劉鏈

新周期成立與否對市場并不重要，重要的是金融板塊的新一輪行情周期正在開啟。以券商為代表的非銀板塊上市公司披露的中報業(yè)績整體有所改善，且市場集中度也在不斷提升，券商的穩(wěn)定性和韌性令市場側(cè)目。

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，證券行業(yè)2017年上半年業(yè)績有所下降；上半年，證券行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入與凈利潤分別為1436.96億元與552.58 億元，同比分別下降8.52%和11.55%。129家券商總資產(chǎn)共計5.81萬億元，較年初略上升0.35%；資管規(guī)模18.06萬億元，較年初增長1.35%。

而根據(jù)31家上市券商的中報業(yè)績來看，營業(yè)收入1220.2億元，同比增長0.03%；歸母凈利潤418.8億元，同比下降7.4%，整體表現(xiàn)略好于行業(yè)。其中，中信證券、海通證券、國泰君安、廣發(fā)證券四家券商營業(yè)收入均超過百億元；國盛金控、華安證券、東方證券、山西證券、興業(yè)證券歸母凈利潤增速漲幅居前。

從整體估值來看，當(dāng)前證券行業(yè)整體估值雖然有所抬升，但相對歷史水平仍處于相對低位。過去三年，證券行業(yè)市盈率區(qū)間在9.89-56.54倍，中值為22.35倍；市凈率區(qū)間在1.67-5.28 倍，中值為2.51倍。而當(dāng)前行業(yè)整體市凈率徘徊在2.0倍附近，相對歷史中值仍有很大的提升空間。隨著下半年市場行情的逐漸回暖，證券板塊在基本面邊際改善推動下的景氣度抬升，估值水平有望進(jìn)一步抬升。

行業(yè)整體業(yè)績好于預(yù)期

上半年，證券行業(yè)在自營投資和信用業(yè)務(wù)的拉動下，整體業(yè)績表現(xiàn)好于預(yù)期。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，行業(yè)雖然還沒有擺脫過去靠天吃飯的困境，但隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)展呈現(xiàn)多元化趨勢，抵抗市場波動風(fēng)險的能力有所增強(qiáng)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入占比由過去的接近50%降低至目前的27%；自營投資業(yè)務(wù)收入占比則提高到25%，成為僅次于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的第二大收益來源；信用業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)收入占比基本穩(wěn)定在15%上下浮動，而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在經(jīng)過前兩年的爆發(fā)式增長后逐步回歸到平穩(wěn)增長的軌道上來，在總營業(yè)收入中的占比穩(wěn)定在10%上下。

受上半年資本市場整體成交量能清淡、券商傭金費率下滑等因素的影響，證券行業(yè)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入388.54億元，同比下滑30.6%，量價齊跌拖累了行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)業(yè)績的增長，這一情況有望在下半年得到緩和。從7月開始，隨著周期板塊上漲帶來的行情回暖使市場成交量能有所改善，而8月的市場日均成交金額重新站上5000億元關(guān)口，同比增長5.2%，環(huán)比增長9.8%，成交量能回暖趨勢明顯。

而在市場傭金費率方面，雖然受市場成交低迷和券商交易成本制約下滑幅度有所放緩，但下滑的趨勢仍在延續(xù)，上半年經(jīng)測算的行業(yè)平均傭金費率繼續(xù)下滑21.6%至0.032%，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)下半年增收壓力仍然較大。

上半年，證券行業(yè)實現(xiàn)證券投資收益（含公允價值變動）365.89億元，同比增長49.43%，成為最主要的盈利增長點。在股票市場方面，上半年，權(quán)益市場投資熱情分化：上證綜指上漲2.86%；深證成指上漲3.46%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌7.34%。從市場表現(xiàn)來看，以滬深300為代表的大盤藍(lán)籌股漲幅高達(dá)10.78%，漲幅遠(yuǎn)超市場平均水平。機(jī)構(gòu)投資者對績優(yōu)藍(lán)籌股的投資熱度高于中小題材股，資金抱團(tuán)取暖跡象明顯，這種行情給投資策略相對保守的券商自營提供了絕好的投資機(jī)會，行情回暖提升自營業(yè)務(wù)的盈利。

