劉高秀

摘要：隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我國貨幣政策逐漸從直接調(diào)控轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接調(diào)控，貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具和貨幣政策傳導(dǎo)渠道都有了改變，貨幣政策的調(diào)控作用也進一步發(fā)揮。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；執(zhí)行情況；調(diào)控作用

在計劃經(jīng)濟時期，中國人民銀行還沒有獨立行使中央銀行的管理職能，我國貨幣政策實行的是集中、統(tǒng)一的計劃管理體制。于1984年起中國人民銀行開始履行中央銀行職能，貨幣政策操作方式有了發(fā)展和變化。1984～1993年，貨幣政策由集中統(tǒng)一的計劃管理體制逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐試抑苯诱{(diào)控為主的宏觀調(diào)控模式。貨幣政策的主要工具和渠道是信貸計劃和限額管理。隨著社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展以及中國金融體制改革的深入，貨幣政策操作開始向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變，從而貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具和貨幣政策傳導(dǎo)途徑都有了變化。

貨幣政策框架是由貨幣政策目標(biāo)體系、貨幣政策工具和貨幣政策傳導(dǎo)渠道組成的。貨幣政策目標(biāo)體系又可以分為貨幣政策的中介目標(biāo)、操作目標(biāo)和最終目標(biāo)?，F(xiàn)以1994年為分界線，將1984～1993年和1994年以來的中國貨幣政策執(zhí)行情況作了分析。

一、 1984～1993年中國貨幣政策執(zhí)行情況

（一）貨幣政策目標(biāo)體系

這一階段貨幣政策采用了雙重目標(biāo)：經(jīng)濟發(fā)展和穩(wěn)定貨幣。而且，中央銀行將經(jīng)濟發(fā)展放在首位，將穩(wěn)定貨幣目標(biāo)放在第二位。為追求經(jīng)濟的高速發(fā)展，滿足投資和消費的需求，貨幣超量發(fā)行，出現(xiàn)通貨膨脹。為應(yīng)對這種嚴峻形勢，中央銀行又轉(zhuǎn)變?yōu)橥菩芯o縮性貨幣政策。擴張性和緊縮性的貨幣政策的交替使用，擾亂了經(jīng)濟秩序，貨幣政策實施效果并不理想。

由于1984～1993年貨幣政策在過度投放貨幣與過度緊縮貨幣供給之間搖擺，中國經(jīng)濟發(fā)展也就相應(yīng)地陷入熱冷交替的怪圈，這一時期的貨幣中介目標(biāo)是信貸規(guī)模和以M0為主的貨幣供給量。其中，信貸規(guī)模既是貨幣政策中介目標(biāo)，也是貨幣政策操作目標(biāo)。1984年、1988年、1992年和1993年都曾出現(xiàn)經(jīng)濟過熱現(xiàn)象，擴張的貨幣政策反映到中介目標(biāo)上，就表現(xiàn)為信貸規(guī)模和貨幣供給量的急劇上升。為給經(jīng)濟降溫，中央銀行推行從緊的貨幣政策，反映到中介目標(biāo)上也就是縮減信貸規(guī)模和減少貨幣供給量。

（二）貨幣政策工具

1984～1993年，我國運用的貨幣政策工具主要有信貸計劃、再貸款、存款準(zhǔn)備金制度和利率。

信貸計劃是指國家組織和使用銀行信貸收支的計劃，它規(guī)定了計劃期內(nèi)國家銀行信貸收支的數(shù)量。信貸計劃是一種相當(dāng)特殊的貨幣政策工具，1984年實行的是統(tǒng)一計劃、分級管理、存貸掛鉤、差額包干的體制。從1985～1993年，信貸計劃逐步規(guī)范為統(tǒng)一計劃、劃分資金、實貸實存、相互融通的體制。1994年，信貸計劃又轉(zhuǎn)變?yōu)榭偭靠刂?、比例管理、分類指?dǎo)和市場融通。雖然信貸計劃一直在進行調(diào)整，但是隨著時代的變遷，信貸計劃與市場配置資源的原則越來越不符合。1998年之后，信貸計劃作為一項政策工具已停止使用。

再貸款是這一時期我國中央銀行的主要貨幣政策工具，在人民銀行的資產(chǎn)中占有較大的比重，是中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。1994年我國實行外匯結(jié)售制，外匯占款在中央銀行資產(chǎn)的的比重開始大幅度上升，再貸款的比重逐漸下降。再貸款作為一項貨幣政策工具，它的不足之處在于中央銀行的操作缺乏自主性，經(jīng)常是被動操作。另一方面，再貸款的作用也為商業(yè)銀行的市場融資能力的加強所削弱。

