馬淑芳

【摘 要】上市公司業(yè)績(jī)與股價(jià)波動(dòng)的聯(lián)系已經(jīng)被許多學(xué)者證明。但當(dāng)上市公司年度股價(jià)出現(xiàn)下滑時(shí)，上市公司年度盈余又會(huì)有什么樣的表現(xiàn)呢？上市公司是否會(huì)進(jìn)行盈余管理？以中國(guó)紡織業(yè)上市公司為樣本，對(duì)當(dāng)上市公司年度間股價(jià)下滑時(shí)的盈余管理行為進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司年度股價(jià)下滑時(shí)，管理層會(huì)進(jìn)行盈余管理，調(diào)增賬面盈余。同時(shí)，在股價(jià)下滑程度一定的區(qū)間內(nèi)，盈余管理的幅度隨著股價(jià)下滑程度的增加而增加。若下滑程度超過(guò)這個(gè)區(qū)間，上市公司有“大洗澡”的現(xiàn)象。下滑程度過(guò)大的企業(yè)不僅沒(méi)有去調(diào)增賬面盈余，相反這些企業(yè)反而會(huì)調(diào)減其賬面反映的盈余。

【關(guān)鍵詞】股價(jià)下滑；盈余管理；Jones模型

一、概述

我國(guó)股市經(jīng)過(guò)了20多年的發(fā)展一直在不斷的完善，對(duì)于公司披露信息的要求也在不斷加強(qiáng)，從剛開(kāi)始的只公布年報(bào)，到后來(lái)半年報(bào)的公布，以及季度報(bào)告和重大事項(xiàng)的公布，我國(guó)上市公司正逐漸變得透明化。上市公司公布的盈利信息越來(lái)越受到投資者的關(guān)注，我國(guó)投資者也逐漸理性、日漸成熟。我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量越來(lái)越高，使廣大投資者的信心不斷增強(qiáng)，很多專業(yè)的投資專家也是從公司公布的財(cái)務(wù)信息入手開(kāi)始分析，上市公司的財(cái)務(wù)信息對(duì)人們的投資行為和決策起著越來(lái)越重要的作用。

上市公司業(yè)績(jī)與股價(jià)波動(dòng)的聯(lián)系已經(jīng)被許多學(xué)者證明。當(dāng)上市公司披露盈余信息時(shí)，其股價(jià)會(huì)有正向的波動(dòng)。但當(dāng)上市公司年度股價(jià)出現(xiàn)下滑時(shí)，上市公司年度盈余又會(huì)有什么樣的表現(xiàn)呢？上市公司是否會(huì)進(jìn)行盈余管理？影響股價(jià)波動(dòng)的因素很多，無(wú)疑上市公司業(yè)績(jī)是其中的一個(gè)重要因素。當(dāng)上市公司的股價(jià)下降時(shí)，說(shuō)明上市公司的運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，整體價(jià)值在減小。根據(jù)股票定價(jià)理論，即上市公司預(yù)期取得盈利的能力在降低。當(dāng)上市公司業(yè)績(jī)時(shí)影響股價(jià)波動(dòng)的主要因素時(shí)，可以合理得出這樣的結(jié)論：上市公司股價(jià)下滑體現(xiàn)出上市公司業(yè)績(jī)?cè)谙陆怠?/p>

但在中國(guó)的股份市場(chǎng)中，當(dāng)上市公司年度股價(jià)出現(xiàn)下滑時(shí)，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表反映出的公司業(yè)績(jī)卻在大幅度提升的案例并不少見(jiàn)。如美爾雅（600107）的股價(jià)從2010年年初到2010年年末下滑了28.91%，但是從美爾雅（600107）的年報(bào)上可以看到，2010年度利潤(rùn)比2009年利潤(rùn)提高了22%；九龍股份（600630）的股價(jià)從2010年年初到2010年年末下滑了19%，但是美爾雅（600107）的年報(bào)上可以看到，2010年度利潤(rùn)比2009年利潤(rùn)提高了36%；魯泰A（000726）的股價(jià)從2010年年初到2010年末下滑了17.75%，但是從魯泰A（000726）的年報(bào)上看到，其2010年度利潤(rùn)比2009年提高了35%。從以上的這幾個(gè)案例中可以看到，盈余與股價(jià)的波動(dòng)并沒(méi)有正向的相關(guān)性。這種現(xiàn)象由于我國(guó)股票市場(chǎng)的成熟程度不足，使股價(jià)并不能充分的反應(yīng)盈余信息引起的呢，還是上市公司在財(cái)報(bào)中進(jìn)行了盈余管理，提高了自己再報(bào)表上的業(yè)績(jī)，而股價(jià)上反映出的是上市公司真實(shí)業(yè)績(jī)的原因？

