王荔

【摘要】現(xiàn)階段我國邁入經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要時期，經(jīng)濟新常態(tài)成為重要共識，經(jīng)濟發(fā)展的條件和環(huán)境已經(jīng)或即將發(fā)生諸多重大轉(zhuǎn)變，GDP增速逐漸放緩。在這種形勢下，完善公司治理結(jié)構(gòu)，做好內(nèi)部控制，提高運營效率，對于中小型上市企業(yè)的生存與發(fā)展顯得尤為重要。由于新三板市場掛牌的便利性、融資的高效性，吸引了眾多中小企業(yè)，成為中小企業(yè)和投資者之間的橋梁。在掛牌企業(yè)數(shù)量急劇井噴的同時，市場政策、規(guī)范制定的不足也逐漸顯現(xiàn)。為了提升企業(yè)經(jīng)營績效和可持續(xù)發(fā)展能力，以吸引更多的優(yōu)秀投資，企業(yè)必然要關(guān)注治理效率、行業(yè)地位、決策機制的完善等問題。企業(yè)成長性是企業(yè)治理水平和治理結(jié)構(gòu)健全與否的直接且有效的反應(yīng)，企業(yè)持續(xù)健康的發(fā)展必然與良好的企業(yè)治理相聯(lián)系。本文通過分析我國新三板掛牌企業(yè)成長性現(xiàn)狀，剖析影響中小企業(yè)成長性的因素。本文根據(jù)研究結(jié)果并結(jié)合我國新三板市場現(xiàn)狀，從董事會治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層激勵三方面提出了完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、提高新三板掛牌企業(yè)成長性的對策建議。通過本文研究，能夠彌補現(xiàn)有對成長性關(guān)系研究的不足，有利于完善中小企業(yè)成長理論。

【關(guān)鍵詞】新三板掛牌企業(yè) 成長性

一、緒論

（一）研究背景

資本市場存在的意義就是為了服務(wù)企業(yè)，而企業(yè)的發(fā)展是有不同階段、不同層次的，處在不同階段的企業(yè)有不同的融資需求，因而決定了資本市場也應(yīng)當是多層次的。20世紀90年代初我國資本市場開始建設(shè)至今，主要由場內(nèi)市場和場外市場兩部分組成。場內(nèi)市場的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和場外的新三板、股權(quán)交易市場、證券公司主導(dǎo)的柜臺市場一起組成了我國多層次資本市場。我國目前的資本市場結(jié)構(gòu)還存在一些不足之處，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和場外市場的規(guī)模依次減少，但是一個健康的資本市場應(yīng)該是相反的。因此，場外市場特別是新三板的發(fā)展依然是重中之重。新三板掛牌要求較低，只要“存續(xù)滿兩年，業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力；企業(yè)治理機制健全，股權(quán)明晰，經(jīng)主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)，且符合要求的其他條件”即可掛牌。正是由于新三板掛牌的低要求，導(dǎo)致新三板掛牌企業(yè)規(guī)模、收入、實力等差距頗大。根據(jù)陳放的研究，中國中小企業(yè)的平均壽命只有2.9年。根據(jù)已有的研究成果，良好的企業(yè)治理是企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的重要制度因素，中小企業(yè)企業(yè)治理也引起了國內(nèi)越來越多的關(guān)注。那么，在我國新三板市場制度不夠完善的現(xiàn)實情況下，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)及其各要素究竟是如何影響新三板掛牌企業(yè)成長性？它們相互之間作用關(guān)系的內(nèi)在機理又是怎樣？要整體提高我國新三板掛牌企業(yè)成長性，應(yīng)怎樣建立既適合中國國情又富有效率的針對新三板掛牌企業(yè)的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，這就是本論文研究的主要課題。

（二）研究目的和意義

隨著我國新三板市場的快速發(fā)展，越來越多的中小企業(yè)選擇在新三板掛牌，從2012年到2016年，在新三板掛牌的公司的數(shù)量從200家，激增到了6349家。發(fā)展速度如此迅速，對新三板掛牌企業(yè)的成長性的研究具有重要意義。目前學(xué)術(shù)界對新三板方面的研究文獻較少，主要的研究集中在新三板的市場定位、法律制度、發(fā)展模式等方面，專門針對新三板掛牌企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和成長性的研究不多。由于新三板不對企業(yè)財務(wù)指標做硬性要求，著重強調(diào)企業(yè)的成長潛力，然而新三板掛牌企業(yè)普遍存在治理結(jié)構(gòu)不完善等問題，所以研究新三板掛牌企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與成長性具有極強的現(xiàn)實意義和理論意義。