2017年上半年，債券市場延續(xù)高位震蕩調(diào)整的走勢，中證全債指數(shù)小幅下跌0.19%。在這種行情下，券商固定收益投資增收壓力增大，對各家券商的投研能力是一種考驗。

在投行業(yè)務(wù)方面，股權(quán)融資冷熱不均。上半年，證券行業(yè)實現(xiàn)證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入169.23億元，同比下滑29.83%；實現(xiàn)財務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入51.88億元，同比下滑27.37%。其中，受監(jiān)管審批節(jié)奏和政策引導(dǎo)的影響，IPO和定增再融資業(yè)務(wù)冷熱不均，整體收益增長疲軟。

在股權(quán)融資方面，上半年，券商股權(quán)融資募集資金8773.77億元，同比下降12.12%。其中，IPO募資速度增長較快，上半年首發(fā)家數(shù)達(dá)247家，創(chuàng)出近兩年來的新高。首發(fā)募資規(guī)模1253.96億元，接近2016年全年水平。在再融資方面，上半年，券商增發(fā)募集資金規(guī)模6737.23億元，同比下降21.83%；月度增發(fā)家數(shù)43家，低于上年度月均66家的發(fā)行數(shù)量。

在債券融資方面，上半年，券商行業(yè)合計完成債券承銷1.60萬億元，同比下滑34%。除去2016年基數(shù)較高的因素外，市場利率在上半年持續(xù)上行，去杠桿政策持續(xù)推進(jìn)，也是市場債券發(fā)行需求下滑的重要因素。

券商行業(yè)信用業(yè)務(wù)上半年繼續(xù)保持總體平穩(wěn)增長的態(tài)勢，合計實現(xiàn)利息凈收入197.93億元，同比增長17.09%。

8月底，融資融券業(yè)務(wù)市場余額規(guī)模重新站上9400億元關(guān)口，達(dá)到9441.88億元，創(chuàng)出8個月來的新高。從兩融余額規(guī)模變化的趨勢來看，上半年，雖然受市場行情分化制約投資情緒的影響，兩融余額規(guī)模一度沖高回落至8200億元附近。但隨著5月市場投資風(fēng)格逐漸明朗，行情平穩(wěn)回升，提振了市場投資情緒，拉動兩融余額持續(xù)抬升。隨著下半年市場投資信心的穩(wěn)固，兩融余額大概率會延續(xù)溫和回升的趨勢。

上半年，券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)基本保持平穩(wěn)增長的趨勢，股票質(zhì)押參考市值達(dá)到1.08萬億元，同比增長8.91%。但隨著減持新規(guī)的出臺，多數(shù)券商上調(diào)了股票質(zhì)押利率，對限售期內(nèi)的股票質(zhì)押提高了審核門檻，使7月、8月的股票質(zhì)押規(guī)模同比下滑超過30%。預(yù)計下半年月均股票質(zhì)押規(guī)模將延續(xù)這種趨勢，全年股票質(zhì)押余額大概率同比下滑15%左右。

上半年，券商行業(yè)資管業(yè)務(wù)受托管理客戶資產(chǎn)18.06萬億元，同比增長22.19%；實現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入139.98億元，同比增長4.12%。其中，集合資管計劃產(chǎn)品規(guī)模為2.22萬億元，占比12.30%；定向資管計劃產(chǎn)品規(guī)模15.44萬億元，占比85.5%。在監(jiān)管強(qiáng)化對券商資管杠桿約束以及實行穿透式監(jiān)管政策的影響下，券商資管業(yè)務(wù)控量提質(zhì)轉(zhuǎn)型升級已不可避免，以通道類業(yè)務(wù)為主的定向資管計劃產(chǎn)品規(guī)模增速在下半年料將放緩；而提升主動管理能力，提高集合類資管計劃產(chǎn)品占比將成為決定券商資管業(yè)績的重要因素。endprint

