（北京工業(yè)大學(xué)實(shí)驗(yàn)學(xué)院北京101101國(guó)家新聞出版廣電總局研修學(xué)院北京100866）

一、引言

創(chuàng)業(yè)板上市公司的“高派現(xiàn)”和“高送轉(zhuǎn)”這兩大特征已經(jīng)成為了各大媒體競(jìng)相報(bào)道的焦點(diǎn)，“雙高”特點(diǎn)在人們心中似乎已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配的代名詞。眾所周知，處于快速成長(zhǎng)的公司是很少現(xiàn)金分紅的，比如1986年上市的微軟公司和和1995年上市的蘋果公司，都在上市17年發(fā)展比較成熟后才開(kāi)始分紅。而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司相對(duì)于主板和中小板而言，其成長(zhǎng)性更高，發(fā)展空間更大，需要更多的資金，但卻采用“高派現(xiàn)”和“高送轉(zhuǎn)”的股利分配政策，是因?yàn)樯鲜泄矩?cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果得到比較大的提升呢？還是有其他不可告人的秘密呢？尤其是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，創(chuàng)業(yè)板上市公司卻如此大方地進(jìn)行股利分配，這是一個(gè)值得我們好好研究的問(wèn)題。因此研究創(chuàng)業(yè)板上市公司高送轉(zhuǎn)、高派現(xiàn)產(chǎn)生的原因、形成機(jī)理、具體表現(xiàn)并提出相應(yīng)的解決對(duì)策，這對(duì)于保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益、促進(jìn)上市公司健康發(fā)展、促進(jìn)資本市場(chǎng)良性發(fā)展無(wú)疑具有非常重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

本文的主要貢獻(xiàn)有二：其一，目前學(xué)者對(duì)于創(chuàng)業(yè)板高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)的研究不斷深化，并取得了豐碩的研究成果，但從盈余管理角度研究上市公司的高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)卻比較少見(jiàn)，本文提出的盈余管理假說(shuō)理論豐富和發(fā)展了創(chuàng)業(yè)板股利分配的相關(guān)研究，為深入研究創(chuàng)業(yè)板股利分配的“兩高”問(wèn)題提供了新的研究視角；其二，結(jié)合我國(guó)所處的轉(zhuǎn)軌時(shí)期的影響，本文利用我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了盈余管理假說(shuō)，為全面理解創(chuàng)業(yè)板股利分配的“兩高”問(wèn)題提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分是盈余管理假說(shuō)與研究假設(shè)，主要從理論上分析高派現(xiàn)高送轉(zhuǎn)與盈余管理之間的傳導(dǎo)機(jī)理并提出研究假設(shè)。第三部分研究設(shè)計(jì)，主要包括研究設(shè)計(jì)、回歸結(jié)果及解釋等。最后是本文的研究結(jié)論。

二、盈余管理假說(shuō)與研究假設(shè)

創(chuàng)業(yè)板上市公司高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象，已經(jīng)引起專家學(xué)者的普遍關(guān)注，國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別從投資者和上市公司的角度分析了高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)存在的原因，總結(jié)為以下幾個(gè)假說(shuō)：信號(hào)傳遞假說(shuō)，股利迎合理論，股本擴(kuò)張假說(shuō)，資金留余假說(shuō)等。本文認(rèn)為從上市公司角度分析高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)原因的這幾個(gè)假說(shuō)并不全面。對(duì)此，我們首先提出自己的理論假說(shuō)，即盈余管理假說(shuō)。

（一）高派現(xiàn)與盈余管理之間的關(guān)系

由于我國(guó)正處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，導(dǎo)致投資者的行為普遍短期化，這種短期化也包括上市公司的控股股東和高管等。上市公司為了能夠全身而退，就必須采取相應(yīng)的手段來(lái)吸引中小投資者進(jìn)行“接盤”?？紤]到我國(guó)中小投資者更喜歡上市公司進(jìn)行股利分配時(shí)派發(fā)現(xiàn)金股利而非股票，因此上市公司為了吸引投資者的關(guān)注，就可能進(jìn)行高派現(xiàn)，而投資者看到上市公司的預(yù)告后，一般來(lái)說(shuō)就會(huì)蜂擁而至，導(dǎo)致股價(jià)直線拉升，而上市公司股東或高管借機(jī)拋售股票，進(jìn)而損害中小投資者的利益。徐濤（2011）把1991—2009年這20年中上市公司在送轉(zhuǎn)除權(quán)日后30天內(nèi)計(jì)超額收益率的變化情況數(shù)據(jù)平分成四個(gè)階段進(jìn)行事件研究，通過(guò)四個(gè)階段對(duì)比，發(fā)現(xiàn)第一至第四階段的走勢(shì)分別是一直向上，先向上后波動(dòng)，先向上后下降再波動(dòng)和先向上后一直下降的趨勢(shì)。這說(shuō)明了第一階段是信息公布后投資者再投資能夠獲得超額收益；第二階段、第三階段再投資不能獲得超額收益；第四階段是再投資只能得到負(fù)收益。筆者認(rèn)為投資者逐漸認(rèn)識(shí)到之前上漲的超額收益率存在市場(chǎng)炒作的成分“高送轉(zhuǎn)”并沒(méi)有真正增加公司的價(jià)值。因此本文提出假設(shè)1：

