許媛+費敏

摘 要：2010年3月31日，我國正式開通融資融券交易系統(tǒng)。融資融券交易對于市場產(chǎn)生什么樣的影響，對于此項業(yè)務的開展和投資者的操作交易，具有重要的理論意義和實踐應用價值。論文詳細分析了融資融券對中國股市的證券交易量、投資風險、證券價格和投資機會帶來的影響，以期更好發(fā)揮融資融券制度的積極作用，促進證券市場穩(wěn)定向前發(fā)展。

關鍵詞：融資融券；影響；股市

引 言

融資融券交易是國外主要證券市場很早就運行的一項常規(guī)而且成熟的交易制度，它對于證券市場發(fā)揮其基本職能具有重要的基礎作用。長期以來，我國的資本市場只能單向看漲做多交易，特別是在典型的單邊股票市場，2010年3月31日，我國證券市場正式公告宣布啟動融資融券業(yè)務，這意味著，我國股票市場結束了單邊市的交易模式，轉而進入具有雙邊交易機制的時代。2011年11月25日，由中國證監(jiān)會批準的《上海證券交易所融資融券交易實施細則》正式發(fā)布，這標志著自2010年運作內(nèi)地股票市場一年半的兩融業(yè)務將由“試點”轉為“常規(guī)”。兩融業(yè)務的實施對我國證券市場交易的活躍程度以及資本的流動性具有直接的影響，無論從短期還是長期來看，兩融業(yè)務的啟動對證券市場的都有著及其重要而且深遠的影響。融資融券制度的實施為證券投資者提供了做空機制，增加了投資者的盈利模式，也打破我們一貫固有的單邊看漲做多交易思維。

1融資融券的基本概念

融資融券交易，又稱保證金交易或者“證券信用交易制度”，簡單來說就是指券商借錢或者出具證券給客戶買股票和賣股票。如果投資者對市場前景看好但是自己的資金量不夠大，又想博得更多的利潤，可以向開展融資業(yè)務的證券公司提出融資，當然前提必須是達到相關融資要求，比如有足額保證金或者定量證券作擔保，投資者按約定到期還本付息，這就是融資交易行為；融券交易與之相反，當投資者認為市場出現(xiàn)泡沫或者預期股價將會下跌，但是自己沒有太多的證券，這時可以向券商提交一定的保證金開展融券賣出，當市場價格下跌后再通過買入相應數(shù)量證券到期歸還證券公司，這就是融券交易行為。轉融通之后，融資融券業(yè)務就有了金融機構對證券公司融資融券的這一層面，但行為本質(zhì)上是一樣的。在西方資本主義等發(fā)達國家，融資融券業(yè)務已經(jīng)發(fā)展了很長的一段時間，而在我國從提出到正式運行的歷史還是十分的短暫。

2 融資融券在中國的產(chǎn)生與發(fā)展

在股指期貨還沒有產(chǎn)生的時候，我國的證券市場是典型的單邊市，投資者基本只能在股票低價的時候買入等到拉升到一定高價時賣出來獲利，而在股票價格下跌的時候無法盈利。2010年我國開立股指期貨等可以做空的金融衍生品使投資者在股指下跌的過程中也可以獲利。但對股指期貨的投資要求是相對較高的，資金在50萬元以上的才能開戶，經(jīng)過制度的不斷完善，如今融資融券的條件要寬松許多，只要賬號資金在10萬元人民幣以上，賬戶開戶滿半年期限，就能開設兩融賬戶。2010年3月底A股市場開始兩融試點，對滬深兩市上的90只股票開展融資融券業(yè)務，經(jīng)過6年來市場的不斷擴容，截止2016年5月12日wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示滬深兩市融資融券標的總共891支，ETF基金（交易型開放式指數(shù)基金）標的22支，滬市融資融券余額4841.81億元，深市融資融券余額3563.52億元，A股兩融總余額余額8405.34億元，其中融資余額大約8380.39億元，融券余額大約24.95億元。