1984年存款準(zhǔn)備金制度就開始施行了，但當(dāng)時的存款準(zhǔn)備金制度其實施的根本目標(biāo)僅只是設(shè)定為保障支付體系、清算體系的正常運轉(zhuǎn)，加強中國人民銀行的宏觀調(diào)控能力，限制專業(yè)銀行信用擴張，以企業(yè)存款、儲蓄存款和農(nóng)村存款規(guī)定銀行的準(zhǔn)備金水平。1989年，中國人民銀行對金融機構(gòu)又推行了備付金制度，在法定存款準(zhǔn)備金制度的基礎(chǔ)上，規(guī)定銀行要開立備付金賬戶，用于交易結(jié)算。由于我國準(zhǔn)備金和備付金率偏高，所以存款準(zhǔn)備金的主要不是用于調(diào)控貨幣供給量，而是用于集中資金，改變信貸結(jié)構(gòu)。

利率政策的實施主要是根據(jù)借款人身份及款項用途的不同，實行差別利率。在這一時期，利率政策僅只是作為貨幣政策的輔助性工具來使用的。

（三）貨幣政策傳導(dǎo)渠道

中國實行的是以直接調(diào)控為主、間接調(diào)控為輔的貨幣政策，主要體現(xiàn)為信貸計劃與再貸款的組合，配合使用存款準(zhǔn)備金制度和利率等工具，對貨幣供應(yīng)量進行調(diào)節(jié)。

在這一貨幣政策傳導(dǎo)渠道中，信貸渠道是最主要、也是作用最大的渠道。存款準(zhǔn)備金和利率等是間接調(diào)控工具僅起輔助性作用。這一時期的貨幣政策調(diào)控手段過于直接和生硬，欠缺靈活。

二、1994年以來中國貨幣政策執(zhí)行情況

（一）貨幣政策目標(biāo)體系

1995年我國的“貨幣政策的目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟的增長”。保持貨幣幣值的穩(wěn)定，則意味著既要保持物價總水平穩(wěn)定，又要保持人民幣匯率穩(wěn)定。而其中物價總水平的穩(wěn)定，則是指需要預(yù)防和控制通貨膨脹和通貨緊縮。

1993年國務(wù)院指出，“貨幣政策的中介目標(biāo)和操作目標(biāo)是貨幣供給量、信用總量、同業(yè)拆借利率和銀行備付金率”。1996年，我國正式將貨幣供給量作為中間目標(biāo)。中央銀行將M1作為貨幣政策中介目標(biāo)，同時把M0和M2作為觀測目標(biāo)。1998年，貨幣供給量成為我國貨幣政策的唯一中介目標(biāo)，而基礎(chǔ)貨幣成為最主要的操作目標(biāo)。

（二）貨幣政策工具

隨著金融體制的演變，信貸計劃和再貸款不再發(fā)揮主要調(diào)控作用，并逐漸退出市場。存款準(zhǔn)備金制度的調(diào)控作用進一步發(fā)揮。新興貨幣政策工具公開市場業(yè)務(wù)和再貼現(xiàn)得以應(yīng)用。利率市場化的推進，也使利率工具受到重視。此外，其他的一些貨幣政策工具，如信貸政策、特種存款和窗口指導(dǎo)也相繼出現(xiàn)。

1997年中央銀行放棄信貸計劃管理模式。1998年1月1日起，中央銀行取消了對國有商業(yè)銀行貸款限額的控制，轉(zhuǎn)變?yōu)閷嵭小坝媱澲笇?dǎo)，自求平衡，比例管理，間接調(diào)控”的新體制，對商業(yè)銀行實行資產(chǎn)負債管理。在計劃經(jīng)濟體制下，信貸計劃曾發(fā)揮過良好作用，但隨著經(jīng)濟的發(fā)展，信貸規(guī)模占貨幣供給量的比重下降，已不再適應(yīng)市場經(jīng)濟體制的需要。endprint

1994年以后中央銀行加大了回收再貸款的力度。1997年后，再貸款作為調(diào)控工具的作用下滑，僅只是把它用于收購農(nóng)副產(chǎn)品等方面。

于1998年3月中央銀行對存款準(zhǔn)備金制度進行改革，并取消了備付金制度，合并了準(zhǔn)備金存款賬戶和備付金存款賬戶，實行統(tǒng)一法人繳存存款準(zhǔn)備金，并下調(diào)了法定準(zhǔn)備金率。存款準(zhǔn)備金制度的新舉措，有利于發(fā)揮其貨幣政策調(diào)控工具的積極作用。

1996年中國人民銀行開始進行公開市場業(yè)務(wù)操作。經(jīng)過十多年的發(fā)展，公開市場業(yè)務(wù)日趨成熟。目前，公開市場業(yè)務(wù)有債券買賣和債券回購兩種交易方式。其中，根據(jù)回籠和投放基礎(chǔ)貨幣方向的不同，債券回購又可以分為逆回購和正回購。公開市場業(yè)務(wù)具有操作靈活，結(jié)果容易預(yù)測等特點，對調(diào)控貨幣供給量發(fā)揮了重要作用。1999年，公開市場操作成為中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的主渠道。