Katherine Schipper（1989）將盈余管理限定在對(duì)外報(bào)告領(lǐng)域，指出盈余管理是旨在有目的地干預(yù)對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào)告過(guò)程，以獲取某些私人利益的披露管理（Disclosure management）。Healy和 Wahlen（1999）提出，當(dāng)管理者在編制財(cái)務(wù)報(bào)告和構(gòu)建經(jīng)濟(jì)交易時(shí)，運(yùn)用判斷改變財(cái)務(wù)報(bào)告從而誤導(dǎo)一些利益相關(guān)者對(duì)公司根本經(jīng)濟(jì)利益的理解，或影響根據(jù)報(bào)告中會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)形成契約的結(jié)果，盈余管理就產(chǎn)生。前者是通過(guò)有意安排真實(shí)交易而實(shí)現(xiàn)的，而后者則是通過(guò)會(huì)計(jì)手段（主要是會(huì)計(jì)政策）而實(shí)現(xiàn)的。已有盈余管理研究表明 ，經(jīng)營(yíng)者為了影響股票市場(chǎng)對(duì)公司的理解、 提高經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬、 降低違背貸款合約的可能性以及避免監(jiān)管部門的干預(yù) ，往往會(huì)運(yùn)用具體的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理。但是，很少有人從股票市場(chǎng)反映的角度對(duì)上市公司的盈余管理行為進(jìn)行研究。

研究結(jié)論表明，當(dāng)上市公司的股價(jià)發(fā)生下滑時(shí)，上市公司存在盈余管理行為。但是盈余管理的幅度并沒(méi)有隨著股價(jià)下滑的幅度增加而增加了。隨著股價(jià)下滑，盈余管理幅度也增加的相關(guān)性只在一定的區(qū)間內(nèi)而存在。

本文的第二部分為文獻(xiàn)回顧，第三部分為研究假設(shè)，第四部分為實(shí)證研究設(shè)計(jì)，第五部分為實(shí)證結(jié)果分析，最后部分為研究結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)回顧

1.盈余管理的動(dòng)機(jī)

目前 ，盈余管理的已有文獻(xiàn)主要關(guān)注盈余管理的動(dòng)機(jī)，它們基本得出了比較一致的結(jié)論 ，并且從總體上提供了強(qiáng)有力的證據(jù)。整體上的研究結(jié)論表明 ，經(jīng)營(yíng)者為了影響股票市場(chǎng)對(duì)公司的理解、 提高經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬、 降低違背貸款合約的可能性以及避免監(jiān)管部門的干預(yù) ，往往會(huì)運(yùn)用具體的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理。但是，已有的文獻(xiàn)很少以股價(jià)波動(dòng)作為盈余管理的動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究。

在國(guó)外，主要從以下幾個(gè)方面研究盈余管理的動(dòng)機(jī)：（1）報(bào)酬契約動(dòng)機(jī)。在其他條件相同的情況下所得酬金與報(bào)告盈余掛鉤的經(jīng)理人員將會(huì)通過(guò)對(duì)會(huì)計(jì)政策和程序的選擇使得企業(yè)盈余向有利于自己的一面變動(dòng)。Healy（1999）認(rèn)為，基于會(huì)計(jì)盈余的獎(jiǎng)金報(bào)酬是管理者報(bào)酬的重要組成部分，管理者因而具有運(yùn)用操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)增加獎(jiǎng)金報(bào)酬的動(dòng)機(jī)，從而提出了報(bào)酬最大化的盈余管理假說(shuō)；（2）債務(wù)契約動(dòng)機(jī)。債權(quán)人會(huì)在契約中規(guī)定此限制性條款，一旦違反了這些規(guī)定，企業(yè)將面臨著貸款被收回的危險(xiǎn)，所以當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳時(shí)，往往會(huì)通過(guò)盈余管理來(lái)降低違約風(fēng)險(xiǎn)。Defond和Jiam balvo（1994）對(duì)1985-1988年間存在債務(wù)違約情況的 94 家公司的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額和流動(dòng)操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)樣本公司在違反債務(wù)契約前一年以及違約年份作出了調(diào)增收益的會(huì)計(jì)處理，提升了報(bào)告盈余；（3）資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)。企業(yè)會(huì)計(jì)盈余與股票價(jià)格之間呈正相關(guān)關(guān)系，較高的報(bào)告盈余能夠帶來(lái)相對(duì)較高的股票價(jià)格 因此，在股票發(fā)行過(guò)程中管理當(dāng)局具有提升股票發(fā)行前報(bào)告盈余的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，以提升股票價(jià)格和獲得更多的股權(quán)資本。Burgstahler和 Dichev（1997）發(fā)現(xiàn)公司管理盈余是為了迎合分析師的預(yù)測(cè)，管理當(dāng)局利用盈余管理來(lái)高估盈余以避免報(bào)告盈余低于財(cái)務(wù)分析師的預(yù)期，以保持良好的聲譽(yù)和避免法律糾紛；（4）政治成本激勵(lì)動(dòng)機(jī)。政治成本是企業(yè)在財(cái)富轉(zhuǎn)移競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中獲勝的籌碼。Jones（1991）發(fā)現(xiàn)企業(yè)在進(jìn)口援助調(diào)查中，被調(diào)查的企業(yè)有明顯的盈余管理行為，以增加獲得進(jìn)口援助的可能或增加已獲得援助的數(shù)額。endprint