3融資融券對中國股市的影響

3.1對證券交易量的影響

融資融券業(yè)務的開展助推市場的交易氛圍，可以增加證券市場的交易量。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，截止到2016年5月15日，滬深兩市的融資余額約為8380.39億元人民幣，融券余額約為24.95億元人民幣。由前一章末的圖表數(shù)據(jù)可以看出在這6年時間內(nèi)，我國的融資融券余額都是在快速的增長，兩融余額在不斷刷新著歷史新高。例如在2016年3月21日，兩市融資融券余額8655.12億元占到了A股流通市值的2.44%，當天兩融的交易額949.50億元占到了A股成交額的10.52%，可見融資融券業(yè)務對成交量的影響是巨大的。

下表2-1，為從融資融券開展至今兩融規(guī)模的分析，可以看出，兩融余額都在迅猛增長，占A股的流通市值也得到提升，兩融交易額的比重更是達到了10%左右。

當然在開展融資融券業(yè)務的行為上，投資者也要考慮它的成本，只有預期收益能夠抵消彌補成本才會考慮進行。對普通投資者來說，目前融資費率平均一般為8.6%，融券的年化費率為10.6%，而且在不同的證券公司和不同市場的時間空間上它的費率也是有所不同的。所以兩融成本制約了投資者的選擇，對活躍度和成交量有一定的壓制。

數(shù)據(jù)來源：同花順金融終端

3.2 對投資風險的影響

證券本身就是一種高風險的投資方式，對于參與融資融券交易的投資者來說，他們都是以小博大，屬于風險偏好性的，股市是經(jīng)濟的晴雨表，從長遠角度看，人類社會是向前發(fā)展的，實體經(jīng)濟也一定是向上的，當然其道路并不是一帆風順，像A股上證指數(shù)從開始的100來點，其中經(jīng)歷2007年末的6124.04點瘋牛市場，也經(jīng)歷了從高峰到1664.93點低谷的7年熊市，從2015年的上半年投資者又看到希望，市場攀升到5178.19點后斷崖下跌到回到目前的2000多點；像道瓊斯指數(shù)也是從100來點上升到如今的萬點，整體上股市是上升的反應了經(jīng)濟的前行。所以融券的做空即是一種短期內(nèi)的投機行為，是承擔事物發(fā)展規(guī)律風險的。

簡單來說，投資者若將自己持有的股票當擔保物開展融資買入股票看漲，這種方式就是一種杠桿投資，如果股價上漲盈利更大，股價下跌虧損更大，放大了收益與風險。若投資者本身持有證券進行融券賣出，這就是一種對沖交易行為，一定程度是降低了投資風險。假設投資者持有證券A，若A證券屬于標的證券，為了對沖該A證券下跌的風險，投資者可以融券賣出相同數(shù)量的證券A，若該證券A不屬于標的證券，投資者可以融券賣出同一行業(yè)或者同一板塊中與該證券價格走勢正相關的標的證券，這樣當整個板塊都下跌時，可以抵消持有買空A證券的虧損。

3.3 對證券價格的影響

股票價格是受到多方面因素影響的，價值決定價格，上市公司的基本面情況，盈利狀況和發(fā)展前景都左右著其股票價格，當然在市場交易中，供求關系也是不可忽視的重要因素，融資融券啟動后，股票的需求和供給都增加了，它的“需求彈性”與“供給彈性”相應的增加了，可以說，融資融券整體上降低了股票價格的劇烈波動。（需求彈性，指的是一定價格下，需求量變化率與價格變化率之間的比率。）

當股價上升時，開倉融資融券的意愿大小是受投資者的投資策略決定的，風險偏好型的投資者可能是采取追漲，融資買空提高擁有的股票數(shù)量追求后續(xù)利潤；而對風險規(guī)避型的投資者，可能會將融資買入的股票賣出，避免未來下跌利潤的縮水。當投機者融資沒有達到預期，市場反向下跌，面臨爆倉風險，證券公司強制平倉，會造成拋盤巨大推動股票價格下跌加速，嚴重程度上可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。同樣，融券增加了股票的供給，為做空提供了動量，促使股票價格進一步下跌。在市場狂熱跟風炒作股票價格虛高時融券賣空，可以有效降低市場風險，使股票價格回歸價值理性，防止爆炒穩(wěn)定市場。融資融券此外是具有股票價格發(fā)現(xiàn)的功能，兩融開通后，市場交易量增加，反應的市場信息更加豐富，反應在證券價格的表現(xiàn)上更加明顯。