H1：上市公司派現(xiàn)率越高，其進(jìn)行盈余管理的概率就越高，反之就越少。

（二）高送轉(zhuǎn)與盈余管理之間的關(guān)系

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，進(jìn)行高派現(xiàn)是需要真金白銀的，許多上市公司并不愿意這樣做，因此就采取高送轉(zhuǎn)的形式來(lái)吸引廣大中小投資者的注意，通過(guò)高送轉(zhuǎn)，吸引投資者跟風(fēng)，而上市公司股東或高管則借機(jī)套現(xiàn)，損害廣大中小投資者的合法利益。戚擁軍（2011）以中聯(lián)重科為案例進(jìn)行研究，認(rèn)為我國(guó)高送轉(zhuǎn)行為是公司管理者利用投資者對(duì)高送轉(zhuǎn)非理性的追逐，乘機(jī)抬高公司股價(jià)，籌集增發(fā)股票資金的行為，并使實(shí)際控制人和大股東在股票沒(méi)有解禁之前獲得更多回報(bào)。陳珠明、史余深（2010）研究了上市公司高送轉(zhuǎn)后的財(cái)富效應(yīng)和股東大會(huì)及除權(quán)除息日對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，實(shí)證結(jié)果是顯著正向超額收益率在上市公司宣告利潤(rùn)分配預(yù)案前5天出現(xiàn)，但是超額收益率在股東大會(huì)公告日前后卻不存在。除權(quán)除息日是否存在超額收益與股市處于牛市和熊市有關(guān)。沈海平（2011）研究高送轉(zhuǎn)宣告發(fā)布與股價(jià)之間的影響，選擇了2009年—2010年285家滬深兩市的公司，以（-10，20）為事件窗口進(jìn)行事件研究，發(fā)現(xiàn)公司高送轉(zhuǎn)公布預(yù)案后股價(jià)顯著上升，同時(shí)產(chǎn)生正向的持續(xù)累積異常收益；此外，能提前獲得高送轉(zhuǎn)內(nèi)部消息的投資者提前買入股票而獲得較普通投資者更多的超額收益，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小。Higgins（1972）通過(guò)對(duì)公司未來(lái)增長(zhǎng)所需的融資與股利支付率之間相關(guān)關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，公司為了未來(lái)的發(fā)展，需要從市場(chǎng)上籌集的資金越多，那么現(xiàn)階段公司的股利支付率就越低，呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。他認(rèn)為以下一些方面會(huì)對(duì)公司的股利支付率形成影響，包括預(yù)計(jì)的公司未來(lái)增長(zhǎng)速度、面臨的投資機(jī)會(huì)、公司擁有的財(cái)務(wù)杠桿以及存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。Fama和French（2001）通過(guò)研究認(rèn)為，影響公司股利政策最主要的三個(gè)因素包括有公司本身規(guī)模的大小、公司面臨的未來(lái)投資機(jī)會(huì)以及公司目前所具有的盈余水平。因此本文提出假設(shè)2：上市公司送轉(zhuǎn)率越高，其進(jìn)行盈余管理的概率就越高，反之就越少。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取自截至2012年12月31日上市的355家創(chuàng)業(yè)板公司為研究對(duì)象，研究這些公司2011—2016年的股利分配情況。上市公司目錄來(lái)源于中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站高送轉(zhuǎn)、高派現(xiàn)數(shù)據(jù)并經(jīng)過(guò)筆者分析整理；企業(yè)性質(zhì)、公司規(guī)模、盈利能力等數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)（CCER）和國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)。