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，政府管制滲透于資本市場(chǎng)發(fā)展的整個(gè)過(guò)程，從公司的上市、退市以及上市后的再融資，監(jiān)管部門采取了許多嚴(yán)格的措施來(lái)保證政策的實(shí)施，其中最為硬性的就是關(guān)于企業(yè)業(yè)績(jī)水平的要求。因此，國(guó)內(nèi)關(guān)于盈余管理動(dòng)機(jī)的探討主要從籌資動(dòng)機(jī)和誤導(dǎo)資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)兩個(gè)方面入手：（1）籌資動(dòng)機(jī)。①發(fā)行上市，林舒、魏明海（2000）對(duì) 1992-1995 年 108家 A股公司IPO前后業(yè)績(jī)波動(dòng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)IPO前2年和前l(fā)年業(yè)績(jī)處于最高水平，IPO當(dāng)年顯著下降而非繼續(xù)上升或輕微下降，并認(rèn)為盈余管理是造成IPO效應(yīng)的重要原因。②增發(fā)和配股，陳小悅、肖星、過(guò)曉艷（2000）的實(shí)證研究表明，為了達(dá)到證監(jiān)會(huì)規(guī)定的配股標(biāo)準(zhǔn)，上市公司的管理當(dāng)局采取了明顯的盈余管理措施，形成我國(guó)股票市場(chǎng)獨(dú)特的 “10%”現(xiàn)象。③規(guī)避退市，陸建橋（1999）以上交所上市的22家虧損公司（1992-1997）作為研究樣本，以行業(yè)相同、規(guī)模相近的22家微利公司作為控制組，通過(guò)采用四種模型分別對(duì)虧損公司的盈余管理行為進(jìn)行了實(shí)證研究，得出結(jié)論：虧損公司在首次出現(xiàn)虧損的前一年度有明顯的調(diào)增收益行為，在虧損的第一個(gè)年度有調(diào)減收益行為，在扭虧為盈年度有調(diào)減收益的盈余管理行為。（2）誤導(dǎo)資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)。在這個(gè)動(dòng)機(jī)中有一類行為叫巨額沖銷。如果上市公司年度內(nèi)出現(xiàn)虧損，而通過(guò)操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的方式很難實(shí)現(xiàn)盈利，此時(shí)上市公司會(huì)采取巨額沖銷的方式，將未來(lái)期間的預(yù)計(jì)虧損提前至本年度，而將本年度的實(shí)際盈利推遲至未來(lái)期間，為以后年度盈利做準(zhǔn)備，使投資人對(duì)企業(yè)的整體價(jià)值感受達(dá)到最大。一些實(shí)證研究也得到了類似結(jié)果，當(dāng)本年度無(wú)法達(dá)到盈虧持平的底線時(shí)，公司利用非預(yù)期性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目調(diào)減利潤(rùn)或線下項(xiàng)目進(jìn)行巨額沖銷，故意將本年利潤(rùn)做成巨額虧損，為以后年度扭虧預(yù)留空間；在扭虧年度，又利用非預(yù)期性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目調(diào)增利潤(rùn)，以避免出現(xiàn)連續(xù)虧損。

2.盈余管理的測(cè)度

在盈余管理的研究過(guò)程中出現(xiàn)了種種對(duì)盈余管理進(jìn)行測(cè)度的方法，其中最具有代表性的是Jones模型。它估計(jì)得到的可操控性總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（discretionary total accruals）即為非預(yù)期應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。該方法對(duì)可操控性總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的估計(jì)過(guò)程如下：

（1）計(jì)算總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額（Total accruals ，TAC）

TACj，t = Ej，t- CFOj，t （1）

其中： TACj，t為第j個(gè)公司第t 期總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)； Ej，t為第j個(gè)公司t期凈利潤(rùn)； CFOj，t為第j個(gè)公司第t期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。