上市券商集中度愈發(fā)提升

根據(jù)28家披露了半年報情況的券商數(shù)據(jù)，上市券商的業(yè)績情況優(yōu)于行業(yè)整體：28家上市券商營業(yè)收入與凈利潤分別為1199.87億元與392.28億元，同比分別減少0.48%與7.47%。中信證券、海通證券、國泰君安、廣發(fā)證券和華泰證券無論是從營業(yè)收入、凈利潤或者是資本實力均位于上市券商的前五位。部分中等規(guī)模的券商往往業(yè)績更具彈性，如東方證券、興業(yè)證券、山西證券和華安證券均取得了較好的業(yè)績增長。

從近兩年券商收入結(jié)構(gòu)的趨勢來看，由于市場交易活躍度的持續(xù)下降以及行業(yè)傭金率在競爭中的不斷下行，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在券商收入中的占比呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，2017年上半年，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)下降至24.3%。由于上半年再融資的放緩和債券規(guī)模的大幅下降，券商投行業(yè)務(wù)受到了較大的影響，業(yè)務(wù)收入整體下降，占比由2016年的16.1%下降至12.7%。資管業(yè)務(wù)雖然也受到監(jiān)管政策去通道的影響，但是各券商都在不斷提升主動管理的規(guī)模和能力，受監(jiān)管政策影響相對不大。自營業(yè)務(wù)由于股債投資收益的回升，2017年上半年表現(xiàn)較好，成為上市券商中最大的收入來源。

從具體券商來看，規(guī)模較大、資本實力強(qiáng)的券商在上半年的業(yè)績整體較好，體現(xiàn)出了一定的規(guī)模和品牌優(yōu)勢，如海通證券、廣發(fā)證券、華泰證券、招商證券等，經(jīng)營狀況基本都優(yōu)于行業(yè)；而部分中等規(guī)模的券商，如東方證券、興業(yè)證券、國元證券等，充分抓住市場機(jī)會，依靠自營業(yè)務(wù)使得收入大幅提升，使業(yè)績也取得了較大的增長。

回顧2017年上半年證券行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境可知，券商在上半年的業(yè)績表現(xiàn)確實來之不易。上半年，與2015年上半年火熱的市場相比，二級市場的交投活躍度不斷下降，并且形成鮮明的對比。雖然滬深兩市整體震蕩回暖，但結(jié)構(gòu)分化異常明顯，給券商經(jīng)營帶來諸多不確定性因素。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、債市均出現(xiàn)不同程度的下滑，相比之下，只有股指、資本中介市場有所回暖。

從2017年上半年上市券商的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，28家上市券商合計實現(xiàn)歸母綜合收益為455.9億元，同比增加95.5%；實現(xiàn)凈利潤407.5億元，同比下降7.7%，凈利潤下降主要是受到經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)收入下滑的影響。雖然龍頭券商的市場集中度有所提升，但業(yè)績顯著分化的趨勢并未改變。排名前三的券商的營業(yè)收入由2016年上半年的26.7%升至27.7%，凈利潤則由2016年上半年的22.9%升至25.3%，業(yè)績波動區(qū)間擴(kuò)張大至-184.2%至-52.7%，大型券商業(yè)績穩(wěn)定性凸顯。

8月以來，市場環(huán)境全面回暖，并且在券商股的帶動下，上證指數(shù)終于在8月底一舉突破3300點整數(shù)關(guān)口，這對市場情緒的提升意義重大，反過來，也會增加券商股的利好因素。3300點以上的券商股β行情值得市場重視。

