的存貸比率控制等金融監(jiān)管情形下，影子銀行體系可能具有比傳統商業(yè)銀行更強的信用創(chuàng)造功能。；在經濟金融震蕩和衰退的階段，影子銀行體系的信用創(chuàng)造功能就會迅速萎縮，甚至凍結，且遠遠低于傳統商業(yè)銀行。一旦影子銀行體系風險醞釀生成系統性危機，將會給實體經濟帶來更大的破壞。由美國次貸危機誘發(fā)的全球金融危機就是一個很好的例證。這充分凸顯了對影子銀行體系進行宏觀審慎監(jiān)管的必要性。我們認為，影子銀行體系的宏觀審慎監(jiān)管，一是要緩解影子銀行體系信用創(chuàng)造功能的順周期特征，二是要降低和限制影子銀行體系信用創(chuàng)造周期的振幅。

與美國、英國等發(fā)達國家成熟的影子銀行體系相比，中國的影子銀行體系尚處在初級階段，類似于美國影子銀行體系發(fā)展周期的第一個階段，即美國20世紀60—70年代由金融壓抑驅動的影子銀行體系[8]。據金融穩(wěn)定理事會2015年統計，2014年中國廣義影子銀行體系所涉及的非傳統信貸融資規(guī)模約27萬億元，占銀行業(yè)資產的19%，同比增速達到38%數據來源于金融穩(wěn)定理事會2015年發(fā)布的《Global Shadow Banking Monitoring Report 2015》。。中國早在2005年就開始了信貸資產證券化的試點。從2015以來，中國資產證券化市場發(fā)展提速，在備案制、注冊制、試點規(guī)模擴容等利好政策的推動下，中國資產證券化市場發(fā)行日漸常態(tài)化。這將進一步推動中國影子銀行體系的深化與發(fā)展。

根據影子銀行體系的信用創(chuàng)造機制及其內在不穩(wěn)定性缺陷，結合美國、英國等發(fā)達國家影子銀行體系發(fā)展的經驗和教訓，我們提出如下關于影子銀行宏觀審慎監(jiān)管的政策建議。

（一）明晰影子銀行體系的監(jiān)管定位

正如李揚[10]等學者所言，影子銀行不僅僅是監(jiān)管套利行為，它在一定程度上是一種金融創(chuàng)新，代表著金融業(yè)未來的發(fā)展方向。因而，我們不能因為“影子銀行體系信用創(chuàng)造機制存在的內在不穩(wěn)定性誘發(fā)了全球金融危機”的事實就完全否定和全面壓制影子銀行體系的作用和發(fā)展《關于加強影子銀行監(jiān)管有關問題的通知》明確指出影子銀行的產生是金融發(fā)展、金融創(chuàng)新的必然結果，是傳統銀行體系的有益補充，在服務實體經濟、豐富居民投資渠道等方面起到積極作用。，而是要對影子銀行體系樹立分類化和差異化的監(jiān)管理念：一方面要對那些脫離實體經濟的自我創(chuàng)新、自我循環(huán)和自我膨脹的影子銀行機構和活動采取更嚴格、更審慎的監(jiān)管標準和措施來抑制其發(fā)展，另一方面要通過相對寬松合理的監(jiān)管標準和措施為那些有利于提高市場效率和服務實體經濟的影子銀行機構和活動預留相應的發(fā)展空間。endprint

（二）強化信息披露機制和市場數據監(jiān)控

基于宏觀審慎監(jiān)管的需要，監(jiān)管當局應該強化影子銀行體系的信息披露機制和市場數據監(jiān)控。首先，應根據影子銀行體系的運行特點和證券化資產的特征，從宏觀審慎的視角合理設計強制性信息披露的內容和信息披露機制。這不僅有利于提高影子銀行體系證券化資產的信息透明化程度，緩解影子銀行體系市場參與者的信息不對稱問題，而且有利于維護金融消費者的合法權益。其次，要建立統一、及時、完整的信息收集、處理和共享的系統和平臺，這有利于監(jiān)管部門及時監(jiān)控影子銀行體系運行的重要指標，如權益留存比率、抵押扣減率、市場流動性等，這有利于監(jiān)管部門及時了解和動態(tài)評估影子銀行體系的運行態(tài)勢，為其監(jiān)管決策提供有效依據。最后，監(jiān)管部門應該基于宏觀審慎的視角研究和完善相關的信息發(fā)布制度，合理引導公眾預期和穩(wěn)定市場信心。

（三）建立和完善金融市場基礎制度建設

鑒于歐美影子銀行體系發(fā)展的經驗教訓和影子銀行體系信用創(chuàng)造機制的內在不穩(wěn)定性特征，我們建議從如下六個方面建立和完善金融市場基礎設施建設，以引導影子銀行體系的健康、合理、有序發(fā)展：一是逐步推進影子銀行體系金融風險資產合約標準化、交易集中化和清算集中化；二是推進市場利率化改革，逐步引導影子銀行體系建立和完善證券化資產的合理定價機制；三是將影子銀行體系納入宏觀審慎監(jiān)管的范疇，除上述提到的信息披露機制和市場數據監(jiān)控外，還應在科學論證的基礎上適時引進逐層累進的權益留存比率和抵押扣減率最低標準的監(jiān)管要求；四是適時建立和完善與影子銀行體系相關的證券最后貸款人的流動性支持和保險制度；五是要建立和完善影子銀行體系系統性風險預警和應急處置機制，及時阻斷系統性風險在影子銀行體系內的累積和傳染；六是在降低對信用評級等外部機構依賴的同時，要逐步將信用評級等外部機構納入宏觀審慎監(jiān)管的范疇，減少其行為偏差給影子銀行體系乃至整個金融系統所帶來的破壞性。

（四）優(yōu)化監(jiān)管機構和政策的協調和配合

影子銀行體系的發(fā)展在一定程度上打破了傳統商業(yè)銀行、證券業(yè)和保險業(yè)之間的鴻溝，模糊了金融監(jiān)管政策和貨幣政策的界限，因而要加強對影子銀行體系的宏觀審慎監(jiān)管就必須打破不同金融監(jiān)管機構與監(jiān)管政策之間的界限，成立由中央銀行，銀行、證券、保險等監(jiān)管機構和財政等部門構成的金融穩(wěn)定協調機構，以宏觀審慎的視角加強信息共享和政策協調，實現金融風險監(jiān)管的全覆蓋。中央銀行在盯住通貨膨脹和貨幣供應量的同時，應關注金融資產價格的穩(wěn)定性，這在一定程度上有利于促進影子銀行體系的穩(wěn)定和實體經濟的平穩(wěn)發(fā)展。參考文獻：

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責任編輯、 校對： 鄭雅妮endprint