（1）理論意義。從理論高度理解和把握企業(yè)治理機制與企業(yè)成長性之間的內(nèi)在聯(lián)系，從而為探究我國新三板企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)與成長性之間的內(nèi)在機理提供理論基礎(chǔ)。這有助于我們從我國資本市場的實際情況出發(fā)，結(jié)合我國新三板企業(yè)的普遍特征，對我國新三板掛牌企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與成長性關(guān)系進行理論思考和理性分析，從而探索以何種途徑切入研究，尋找能夠有效提高我國新三板掛牌企業(yè)成長性的治理結(jié)構(gòu)。有利于促進相關(guān)企業(yè)治理理論的豐富和發(fā)展。本文從企業(yè)治理理論的基本原理出發(fā)，著重研究企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長性之間的內(nèi)在關(guān)系，對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的董事會治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容與成長性關(guān)系進行了實證分析，據(jù)此提出適合新三板企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)安排，這對發(fā)展和完善企業(yè)治理理論具有一定的參考價值。

（2）現(xiàn)實意義。企業(yè)成長性是對企業(yè)由小到大、由弱變強的過程和狀態(tài)的描述，包括企業(yè)內(nèi)在素質(zhì)提升、外部價值網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化，憑借有效的商業(yè)模式、企業(yè)戰(zhàn)略及策略等贏得市場競爭優(yōu)勢，進而實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績增長的過程。企業(yè)成長性反映企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的素質(zhì)和能力，昭示著企業(yè)未來的經(jīng)營效益與發(fā)展前景。高成長性的企業(yè)不僅表現(xiàn)在靜態(tài)效率的提高，比如企業(yè)產(chǎn)能規(guī)模逐年擴張、經(jīng)營效益不斷增長，而且表現(xiàn)在動態(tài)效率的提高，比如企業(yè)所屬行業(yè)具有發(fā)展性，產(chǎn)品前景廣闊。企業(yè)成長性判斷始終是投資研究的熱點和重點。新三板的建立有利于我國資本市場的完善，然而作為資本市場基石的中小企業(yè)上市企業(yè)卻頻頻面臨因企業(yè)治理不善所造成的后果，這已經(jīng)影響到資本市場的健康發(fā)展。對于新三板來說，由于其政策和性質(zhì)的特殊性，直接套用主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等的制度是不科學(xué)、不可行的。正確的制度指導(dǎo)可以從根本上解決新三板掛牌企業(yè)治理結(jié)構(gòu)影響企業(yè)成長性的問題，然而，如何針對新三板建立有效、合理的規(guī)章制度，該建立怎樣的適合新三板企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)制度要求，政府部門和社會各界尚未達成共識。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)作為上市企業(yè)運行的基礎(chǔ)，對企業(yè)的穩(wěn)定、持續(xù)和健康發(fā)展具有決定性的作用，對企業(yè)的成長具有重要的影響。

二、企業(yè)成長理論

（一）外生因素成長論

從古典經(jīng)濟學(xué)角度看，企業(yè)的成長是由分工的規(guī)模經(jīng)濟利益帶來的。勞動分工能夠降低企業(yè)的成，提高企業(yè)的產(chǎn)量，促使企業(yè)規(guī)模擴大，進而使企業(yè)的分工更加深化，反過來這又導(dǎo)致企業(yè)的分工進一步深化，最終使得企業(yè)獲得成長。外生因素成長論強調(diào)的是企業(yè)外部環(huán)境對企業(yè)成長的影響。亞當·斯密同樣認為勞動分工能使企業(yè)以低成本創(chuàng)造高產(chǎn)量，從而驅(qū)使企業(yè)不斷的去獲取規(guī)模經(jīng)濟利益。分工的深化促使原有企業(yè)的成長和新企業(yè)的誕生。企業(yè)成長的主要動力是勞動分工所產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟效益，分工使企業(yè)勞動效率提高，又促使企業(yè)的規(guī)模得到擴大。波特受到梅森和貝恩（Mason & Bain，1959）為代表的產(chǎn)業(yè)組織學(xué)派思想的啟發(fā)，在企業(yè)戰(zhàn)略研究中開創(chuàng)性地運用了產(chǎn)業(yè)組織學(xué)派的“結(jié)構(gòu)—行為—成長”范式，提出了著名的“波特五力”模型。這一模型分析了產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的競爭結(jié)構(gòu)，將其總結(jié)為五個方面，分別為現(xiàn)有競爭者之間的競爭威脅、新競爭者的進入威脅、替代品的替代威脅、買方砍價能力和供方砍價能力，這五種因素相互作用，決定了行業(yè)的競爭格局與利潤潛能。endprint