根據(jù)8月的市場數(shù)據(jù)，兩市日均成交金額達(dá)到5105億元，環(huán)比7月增長10.2%，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指在8月分別上漲了2.3%、6.5%；股權(quán)融資額達(dá)到1110億元，已較7月的數(shù)據(jù)增長了39.6%；兩融余額達(dá)到9464億元，較7月末的數(shù)據(jù)持續(xù)增長5.0%。目前，券商的估值仍具有一定的上行空間，大型券商的估值處于1.5-1.8倍的中樞水平，仍處于歷史估值的均值水平。

上半年，在強(qiáng)監(jiān)管政策延續(xù)、市場風(fēng)險偏好下降導(dǎo)致成交低迷的背景下，市場對于券商板塊的全年業(yè)績預(yù)期相對悲觀。但券商披露出的中報業(yè)績顯示，券商板塊業(yè)績在自營投資大幅改善、信用業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)增長的背景下依然展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。再加上當(dāng)前市場成交量能的回升，投資情緒持續(xù)回暖，券商板塊下半年業(yè)績邊際改善跡象明顯，行業(yè)整體景氣度抬升將進(jìn)一步激發(fā)板塊的高彈性屬性，成為行情上漲的先遣隊。目前，身處金融板塊的證券股相對于其他板塊來說，前期漲幅不大，估值水平仍然較低，基本面邊際改善帶來的估值抬升空間較大，具有很高的投資價值。

證金公司大幅增持券商股

從上市券商披露的2017年半年報數(shù)據(jù)來看，一個很明顯的特征就是證金公司在二季度大舉增持了券商股，至少有20家上市券商披露的半年報流通股股東中出現(xiàn)了中國證金的持股數(shù)據(jù)。其中，包括東方證券、興業(yè)證券、海通證券等在內(nèi)的7家券商的證金持股比例均達(dá)到4.99%，逼近舉牌線。還有華泰證券、招商證券、東興證券、方正證券4家券商的持股比例在4%以上，國泰君安、國投安信和國金證券的持股比例均在3%以上，證金公司對這些券商的持股比例距離舉牌線僅一步之遙，后續(xù)不排除繼續(xù)增持的可能。值得重點關(guān)注的是二季度證金公司新進(jìn)持股的國泰君安、太平洋、國信證券和中國銀河等，不排除未來有進(jìn)一步增持的可能性。

證金公司為什么選擇在二季度大舉增持券商股，我們的具體分析如下：

截至二季度末，證金公司對7只券商股的增持比例接近舉牌線，這是自2015年股災(zāi)以來資本市場罕見的現(xiàn)象。證金公司對海通證券、東方證券等7只股票的持股比例接近5%的舉牌線，其中，二季度增持超過2%的分別為東吳證券（增持2.69%）、光大證券（增持2.43%）、興業(yè)證券（增持2.31%）和海通證券（增持2.04%）。

此外，截至二季度末，證金公司還持股12家券商股，其中3家為新進(jìn)券商。除了接近舉牌邊緣的7只券商股以外，證金公司還另持股12家券商股，表明證金公司對券商股的涵蓋范圍非常廣泛，基本覆蓋了各種類型的券商。數(shù)據(jù)顯示，證金公司針對著12家券商股的整體持股比例大多集中在1.5%-4%之間，其中，新進(jìn)國泰君安、太平洋和國信證券3家券商。

根據(jù)統(tǒng)計，二季度，證金公司整體增持的資金規(guī)模估計在300億-350億元之間。根據(jù)平安證券的具體分析：依據(jù)二季度每家券商股股價的最高值和最低值，對增持的金額進(jìn)行了測算。據(jù)現(xiàn)有披露進(jìn)入前十大流通股股東情況來看，二季度，證金公司總買入的券商股資金規(guī)模估計在300億-350億元之間。

除未披露半年報的中國銀河以外，共有9家券商的十大流通股股東中未出現(xiàn)證金公司的身影：這9家券商分別為：長江證券、東北證券、山西證券、浙商證券、國海證券、西部證券、華安證券、第一創(chuàng)業(yè)和中原證券。我們不排除證金公司已經(jīng)持股但是比例較小未進(jìn)入前十大流通股股東行列的可能性。此外，這9家均為中小規(guī)模券商，營業(yè)收入和資本規(guī)模均在上市券商排名13位以后，并且接近一半是次新股。endprint