（2）計(jì)算非操控性總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Non-discretionary total accruals ， NDTAC）：

分公司分年度地對(duì)方程（1）進(jìn)行回歸 ，并將方程（1）的回歸系數(shù)代入方程（2）得到非操控性總應(yīng)計(jì)利潤(rùn) NTA

ΔARj t為第j 個(gè)公司應(yīng)收款項(xiàng)第t 期期末余額相對(duì)于第t - 1期期末余額的增加額

三、研究假設(shè)

早在上個(gè)世紀(jì)末，陳小悅、陳曉和顧斌（1997）就已經(jīng)證明中國(guó)的股票市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到了弱式效率，說(shuō)明股票價(jià)格已經(jīng)反映了以往的歷史信息。隨著交易手段的日趨現(xiàn)代化、交易機(jī)制的日趨完善、投資者隊(duì)伍的日益擴(kuò)大和日趨理性，我國(guó)股票價(jià)格對(duì)公開(kāi)信息已具有較快的放映速度，盡管對(duì)于我國(guó)的股票市場(chǎng)是否已進(jìn)入半強(qiáng)式效率存在一定的爭(zhēng)議。這說(shuō)明，我國(guó)股票市場(chǎng)正從最初的投機(jī)市場(chǎng)，信息市場(chǎng)逐步走向規(guī)范化和理性化，投資者正越來(lái)越憑借各種有價(jià)值的信息，而非噪音進(jìn)行投資決策。在這種情況下，上市公司的盈余信息便成為投資者據(jù)以進(jìn)行投資決策的重要信息來(lái)源，并會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生直接的影響。必然，股價(jià)波動(dòng)會(huì)與上市公司披露的盈余信息產(chǎn)生聯(lián)系。當(dāng)上市公司在年度內(nèi)股價(jià)出現(xiàn)下滑時(shí)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)公司年度內(nèi)的運(yùn)營(yíng)情況不滿意，即上市公司沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。在年末編制財(cái)務(wù)報(bào)表的時(shí)候，上市公司的管理者就要面臨提升投資者信心，刺激股價(jià)上漲，實(shí)現(xiàn)公司股票市場(chǎng)價(jià)值最大化的壓力。為了能夠提高在財(cái)務(wù)報(bào)表上反映出來(lái)的盈余，上市公司就有動(dòng)機(jī)通過(guò)種種手段來(lái)進(jìn)行盈余管理，如少計(jì)費(fèi)用，提前確認(rèn)收入。由此得出本研究的第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：當(dāng)上市公司年度股價(jià)發(fā)生下滑時(shí)，上市公司會(huì)進(jìn)行盈余管理以提升年報(bào)上所反映出的盈余。

當(dāng)股價(jià)下滑的越多，上市公司的管理層可能就會(huì)有越強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理以增強(qiáng)投資者的信心。由此得出本研究的第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司年度股價(jià)下滑的程度，其盈余管理的幅度也會(huì)越大。

上市公司面臨的報(bào)告環(huán)境非常復(fù)雜，如當(dāng)管理層有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余平滑時(shí)，管理層就有可能做出使報(bào)告利潤(rùn)的選擇。所以在上面的假設(shè)中，我們假定股價(jià)下滑是唯一影響上市公司做出盈余管理的動(dòng)機(jī)。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.實(shí)證分析期間

鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和上市公司資料的取得情況，本論文的實(shí)證分析期間包括上市公司自2001年起到2010年。根據(jù)我們的研究目的和假設(shè)，本論文的實(shí)證研究主要集中在2010年的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)情況，驗(yàn)證上市公司在股價(jià)發(fā)生下滑時(shí)的盈余管理行為。

2.樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究以紡織行業(yè)為研究背景。在過(guò)去幾年，紡織行業(yè)經(jīng)過(guò)了比較艱辛日子，不論在出口還是內(nèi)銷都存在著一些問(wèn)題。紡織行業(yè)中的上市公司業(yè)績(jī)也受到一定影響，投資者對(duì)中國(guó)紡織行業(yè)的未來(lái)持不樂(lè)觀的態(tài)度。根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)行業(yè)的定義，我們得到了82家紡織上市公司的數(shù)據(jù)。本文研究所用的數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

根據(jù)紡織行業(yè)上市公司在2010年在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，我們得到股價(jià)發(fā)生下滑的公司30家。其中，我們以2010年12月平均股價(jià)代表年末股價(jià)，以2010年1月的平均股價(jià)代表年初股價(jià)，期望盡可能減少股價(jià)隨機(jī)變動(dòng)造成的影響。股價(jià)變動(dòng)幅度的計(jì)算公式如下：endprint