（二）內(nèi)生因素成長論

內(nèi)生因素成長倫強調(diào)的是企業(yè)能力。沃納菲爾特認為企業(yè)的成長是資源增值的過程，企業(yè)所擁有資源的大小決定了在競爭中實力的強弱。但是他同樣認為資源可以脫離人的主觀活動而自發(fā)的產(chǎn)生效用，這實際上是錯誤的，任何資源要發(fā)揮作用都是要通過使用者的使用才形成的，脫離了人的作用的資源也就不是資源了。企業(yè)能力學(xué)派認為，企業(yè)自身能力決定了企業(yè)成長的速度、方式和界限，其中最關(guān)鍵的是管理能力，它是限制企業(yè)成長性的基本因素。企業(yè)知識體系也是影響企業(yè)成長的一個重要因素。企業(yè)知識體系理論認為，企業(yè)獨一無二的特征是由企業(yè)的知識結(jié)構(gòu)塑造出的，企業(yè)知識結(jié)構(gòu)影響了企業(yè)競爭優(yōu)勢的形成。企業(yè)是一個學(xué)習(xí)型組織，其在“經(jīng)驗積累—知識增加—服務(wù)增長”這一動態(tài)框架下不斷累積和發(fā)展。鄭江淮（2001）認為，不同的激勵結(jié)構(gòu)有與其相適應(yīng)學(xué)習(xí)性質(zhì)、路徑依賴和選擇機制，這些因素共同決定了企業(yè)的成長路徑。通過對能力觀的進一步發(fā)展，知識觀認為企業(yè)的競爭優(yōu)勢主要來源于企業(yè)知識，企業(yè)的知識和知識的積累也是企業(yè)的代表。

（三）企業(yè)成長的生命周期理論

企業(yè)生命周期理論在20世紀90年代提出，是一直以來在國際上較為流行的一種管理理論。企業(yè)生命周期理論的許多觀點借鑒于市場營銷學(xué)中產(chǎn)品市場壽命周期理論，以研究企業(yè)成長階段模型為核心內(nèi)容。企業(yè)成長理論的發(fā)展經(jīng)歷了一個漫長的研究過程，主要分為兩個部分，一個是從企業(yè)外部的影響因素角度對企業(yè)成長進行研究，主要包括古典經(jīng)濟學(xué)、新古典經(jīng)濟學(xué)、新制度經(jīng)濟學(xué)以及產(chǎn)業(yè)競爭學(xué)。另一方面是從企業(yè)內(nèi)部影響因素的角度研究企業(yè)的成長，形成了資源觀、能力觀和知識觀。無論是企業(yè)外生成長理論還是企業(yè)內(nèi)生成長理論，都為本文研究新三板企業(yè)成長性提供了最基礎(chǔ)的理論依據(jù)，需要我們從企業(yè)外部和內(nèi)部兩個方面考慮企業(yè)的成長性。

三、新三板市場概況

（一）新三板的發(fā)展歷程

新三板，原是指中關(guān)村股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，2006年世紀瑞爾（430001）掛牌標志著新三板的正式運行，其之所以命名為“新三板”是為了有別于原有的三板市場，即原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ， NET系統(tǒng)掛牌企業(yè)。三從舊三板到新三板再到全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)大概經(jīng)歷了解決法人股轉(zhuǎn)讓及主辦退市企業(yè)的老三板、解決中關(guān)村科技企業(yè)融資問題的新三板、完善多層次資本市場擴容至全國的新三板三個階段。目前我們所指的新三板市場，是指第三階段擴容到全國的股轉(zhuǎn)交易市場。2013 年初全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式掛牌成立，但真正標志著新三板從區(qū)域性交易市場轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖越灰资袌龅臅r間節(jié)點為2013年底，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，對“新三板”全國擴容作出部署。隨著多部配套鼓勵規(guī)則的發(fā)布，擴容后的新三板市場取得了跨越式的發(fā)展，推動資本市場正金字塔結(jié)構(gòu)的形成，完善了包括主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的多層次資本市場體系。