（二）變量定義

1.因變量。關(guān)于盈余管理的衡量指標(biāo)，目前理論界尚沒(méi)有一個(gè)比較合理的衡量指標(biāo)。現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要從審計(jì)質(zhì)量、審計(jì)意見(jiàn)等角度進(jìn)行實(shí)證研究 （陳波，2013；桂良軍，2013等）。本文則直接采用被中國(guó)證監(jiān)會(huì)公開(kāi)處罰的次數(shù)作為衡量指標(biāo)，即如果在2011—2016年沒(méi)有被中國(guó)證監(jiān)會(huì)公開(kāi)處罰，則定義為0，如果期間被中國(guó)證監(jiān)會(huì)公開(kāi)處罰次數(shù)為一次，則定義為1；如果期間被中國(guó)證監(jiān)會(huì)公開(kāi)處罰兩次，則定義為2，依次類推。

2.解釋變量。本文選取了高派現(xiàn)和高送轉(zhuǎn)作為解釋變量，來(lái)分析其對(duì)盈余管理的影響問(wèn)題。（1）高派現(xiàn)：目前關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司高派現(xiàn)并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的規(guī)定，從西方一些國(guó)家的現(xiàn)金股利政策來(lái)看，假如上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的比例高于公司盈利或者遠(yuǎn)高于公司長(zhǎng)期債券利率水平，則一般被認(rèn)為屬于高派現(xiàn)。我國(guó)學(xué)者對(duì)高派現(xiàn)的定義歸納起來(lái)一般有以下幾種定義：袁天榮等（2004）把高派現(xiàn)定義為，派發(fā)現(xiàn)金股利數(shù)超過(guò)公司現(xiàn)金的流量水平，即每股派發(fā)現(xiàn)金股利數(shù)高于每股現(xiàn)金流量。蒲文燕（2005）認(rèn)為，每股派發(fā)現(xiàn)金額高于每股現(xiàn)金流量便是高派現(xiàn)。彭愛(ài)群等（2005）把高派現(xiàn)定義為每股發(fā)放現(xiàn)金股利大于或等于每股收益，或者發(fā)放現(xiàn)金股利總額大于當(dāng)年現(xiàn)金凈流量額。王征（2005）將滿足每股派發(fā)現(xiàn)金總額大于每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流或者派發(fā)現(xiàn)金股利總額大于本期稅后利潤(rùn)和期初利潤(rùn)之和的現(xiàn)金股利政策成為高派現(xiàn)。本文對(duì)“高派現(xiàn)”標(biāo)準(zhǔn)的界定是按市場(chǎng)普遍認(rèn)為的每10股派發(fā)現(xiàn)金股利5元及以上為高派現(xiàn)。（2）高送轉(zhuǎn)：本文的“高送轉(zhuǎn)”是指送轉(zhuǎn)股之和大于等于5股。之所以做這樣的界定，其原因是，其一目前理論界對(duì)于所謂的“高送轉(zhuǎn)”沒(méi)有一個(gè)比較嚴(yán)密而統(tǒng)一的定義；其二目前市場(chǎng)主要炒作和關(guān)注的就是送轉(zhuǎn)股之和大于等于5股的上市公司，因此做此界定。

3.控制變量?？紤]到公司業(yè)績(jī)、公司規(guī)模等對(duì)盈余管理也具有非常大影響，因此本文的解釋變量包括以下變量：（1）盈利能力：選用凈資產(chǎn)收益率來(lái)表示，即凈利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)。公司的盈利能力是影響盈余管理的重要因素，一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)盈利水平高，則其盈余管理的概率越低。（2）公司規(guī)模：選用總資產(chǎn)來(lái)表示。公司的規(guī)模也是影響盈余管理的重要因素，一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)規(guī)模越大，則其盈余管理的概率越低。（3）地理位置：一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)地理位置不同，對(duì)盈余管理的影響程度也不盡相同，故本文根據(jù)地理位置不同劃分為東部、中部、西部并分別賦值為3、2、1。

所有變量的定義及計(jì)算說(shuō)明如表1所示。

表1 變量定義表

（三）基本的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

根據(jù)上面的假設(shè)，本文的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

四、回歸結(jié)果及解釋

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

下頁(yè)表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司平均來(lái)說(shuō)盈余管理分布趨于均勻，在全部樣本中盈余管理的均值為1.01，最大值為2，最小值為1。解釋變量中高派現(xiàn)的最大值1.8，最小值為0，均值為0.085，標(biāo)準(zhǔn)差為0.063；而高送轉(zhuǎn)的最大值2.5，最小值為0，均值為0.313，標(biāo)準(zhǔn)差為0.255。這說(shuō)明解釋變量離散程度比較理想。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）多元線性回歸