對于接近舉牌邊緣的券商，證金公司繼續(xù)增持的可能性較小，但后市不排除證金公司繼續(xù)增持其他尚未達(dá)到舉牌邊緣以及尚未進(jìn)入十大流通股股東的券商股的可能性。從行業(yè)趨勢、監(jiān)管政策、市場影響等方面來看，對于接近舉牌邊緣的券商股，證金公司繼續(xù)增持的可能性比較有限。對于其他持股尚未達(dá)到5%或者尚未進(jìn)入十大流通股股東的券商股而言，不排除有繼續(xù)增持的可能性。

券商股仍處于估值洼地

目前，券商的整體估值依然處于低位。從歷史數(shù)據(jù)來看，券商板塊目前整體估值剛剛到2倍PB，從歷史比較來看，這一估值仍然處于較低的水平；從具體的個股來看，大型券商的PB基本都在1.5倍到2倍之間，券商股目前依然處于估值洼地，未來仍然具有一定的上升空間。

隨著大盤指數(shù)的突破，市場風(fēng)險偏好有所改善，市場對于指數(shù)和成交量的預(yù)期將會持續(xù)向好，8月以來的市場數(shù)據(jù)也證實了這一點。與此同時，成長板塊中其他金融股前期漲幅相對較高，券商股仍然處在價值洼地，估值相對較低；并且，隨著交易量和兩融余額的持續(xù)增長，以及7月、8月以來股債融資規(guī)模的增加將會使得經(jīng)紀(jì)、投行等業(yè)務(wù)的收入得到提升，給券商業(yè)績帶來一定的支撐，此外，市場整體向好的趨勢也會使得券商自營業(yè)務(wù)持續(xù)受益。因此，從基本面和市場的角度而言，證券板塊未來的走勢值得關(guān)注。

8月，A股市場日均成交額重回5000億元，且上證指數(shù)突破3300點，隨著市場走勢的上行，市場情緒也水漲船高，本身就具有高彈性的券商股的β行情極有可能再次被激發(fā)，猶如2014年年底至2015年年初的那一波高歌猛進(jìn)的券商股行情。

尤其是在8月最后一周，非銀板塊大幅增長，成為大盤上攻3300點重要關(guān)口的主要力量之一。其中，券商板塊上漲2.45%，保險板塊上漲5.55%，顯示非銀板塊已經(jīng)成為市場資金重點關(guān)注的板塊。由于券商股的相對低估值和前期的滯漲，使得其在未來更會成為市場關(guān)注的焦點。

目前，市場正為“新周期”成立與否而爭論不休，其實，在人們在為新周期而莫衷一是的時候，市場已開始“暗渡陳倉”。對市場而言，新周期并不重要，重要的是金融板塊的新一輪行情周期正在開啟。廣發(fā)證券認(rèn)為，非銀板塊上市公司披露的中報業(yè)績整體有所改善，且市場集中度也在不斷提升，券商、保險概莫能外。

一個非常明顯的證據(jù)就是，2017年以來，證金公司顯示出了對證券公司的偏愛。截至8月27日，共有18家披露中報業(yè)績的證券公司獲得了證金公司的增持，以證券公司二季度的成交均價測算，共需耗費資金約192億元。在11家券商股中，證金公司為前三大流通股東的共有6只，分別為國泰君安、中信證券、方正證券、東興證券、申萬宏源、東方證券。

我們一直強(qiáng)調(diào)市場的分化與發(fā)展是2017年券商板塊的主旋律。結(jié)合前期的初步披露的月度財務(wù)數(shù)據(jù)及近期集中披露的中報情況來看，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的多元化、均衡的龍頭券商的業(yè)績均好于中小券商，主要是前者具有更強(qiáng)的抗周期能力，穩(wěn)健性特征非常突出。