3.4 對投資機會的影響

融資融券的投資者其目的都是獲得超額盈利，兩融啟動后，市場對融資融券交易的相關信息披露公示顯得十分嚴格，只要是開展融資融券交易的個股，在當前交易日都會公布上一個交易日的相關兩融信息。例如，根據(jù)貴州茅臺證券代碼600519，2016年5月13日的融資融券數(shù)據(jù)，融資余額11.20億元，融資買入額1.21元，融券余量8.38萬股，融資融券余額為11.41億元。對每日公布的兩融信息做一個統(tǒng)計分析，若融資余額長期增加，意味著投資者心態(tài)是偏向買方的，市場人氣旺盛屬于強勢市場，反之屬弱勢市場。因為像這樣的信息公布，給投資者提供了大量的市場信息，可以很好判斷市場的交易氛圍，為投資者準確高效的投資帶來了一定的機會。

綜上所述，對于融資融券交易的開展對股票市場到底產(chǎn)生了多少影響，這一直是學界內(nèi)人士不斷探討和研究的課題。對中國A股市場來說，兩融交易具有的助漲助跌功能，同樣會帶來負面效應，它的杠桿性放大了人性中的貪婪，使見利投機者更加容易操縱市場、坐莊股票，加大了市場的波動程度。特別是在當前全球經(jīng)濟面臨瓶頸，中國改革步入深水區(qū)，經(jīng)濟下行，上市公司普遍經(jīng)營艱難盈利狀況不佳的背景下，融資融券業(yè)務或將在短期內(nèi)助推A股的做空勢頭。同時，我國A股市場起步比較晚，發(fā)展還不夠成熟相應的制度體系建立還不夠完善，面對市場中存在的法律風險、體制風險、信用風險，融資融券業(yè)務的開展接受著十分艱難的挑戰(zhàn)?？傮w來看，我國的A股市場取得了較好的發(fā)展，但波動性太強，從近年的市場軌跡、市場信號及相關案例來看，市場目前仍然存在較為突出的問題，特別是不法投機者利用高桿桿和A股的高波動性進行套利，而這些問題對于中長期市場健康發(fā)展而言，影響重大，如何在發(fā)展中完善市場機制、保持市場健康發(fā)展、保護好投資者利益，仍需要各方不懈努力。

參考文獻：

[1]陳海強，范云菲，融資融券交易制度對中國股市波動率的影響——基于面板數(shù)據(jù)政策評估方法的分析[J].金融研究，2015（6）

[2]李志生、陳晨、林秉旋，賣空機制提高了中國股票市場的定價效率——基于自然實驗的證據(jù)[J].經(jīng)濟研究，2015（4）

[3]陳涵青，轉融通后融資融券交易對我國股市的影響研究[J].時代金融，2013（8）：258-260

[4]J.Edward Graham and J.Christopher Hughen “Ownership structure， expectations，

and short sales on the NASDAQ”，journal of economics and finance， 2015

[5]Boehmer.E，and J.Wu，“Short-Selling Bans around the World：Evidence from the 2007-09 Crisis”，Journal of Finance，2013（68）：342-381

[6]Sharif，S.Anderson，H.D and Marshall，“Against the Tide：The commencement of short Selling and Margin Trading in mainland China”，Accounting and Finance，2013

作者簡介：

1.許媛（1996.06-）；女，漢族，四川瀘州人；本科，主要從事經(jīng)濟學研究.

2.費敏（1993.04—）；男，漢族，安徽合肥人；本科，主要從事經(jīng)濟學研究.