張 璐

(蘭州財經大學 會計學院，蘭州 730020)

可持續(xù)增長視角下“險資舉牌”事件的分析和思考

張 璐

(蘭州財經大學 會計學院，蘭州 730020)

近年來，隨著個別保險資本在二級資本市場大手筆的投資行為，“野蠻人”入侵事件引起了廣泛的關注。針對頻繁舉牌這一現(xiàn)象，基于可持續(xù)增長視角對市場上舉牌最為活躍的五家保險集團的相關數(shù)據(jù)進行計算分析，比較了范霍恩模型下的可持續(xù)增長率與實際增長率，分析了不同保險類企業(yè)投資類型的不同及其差異的原因，得出了頻繁舉牌并不等同于激進投資的結論，為市場對險資舉牌性質的合理判斷提供了另一種思路。

險資舉牌；可持續(xù)增長模型；激進投資

一、引言

近幾年來，股市和債市的波動增加，對保險公司保持穩(wěn)定的投資收益造成較大壓力。一方面低利率和資產荒的出現(xiàn)，使得舉牌上市公司，特別是投資藍籌股股權，成為保險資金的理性選擇[1]。自2015年股災至今，監(jiān)管層為“救市”放寬了險資投資比例的限制，在客觀上亦提升了險資舉牌的意愿。在這樣的背景下，保險資金投資快速增長，但同時也亂象叢生，個別資產在二級市場橫沖直撞，瘋狂舉牌，一度被貼上“野蠻人”等標簽。從另一個角度來看，保險企業(yè)作為一類重要的機構投資者，其在股票市場投資份額的增加意味著投資市場的日漸成熟，保險資本亦在資本市場中發(fā)揮了重要的壓艙石的作用[2]。

如何判斷險資舉牌是合格機構投資者還是資本的“野蠻人”，兩種投資行為存在哪些區(qū)別，值得進一步關注和了解。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2014-2016年A股共發(fā)生262次舉牌，保險機構舉牌上市公司數(shù)量約占到總數(shù)的三分之一，達到87家。恒大系、寶能系、安邦系、生命系、陽光保險系、國華人壽系、華夏人壽系等七大保險系舉牌最為活躍[3]，而其中寶能系的前海人壽以及恒大系的恒大人壽已經以身犯險，被保監(jiān)會給予了嚴厲懲罰。有哪些保險企業(yè)可能與上述兩家保險公司存在同樣的風險，該類險資舉牌有何共同特征，是本文研究的主要問題。

二、可持續(xù)增長模型應用原理

活躍的舉牌活動必然需要大量的資本，對于以“穩(wěn)”為核心的保險類企業(yè)，其用來進行舉牌活動的資金產生的風險需要重點關注。因此本文選取了舉牌最為活躍的七大保險系中數(shù)據(jù)較為充足的五家，將其2012-2015年的可持續(xù)增長與實際增長進行比較，通過探究增加企業(yè)資金流的方式，即通過增加企業(yè)利潤、資本周轉、留存比例、企業(yè)負債等4種可能的方式，比較可持續(xù)增長與實際增長的差異大小及產生差異的原因，以揭示保險類企業(yè)是正常投資者，還是“入侵的野蠻人”的端倪[4]。

本文中的可持續(xù)增長模型選用了范霍恩可持續(xù)增長模型。范霍恩模型認為可持續(xù)增長率應當是企業(yè)不向外部籌集資金時，主營業(yè)務所能增長的最高速度[5]。

范霍恩可持續(xù)增長模型強調可持續(xù)增長率是個目標值，是根據(jù)本年經營比率、負債比率以及留存比率而確定的下年銷售收入可以達到最大增長的目標比率。該目標值假設預測年度擁有的資源和能力與上年保持一致，以這些資源和能力為基礎形成一種基于上年對下年增長的預測，最大的目標增長是以上述四種活動所共同創(chuàng)造的資金作為支持而得以實現(xiàn)的。如將某年的可持續(xù)增長率與實際增長率進行比較，其中的差異必然是因為本年相對于上年，經營活動、融資活動、利潤分配活動所帶來的資金流發(fā)生了變化所引起的。企業(yè)可以通過增加利潤率、周轉率、負債率以及留存比率來增加