1995年，中國人民銀行頒布了《中華人民共和國票據(jù)法》，促進了再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的發(fā)展和票據(jù)市場的完善。到1998年又進一步改革了再貼現(xiàn)利率生成機制。再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)成為中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的渠道之一。但是，由于我國票據(jù)貼現(xiàn)市場不成熟，因此再貼現(xiàn)政策發(fā)展受到制約。

1996年，中央銀行開始重視利率工具，推進利率市場化進程。2000年，對外幣利率實行改革，推動境內(nèi)外幣利率市場化。2005年，中國人民銀行發(fā)布了《穩(wěn)步推進利率市場化報告》。之后，對房貸利率進行了調(diào)整，允許在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上下浮動10%。2006年，又再次推進利率市場化改革，進行中國貨幣市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，調(diào)整了商業(yè)性個人住房貸款利率下限，擴大了住房貸款的定價空間。2007年1月4日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）正式運行，為貨幣市場的產(chǎn)品定價提供參考。目前，我國主要還是通過調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率來進行利率工具的操作。

（三）貨幣政策傳導(dǎo)渠道

在1994年以前我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道主要是以信貸渠道為主。1994年以后信貸渠道仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，但利率渠道、匯率渠道、托賓的q理論和財富渠道逐步建立起來，對經(jīng)濟生活進行滲透。

從利率渠道方面看，中央銀行通過下調(diào)利率水平以刺激經(jīng)濟，通過上調(diào)利率水平以避免經(jīng)濟過熱。2008年以后5次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，借以推動內(nèi)需的上升，取得一些成效，但作用有限。自2000年進行了多次利率市場化改革，利率市場化進程向前邁進，但程度還是偏低，還不能適應(yīng)我國貨幣政策操作的需要，不能完全反映真實的資金供求水平，阻礙了利率傳導(dǎo)機制的有效運行。

從匯率渠道方面看，匯率傳導(dǎo)作用受阻。在浮動匯率制下，可以通過改變利率水平來影響匯率水平，進而影響凈出口和產(chǎn)出。但是，我國實行的是有管理的浮動匯率制，利率的變化受限制，因而跟隨其后的匯率效應(yīng)發(fā)揮有限。

從托賓的q理論和財富渠道方面看，我國股票市場經(jīng)過20多年的發(fā)展，股票資產(chǎn)在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的比例持續(xù)增加，股票市場和資產(chǎn)市場的聯(lián)系加強，股票市場是貨幣政策的一個傳導(dǎo)途徑。但是，股票價格對于投資的影響較小，托賓效應(yīng)不顯著。原因在于我國資本市場和貨幣市場在資金的運作和監(jiān)管上存在割裂現(xiàn)象，從而影響到貨幣政策的傳導(dǎo)效果。在欠缺成熟的資本市場中，企業(yè)的股票市場價值與實體企業(yè)價值嚴重扭曲，托賓q值已不準(zhǔn)確，不能據(jù)以做出是否應(yīng)該投資的判斷。2007年，股票市場繁榮，居民財富增加，刺激消費與總需求。但2007年后股票市場的低迷降低了財富傳導(dǎo)渠道的效果。股票價格的易變性，使得財富渠道的作用不穩(wěn)定。

在貨幣政策效應(yīng)的傳導(dǎo)過程中，雖然利率渠道、匯率渠道、托賓的q 理論和財富渠道還存在一些問題，但是從過去單一的信貸渠道發(fā)展到現(xiàn)如今的多元傳導(dǎo)渠道，這是我國貨幣政策實施的一大進步。同時，各渠道之間的相互影響和相互滲透，無疑也增加了貨幣政策實施的復(fù)雜性和難度。要考察我國貨幣政策的有效性，就必須關(guān)注貨幣政策傳導(dǎo)渠道的各個環(huán)節(jié)的變化和各渠道間的相關(guān)性。

三、結(jié)語

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我國貨幣政策也處于不斷調(diào)整當(dāng)中。外匯儲備的劇增，導(dǎo)致外匯占款增長，直接影響到貨幣供給量的水平，于1996年這也促成了中央銀行把貨幣供給量作為我國貨幣政策的中間目標(biāo)。我國貨幣政策也逐漸從直接調(diào)控轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接調(diào)控，貨幣政策的目標(biāo)、貨幣政策的工具和貨幣政策傳導(dǎo)渠道都有了改變，貨幣政策的調(diào)控作用也進一步發(fā)揮。

*本文系云南省教育廳科學(xué)研究基金項目（項目編號2017ZZX060）的階段性研究成果。

（作者單位：云南師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院）endprint