從業(yè)務(wù)板塊來看，受資本市場行情的影響，一方面，雖然券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及投行業(yè)務(wù)（股權(quán)承銷難以抑制債券承銷市場下滑的影響）有所下滑，但另一方面，大自營業(yè)務(wù)與以國際業(yè)務(wù)為代表的多元業(yè)務(wù)的崛起，這是2017年以來券商業(yè)績分化的主因，也是大型券商早年布局后的業(yè)績兌現(xiàn)。

從2017年公布的《證券公司分類監(jiān)管新規(guī)》及2017年《證券公司分類評級結(jié)果》來看，一個很明顯的趨勢是，監(jiān)管引導(dǎo)方向是證券公司做大主業(yè)，監(jiān)管政策和金融去杠桿總體上是利好大型券商的。而市場核心指標(biāo)與部分?jǐn)?shù)據(jù)也在悄然改善，如兩融余額與市場交易量的逐步回暖，進(jìn)入8月以來，兩融余額日均已突破9000億元，總體呈現(xiàn)連續(xù)上行的趨勢。截至8月25日，兩融余額為9274.45億元，占流通市值的比重為2.14%。在市場成交量方面，8月以來的日均成交額為4958.72億元，已經(jīng)呈現(xiàn)新高。

隨著兩融余額和市場成交量的逐漸上升，券商財務(wù)數(shù)據(jù)有望實現(xiàn)環(huán)比大增。8月初至今，兩市日均成交額維持在5000億元的上方，環(huán)比增長7%，同比增長3%；7月底，兩融余額重新站上9000億元的重要關(guān)口，表明市場做多情緒趨勢性回暖。在投行方面，在IPO繼續(xù)保持“準(zhǔn)注冊制”節(jié)奏的同時，否決率提升至13.27%是利好優(yōu)質(zhì)券商的投行業(yè)務(wù)的；此外，近期并購重組審核出現(xiàn)明顯加速的跡象，債券市場券商承銷金額為4255.25億元，環(huán)比增幅高達(dá)164.49%。在市場資金利率溫和走低、信用債發(fā)行成本有所下降的背景下，7月，公司債、中期票據(jù)兩大信用債品種的發(fā)行量，較6月份出現(xiàn)翻倍的增長；券商自營投資收益有望進(jìn)一步改善。

6月中旬，證監(jiān)會主席劉士余首談創(chuàng)新監(jiān)管，未來對券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新似有松綁的跡象；此外，年初一度收緊的融資重組政策也有了一絲松動，證監(jiān)會明確表示規(guī)范和支持并購重組活動，6-7月，并購重組的數(shù)量超過前5個月累計的數(shù)量；加上，中央金融工作會議重點關(guān)注直接融資比例的提升以及服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管方向，這些都利好券商投行業(yè)務(wù)和國際業(yè)務(wù)的發(fā)展。

值得重點關(guān)注的是，新頒布證券公司分類監(jiān)管評級則利好大型綜合券商的業(yè)務(wù)發(fā)展，尤其是廣發(fā)證券、華泰證券、海通證券、中信證券從BBB級回到AA級，充分表明政策監(jiān)管態(tài)度趨向緩和，分類評級新規(guī)對大型綜合券商本質(zhì)上是一個重大利好。大型券商在調(diào)整新增營業(yè)收入排名等六項四大加分項的評分標(biāo)準(zhǔn)，獲益于加分項實現(xiàn)評級的提升，從側(cè)面順應(yīng)了監(jiān)管層面推升行業(yè)集中度、打造具有國際一流的龍頭券商這一發(fā)展方向。

年初至今，券商板塊跑輸滬深300指數(shù)近13個百分點，在金融板塊普漲的行情下，券商板塊的市場表現(xiàn)遠(yuǎn)低于其他細(xì)分板塊，補漲行情有望得以延續(xù)。因此，券商板塊持續(xù)反彈的行情值得堅定看好。endprint