企業(yè)周轉的資金流，從而支持企業(yè)更高速的增長。具體框架如圖1所示。

圖1 可持續(xù)增長模型框架圖

具體計算公式如下所示：

本文旨在將舉牌較頻繁的保險公司與不涉及舉牌行為的保險公司的可持續(xù)發(fā)展率以及實際發(fā)展率的差異程度進行比較，分析具體驅動增長的四個因素，進一步判斷造成差異的來源。

三、實際增長率與可持續(xù)增長率差異分析

在可持續(xù)增長視角下，為了探究頻繁舉牌保險企業(yè)與非舉牌或非頻繁舉牌企業(yè)是否在存在明顯區(qū)別，本文選取了舉牌最為頻繁的七大保險系中的五大保險，分別是寶能集團的前海人壽、恒大人壽、生命人壽、國華人壽、安邦財產。并選取了這五大保險系2013-2015年的年報數(shù)據(jù)進行可持續(xù)增長率與實際增長率比較，如表1所示。

表1 頻繁舉牌保險集團可持續(xù)增長率與實際增長率比較

*注：數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各保險集團合并報表披露數(shù)據(jù)計算編制

由表1可以看出，幾乎從2014年開始，各舉牌集團實際增長高速攀升，均遠超于當年可持續(xù)增長率。恒大人壽、國華人壽表現(xiàn)最為明顯，兩類增長率之間差距懸殊，而安邦系的安邦財產與其他四家公司相比，實際增長率與可持續(xù)增長率相差較小。恒大人壽2013年業(yè)績不佳，可持續(xù)增長率與實際增長率均為負值，2014年可持續(xù)增長率在上年基礎上進一步降低為-9.84%，而實際增長率卻達到了184.19%，2015年可持續(xù)增長率又大幅度下滑，這些說明上一年度的急速發(fā)展對企業(yè)的增長能力有所損害，此時實際增長率與可持續(xù)增長率仍相差巨大。

為了進行比較，選取了舉牌并不頻繁及發(fā)展較好的三個保險公司進行對比，如表2所示。

表2 非頻繁舉牌保險集團可持續(xù)增長率與實際增長率比較

*注：數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各保險集團合并報表披露數(shù)據(jù)計算編制

由表2可以看出，非頻繁舉牌保險公司每年的實際增長率比較接近于可持續(xù)增長率，實際增長率均保持平穩(wěn)提升，可持續(xù)增長雖有波動但幅度不大，實際增長率一般是可持續(xù)增長率的兩倍左右。而頻繁舉牌的保險公司當中，安邦財產保險可持續(xù)增長率與實際增長率之間的差異并不是很大，更接近于表2中中國平安、中國人壽和中國太保的差異程度。

那么，就存在兩個問題：第一，對于頻繁舉牌保險企業(yè)，要達到遠高于可持續(xù)增長的實際增長率，其中巨大的資金缺口由哪些方式來彌補？第二，為什么同為頻繁舉牌企業(yè)，安邦財產與其他險資舉牌行為存在不同？以下將以恒大系險資與安邦系險資為例，進行具體對比分析。

四、恒大系與安邦系對比分析

現(xiàn)將恒大系與安邦系險資可持續(xù)增長率影響因素進行對比，具體分析同為頻繁舉牌的險資，其舉牌行為到底存在哪些不同。恒大集團與安邦集團2013-2015年的具體數(shù)據(jù)見表3。

表3 恒大、安邦系可持續(xù)增長率影響因素

*注：數(shù)據(jù)來源：根據(jù)恒大、安邦集團合并報表披露數(shù)據(jù)計算編制

由表3可以看出，2013-2015年恒大集團利潤率持續(xù)降低，資產周轉率也出現(xiàn)頹勢，留存比率保持不變，只有權益乘數(shù)逐年增加，說明恒大集團在此期間的實際業(yè)績增長主要憑借借入大量的負債；而安邦集團經營業(yè)績優(yōu)于恒大集團，但在2015年營業(yè)利潤大幅度下滑，資產周轉率有所降低，留存比率保持不變，權益乘數(shù)增加，說明安邦集團和恒大集團均是采用大量負債的方式來滿足企業(yè)的高增速的運營。無獨有偶，前海、生命、國華等涉及其中的險資，其負債比例均在2014、2015年出現(xiàn)了較大幅度的上漲，足以看出其投資方式偏激進，給以穩(wěn)定為第一要務的保險企業(yè)帶來了不必要的財務風險。