（二）新三板的功能

（1）規(guī)范治理。新三板企業(yè)具有科技技術(shù)含量高、企業(yè)成長性高、企業(yè)成立時間斷、初創(chuàng)人員年輕、以中小企業(yè)為主的特點。這樣的特征使得新三企業(yè)具有中小企業(yè)和初創(chuàng)高科技企業(yè)普遍存在的企業(yè)治理、規(guī)范運營等方面的問題，例如家族企業(yè)問題、個人集權(quán)問題、運營不善問題、缺乏規(guī)范問題等。掛牌企業(yè)通過掛牌程序改革，并接受主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)和證監(jiān)會及全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的監(jiān)管，成為公眾公司后履行信息披露義務(wù)，將有效規(guī)范企業(yè)的治理和運營，并增強掛牌企業(yè)的責任感和自我約束意識。

（2）價格發(fā)現(xiàn)。企業(yè)在新三板掛牌后，其股份價格反映了企業(yè)市場價格，有效反映了將股東持有股份的市場價值。做市商等交易制度幫助企業(yè)實現(xiàn)連續(xù)的價格曲線，有助于企業(yè)價值的充分反映。掛牌后企業(yè)獲得了流動性溢價，為企業(yè)估值提供了市場參考，估值水平可能得到明顯提升。同時，掛牌后企業(yè)的曝光率提高，更容易受到風投、PE等股權(quán)投資機構(gòu)的關(guān)注，進一步提升估值。

（3）股份轉(zhuǎn)讓。新三板市場為掛牌企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓提供了平臺，提升了企業(yè)股份的流動性，企業(yè)的內(nèi)在價值可以在股份轉(zhuǎn)讓的過程中得到充分體現(xiàn)，并且為原始股東和投資方退出企業(yè)提供了新的通道。

（三）新三板掛牌企業(yè)的特征及存在的問題

同于主板和創(chuàng)業(yè)板，新三板在市場定位、市場活躍時間、市場準入、監(jiān)管方式等方面都有自己的特點，在新三板上掛牌的企業(yè)有成立時間短、規(guī)模相對小、發(fā)展?jié)摿Υ?、成長速度快等特征，但同時也因為這些特征帶來一系列問題。

（1）掛牌時間短，缺乏歷史參考。掛牌時間短，企業(yè)判斷缺乏歷史數(shù)據(jù)參考。截至2015年中期，新三板掛牌企業(yè)近2700家，是創(chuàng)業(yè)板同期上市企業(yè)數(shù)量的5.5倍。但相對國內(nèi)主板、創(chuàng)業(yè)板市場，新三板市場活躍的時間較短，大量公司集中于2014-2015年掛牌，其中2014年掛牌企業(yè)占總數(shù)45%，2015年上半年掛牌企業(yè)占總數(shù)41%，普遍缺少可供參考的歷史估值區(qū)間。正如前文所述，新三板的市場準入標準中，對企業(yè)存續(xù)的時間要求僅為2年，而且弱化了公司資產(chǎn)和盈利能力的指標，特別是盈利指標方面，要求“無固定財務(wù)指標限制要求，只要求業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力”。

（2）中小微企業(yè)多風險凸顯。中小微企業(yè)多，經(jīng)營風險和信息不對稱風險凸顯。新三板掛牌企業(yè)除成立時間大多較短以外，在企業(yè)規(guī)模上基本都為中小微企業(yè)。對于中小企業(yè)的治理和發(fā)展來講，在面臨生存和競爭壓力條件下，這種股本結(jié)構(gòu)會帶來強烈的“人治”色彩。一方面是“人治”無法保證企業(yè)決策持續(xù)的科學(xué)，沒有科學(xué)的決策方式將對企業(yè)的發(fā)展帶來很大的風險和不確定性。另一方面，企業(yè)為考慮活下去的問題，通常無暇兼顧公司內(nèi)部治理，容易存在財務(wù)和管理上的漏洞，或不合規(guī)的經(jīng)營行為，如股東與企業(yè)的資金拆借、公司為股東的借款提供擔保等。

