我國(guó)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

近兩年我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展勢(shì)頭迅猛，需關(guān)注其中的風(fēng)險(xiǎn)，特別是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性問(wèn)題。

管清友民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)

2005年，人民銀行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，標(biāo)志著我國(guó)市場(chǎng)上正式迎來(lái)了資產(chǎn)證券化。在歷經(jīng)一段波折后，2014年，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化進(jìn)入高速發(fā)展期，并逐步形成信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和資產(chǎn)支持計(jì)劃四個(gè)序列。筆者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的發(fā)展有助于優(yōu)化企業(yè)流動(dòng)性及財(cái)務(wù)狀況，并對(duì)金融市場(chǎng)的完善具有重要意義。

經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

第一，市場(chǎng)迅速擴(kuò)大，企業(yè)資產(chǎn)證券化增長(zhǎng)相對(duì)較快。2015年和2016年全國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模分別為5930.39億元和8827.97億元，同比增速分別為79%和44.32%。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩者占市場(chǎng)總量的95%以上。其中，企業(yè)資產(chǎn)證券化增長(zhǎng)后來(lái)居上，2015年產(chǎn)品發(fā)行量同比增長(zhǎng)359%，占市場(chǎng)總量的31%；2016年產(chǎn)品發(fā)行量同比增長(zhǎng)132.49%，占市場(chǎng)總量的53.73%。

第二，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以高信用等級(jí)為主。自2005年首輪試點(diǎn)以來(lái)，市場(chǎng)上的產(chǎn)品以AAA級(jí)和AA+級(jí)的高信用等級(jí)產(chǎn)品為主。其中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品約90%的信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)；企業(yè)資產(chǎn)證券化高等級(jí)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)品占98%左右。

第三，收益分層與結(jié)構(gòu)化設(shè)置。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)置，類似于固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)通常分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，部分產(chǎn)品還設(shè)有中間級(jí)。優(yōu)先級(jí)收益相對(duì)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低；次級(jí)享有浮動(dòng)收益，承擔(dān)主要風(fēng)險(xiǎn)；中間級(jí)收益和風(fēng)險(xiǎn)居于優(yōu)先級(jí)和次級(jí)之間。

第四，市場(chǎng)參與范圍不斷擴(kuò)大。發(fā)起機(jī)構(gòu)方面，外資銀行、民營(yíng)融資租賃企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)、事業(yè)單位等不斷加入。基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化，綠色金融貸款、信用卡貸款、不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)收入和互聯(lián)網(wǎng)借貸等均納入基礎(chǔ)資產(chǎn)序列。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)不斷創(chuàng)新，如交易所引入真實(shí)出表設(shè)計(jì)、發(fā)行循環(huán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品等。

第五，流動(dòng)性相對(duì)較低。2015年債券市場(chǎng)整體換手率為172.7%，企業(yè)債和中票分別為202.2%和198.1%，而信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品換手率僅為7.44%。

資產(chǎn)證券化的發(fā)展對(duì)企業(yè)和整個(gè)金融市場(chǎng)均具有促進(jìn)作用。對(duì)于企業(yè)而言，資產(chǎn)證券化本身作為一種信用產(chǎn)品，能夠?qū)⒒A(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)分離，在其他情況不變的情況下增強(qiáng)流動(dòng)性，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況；同時(shí)，資產(chǎn)證券化通過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目盤(pán)活存量資金，使之在市場(chǎng)上流通，可進(jìn)一步拓展企業(yè)的融資渠道。對(duì)于金融市場(chǎng)而言，資產(chǎn)證券化的加入盤(pán)活了存量資金和資產(chǎn)，釋放了流動(dòng)性，豐富了金融市場(chǎng)的產(chǎn)品種類，進(jìn)一步完善了金融市場(chǎng)。

值得注意的是，與資產(chǎn)證券化的起源國(guó)美國(guó)相比，我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，市場(chǎng)仍相對(duì)不完善，筆者認(rèn)為，參考美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)具有一定的啟示意義。

一是在利率市場(chǎng)化的背景下，資產(chǎn)證券化的發(fā)展有助于緩解流動(dòng)性問(wèn)題。美國(guó)資產(chǎn)證券化興起的上世紀(jì)70年代，正值美國(guó)利率市場(chǎng)化的開(kāi)端，銀行業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，流動(dòng)性問(wèn)題突出；資產(chǎn)證券化推出后，銀行通過(guò)將未到期的長(zhǎng)期貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，大大緩解了流動(dòng)性問(wèn)題。目前中國(guó)也處于利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，面臨著相似的狀況。美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的作用對(duì)我國(guó)具有一定的借鑒意義。

二是要認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化作為盤(pán)活存量資金和資產(chǎn)的重要渠道，其中也隱含著風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)資產(chǎn)證券化興起時(shí)，房屋抵押貸款證券化產(chǎn)品占主要地位，非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相對(duì)較少。而在中國(guó)，信貸資產(chǎn)證券化存量雖然最大，但近兩年增長(zhǎng)勢(shì)頭最猛的是企業(yè)資產(chǎn)證券化：2016年企業(yè)資產(chǎn)證券化新增發(fā)行量已經(jīng)超過(guò)信貸資產(chǎn)證券化。在這種背景下，需關(guān)注中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。具體而言，需多關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性問(wèn)題。企業(yè)資產(chǎn)證券化為類固定收益產(chǎn)品，而中國(guó)債券市場(chǎng)目前已經(jīng)打破剛性兌付；因此，在未來(lái)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中需加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，進(jìn)一步規(guī)范相關(guān)法規(guī)。