顯而易見，同為頻繁舉牌的保險企業(yè)，安邦財產的實際增長率更貼近其可持續(xù)增長率，而恒大集團每年可持續(xù)增長均為負，但其實際增長遠遠高于可持續(xù)增長，是怎樣不同的舉牌行為導致了這樣的差距呢？因為類似舉牌活動均是以現(xiàn)金作為投資支付方式，以下將詳細分析兩企業(yè)2015年現(xiàn)金流量各部分的情況，來進一步解釋提出的疑問。圖2是安邦和恒大兩個集團在2015年現(xiàn)金流量各項目的比較。

不難看出，安邦集團在2015年拿出了總現(xiàn)金收入的50%用于投資活動，剩余的50%連同負債一起作為日后企業(yè)的營運資金，而恒大集團，投資活動支出現(xiàn)金數(shù)額占了經營現(xiàn)金流量凈額的100%，僅剩下約32億的負債來維持日常經營，這對于保險類企業(yè)來說，存在著極大的隱患。

圖2 2015年恒大、安邦系各現(xiàn)金流量項目比較

*注：數(shù)據(jù)來源：根據(jù)恒大、安邦集團2015年財務報表披露數(shù)據(jù)繪制

五、保險企業(yè)激進投資帶來的負面效應

保險公司投資一般分為三類：

第一類，保險公司作為杠桿融資平臺配合股東進行戰(zhàn)略收購，該類保險公司通常會短期集中買入，會對標的公司股價產生巨大影響；

第二類，以財務投資為主，通過長期持有從而增加企業(yè)投資收益，與原管理層相安無事；

第三類，保險公司利用部分杠桿資金，進行分散化、小范圍地投資，期限可長可短，根據(jù)整體的預測風險進行調整的一類投資。

目前，大部分發(fā)展較為穩(wěn)健的保險公司均屬于此類。而通過上文分析可以得知，頻繁舉牌的保險公司的投資活動主要屬于第一類和第二類，如恒大系下的恒大人壽、寶能系下的前海人壽屬于第一類，而安邦財產等則屬于第二類。而像恒大、寶能等較為激進的投資行為究竟會為自身帶來什么危害呢？

(一)影響保險企業(yè)投資收益的穩(wěn)定

保險業(yè)主要是為各種風險提供保障服務，是將投保方的風險轉移到自己身上。因此保險業(yè)必須自身擁有穩(wěn)定的業(yè)績，盡量降低自身風險。而本文中提到的險資舉牌行為意味著此種投資行為有特別高的集中度。

以恒大集團為例，2016年 8月9日，恒大宣布通過旗下七大投資公司以99.68億元增持萬科A股票5.52億股，從而實現(xiàn)首次舉牌；8月15日，恒大在市場上共收購萬科A股票7.53億股，收購代價約為145.70億元，此后恒大系一路增持，到2016年11月底已斥資200多億元，占萬科已發(fā)行股本總額的14.07%[6]?？梢钥闯觯愦髮⒕揞~資金在短期內集中投資在了一支股票上，這違反了保險企業(yè)分散風險、分散投資的投資原則，使得風險過度集中化，其投資收益會隨著被投資企業(yè)產生波動，不利于保險業(yè)維持其投資收益的穩(wěn)定，暗中帶給投保者巨大的風險。