為了更好地驗(yàn)證本文提出的假設(shè)1和假設(shè)2，我們采用OLS分析法進(jìn)行分析。首先我們對(duì)假設(shè)1進(jìn)行回歸分析，表3即為是多元線性回歸分析的結(jié)果。我們可以發(fā)現(xiàn)，模型的T值、F值均通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明回歸模型是有意義的，并且擬合優(yōu)度良好。但系數(shù)B卻為負(fù)值，說(shuō)明影響方向與我們所預(yù)期的并不一致。上市公司派現(xiàn)率越高，其進(jìn)行盈余管理的概率就越低，這可能的原因是：其一，目前高派現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)板上市公司還比較少，如果此時(shí)上市公司進(jìn)行高派現(xiàn)就會(huì)引發(fā)社會(huì)公眾和監(jiān)管部門的注意，從而暴露其盈余管理的動(dòng)機(jī)。因此在這種情況下，上市公司進(jìn)行高派現(xiàn)，其進(jìn)行盈余管理的概率就越低。其二，創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行高派現(xiàn)是真正的現(xiàn)金流出，如果上市公司進(jìn)行高派現(xiàn)，則有可能是公司真正實(shí)現(xiàn)了盈利，而不是盈余管理的結(jié)果。

表3 高派現(xiàn)與盈余管理回歸分析

其次，我們對(duì)假設(shè)2進(jìn)行回歸分析，表4即為是多元線性回歸分析的結(jié)果。我們可以發(fā)現(xiàn)，模型的T值、F值均通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明回歸模型是有意義的，并且擬合優(yōu)度良好。系數(shù)B為正值，高送轉(zhuǎn)與盈余管理顯著正相關(guān)，與我們所預(yù)期的假設(shè)一致，表明上市公司送轉(zhuǎn)率越高，其進(jìn)行盈余管理的概率就越高。

表4 高送轉(zhuǎn)與盈余管理回歸分析

最后，我們對(duì)高派現(xiàn)高送轉(zhuǎn)與盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，表5即為多元線性回歸分析的結(jié)果。我們可以發(fā)現(xiàn)，模型的T值、F值均通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明回歸模型是有意義的，并且擬合優(yōu)度良好。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，高送轉(zhuǎn)在T檢驗(yàn)，顯著性方面都要優(yōu)于高派現(xiàn)。

表5 高送轉(zhuǎn)高派現(xiàn)與盈余管理回歸分析

五、研究結(jié)論與政策建議

本文采用回歸分析法以2011—2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)與盈余管理之間的關(guān)系。本文的結(jié)論是：（1）創(chuàng)業(yè)板上市公司高派現(xiàn)高送轉(zhuǎn)與盈余管理之間存在比較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系；（2）相對(duì)于高派現(xiàn)而言，創(chuàng)業(yè)板更傾向于通過(guò)高送轉(zhuǎn)的方式來(lái)進(jìn)行盈余管理。

基于上面的研究結(jié)論，本文認(rèn)為政府應(yīng)該從以下幾個(gè)方面出臺(tái)相應(yīng)的政策：（1）嚴(yán)厲打擊盈余管理這種機(jī)會(huì)主義行為。針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司利用高派現(xiàn)高送轉(zhuǎn)來(lái)進(jìn)行盈余管理的行為，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該采取嚴(yán)厲打擊的態(tài)度，要充分利用各種媒體和學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)讓公司認(rèn)識(shí)到這樣行為的后果，自覺(jué)地杜絕機(jī)會(huì)主義行為。（2）加強(qiáng)對(duì)廣大投資者的宣傳與教育。中小投資要主動(dòng)加強(qiáng)自身專業(yè)知識(shí)的學(xué)習(xí)，不能一味地相信“高送轉(zhuǎn)”的炒作題材進(jìn)行盲目投資，要關(guān)注上市公司實(shí)際的股票價(jià)值和公司價(jià)值，從而減少、避免非理性的、存在偏差的投資行為，減少自身利益的損失。（3）創(chuàng)業(yè)板上市公司的管理層要行為理性、目光長(zhǎng)遠(yuǎn)。要先根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、公司未來(lái)的發(fā)展目標(biāo)以及公司的現(xiàn)金流等狀況制定適合公司的股利分配政策，不能為了迎合市場(chǎng)需求或者滿足法律強(qiáng)制分紅的要求甚至鉆法律的空子進(jìn)行公司利益轉(zhuǎn)移而進(jìn)行高股利政策的制定，從而影響公司未來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。