（3）行業(yè)廣、結(jié)構(gòu)集中、行業(yè)間差距大。行業(yè)覆蓋廣、但結(jié)構(gòu)集中，行業(yè)間差距大。由于企業(yè)進入門檻低，新三板市場有開放度高，行業(yè)覆蓋廣的特點，各種企業(yè)都可以到這個市場平臺展示自己。目前，新三板掛牌企業(yè)覆蓋wind所有一級行業(yè)，覆蓋范圍遠大于創(chuàng)業(yè)板。但從結(jié)構(gòu)來看，主要集中在工業(yè)、信息技術(shù)類，這兩類企業(yè)總和占全部掛牌企業(yè)總數(shù)量的60%，集中度比較高。從績效情況看，金融行業(yè)一枝獨秀，行業(yè)資產(chǎn)、利潤水平表現(xiàn)亮眼。endprint

四、對策建議

影響企業(yè)治理效率的因素是多方面的，提升企業(yè)治理效率也自然應(yīng)從多方面因素著手，但本文誠然無法在有限的篇幅內(nèi)說明如何提高企業(yè)治理效率這樣一個大論題。本文的目的旨在通過理論分析和實證結(jié)果進一步揭示新三板掛牌企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與成長性之間的內(nèi)在機理，希望針對如何提高企業(yè)治理效率提出一些有價值的政策建議。

（一）適當擴大董事會規(guī)模，強化董事會治理

對于中小企業(yè)來說，董事會的決策對企業(yè)的生存發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，強大的董事會實力是企業(yè)生存的保障。其次，新三板企業(yè)所受到的外部監(jiān)督較少，依靠通過外部監(jiān)督機制來提高企業(yè)治理效率的難度很大。因此，從企業(yè)內(nèi)部著手，建立和完善以董事會治理為核心的內(nèi)部監(jiān)管機制，適當擴大董事會規(guī)模，提高董事會決策能力。加強經(jīng)營者與管理者之間的溝通，降低委托代理成本。企業(yè)應(yīng)加強經(jīng)營者和管理者之間的溝通，降低代理成本，更快速、準確地制定符合企業(yè)自身情況的經(jīng)營決策。企業(yè)應(yīng)積極建設(shè)董事會內(nèi)部的監(jiān)督機制，加強內(nèi)部控制體系建設(shè)，避免董事會內(nèi)部腐敗、大股東掏空企業(yè)等現(xiàn)象的發(fā)生。

（二）知識產(chǎn)品信息標準化、透明化公布

專利技術(shù)尤其是發(fā)明專利是衡量企業(yè)技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新實力的重要參考指標，新三板企業(yè)多為高新技術(shù)企業(yè)，市場企業(yè)規(guī)模逐漸龐大，投資者和券商、監(jiān)管層，通過逐個翻看年報形成相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，再進行分析，耗時耗力。如果信息披露內(nèi)容，有一套統(tǒng)一的收集知識產(chǎn)權(quán)的模板，掛牌企業(yè)按照模板統(tǒng)一填報標準合適數(shù)據(jù)信息，或借鑒“創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)專利記分牌”模式，由專業(yè)機構(gòu)統(tǒng)一發(fā)布可靠性高的知識產(chǎn)權(quán)信息。知識產(chǎn)權(quán)信息更加透明度，有助于對企業(yè)真實實力和基本面分析，通過橫向、縱向比較，客觀反映企業(yè)發(fā)展情況，利于投資者堅持價值投資，降低投資決策成本。而且，從技術(shù)的角度講，是不存在任何實現(xiàn)難度的。

（三）提高管理層持股水平，完善管理層激勵機制

管理層是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營中最重要的財富創(chuàng)造主體，管理層的行為對企業(yè)成長性具有巨大的影響作用。由于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，如何有效激勵管理層為實現(xiàn)企業(yè)利益最大化而非個人利益最大化的目標而努力，便成為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的核心問題。本文的實證結(jié)果表明，增加高管持股比例有助于提升企業(yè)成長性。因此，我們建議新三板企業(yè)設(shè)立新三板企業(yè)設(shè)立薪酬與股權(quán)管理委員會，制定科學(xué)合理的股權(quán)激勵計劃，加大股權(quán)激勵力度，提高企業(yè)管理層持股水平。同時政府應(yīng)當加大政策扶持力度，制定包括稅收減免等相關(guān)優(yōu)惠政策，推進新三板企業(yè)股權(quán)激勵計劃的實施。

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