(二)增加保險企業(yè)的流動風險

在利率環(huán)境復雜、資產配置難度大的背景下，少數(shù)保險公司發(fā)展模式激進，資產與負債嚴重錯配，會給保險企業(yè)帶來較大的流動風險隱患。保險企業(yè)若以增加負債產生的巨額資金進行股權投資，導致企業(yè)流動資產減少，難以和快速增加的流動負債相匹配。某大型保險公司精算負責人分析認為，在低利率和資產荒的背景下，保險業(yè)資產端和負債端的矛盾尤為突出，部分保險公司的短期流動性風險需要引起高度關注。

同時，保險業(yè)處于退保和滿期給付高峰期，將持續(xù)面臨較大的現(xiàn)金流出壓力，因此保險公司，尤其是壽險企業(yè)需要加強對現(xiàn)金流風險的管控能力。像上文提到的，恒大人壽激進投資的背后，幾乎所有的運營資金來源均為負債，如若其萬能險業(yè)務遭受滑鐵盧，人壽險現(xiàn)金流出增加，則企業(yè)的流動性風險會對其造成致命一擊。

六、結語

本文通過對所選保險企業(yè)的可持續(xù)增長率與實際增長率比較分析，可以看出，相較于非舉牌保險公司，舉牌頻繁的保險公司的實際增長率遠遠高于其可持續(xù)增長率；相比于大額買入、長期持有為目的的保險集團，短期集中買入的舉牌方式，其所對應企業(yè)的實際增長率與可持續(xù)增長率之間的差異程度要高出很多；對于頻繁舉牌保險集團，其用于支持激進擴張所需的資金幾乎全部來源于大幅度增加企業(yè)負債，同時說明，是巨額舉債支持了企業(yè)實現(xiàn)了實際增長率的高速增長，但同時也帶來了較高的流動性風險以及投資收益穩(wěn)定性的風險。通過對恒大系與安邦系的投資現(xiàn)金流的比較分析，發(fā)現(xiàn)同為頻繁舉牌企業(yè)，恒大投資風格極為激進，反之安邦更為穩(wěn)健和理性。

所以頻繁舉牌并不一定就是洪水猛獸，其中不乏有投資行為不太規(guī)范的準合格機構投資者，同時也存在需要嚴厲警告的投機者。保險企業(yè)監(jiān)管機構應該加強監(jiān)管投資行為異常企業(yè)，有效區(qū)分“救市的英雄”和“市場的野蠻人”，從而針對不同情況進行不同的規(guī)范和監(jiān)管，使得保險業(yè)可以穩(wěn)健發(fā)展。

[1] 王輝.從資金來源看險資舉牌的實質[J].中國保險，2017(1):45-49.

[2] 王麗穎.陳文輝:險資舉牌是正常市場行為[N].國際金融報，2017-03-13(8).

[3] 秦銳.資產配置荒下，險資舉牌熱度不減[J].科技智囊，2017(1)：59-67.

[4] 任明杰.是財務投資還是介入經營 要價值投資還是短期投機——尋找險資舉牌邊界[N].中國證券報，2016-12-06(A3).

[5] 德力格爾.可持續(xù)增長模型的修正及案例驗證[J].商業(yè)研究，2006(23):61-65．

[6] 劉照普.2016 年險資舉牌十大案例[J].中國經濟周刊，2017(1)：48-51.

[責任編輯、校對：李琳]

AnalysisandConsiderationof"InsuranceFundPlacards"fromaSustainableGrowthPerspective

ZHANGLu

(School of Accountancy, Lanzhou University of Finance and Economics, Lanzhou 730020, China)

With the generous and frequent stock investments of some insurance capitals in the secondary market, the "barbarian invasions" begin to enter the public view in recent years. From the perspective of sustainable growth, the paper calculates and analyzes data of the most active five insurance groups in the investment market, compares the sustainable growth under the model of James. C. Van Horne with the actual growth rate, analyzes the different investment types of different insurance enterprises and the reasons for such differences, and finally draws the conclusion that frequent placards do not equal to radical investment, which presents another good way to identify the properties of the insurance funds placards.

insurance fund placards; sustainable growth model; radical investment

2017-05-03

張璐(1993-)，女，甘肅平涼人，碩士研究生，主要從事財務會計理論研究。

F832.51；F842

：A

：1008-9233(2017)04-0029-05